中美非常規(guī)貨幣政策比較:理論與實(shí)踐

楊雪峰

(上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

中美非常規(guī)貨幣政策比較:理論與實(shí)踐

楊雪峰

(上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

金融危機(jī)過(guò)后，主要經(jīng)濟(jì)體的利率接近于零，傳統(tǒng)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)乏力，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各國(guó)央行開始采用非常規(guī)貨幣政策來(lái)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，特別是實(shí)行能夠大規(guī)模增加基礎(chǔ)貨幣供給的量化寬松政策，因而，非常規(guī)貨幣政策被正式納入貨幣政策框架。2013年后，中國(guó)貨幣當(dāng)局開始嘗試使用非常規(guī)貨幣政策，非常規(guī)貨幣政策不僅在一定程度上解決了我國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，而且也豐富了貨幣政策的工具箱。但是，非常規(guī)貨幣政策能否代替常規(guī)貨幣政策并實(shí)現(xiàn)常態(tài)化仍然值得商榷。

常規(guī);非常規(guī);貨幣政策;中美

一、引言

2007年7月，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，最終演變成施虐全球的金融危機(jī)，由此引發(fā)了全球信貸緊縮。為了緩解金融市場(chǎng)的信貸緊縮，恢復(fù)其融資功能，各國(guó)央行紛紛實(shí)行寬松貨幣政策以向金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在流動(dòng)性注入過(guò)程中，各國(guó)央行不僅使用常規(guī)貨幣政策，也大量地使用非常規(guī)貨幣政策，促使一度飆升的同業(yè)拆借利率逐漸恢復(fù)到正常水平，幾乎陷于癱瘓的信貸市場(chǎng)逐步開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，全球信貸緊縮的局面得以緩解。

危機(jī)過(guò)后，在利率降到接近于零或進(jìn)入零利率陷阱后，常規(guī)貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的效果并不顯著。在常規(guī)貨幣政策失效的情況下，各國(guó)央行將希望寄托在非常規(guī)貨幣政策上。各經(jīng)濟(jì)體中央銀行采取了適合自身經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)特性的非常規(guī)措施，如加強(qiáng)信貸支持力度、放寬信貸、定量寬松政策、對(duì)外匯和證券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)以及提供外幣流動(dòng)性等舉措，就曾被采用過(guò)［1］，其中，我們經(jīng)常提及的量化寬松貨幣政策，只不過(guò)是各國(guó)中央銀行所采用的非常規(guī)貨幣政策之一。在各種非常規(guī)貨幣政策不斷被創(chuàng)設(shè)和使用的過(guò)程中，預(yù)示著傳統(tǒng)貨幣政策框架正在被重新構(gòu)建。如果傳統(tǒng)貨幣政策框架被重新構(gòu)建，并納入非常規(guī)貨幣政策，就需要我們研究和思考常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策如何搭配使用，非常規(guī)貨幣政策實(shí)施對(duì)流動(dòng)性影響等問(wèn)題，以便為貨幣政策的研究和使用提供借鑒。

二、理論解析美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策

非常規(guī)貨幣政策(Unconventional Monetary Policy)是與常規(guī)貨幣政策(Conventional Monetary Policy)相對(duì)而言的，兩者存在著政策目標(biāo)設(shè)定和工具使用上的差異。傳統(tǒng)貨幣政策主要是通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率，確保實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)這一最終目標(biāo)。非常規(guī)貨幣政策主要有兩個(gè)目標(biāo):一是恢復(fù)金融市場(chǎng)和金融中介的正常運(yùn)轉(zhuǎn);二是在零利率下限約束下，為進(jìn)一步實(shí)行貨幣寬松政策提供空間。這兩個(gè)目標(biāo)雖然在概念上是完全不同的，但卻緊密相關(guān)。它們的最終目標(biāo)都是支持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，包括達(dá)到降低危機(jī)較為嚴(yán)重時(shí)期(金融系統(tǒng)崩潰，蕭條和緊縮)的尾部風(fēng)險(xiǎn)的目的。

