資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究
——基于美國(guó)CDO產(chǎn)品的證據(jù)

李 竹 薇， 安 輝， 遲 箖

( 1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.大連市金融發(fā)展局， 遼寧 大連 116001 )

資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究
——基于美國(guó)CDO產(chǎn)品的證據(jù)

李 竹 薇1， 安 輝1， 遲 箖2

( 1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.大連市金融發(fā)展局， 遼寧 大連 116001 )

文章從產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的視角出發(fā)，以美國(guó)代表性證券化產(chǎn)品CDO為例，從理論機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面研究了資產(chǎn)證券化與廣義金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明：資產(chǎn)證券化把房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，形成一種獨(dú)特的市場(chǎng)鏈結(jié)構(gòu)，該市場(chǎng)鏈反映出證券化產(chǎn)品與各個(gè)金融市場(chǎng)之間的強(qiáng)弱關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)順序；短期內(nèi)證券化產(chǎn)品與市場(chǎng)鏈上的遠(yuǎn)端市場(chǎng)關(guān)系很弱，長(zhǎng)期內(nèi)證券化產(chǎn)品與所有金融市場(chǎng)均保持一種穩(wěn)定正向關(guān)系，說(shuō)明證券化產(chǎn)品如若發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)在市場(chǎng)鏈的近端市場(chǎng)發(fā)生傳導(dǎo)而不會(huì)影響到遠(yuǎn)端市場(chǎng)，但在長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)通過(guò)市場(chǎng)鏈傳遞給整個(gè)金融系統(tǒng)，最終可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

資產(chǎn)證券化；金融市場(chǎng)；動(dòng)態(tài)關(guān)系；協(xié)整檢驗(yàn)

在金融產(chǎn)品高速發(fā)展的今天，以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新是致力于金融發(fā)展國(guó)家的必然選擇。近年來(lái)，我國(guó)一直著力于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。2011年8月，我國(guó)國(guó)務(wù)院宣布“批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)”。2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，因美國(guó)次貸危機(jī)而停滯了近4年的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)，雖然試點(diǎn)額度不大，但足以體現(xiàn)我國(guó)政府對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展的重視程度。然而，就在我國(guó)準(zhǔn)備大刀闊斧地開(kāi)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候，美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)。由2008年次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯，使得國(guó)際輿論紛紛將矛頭指向以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新，其中擔(dān)保債務(wù)憑證(collateralized debt obligation，簡(jiǎn)稱CDO)作為資產(chǎn)證券化的代表性創(chuàng)新產(chǎn)品而備受詬病。當(dāng)前，隨著資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)工作的進(jìn)一步展開(kāi)，如何借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)指導(dǎo)我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，成為了學(xué)者們今后的研究命題和方向。本文即是圍繞資產(chǎn)證券化的根源問(wèn)題之一——產(chǎn)品與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系所做的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

迄今為止，關(guān)于資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)關(guān)系的研究，國(guó)外學(xué)者主要從資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的角度給出了兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在金融機(jī)構(gòu)間進(jìn)行傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)移，并且這種傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)移可能會(huì)造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。Allen和 Gale指出，對(duì)不完全有效市場(chǎng)而言，信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在銀行體系之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，但是這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移在事實(shí)上會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)的集中度而非分散風(fēng)險(xiǎn)[1]；Nijskens和Wagner從銀行的角度出發(fā)，比較危機(jī)前后銀行的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行進(jìn)行證券化后信用風(fēng)險(xiǎn)得到了轉(zhuǎn)移，但是銀行自身的信用風(fēng)險(xiǎn)卻被產(chǎn)品所掩蓋，從而增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，資產(chǎn)證券化有利于金融穩(wěn)定并主張大力發(fā)展資產(chǎn)證券化。例如，Lorenzaoni提出資產(chǎn)證券化可以為金融市場(chǎng)提供源源不斷的流動(dòng)性，投資主體可以通過(guò)資產(chǎn)證券化滿足自身的流動(dòng)性需求，這對(duì)金融穩(wěn)定是有利的[3]。此外，除了資產(chǎn)證券化自身的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題之外，一些學(xué)者還從監(jiān)管的角度詮釋了資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)的關(guān)系，研究表明，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)從事證券化金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不嚴(yán)促成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步暴露[4][5]。

