從上市公司財(cái)務(wù)視角來(lái)透視我國(guó)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

趙治綱

摘要：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提出了“通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)不會(huì)帶來(lái)后遺癥的增長(zhǎng)速度”的要求。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率處于一個(gè)什么水平？影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利盈利惡化的關(guān)鍵因素發(fā)生了什么變化？金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否在協(xié)調(diào)發(fā)展？此外，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率水平到底有多高？資產(chǎn)負(fù)債率是否超過(guò)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的警戒線？本文將通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)所有非金融業(yè)上市公司（我們將其視同“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”）作為總體樣本來(lái)進(jìn)行研究，通過(guò)深入分析非金融類上市公司近5年來(lái)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況，探討上述問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司 財(cái)務(wù)視角 實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

我們分析的非金融業(yè)上市公司樣本總數(shù)為2445家，金融業(yè)上市公司樣本總數(shù)為42家，銀行業(yè)上市公司樣本總數(shù)為16家，并將2009年至2013年連續(xù)5年作為核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析視角。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率持續(xù)下滑，盈利堪憂

（一）非金融業(yè)上市公司資本回報(bào)率分析

通過(guò)對(duì)非金融業(yè)上市公司2009年至2013年連續(xù)5年資本回報(bào)率指標(biāo)進(jìn)行分析，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，隨著財(cái)政4萬(wàn)億投資的拉動(dòng)，資本回報(bào)率從2009年的7.09%上升到了2010年的8.72%，但是，從2010年到2013年，資本回報(bào)率出現(xiàn)了連續(xù)下降，從2010年的8.72%下降到了2013年的5.81%。

通過(guò)圖1說(shuō)明我國(guó)非金融業(yè)上市公司近年來(lái)資本回報(bào)率顯著下降，從下降的原因來(lái)看，主要還是非金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)近年來(lái)沒(méi)有增長(zhǎng)，而這些公司投入的資本卻在不斷增長(zhǎng)。

（二）資本回報(bào)率與資本成本率比較分析

從實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的角度而言，企業(yè)每年的資本回報(bào)率應(yīng)高于其資本成本率，并且企業(yè)的資本溢價(jià)率（即：資本回報(bào)率超出資本成本率的差額）越高，則企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越高，可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)。反之，則企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值較低甚至不創(chuàng)造價(jià)值，可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

從圖2可以看出，非金融業(yè)上市公司資本回報(bào)率2012年和2013年連續(xù)2年低于資本成本率（央行公布的1年期貸款基準(zhǔn)利率，年內(nèi)加息的則按月加權(quán)計(jì)算），說(shuō)明這些企業(yè)資本回報(bào)率跟不上資本的融資成本。這也從側(cè)面說(shuō)明，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本盈利能力越來(lái)越差，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力不足。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企

通常而言，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。從債權(quán)人角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低越好；從股東角度來(lái)看，希望企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理水平，并且當(dāng)企業(yè)資本回報(bào)率高于資本成本率時(shí)，希望企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平；從宏觀角度來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平應(yīng)控制在一個(gè)合理的范圍。通常而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)控制在60%以下，突破60%則預(yù)示著實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，應(yīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

（一）非金融業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分析

從圖3可以看出，非金融業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)連續(xù)5年上升，說(shuō)明從2009年開(kāi)始，非金融業(yè)上市公司整體負(fù)債水平很高且在不斷上升。如果將60%作為資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線，則2011年非金融業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近警戒線，2012年和2013年連續(xù)2年超出了警戒水平。這也充分說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在“高杠桿率”（杠桿率即負(fù)債與資本的比率）運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)重。

（二）融資額分析

我們將非金融業(yè)上市公司的借款額和應(yīng)付債券額即應(yīng)付融資余額來(lái)分析其每年末的融資額規(guī)模。從圖4可以看出，非金融業(yè)上市公司的融資額連續(xù)5年在增長(zhǎng)，且年末融資余額從2009年的4.3萬(wàn)億上升到了2013年的8.5萬(wàn)億，5年間增長(zhǎng)了將近1倍。

通過(guò)對(duì)非金融業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和融資規(guī)模指標(biāo)的分析，從側(cè)面反映出當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率水平過(guò)高，靠大規(guī)模融資推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)，維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)。如何控制和防范當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就顯得尤為迫切。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)盈利關(guān)系惡化、利潤(rùn)回流銀行

（一）非金融業(yè)與金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)年度對(duì)比分析

我們分析的金融業(yè)上市公司樣本總數(shù)為42家上市公司，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等上市公司，銀行業(yè)上市公司16家。金融應(yīng)該為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和轉(zhuǎn)型發(fā)展服務(wù)，然而，近年來(lái)16家上市銀行和金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)占比快速上升，2012年和2013年16家上市銀行凈利潤(rùn)占比均超過(guò)了50%，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)在阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

