美國證券儲架發(fā)行制及立法對我國的啟示※

劉志偉

美國證券儲架發(fā)行制及立法對我國的啟示※

劉志偉

考察證券儲架發(fā)行制的歷史生成與源流嬗變并明晰其發(fā)展軌跡是一個適用范圍不斷拓展、適用條件不斷放寬以及適用標準不斷降低的過程，審視證券儲架發(fā)行制頒行中就其對信息披露和資本市場的影響及其各方立場，探尋美國證券儲架發(fā)行制的主要內(nèi)容與實踐情況，對我國證券儲架發(fā)行制度完善實現(xiàn)由二元化信息披露向綜合性信息披露轉(zhuǎn)變、完善現(xiàn)行有關承銷商或保薦人盡職調(diào)查的規(guī)定，并完成證券儲架發(fā)行制度由分散型立法向統(tǒng)合型立法的轉(zhuǎn)變具有借鑒意義。

儲架發(fā)行源流嬗變論爭焦點制度實踐

一、美國證券儲架發(fā)行制度源流嬗變的規(guī)制策略

證券儲架發(fā)行是對證券遲延或持續(xù)發(fā)行的間接表述，其與證券即刻發(fā)行相對應。“證券儲架發(fā)行”最早可追溯至“Shawnee Chiles Syndicate”案。在該案中，SEC依據(jù)1933年證券法第6條a款，“與普通股相關聯(lián)的認股權證不得同普通股一樣被有效注冊登記”，禁止對無意即可發(fā)售的證券進行注冊登記。自1940年10月開始，SEC會同投資銀行家協(xié)會以及其它行業(yè)的代表召開了系列會議來討論1933年證券法第6條a款的修正問題，最終各方代表一致贊同SEC對“Shawnee Chiles Syndicate”一案所作的解釋。同時，“美國國會正在考慮兩項旨在允許證券儲架發(fā)行存在的提案，它們主要關涉修正1933年證券法第6條a款的規(guī)定和SEC在‘Shawnee Chiles Syndicate'案中對證券儲架發(fā)行一般禁止的解釋問題”。然而，國會最終依然采納了SEC對1933年證券法第6條a款所作的闡釋意見。

在1968年有關“注冊說明書準備與提交文件”的“指引4”中，SEC重申了對證券儲架發(fā)行禁止的態(tài)度，但其通過例外規(guī)定明確了可適用證券儲架發(fā)行的特殊情形。1980年SEC提議修訂證券儲架發(fā)行規(guī)則，并以“規(guī)則462A”——遲延或持續(xù)的證券發(fā)售——替代“指引4”，但“規(guī)則462A”要求發(fā)行人在所提交的注冊說明書中作出一系列承諾，以保證證券的善意發(fā)行、信息披露質(zhì)量提升以及投資者得到合理保護。相對于“指引4”，“規(guī)則462A”從正面明確了證券儲架發(fā)行的適用條件、拓展證券儲架發(fā)行適用證券的類型等，其中，包括權益證券的市價發(fā)行或其它，并且是不附加任何條件的。無附加條件的有關權益證券市價發(fā)行所要面對的可能是對1934年證券交易法中有關反操縱證券市場的規(guī)定的違反。為此，針對權益證券的初次市價發(fā)行，SEC要求該發(fā)行必須通過承銷商來完成，并且承銷商必須在相關招股說明書上簽名。