我國(guó)也有類似的研究。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面影響，例如，李明偉提出資產(chǎn)證券化淡化了對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的考察，同時(shí)缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制致使證券化過(guò)程中蘊(yùn)含和累積了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩[6]。因此，一些學(xué)者得出資產(chǎn)證券化是危機(jī)顯露和擴(kuò)散的載體和方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)低、證券化的過(guò)度使用以及對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管不嚴(yán)均會(huì)引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加和危機(jī)的爆發(fā)[7][8]。然而，資產(chǎn)證券化對(duì)市場(chǎng)的良性發(fā)展是存在一定積極作用的，倪志凌采用美國(guó)銀行控股公司的季度數(shù)據(jù)研究了資產(chǎn)證券化造成銀行動(dòng)機(jī)扭曲的根源，認(rèn)為資產(chǎn)證券化主要是通過(guò)增加銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)降低銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性[9]。

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，以美國(guó)CDO作為資產(chǎn)證券化的代表性產(chǎn)品，從產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的視角出發(fā)，系統(tǒng)地研究資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從而判斷出資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)鏈中的傳導(dǎo)順序與沖擊過(guò)程。本文的市場(chǎng)鏈囊括了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的廣義金融市場(chǎng)(金融地產(chǎn)市場(chǎng))，即房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)。首先，在理論機(jī)理的層面上把握資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制和內(nèi)在聯(lián)系；其次，采用經(jīng)驗(yàn)分析方法，對(duì)資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后，得出本文的研究結(jié)論并對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的制度發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理提出政策建議。

二、理論機(jī)理

資產(chǎn)證券化技術(shù)起源于美國(guó)，早期主要是為了提高房屋抵押貸款等資產(chǎn)的流動(dòng)性而創(chuàng)造出住房抵押貸款支持證券(mortgage-backed security，簡(jiǎn)稱MBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(asset-backed security，簡(jiǎn)稱ABS)。之后隨著次級(jí)抵押貸款的出現(xiàn)與增加，金融機(jī)構(gòu)將MBS和ABS進(jìn)一步證券化為CDO，目的是盤(pán)活包括次級(jí)資產(chǎn)在內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

眾所周知，產(chǎn)品與市場(chǎng)是密不可分的，兩者之間存在必然的內(nèi)在聯(lián)系。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其風(fēng)險(xiǎn)在廣義金融市場(chǎng)(金融地產(chǎn)市場(chǎng))——房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)之間存在一種市場(chǎng)鏈結(jié)構(gòu)。依照產(chǎn)品和市場(chǎng)的關(guān)系密切程度，本文將房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)稱之為證券化產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的近端市場(chǎng)，將股票市場(chǎng)稱為遠(yuǎn)端市場(chǎng)。本文通過(guò)市場(chǎng)渠道和資金渠道對(duì)資產(chǎn)證券化及其風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)的關(guān)系機(jī)制與傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析和解釋，具體傳導(dǎo)過(guò)程如圖1所示。

圖1 美國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)

