信用恐慌

3月10日，上證指數(shù)大跌2.86%，再度跌穿2000點，大盤重回“1”時代。與此同時，大宗商品市場也遭受重創(chuàng)，銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業(yè)品主流品種被封于跌停板。種種跡象表明，市場對于信用違約的擔(dān)憂情緒正在上升，其對于整個金融市場的影響不可忽視。

超日債違約引發(fā)蝴蝶效應(yīng)

3月4日晚，上海超日太陽能科技股份有限公司董事會發(fā)布公告，表示2011年公司債（11超日債）第二期利息無法按期全額支付，從而正式違約。

3月5日，A股市場整體反應(yīng)比較平淡，上證指數(shù)下跌0.89%。相比之下，一些經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳上市公司在交易所上市的公司債則出現(xiàn)了較大跌幅。其中，11中孚債下跌4.22%，12景興債下跌2.33%，11柳化債下跌2.13%，12中富債01下跌1.94%等。

博時基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，市場對超日債的違約早有預(yù)期，雖然該公司在2013年3月如期兌付了首期利息，但違約風(fēng)險一直高懸，自去年7月以來一直處于停盤狀態(tài)。當(dāng)2013年公司經(jīng)營繼續(xù)虧損的消息坐實之后，債券違約已在所難免。

“但這次違約仍然超出部分投資者的意料，他們大多抱有僥幸心理，認(rèn)為當(dāng)?shù)卣畷闹袇f(xié)調(diào)、安排兜底。我們認(rèn)為，2014年投資者必須拋棄政府兜底的思維窠臼，包括信用風(fēng)險在內(nèi)的風(fēng)險意識必須確立，因為金融改革的另一面就是風(fēng)險的有序暴露?！蔽壶P春表示。

盡管市場對超日債違約有所預(yù)期，但畢竟目前處于兩會期間，違約事件實際爆發(fā)時間之早，在一定程度上超出市場預(yù)期。

國泰君安策略研究團(tuán)隊認(rèn)為，一般來說，兩會期間維穩(wěn)基調(diào)下，市場預(yù)期任何剛性兌付壓力都不會在兩會前后爆發(fā)，但超日卻爆出違約事件，這將引發(fā)市場對于政策方向重新評估。更為重要的是，超日債違約只是冰山一角，傳統(tǒng)行業(yè)中存在大量剛性兌付條件下的低效融資，如果政策方向有調(diào)整，可能會導(dǎo)致冰山一角暴露之后，市場預(yù)期更多問題進(jìn)一步暴露。

事實也正是如此，在上周五，超日債違約的影響已經(jīng)從債市向大宗商品市場蔓延。焦炭、螺紋鋼等商品價格出現(xiàn)大幅下跌，鐵礦石更是觸及上市以來的首個跌停板。

“超日債違約引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)，已開始影響到中國大宗商品抵押融資格局，對鐵礦石、倫銅等大宗商品的價格造成嚴(yán)重沖擊。”永安期貨研究院賈燕如此形容道。

大宗商品暴跌重創(chuàng)融資貿(mào)易鏈

在上周五晚間，有“商品之王”的國際銅價出現(xiàn)大幅下挫。LME銅暴跌3.86%，跌破6800美元。加之周末利空的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，3月10日，國內(nèi)大宗商品期貨市場開盤即出現(xiàn)暴跌。銅、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等工業(yè)品均觸及跌停板。圖1顯示，文華國內(nèi)工業(yè)品指數(shù)自去年12月中旬以來就一直呈現(xiàn)持續(xù)下跌走勢。截至本周，跌幅已經(jīng)超過15%。