基于對前述有關“指引4”和“規(guī)則462A”的實施評估，幾經(jīng)討論、征求意見以及歷經(jīng)18個月的試行期，“規(guī)則415”最終于1983年12月31日以SEC公告解釋令的形式得以頒行?！耙?guī)則415”將證券儲架發(fā)行分為傳統(tǒng)儲架發(fā)行與簡表儲架發(fā)行兩種類型。前者保留了“規(guī)則462A”的所有規(guī)定，而后者將證券儲架發(fā)行制的適用范圍拓寬至股票、債券的初次發(fā)行，但初次發(fā)行主體必須滿足S－3表或F－3表對證券注冊與交易的要求。其中，后者真正觸發(fā)“證券儲架發(fā)行論戰(zhàn)”的導火索，論爭聚焦于對信息披露質(zhì)量、承銷商盡職調(diào)查職責履行以及投資者保護水平的擔憂等。證券儲架發(fā)行制度的源流嬗變暗含的是“規(guī)制緩和”與“規(guī)制強化”的有效調(diào)和，采用的是一種系統(tǒng)化分層次的證券公開規(guī)制策略，講求差異化的上市或公眾公司再融資標準。雖然證券儲架發(fā)行制度有助于提升市場績效，但它會對信息披露和資本市場發(fā)展的深度與穩(wěn)定性不利造成影響。為此，美國證監(jiān)會采用綜合信息披露制度，頒行“規(guī)則176”以及明確證券儲架發(fā)行規(guī)則適用的限制性要求等等，上述諸種舉措體現(xiàn)的正是“規(guī)制緩和”與“規(guī)制強化”的有效調(diào)和。

二、美國證券儲架發(fā)行制頒行中的論爭焦點及對其的分析

1．從信息披露視角看證券儲架發(fā)行制的利益分配效應

（1）為發(fā)行人快速進入資本市場提供便利。證券儲架發(fā)行制最大的作用就是為發(fā)行人在最佳發(fā)行時機募集資金提供了靈活性，同時降低了發(fā)行人的融資、合規(guī)成本等等。“在證券儲架發(fā)行制之下，證券儲架發(fā)行注冊說明書的一般是由發(fā)行人自行制作完成，不像傳統(tǒng)發(fā)行那樣由發(fā)行人、律師、審計師和承銷商等共同制作完成”?！耙?guī)則415”（a）（3）要求“適用證券儲架發(fā)行制的任何注冊發(fā)行人須完成S－K條例第512（a）所規(guī)定的承諾”，及時提交“生效后修正稿”和“補充說明書”，其中，所“提交補充文件多是以公開說明書附加頁（sticker）的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用”。

（2）壓縮了承銷商盡職調(diào)查空間。其一，“在證券儲架發(fā)行制實施之前，承銷商及其律師會同發(fā)行人的外部律師對預備提交的申報文件進行審慎核查，并且他們在注冊文件提交之后，生效之前會對其進行二次校對。但在現(xiàn)行制度之下，以效率見長的證券儲架發(fā)行制并沒有為發(fā)行人提供充裕的時間去選擇承銷商，因此，在注冊文件申報之前和證券預售之前承銷商的盡職調(diào)查將被徹底忽略”。其二，“承銷商與發(fā)行人穩(wěn)定性關系的弱化導致承銷商不會也不可能建議或者專門要求發(fā)行人按照表格S－3所要求或允許的去完成對1934年聯(lián)邦證券交易法所規(guī)定的去提交或更新各種持續(xù)性信息披露報告”。

（3）降低投資者所需信息的質(zhì)量。1933年聯(lián)邦證券法第8條a款規(guī)定，“登記文件一旦申報，自申報后第20天起開始生效”；“如果申請人希望在最后的補正文件上報證券交易委員會之后，登記文件在20天屆滿之前，他可以根據(jù)‘規(guī)則461'向證券交易委員會申請加速審批”。“1933年聯(lián)邦證券法第5條及其意見4968、規(guī)則460、規(guī)則461和1934年聯(lián)邦證券交易法第15條c款2項均要求發(fā)行人在等待期將初步招股說明書分發(fā)給投資者。然而，證券儲架發(fā)行制取消了證券儲架發(fā)行中初步招股說明書的分發(fā)要求，并且允許儲架發(fā)行人于證券發(fā)售的最后時刻提交證券的‘標簽'定價和其它有關注冊說明書所要求的信息，無須證券交易委員會的審核而自動生效。”

2．證券儲架發(fā)行制關涉資本市場發(fā)展深度與穩(wěn)定性

（1）對二級市場股票價格的影響。在儲架發(fā)行規(guī)則之下，發(fā)行人獲得了快速進入資本市場的機會，并且可以在短時間內(nèi)發(fā)放大量的股票到證券交易市場，這必然會稀釋現(xiàn)有股東的股權，導致股價下跌，進而影響股票市場的穩(wěn)定性。這就是以“一次注冊，多次發(fā)行”為內(nèi)涵的證券儲架發(fā)行制在提升效率的同時，造成的對公平的威脅效應。當然，證券儲架發(fā)行制的頒行實施，對于證券價格向真實價值的回歸具有良好的助推作用。