首先，資產(chǎn)證券化將房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)證券化的源頭市場(chǎng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)產(chǎn)生了榮辱與共的內(nèi)在關(guān)系。例如，2007年之前，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的低利率政策刺激了房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展以及從事證券化業(yè)務(wù)的信貸市場(chǎng)的興盛。然而，有效需求在2007年開(kāi)始萎縮，房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了拐點(diǎn)，加之政府的連續(xù)加息使得借款人無(wú)力還款，大量因違約被收回的抵押房屋被拋售。由于還款資金鏈發(fā)生斷裂，使信貸市場(chǎng)遭受巨大損失，資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生困難；同時(shí)證券化業(yè)務(wù)遭到市場(chǎng)質(zhì)疑，信貸機(jī)構(gòu)的融資渠道變窄并瀕臨破產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化將信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。債券市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要交易市場(chǎng)，因此，信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了內(nèi)在聯(lián)系。例如，2007年之前美國(guó)房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲使得證券化產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)高于國(guó)債、企業(yè)債等其他券種。高回報(bào)率為其贏得巨大的市場(chǎng)份額，并在2008年成為了美國(guó)債券市場(chǎng)上的第一大券種。然而，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和穆迪公司突然下調(diào)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)后，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和回報(bào)率產(chǎn)生懷疑并進(jìn)行拋售，大量的贖回和拋售惡化了債券市場(chǎng)價(jià)格，造成債券市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。

最后，資產(chǎn)證券化將債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)均屬于資本市場(chǎng)，高度的相關(guān)性使兩者具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)(雙向作用)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，當(dāng)債券市場(chǎng)中的證券化產(chǎn)品被拋售時(shí)，股票投資者對(duì)與之相關(guān)的房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績(jī)預(yù)期一落千丈，并拋售股票。由于市場(chǎng)產(chǎn)生了恐慌心理，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好在同一時(shí)間出現(xiàn)同一方向的變化，使得市場(chǎng)流動(dòng)性急劇喪失，引發(fā)了高相關(guān)性的金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)共振。由此可以看出，股票市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的遠(yuǎn)端市場(chǎng)。

綜上可知，資產(chǎn)證券化這個(gè)創(chuàng)新工具把房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，形成一種獨(dú)特的市場(chǎng)鏈結(jié)構(gòu)，證券化產(chǎn)品和金融市場(chǎng)之間存在一損俱損、一榮俱榮的內(nèi)在關(guān)系，并且，當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)通過(guò)市場(chǎng)鏈傳遞給整個(gè)金融系統(tǒng)。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

CDO是在MBS與ABS基礎(chǔ)之上的派生產(chǎn)品，是資產(chǎn)證券化最重要的產(chǎn)品之一，也是最具有金融創(chuàng)新和衍生品特征的產(chǎn)物，它在2006年和2007年得到了前所未有的發(fā)展，其投資周期短至30天，年化收益率高達(dá)800%，信用評(píng)級(jí)和國(guó)債相平，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)高收益，成為美國(guó)發(fā)展速度最快的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品?；诖耍疚囊悦绹?guó)CDO產(chǎn)品為例，通過(guò)實(shí)證方法來(lái)驗(yàn)證資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。首先，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析美國(guó)CDO產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；其次，對(duì)所得到的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行向量誤差修正(VEC)以期得到短期動(dòng)態(tài)關(guān)系；最后，采用格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)方法，對(duì)CDO產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間的相互作用關(guān)系做進(jìn)一步的驗(yàn)證。

1.研究方法

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)有兩種方法，即特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)現(xiàn)的技術(shù)基礎(chǔ)是在沒(méi)有確定趨勢(shì)項(xiàng)、有線性確定趨勢(shì)項(xiàng)和有二次趨勢(shì)項(xiàng)的3種不同情況下的5種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。這5種模型分別從1 到5 編號(hào)。模型1，序列沒(méi)有確定趨勢(shì)，協(xié)整方程無(wú)常數(shù)項(xiàng)；模型2，序列沒(méi)有確定趨勢(shì)，協(xié)整方程有常數(shù)項(xiàng)；模型3，序列有確定性線性趨勢(shì)，但協(xié)整方程只有截距；模型4，序列和協(xié)整方程均有線性趨勢(shì)；模型5，序列有二次趨勢(shì)，協(xié)整方程僅有線性趨勢(shì)。