銀行業(yè)凈利潤(rùn)占比=上市銀行凈利潤(rùn)/（上市銀行凈利潤(rùn)+非金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)）

表1從側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿運(yùn)營(yíng)、利息高，從而導(dǎo)致利潤(rùn)微薄、盈利能力逐年下降，而銀行業(yè)則依然依靠傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)的繼續(xù)擴(kuò)張獲取了高額的利潤(rùn)。這也說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在替銀行打工。

（二）非金融業(yè)與金融業(yè)上市公司凈利潤(rùn)季度對(duì)比分析

從表2可以看出，2014年1季度16家上市銀行凈利潤(rùn)與非金融業(yè)上市公司相比，占比高達(dá)58%。此外，通常前三個(gè)季度金融業(yè)和銀行業(yè)凈利潤(rùn)與非金融業(yè)上市公司相比，占比均高于50%，尤其是每年的1季度，上市銀行開(kāi)始大規(guī)模發(fā)放貸款，上市銀行獲取的利息收入就多，1季度其利潤(rùn)占比就最高。

四、扶持和發(fā)展我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)策

通過(guò)上述分析研究，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)為：資本回報(bào)率指標(biāo)持續(xù)惡化、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升、銀行業(yè)不斷擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。對(duì)于當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)上述的嚴(yán)重困難，我們提出如下幾個(gè)方面的對(duì)策：

（一）綜合運(yùn)用針對(duì)性的財(cái)稅政策來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)

我們認(rèn)為，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉措應(yīng)從宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)考慮。宏觀方面，應(yīng)綜合運(yùn)用財(cái)政、貨幣、金融等政策來(lái)引導(dǎo)好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，解決好實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化；微觀方面，要通過(guò)降息、發(fā)債、注資等各種途徑來(lái)改善我國(guó)實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，從源頭上控制實(shí)體企業(yè)的杠桿率水平，降低實(shí)體企業(yè)對(duì)債務(wù)的過(guò)度依賴。

當(dāng)然，財(cái)稅政策的運(yùn)用應(yīng)更具針對(duì)性，更多地向應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)傾斜。比如：對(duì)企業(yè)因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整而進(jìn)行的重組、資產(chǎn)處置等進(jìn)行減稅甚至免稅；對(duì)企業(yè)當(dāng)年新增的科研投入在審核后給予更高標(biāo)準(zhǔn)的稅前加計(jì)抵扣（如提高到200%）。

（二）盡快建立實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，有效控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)前述分析，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和整體負(fù)債水平嚴(yán)重偏高。為了及時(shí)揭示和預(yù)測(cè)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府相關(guān)部門應(yīng)盡快制定總體和分行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。定期發(fā)布我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體和主要行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率（如：實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體高于60%）進(jìn)行及時(shí)報(bào)警和實(shí)施管控。

如果我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展未真正實(shí)現(xiàn)從“投資拉動(dòng)”向“技術(shù)和管理驅(qū)動(dòng)”的全面轉(zhuǎn)型，依然高度依賴銀行貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)粗放式的規(guī)模發(fā)展，則可以預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)高企。因此，盡快制定我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，定期和及時(shí)跟蹤分析我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控和可持續(xù)發(fā)展意義重大。

（三）積極推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展

在前述的分析中，2012年和2013年16家上市銀行的凈利潤(rùn)占比均超過(guò)了50%，說(shuō)明了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)大部分以利息的形式回流到了銀行，銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利關(guān)系已經(jīng)惡化到了一個(gè)“臨界值”，這種畸形的盈利關(guān)系如果持續(xù)下去，將嚴(yán)重影響到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的持續(xù)和健康發(fā)展。

要實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定和健康的發(fā)展，必須處理好金融業(yè)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，建立起與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，并將金融資源更多地引導(dǎo)到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來(lái)，金融業(yè)過(guò)度發(fā)展反會(huì)嚴(yán)重?fù)p害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利持續(xù)惡化，資本回報(bào)率低于資本成本率，則長(zhǎng)期來(lái)看，銀行業(yè)的利潤(rùn)也就無(wú)從談起。如果實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)到了不足以償還銀行利息的地步，銀行則必然會(huì)發(fā)生不良債權(quán)，長(zhǎng)期來(lái)看，銀行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力也將惡化。因此，我們認(rèn)為，一方面中央應(yīng)持續(xù)推進(jìn)金融業(yè)的市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步發(fā)揮金融優(yōu)化資源配置的作用，同時(shí)也應(yīng)通過(guò)金融業(yè)的改革來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利提升和推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所）