（2）對中小或新興企業(yè)資本募集的影響。中小型或區(qū)域性交易商在承銷、做市以及市場研究方面對整個資本市場資本募集功能的發(fā)揮產(chǎn)生了重要影響。對那些中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)來說，中小型或區(qū)域性交易商能“通過承銷或做市拓寬幫助它們尋得企業(yè)發(fā)展所需的種子資本”。然而，作為證券儲架發(fā)行制的結果，區(qū)域承銷商幾乎喪失了“參與承銷或購買“藍籌股”的機會，嚴重弱化區(qū)域承銷商的承銷、做市以及市場研究功能，甚至完全被排擠出證券市場”，致使沒有證券中介機構愿意承銷中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)售的證券，進而導致中小或新興創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求得不到滿足。

（3）降低承銷商等中介機構的市場地位。在儲架發(fā)行制度之下，發(fā)行人在注冊說明書的制作、提交以及證券的銷售階段都減少了對承銷商的依賴，這必然會影響承銷商的市場地位。同時，證券儲架發(fā)行的發(fā)行制度也對證券的分銷方式帶來了很大的變化，它包括包銷、零星發(fā)售和荷蘭式拍賣等分銷方式，其中，包銷對承銷商的影響最大。在實行儲架注冊制度之前，發(fā)行人先行選擇主承銷商，主承銷商負責組織辛迪加承銷團，然而，在證券儲架發(fā)行中，由于時間緊迫，主承銷商先行全部或部分購買發(fā)行人欲發(fā)售的證券，然后迅速轉(zhuǎn)售給其它投資者（一般是機構投資者）。

三、美國“規(guī)則415”的制度規(guī)則與實施效果

1．美國“規(guī)則415”的文本分析

美國證券儲架發(fā)行制的核心“規(guī)則415”主要包括證券儲架發(fā)行的適用范圍、注冊說明書的提交及有效期、注冊說明書的持續(xù)修訂義務、按市價發(fā)行的條件以及例外規(guī)定五個方面的內(nèi)容?！耙?guī)則415”實質(zhì)是擴大了證券儲架發(fā)行的適用范圍，重點是從“傳統(tǒng)儲架發(fā)行”擴展到“簡表儲架發(fā)行”。

（1）“普遍儲架發(fā)行”的適用。由“規(guī)則415”（a）（1）可知，“普遍儲架發(fā)行”可分為“傳統(tǒng)儲架發(fā)行”和“簡表儲架發(fā)行”兩種類型。“傳統(tǒng)儲架發(fā)行”最后三種類型應予以特別關注，原因在于“規(guī)則415”對初次發(fā)行進行嚴格限制，“規(guī)則415（試行版）”（a）（1）（i）被刪除，而這三種類型的證券便是“規(guī)則415（試行版）”（a）（1）（i）的翻版或再次展示。“規(guī)則415”（a）（1）（x）是有關“簡表儲架發(fā)行”的規(guī)定，如果注冊人欲通過儲架發(fā)行來發(fā)行證券，那么它必須滿足“規(guī)則415”（a）（1）（x）所規(guī)定的條件，除非證券的發(fā)行屬于上述九種類型之一。由“規(guī)則415”（b）可知，“規(guī)則415”不可適用于1940年投資公司法規(guī)定的面額證券公司發(fā)行的證券、開放式基金管理公司發(fā)行的可贖回證券、單位投資信托的注冊說明書，或者任何外國政府或政府部門所發(fā)行證券的任何注冊說明書。