本文采用Nieh和Lee的建議[10]，以Pantula原則來(lái)決定采用的模型，因?yàn)槟Ｐ? 限制過(guò)多，而模型5 含有二次趨勢(shì)項(xiàng)，這兩種模型在實(shí)證中一般都不常見(jiàn)，所以在此不予考慮。在實(shí)際檢驗(yàn)中，從模型2 到模型4 中，檢驗(yàn)結(jié)果最先接受零假設(shè)的模型，即最先確認(rèn)無(wú)協(xié)整關(guān)系的模型被視為最適模型。另外，當(dāng)幾種模型的結(jié)果有沖突時(shí)，本文將結(jié)合相關(guān)區(qū)間的數(shù)據(jù)特征選擇最合適的檢驗(yàn)方法及模型。

2.研究數(shù)據(jù)

(1)數(shù)據(jù)選擇

本文通過(guò)指標(biāo)量化處理方法，設(shè)計(jì)出代表資產(chǎn)證券化指標(biāo)、房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)、信貸市場(chǎng)指標(biāo)、債券市場(chǎng)指標(biāo)以及股票市場(chǎng)指標(biāo)，以此研究美國(guó)CDO產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系，具體指標(biāo)設(shè)計(jì)如下：

①資產(chǎn)證券化指標(biāo)：選擇美聯(lián)儲(chǔ)銀行持有的CDO總額；

②房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)：選擇美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和景氣指數(shù)；

③信貸市場(chǎng)指標(biāo)：選擇美聯(lián)儲(chǔ)銀行信貸余額；

④債券市場(chǎng)指標(biāo)：選擇美國(guó)債券指數(shù)月收益率；

⑤股票市場(chǎng)指標(biāo)：選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的月收益率。

(2)樣本區(qū)間

本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)背景含義以及數(shù)據(jù)的可獲得性來(lái)選擇樣本區(qū)間。由于受到“資產(chǎn)證券化”指標(biāo)的時(shí)間限制，該指標(biāo)數(shù)據(jù)最早公布時(shí)間是2003年1月，因此本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2003年1月至2012年1月。雖然資產(chǎn)證券化的過(guò)度使用是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的誘因之一，但本文的研究目的是資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，因而對(duì)次貸危機(jī)相關(guān)變量不作額外考慮。

(3)數(shù)據(jù)處理與來(lái)源

為了保證數(shù)據(jù)分析的可行性和準(zhǔn)確性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以避免異方差現(xiàn)象的出現(xiàn)并減少數(shù)據(jù)間的量綱差異。具體處理方法如下：

第一，本文將資產(chǎn)證券化指標(biāo)變量設(shè)為Z，以美元計(jì)價(jià)，并對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行平減，為了避免異方差現(xiàn)象，本文又對(duì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，指標(biāo)變量轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)Z，以此變量來(lái)衡量資產(chǎn)證券化對(duì)市場(chǎng)的作用；第二，由于信貸市場(chǎng)指標(biāo)變量也以美元計(jì)價(jià)，本文同樣對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行平減；第三，由于房地產(chǎn)價(jià)格和信貸量容易受到季節(jié)因素影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，季節(jié)調(diào)整后的變量分別表示為FSA和XSA，取對(duì)數(shù)后轉(zhuǎn)變?yōu)長(zhǎng)nFSA和LnXSA；第四，債券市場(chǎng)月指數(shù)收益率設(shè)為B，對(duì)數(shù)化處理后為L(zhǎng)B；第五，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)變量設(shè)為S，對(duì)數(shù)化后為L(zhǎng)S。

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站、聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室(OFHEO)官方網(wǎng)站，美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)。

3.初步檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證模型的有效性，避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先須驗(yàn)證序列的平穩(wěn)性。本文應(yīng)用ADF(augmented dickey-fuller)單位根檢驗(yàn)方法，采用AIC準(zhǔn)則選擇檢驗(yàn)類型，對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，雖然各變量序列存在單位根，但各變量序列均在一階差分后平穩(wěn)，即變量組合具有同階平穩(wěn)性，因此可以進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 變量單位根檢驗(yàn)