分析人士表示，基于對流動性的擔(dān)憂和信托、融資銅等領(lǐng)域出現(xiàn)類似信用違約風(fēng)險，銅融資持有人紛紛拋售手中的銅來獲取現(xiàn)金，從而打擊了銅和鐵礦石等大宗商品。某期貨公司分析師就表示，“倫銅受國內(nèi)基本面的影響很大，特別是在信用倉單質(zhì)押這塊，國內(nèi)的很多貿(mào)易商的資金來源就是這塊，超日債事件促發(fā)了資金對中國信用風(fēng)險的擔(dān)憂?！?/p>

事實上，早在超日債違約事件發(fā)生之前，鋼貿(mào)行業(yè)就已經(jīng)暴露出企業(yè)資金鏈斷裂的事件。

資料顯示，幾年前，在房地產(chǎn)市場繁榮之際，鋼材預(yù)期被市場大肆炒作，在“聯(lián)貸聯(lián)?！钡娜谫Y模式下，鋼貿(mào)業(yè)被以銀行為主的資本裹挾急速膨脹，曾經(jīng)繁極一時。而今，房地產(chǎn)降溫，鋼鐵產(chǎn)能過剩，鋼貿(mào)行業(yè)不良貸款集中爆發(fā)。

除了鋼貿(mào)行業(yè)的風(fēng)險外，融資銅也曾飽受市場爭議。所謂融資銅，就是進(jìn)口來的銅，借助一張銀行遠(yuǎn)期信用證，搖身成為部分國內(nèi)企業(yè)獲取低息資金的重要手段，這些銅也有了一個專屬名字“融資銅”。中國國內(nèi)企業(yè)通過授信銀行開立遠(yuǎn)期信用證給境外貿(mào)易商，得到貨權(quán)單證，“轉(zhuǎn)賣”其他貿(mào)易商或通關(guān)后國內(nèi)市場銷售，即期獲得相應(yīng)貨款，信用證到期后再償還銀行資金，此做法給企業(yè)帶來了幾個月的流動資金。

不僅是融資銅，融資鋁、融資鋅、融資橡膠、融資油等等也廣泛存在。整個游戲的規(guī)則在于這些商品價格的相對穩(wěn)定。但與此同時，也造成了這些商品的虛假需求。隨著大宗商品價格的大幅下挫，對這種融資性質(zhì)的貿(mào)易鏈也帶來深刻影響，其中蘊含的風(fēng)險也隨之暴露。

從今年1月開始，銅價、鐵礦石等融資標(biāo)的的價格就開始下跌，抵押物價格的走低迫使融資貿(mào)易商拋售現(xiàn)貨償還銀行貸款以及釋放風(fēng)險彌補損失，這又會反過來進(jìn)一步打壓期價，形成惡性循環(huán)。永安期貨研究院賈燕指出，超日債違約引發(fā)的信用危機會加速貿(mào)易商拋貨套現(xiàn)，同時，資金面的壓力也會導(dǎo)致投機買盤的下降。對于后市，由于外管局對于虛假貿(mào)易的管制，信用證新開及展期愈加困難，銅價暴跌后，貿(mào)易商資金面緊張的情況在短期內(nèi)難以緩解；除此之外，人民幣持續(xù)貶值、內(nèi)外利差不斷縮小等不利因素的作用也使得近期大宗商品融資性需求的萎縮。

地產(chǎn)融資風(fēng)險逐步顯現(xiàn)

除了已經(jīng)暴露出的超日債違約和大宗商品暴跌令市場對信用違約的恐慌升溫之外，另一個讓市場憂慮的因素在于包括夾層融資業(yè)務(wù)在內(nèi)的地產(chǎn)融資風(fēng)險正在逐步顯現(xiàn)。

所謂夾層融資，是一種“假股權(quán)、真?zhèn)鶛?quán)”模式，本質(zhì)上屬于曲線發(fā)放貸款。銀行給中小企業(yè)提供有信用和價格優(yōu)惠的1到3年期貸款，同時，安排其子公司或關(guān)聯(lián)公司獲得該企業(yè)一定比例的股權(quán)認(rèn)購權(quán)。夾層融資對象往往是不符合“四三二”規(guī)定（即四證齊全、30%的自有資金投入、國家二級資質(zhì)）的房企。