（2）儲架注冊說明書提交的要求。SEC允許省略特定信息的注冊說明書的有效——實際是指使用基本招股說明書?；菊泄烧f明書是注冊說明書的重要組成部分，所省略的信息包括證券價格、利率、到期日以及回購條款等。然而，在證券發(fā)行或銷售之時，發(fā)行人必須按照“規(guī)則424”的要求向SEC提交“生效后修正稿”和“招股說明書補充文件”，以確保投資者掌握及時、準確與完整的信息?！耙?guī)則415”嚴禁那些在注冊說明書生效之后立即進行證券發(fā)行而不準備進行延遲或持續(xù)發(fā)行的注冊人使用簡化版的注冊說明書，除非注冊人在發(fā)行之前向SEC另行提交反映其發(fā)行情況的公開補充說明書。然而，2005年的證券發(fā)行改革允許通過S－3表或F－3表的初次發(fā)行注冊人可在注冊說明書生效之后即刻發(fā)行。SEC在2005年通過了“規(guī)則430B”，可以說是“規(guī)則430A”在證券儲架發(fā)行領域的延伸，大部分內(nèi)容都是對證券儲架發(fā)行中省略信息招股說明書的規(guī)定。

（3）注冊說明書的持續(xù)修訂義務?！耙?guī)則415”（a）（3）對儲架注冊說明書的持續(xù)修行進行了規(guī)定，它要求注冊人依照S－K條例第512（a）所規(guī)定完成相關承諾。該條規(guī)定對“生效后修正稿”和“規(guī)則424”（c）項下的“補充說明文件”予以區(qū)分，其區(qū)分標準是變動事件是“基本事項”還是“重大事項”。兩者的具體差異表現(xiàn)為：一是“生效后修正稿”是新注冊說明書的一部分，它的生效須經(jīng)SEC的審核通過，而“補充說明文件”無須經(jīng)過SEC的審核，一經(jīng)提交自動生效。二是“生效后修正稿”必須在SEC宣布生效后分發(fā)，而“補充說明文件”在報備SEC后即可隨時分發(fā)。事實上，這種區(qū)分方式對現(xiàn)實實踐帶來了很大的困惑，因為無論在理論上，還是在實踐中都很難對“重大事項”和“基本事項”進行精確區(qū)分；兩種生效后修正文件生效方式的不同還會引發(fā)1933年聯(lián)邦證券法下民事責任承擔的差異。

2．美國“規(guī)則415”的實踐效果

縱觀“規(guī)則415”的制度實踐史，可以1992年為分水嶺將證券儲架發(fā)行制實踐分為兩個階段——從1982年到1992年和從1992年至今。以1992年為分界點的原因在于，SEC于1992年以解釋令的形式允許“全能儲架發(fā)行”的存在，即允許具有初次資格適用S－3或F－3表的注冊人提交只列明證券發(fā)行種類（股票和債券）和發(fā)行總量的儲架注冊說明書，對于證券的具體種類及各種證券的具體發(fā)行額以補充說明書的形式提交即可。“全能儲架發(fā)行”對證券儲架發(fā)行制自身發(fā)展意義深遠，可以說是它的“二次生命”。證券儲架發(fā)行意味著在未來一段時間內(nèi)注冊人會持續(xù)不斷地向市場發(fā)行證券，這對于債券市場影響不大，而對于股票市場來說，源源不斷的股票發(fā)行便意味著股權的不斷稀釋，嚴重打壓二級證券市場的股票價格，形成股價威脅效應。故而，在1992年之前，證券儲架發(fā)行制多適用于債券發(fā)行，而很少適用于股票發(fā)行。比如，在1982年至1983年期間，股票儲架發(fā)行只是再融資證券發(fā)行的25%。然而，在1992年之后，尤其是1997年之后，股票證券儲架發(fā)行適用情況大為改觀，截至2007年，股票儲架發(fā)行已占所有權益證券再融資發(fā)行的80%左右。

當然，證券儲架發(fā)行適用的普遍化，尤其是股票再融資儲架發(fā)行的廣泛應用，不僅僅是1992年證券儲架發(fā)行制修訂的結果。近年來企業(yè)自身特征的變化、機構投資者的發(fā)展以及信息披露制度的完善也起到了一定的助推作用。自證券儲架發(fā)行制頒行以來，證券承銷商的盡職調(diào)查義務的履行與責任承擔也一直困擾著證券儲架發(fā)行制。如上文所述，證券儲架發(fā)行制壓縮了承銷商盡職調(diào)查的空間，降低了盡職調(diào)查結果的準確性。這個問題也是影響證券儲架發(fā)行制較少適用于權益證券再融資的一個重要原因。為此，SEC在1988年通過了“規(guī)則176”以減輕承銷商的義務與責任。