注：c、t、p分別表示帶有常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)、滯后階數(shù)；D表示一階差分。

四、實(shí)證分析

1.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系反映了多個(gè)變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。從平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知，所有變量都是一階單整的，因此本文采用Johansen方法對(duì)各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。其中協(xié)整模型的跡檢驗(yàn)由表2給出，協(xié)整模型回歸系數(shù)由表3給出。

由表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以得出，當(dāng)判斷變量組的協(xié)整向量為0時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，在5%的顯著性水平下顯著，即拒絕原假設(shè)，協(xié)整向量不為0；當(dāng)判斷協(xié)整向量≤1時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，在5%顯著性水平下不顯著，即接受原假設(shè)，且協(xié)整向量為1，這個(gè)結(jié)果說(shuō)明5個(gè)產(chǎn)品及市場(chǎng)變量之間存在唯一一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

表2 協(xié)整模型的跡檢驗(yàn)

注：*表示5%的置信水平。

表3 協(xié)整模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

根據(jù)表3的協(xié)整模型回歸結(jié)果并參照標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程式，本文構(gòu)建起各市場(chǎng)間CDO產(chǎn)品與4個(gè)市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系模型。具體協(xié)整方程式的構(gòu)建詳見(jiàn)方程(1)：

LSt=0.1310LZt+0.1657LFSAt+0.3356LXSAt+1.1665LBt+εt

(1)

(4.0181) (5.0466) (3.0216) (3.0923)

由方程(1)可知，股票市場(chǎng)是CDO產(chǎn)品以及其他3個(gè)市場(chǎng)的作用承受者，即CDO產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一種顯著的穩(wěn)定正向作用。其中，CDO總額每變化1%，股票市場(chǎng)變動(dòng)0.13%。與其他變量的長(zhǎng)期作用相比，CDO產(chǎn)品對(duì)股票市場(chǎng)的影響力比較小，原因之一是股票市場(chǎng)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的遠(yuǎn)端市場(chǎng)，CDO產(chǎn)品作用到股票市場(chǎng)需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，且對(duì)股票市場(chǎng)屬于間接作用，因而影響力較弱。但是，就整個(gè)傳導(dǎo)系統(tǒng)來(lái)看，CDO產(chǎn)品仍對(duì)股票市場(chǎng)有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響，從而使他們的協(xié)整關(guān)系顯著。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)每變動(dòng)1%，股票市場(chǎng)分別變動(dòng)0.17%、 0.34%、1.17%，這里對(duì)股票市場(chǎng)影響最大的是債券市場(chǎng)，符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

在此模型基礎(chǔ)上，我們又依次加入了兩兩市場(chǎng)交叉項(xiàng)以及產(chǎn)品與市場(chǎng)交叉項(xiàng)考察變量間的交互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)部分交叉項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果比較顯著。例如，CDO產(chǎn)品與房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)這兩組交叉變量之間存在顯著的長(zhǎng)期正向關(guān)系。此外，我們對(duì)CDO產(chǎn)品與單個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)CDO產(chǎn)品與單個(gè)市場(chǎng)之間均存在顯著的長(zhǎng)期正向關(guān)系。

綜上所述，本文驗(yàn)證了資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)之間確實(shí)存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定正向關(guān)系，并且證券化產(chǎn)品與其他金融市場(chǎng)會(huì)共同作用于股票市場(chǎng)，進(jìn)而在長(zhǎng)期形成一種以股票市場(chǎng)為最終承載市場(chǎng)的穩(wěn)定關(guān)系鏈條。由此可以判斷出，當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)生危機(jī)時(shí)，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由市場(chǎng)鏈上的每個(gè)金融市場(chǎng)進(jìn)行層層沖擊與傳導(dǎo)，最終轉(zhuǎn)移至股票市場(chǎng)，最終可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