兩會期間，銀監(jiān)會主席尚福林撰文指出，平臺融資和房貸是今年首要的兩個風(fēng)險，尤其是房貸，要高度關(guān)注重點區(qū)域和重點企業(yè)，繼續(xù)強化“名單制”管理，嚴(yán)防單體風(fēng)險傳染和擴大。

全國政協(xié)委員、湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長伍中信在接受媒體采訪時表示，興業(yè)銀行收緊房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)是十分有必要的，夾層融資本身就是假股權(quán)，風(fēng)險比較大。

近些年來，隨著銀行對房地產(chǎn)融資的收緊，市場中出現(xiàn)了很多與房地產(chǎn)開發(fā)投資相關(guān)的理財產(chǎn)品、金融產(chǎn)品等。很多房地產(chǎn)公司依托自己的房地產(chǎn)項目，通過信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，通過信托產(chǎn)品進(jìn)行融資。通過這些方式進(jìn)行融資成本較高，一旦房價調(diào)整，銷售周期拉長，對于房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)金融機構(gòu)的違約風(fēng)險就會暴露。

接餡餅還是接飛刀

信用違約恐慌的持續(xù)對A股市場造成了沖擊，短期負(fù)面影響不言而喻，指數(shù)的下跌已經(jīng)充分體現(xiàn)。對于后續(xù)的影響，市場則存在比較大的問題。樂觀的市場人士認(rèn)為，債券市場的風(fēng)險暴露事實上對于股市的長遠(yuǎn)發(fā)展是有利的，股市的吸引力會上升。

華融證券分析認(rèn)為，短期來看，如今市場內(nèi)資金面較為寬松，而民營企業(yè)利息違約未必會引發(fā)系統(tǒng)性違約，因此大盤出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大。長期來看，從中誠信托的違約風(fēng)波到超日債的違約坐實，信托產(chǎn)品和企業(yè)債的“風(fēng)險敞口”相繼被暴露，“剛性兌付”的投資者預(yù)期得到了不斷修正。隨著高息的信托、企業(yè)債等理財產(chǎn)品將不再被市場情緒默認(rèn)為“無風(fēng)險產(chǎn)品”，投資者預(yù)期的“無風(fēng)險利率”將逐步回歸理性，降至國債利率水平。在資金流向和高風(fēng)險追求方面，股市也將重新具有吸引力，屬于相對利好。

然而，也有機構(gòu)相對悲觀。國泰君安策略研究團(tuán)隊認(rèn)為，超日債的違約顯示政策治理過剩產(chǎn)能和調(diào)整金融秩序的決心，建議投資者以全面撤退姿態(tài)避險。A股市場面臨的無風(fēng)險利率在這一環(huán)境下快速下滑，但由于風(fēng)險偏好短期內(nèi)急劇變化，將導(dǎo)致A股不存在明顯投資機會。

“隨著二三季度債務(wù)償付高峰期的來臨，債務(wù)違約的黑天鵝事件出現(xiàn)的概率將明顯增加。債務(wù)風(fēng)險高企和經(jīng)濟(jì)下行正開始步入互相強化的惡性循環(huán)?！辈澈ＷC券分析師崔喜君表示。

現(xiàn)在抄底的話，接到的究竟是接餡餅還是飛刀呢？《股市動態(tài)分析》研究部認(rèn)為，對比次貸危機和歐債危機的演變歷程可以看出，在風(fēng)險事件剛剛暴露的時候，規(guī)避風(fēng)險更重于尋找機會。抄底是高手們的事情，對于普通投資者而言，此刻應(yīng)是最需要保持謹(jǐn)慎的時候。

“在市場不確定因素比比皆是的時候，不立于危墻之下從來不是一個壞主意，除非歷史不再重復(fù)。你懂的。”對于近期的市場，交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝如此說道。