四、完善我國證券儲架發(fā)行規(guī)則立法中應注意的重點事項

自2004年以來，我國先后有六部部門規(guī)章的相關條款對證券儲架發(fā)行制予以明確規(guī)定，該相關條款的制定與實施不僅可讓我們從中明晰證券儲架發(fā)行制的基本內(nèi)涵、價值訴求等理論意蘊，其制度實踐亦可加深對證券儲架發(fā)行制的實踐性認知。然而，我國證券法對信息披露制度與承銷商或保薦人盡職調(diào)查規(guī)則的規(guī)定，可察覺我國證券法采用的是二元化的信息披露制度，有關承銷商或保薦人盡職調(diào)查的規(guī)定則亦過于籠統(tǒng)，實則缺乏可操作性。同時，我國現(xiàn)有證券儲架發(fā)行制自身規(guī)定尚需細化，且諸規(guī)則內(nèi)容之間亦有必要相互協(xié)調(diào)。有必要對我國的從制度契合對信息披露與承銷商或保薦人盡職調(diào)查標準修正，同時，對證券儲架發(fā)行制度自身的內(nèi)容進行系統(tǒng)化地設計。

1．從制度契合看信息披露與承銷保薦盡職調(diào)查的標準修正

從制度契合角度分析需要注意兩個層面的內(nèi)容：一是信息披露規(guī)則的二元化隔離，正如盛學軍教授所言，“我國目前雖然把證券發(fā)行與交易規(guī)定在一部立法之中，但實際上仍區(qū)分了招股說明書與持續(xù)信息披露制度”，以及類似的“參見引證”條款尚不完備，比如，目前我國相關規(guī)定僅允許文件內(nèi)部相同內(nèi)容的相互印證，而不可在兩項不同文件之間的相同內(nèi)容進行參見納入，此二表象都將導致關涉信息披露的要求被簡單地重復性設置，并嚴重消解證券儲架發(fā)行制本初功能的施展。二是沒有將證券儲架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行有關承銷商盡職調(diào)查標準進行差異化設定。證券儲架發(fā)行制的實施將會削減承銷商盡職調(diào)查時間，并且在一定程度上亦會壓縮承銷商盡職調(diào)查的空間，影響盡職調(diào)查結果的真實性、準確性與完整性。目前我國證券法律法規(guī)尚缺乏一套專門適用于證券儲架發(fā)行的承銷商盡職調(diào)查規(guī)則。除此之外，我國現(xiàn)行公司資本制依然采納嚴格的法定資本制，此舉致使與授權資本制相契合的證券儲架發(fā)行制存在設計理念與制度構造方面的矛盾。為此，亟需完成由二元信息披露向綜合信息披露轉(zhuǎn)變、由法定資本制向授權資本制或折衷資本制轉(zhuǎn)變，以及結合實際需求修訂完善現(xiàn)行有關承銷商盡職調(diào)查的規(guī)定。

從證券儲架發(fā)行制度適用主體及其利益相關者的利益衡平來看，證券儲架發(fā)行制度的適用有助于降低我國上市或公眾公司在證券市場進行再融資成本，尤其是信息披露成本和因貨幣市場利率波動而導致的資本價格劇烈波動所引發(fā)的融資成本的上升。然而，對于投資者而言，由于證券儲架發(fā)行機制的適用可能會影響信息披露的真實性、準確性和完整性，并且對投資者本身的投資專業(yè)性、認知能力提出了較高的要求或許會發(fā)生不利影響，還含括了對承銷商或保薦人的影響。因證券儲架發(fā)行制度的適用而壓縮承銷商或保薦人盡職調(diào)查的時間和空間，但沒有降低承銷商或保薦人的盡職調(diào)查標準，依然承擔傳統(tǒng)的盡職調(diào)查責任，這會加大對承銷商或保薦人對該制度適用的排斥。