2.誤差修正

協(xié)整模型表示各變量之間的一種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，為了考察它們之間的短期動(dòng)態(tài)變化模式，則需要進(jìn)行誤差修正。本文在已得到的協(xié)整模型(見(jiàn)方程(1))基礎(chǔ)上，將其轉(zhuǎn)化為誤差修正模型(ECM)，從而得到CDO產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。誤差修正模型的回歸結(jié)果如表4所示，這里主要以第1列結(jié)果為依據(jù)。

表4 誤差修正模型回歸結(jié)果

注：*表示在10%顯著性水平上顯著。

由表4可得誤差修正模型為：

ΔLSt=0.0011-0.8001ECMt-1+0.2996ΔLSt-1+0.2286ΔLZt-1+0.1235ΔLFSAt-1+0.0413ΔLXS-At-1+0.2035ΔLBt-1+vt

(2)

誤差修正模型中包含了各變量滯后1期對(duì)本期被解釋變量的參數(shù)估計(jì)值。從方程(2)中可以看到，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.8且顯著，符合誤差修正項(xiàng)的負(fù)反饋機(jī)制，說(shuō)明股票收益率在短期內(nèi)有明顯地向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)。除誤差修正項(xiàng)外，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)影響較顯著的因素是滯后1期的股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)、信貸市場(chǎng)余額變動(dòng)以及債券市場(chǎng)收益率變動(dòng)。與之相比，短期內(nèi)CDO產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場(chǎng)的滯后1期變量對(duì)股票市場(chǎng)收益率的動(dòng)態(tài)影響并不顯著。

在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)CDO產(chǎn)品與近端金融市場(chǎng)分別做了誤差修正檢驗(yàn)，結(jié)果表明CDO產(chǎn)品在短期內(nèi)只與市場(chǎng)鏈的近端市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)有顯著關(guān)系，與債券市場(chǎng)的關(guān)系比較顯著。

綜上所述，由于存在傳導(dǎo)時(shí)滯，短期內(nèi)證券化產(chǎn)品只會(huì)對(duì)市場(chǎng)鏈上的近端市場(chǎng)產(chǎn)生影響，與遠(yuǎn)端市場(chǎng)不相關(guān)。由此可以判斷出，當(dāng)證券化產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)在近端市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間發(fā)生傳導(dǎo)，暫時(shí)不會(huì)沖擊到股票市場(chǎng)。該結(jié)果證實(shí)了在市場(chǎng)鏈視角下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間存在的特殊動(dòng)態(tài)關(guān)系。

3.Granger檢驗(yàn)

由協(xié)整檢驗(yàn)得出，5個(gè)變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，因此可以運(yùn)用Granger檢驗(yàn)方法進(jìn)一步分析它們之間的因果關(guān)系。CDO產(chǎn)品與金融市場(chǎng)間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示(版面關(guān)系，本文只報(bào)告出存在因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果)。

根據(jù)表5可以得出：首先，CDO產(chǎn)品是房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的格蘭杰原因，由于CDO產(chǎn)生于房地產(chǎn)市場(chǎng)，兩者關(guān)系最為密切，因而CDO產(chǎn)品與房地產(chǎn)市場(chǎng)是雙向因果關(guān)系；其次，房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)又是股票市場(chǎng)的格蘭杰原因，由于債券和股票市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，因而債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是雙向因果關(guān)系。此結(jié)果表明，CDO產(chǎn)品是市場(chǎng)鏈上3個(gè)近端市場(chǎng)的直接Granger原因，是遠(yuǎn)端市場(chǎng)——股票市場(chǎng)的間接Granger原因，再次驗(yàn)證了本文的市場(chǎng)鏈關(guān)系機(jī)制以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