2．既有證券儲架發(fā)行規(guī)則特點及其未來制度設計框架

由我國先后頒行的六部部門規(guī)章之證券儲架發(fā)行條款可知，目前我國證券法規(guī)有關證券儲架發(fā)行制的規(guī)定過于概括簡略?；蛟从谙嚓P的實施細則尚未頒行的緣故，我國現(xiàn)行證券儲架發(fā)行制的若干基本內(nèi)容都沒有明細規(guī)則可供指引，如有關證券儲架發(fā)行申報文件有效期的展期問題、儲架發(fā)行系列后續(xù)發(fā)行中的審查程序與標準等等，這些都極大地制約了證券儲架發(fā)行制初始功能的有效發(fā)揮。盡管我國先后頒行的六部部門規(guī)章的相關條款對證券儲架發(fā)行制予以明確規(guī)定。它們彼此之間的規(guī)定存在諸多不相協(xié)調(diào)之處。在現(xiàn)行的六部有關證券儲架發(fā)行制的部門規(guī)章中，其中有四部專門適用于債券發(fā)行領域，彼此之間對性質(zhì)相同的債券卻作出了相異的規(guī)定，譬如，對分次發(fā)行的首期發(fā)行額、發(fā)行期限以及后續(xù)發(fā)行中每次發(fā)行證券的是時間與數(shù)量等，極易導致制度套利、逃避監(jiān)管問題的發(fā)生。

我國證券儲架發(fā)行規(guī)則實行的是分散型立法模式，而美國、英國以及歐盟等發(fā)達國家則采用統(tǒng)合型立法模式。分散型立法模式或許能夠滿足當下我國證券市場的發(fā)展訴求，但是隨著證券市場的深化發(fā)展，有必要借鑒域外經(jīng)驗改變現(xiàn)在證券儲架發(fā)行制分散規(guī)定的局面，實現(xiàn)由分散型立法向統(tǒng)合型立法轉(zhuǎn)變，并解決上述我國證券儲架發(fā)行規(guī)則面臨的兩個問題。就證券儲架發(fā)行制度的系統(tǒng)性設計而言，其具體步驟有四：一，在衡平公平、效率以及安全諸價值理念的基礎上，明晰證券儲架發(fā)行制“一次核準，多次發(fā)行”的基本架構，確保證券儲架發(fā)行制頂層設計的科學與合理。二，對證券儲架發(fā)行制的適用主體范圍進行明確限定，明確證券儲架發(fā)行制僅適用于公開發(fā)行公司的再融資之中，并且對公開發(fā)行公司的申報表格提出差異化注冊要求。三，在拓寬證券定義的前提下，明晰證券儲架發(fā)行適用的證券類型，是否可適用于配股、可轉(zhuǎn)換公司債券以及優(yōu)先股等等。四，是對證券儲架發(fā)行有效期的展期、儲架發(fā)行中系列后續(xù)發(fā)行的核查標準以及自動儲架發(fā)行等予以明細化，為證券儲架發(fā)行制的實施提供明確指引。

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3．劉志偉：《論證券儲架發(fā)行制與授權資本制的契合_兼談我國法定資本制的修正》，《上海金融》2014年第2期。

4．楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，《證券市場導報》2006年第9期。

5．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，pp．8－9．

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7．Barbara S．Thomas，rule 415：its inherent risks and reward，an address in the women's synadicate association New York，November 12，1982，para．Ⅲ．B，p．6．

8．盛學軍、劉志偉著：《論證券儲架發(fā)行制度的優(yōu)化設計》，《經(jīng)濟法論壇》（第11卷），群眾出版社2013年版。

9．盛學軍等著：《全球化背景下的金融監(jiān)管法律問題研究》，法律出版社2008年版。

［責任編輯：張震］

F830．91

A

1009－2382（2015）05－0083－05

劉志偉，西南政法大學經(jīng)濟法學院博士生（重慶401120）。

※本文為國家社科基金重點項目“新時期金融法變革中的消費者保護研究”（項目編號：12－AFX012）、西南政法大學科研創(chuàng)新計劃重點項目“創(chuàng)建與完善民間金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制法律保障體系”（項目編號：XZYJS2014012）的階段性成果之一。