表5 CDO產(chǎn)品與各市場(chǎng)間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

注：本文根據(jù)P統(tǒng)計(jì)量大小判斷對(duì)原假設(shè)是接受還是拒絕，如果P統(tǒng)計(jì)量<0.05，拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)； 反之，P統(tǒng)計(jì)量>0.05，接受原假設(shè)，則拒絕備擇假設(shè)。

五、結(jié)論與建議

本文從產(chǎn)品市場(chǎng)鏈的角度出發(fā)，囊括了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，并且以美國(guó)CDO產(chǎn)品作為資產(chǎn)證券化的代表性工具，從理論機(jī)理和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)層面上研究了證券化產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，判斷出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露，其風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)順序和沖擊方向。

結(jié)果表明：資產(chǎn)證券化這個(gè)創(chuàng)新工具把房地產(chǎn)市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，形成了一種獨(dú)特的市場(chǎng)鏈結(jié)構(gòu)；該市場(chǎng)鏈反映出證券化產(chǎn)品與不同金融市場(chǎng)的強(qiáng)弱關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)順序。短期內(nèi)，證券化產(chǎn)品與市場(chǎng)鏈的遠(yuǎn)端市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較弱，隨著時(shí)間延長(zhǎng)，證券化產(chǎn)品與金融市場(chǎng)之間保持一種穩(wěn)定正向關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)在市場(chǎng)鏈的近端傳導(dǎo)，但在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)鏈傳遞給整個(gè)金融系統(tǒng)，最終可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。

資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展不僅關(guān)系到金融安全與金融穩(wěn)定，也是我國(guó)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作必須關(guān)注的重要問(wèn)題。我國(guó)在發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要注意強(qiáng)化監(jiān)管并完善制度，科學(xué)合理地發(fā)揮金融創(chuàng)新的積極作用。因此，本文建議：(1)我國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格控制其規(guī)模與發(fā)展速度，對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，以維護(hù)金融穩(wěn)定與安全；(2)我國(guó)應(yīng)構(gòu)建功能性的金融監(jiān)管體系，完成跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)和跨市場(chǎng)的監(jiān)管，并且依據(jù)產(chǎn)品與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度以及市場(chǎng)與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度設(shè)計(jì)和構(gòu)建跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，把握不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化，以達(dá)到金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的效果。

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Study of Dynamic Relationship between Asset Securitization and Financial Markets: Evidence from CDO in USA

LI Zhu-Wei1， AN Hui1， CHI Lin2

( 1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2.Dalian Financial Development Bureau, Dalian 116001, China )

From a perspective of product-market chain, the paper examines the dynamic relationship between asset securitization and financial markets based on CDO, a typical asset securitization product in the USA, by theoretical and empirical research. It is found that the asset securitization creates a special relationship between asset securitization and financial markets, such as the real estate market, the credit market, the bond market, and the stock market, which forms a particular market chain structure reflecting the strength of the relationship and the risk transmitting orde. And that in short term, securitization product and far-end markets of the market chain have a weak correlation, but in long term, securitization product and financial markets have a positive stable relationship; risk only transfers within near-end markets of market chain rather than the far-end market in short term, but in long term it will transfer to the whole financial system, finally causing financial turmoil.

asset securitization; financial markets; dynamic relationship; cointegration analysis

2014-08-12;

2014-12-19

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目：“外部沖擊下各類股票投資者行為與價(jià)格研究”(DUT13RC(3)42)；中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目：“危機(jī)沖擊下不同類別投資者行為及對(duì)股票價(jià)格影響研究”(2013M541215)；遼寧經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展立項(xiàng)課題：“遼寧經(jīng)濟(jì)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的敏感性及應(yīng)對(duì)策略”(2015lslktzijjx-11)

李竹薇(1983-)，女，遼寧撫順人，講師，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)管理、金融工程研究；安輝(1965-)，女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事國(guó)際金融、金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究；遲箖(1986-)，女，遼寧沈陽(yáng)人，副主任科員，主要從事國(guó)際金融、金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

F831

A

1008-407X(2015)01-0038-07