1.危機(jī)期間的流動(dòng)性救助

美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)操作上推出了多種創(chuàng)新性非常規(guī)貨幣政策工具，對(duì)金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性救助。這些工具大體分為兩類:一類是對(duì)金融機(jī)構(gòu)中介的流動(dòng)性支持，如定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)、一級(jí)交易商信貸工具(PDCF)，目的是提高資金供給方對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性提供能力;二類是對(duì)金融市場(chǎng)投資者和融資人提供流動(dòng)性支持，如資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)(ABCP)、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具(MMIFF)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(AMLF)、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具(MM IFF)和定期資產(chǎn)支持的證券貸款工具(TALF)，目的是填補(bǔ)資金需求方的流動(dòng)性缺口，鼓勵(lì)投資者參與金融市場(chǎng)交易。

從恢復(fù)金融市場(chǎng)和金融中介的正常運(yùn)轉(zhuǎn)上看，非常規(guī)貨幣政策效果相當(dāng)顯著。以美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)為例，在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行出現(xiàn)停滯的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)為鼓勵(lì)投資者購(gòu)買而推出了貨幣市場(chǎng)投資者融資工具(MM IFF)來(lái)為投資者提供融資，推出了資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)及貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(AMLF)為機(jī)構(gòu)投資者提供資金支持。在上述工具推出后，反映商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)資金寬裕程度的非金融類A2/P2和非金融類AA兩類商業(yè)票據(jù)間的利差，由飆升后的500個(gè)基點(diǎn)快速回落到不到100個(gè)基點(diǎn)的平均水平，該利差回落表明商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)融資成本大幅度減低，融資功能基本恢復(fù)［2］。在對(duì)金融機(jī)構(gòu)支持上，W illiams(2012)的研究指出，危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃為金融機(jī)構(gòu)注入了流動(dòng)性，修復(fù)了其資產(chǎn)負(fù)債表，有助于消除金融機(jī)構(gòu)外部融資約束，降低外部融資溢價(jià)［3］。

2.危機(jī)后的流動(dòng)性注入

危機(jī)后，貨幣政策的主要目標(biāo)是刺激經(jīng)濟(jì)走出通縮，客觀上要求較低的名義利率支持，在接近零利率邊界時(shí)，央行的常規(guī)貨幣政策將會(huì)失效，而非常規(guī)貨幣政策則可派上用場(chǎng)，其中的前瞻性指引和量化寬松被多國(guó)央行所使用，目的是通過(guò)前瞻性指引穩(wěn)定市場(chǎng)關(guān)于低利率和流動(dòng)性充足的預(yù)期，用量化寬松向經(jīng)濟(jì)體注入足夠流動(dòng)性。

前瞻性指引，指中央銀行對(duì)未來(lái)貨幣政策做出承諾，旨在向公眾傳遞央行政策意圖，增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策導(dǎo)向的正確認(rèn)識(shí)與預(yù)期［4］。美聯(lián)儲(chǔ)于2012年宣布以通脹率和失業(yè)率為前瞻性指引的指標(biāo)，并設(shè)置了通脹率低于2.5%和失業(yè)率高于6.5%的兩個(gè)門檻，在未滿足兩個(gè)指標(biāo)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)考慮退出量化寬松的貨幣政策。英格蘭銀行于2013年8月推出了類似貨幣政策的前瞻性指引，其核心指標(biāo)是將失業(yè)率降到7%以下，在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)之前，會(huì)維持0.5%的基準(zhǔn)利率和量化寬松的政策不變。

就前瞻性指引的效果來(lái)看，大量實(shí)證研究已經(jīng)表明，前瞻性指引在正常時(shí)期能夠影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)前利率的預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率預(yù)期進(jìn)一步影響到金融市場(chǎng)利率的走勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)央行的貨幣政策目標(biāo)。然而，如果市場(chǎng)預(yù)期同前瞻性指引不一致，或者說(shuō)金融市場(chǎng)誤讀了前瞻性指引，該政策效果將大打折扣。正如彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)Adam Posen撰文指出，加拿大央行、瑞典央行和美聯(lián)儲(chǔ)的政策實(shí)踐顯示，前瞻性指引并不能代替實(shí)際的貨幣政策行動(dòng)，也不能產(chǎn)生持久和可信的效果。

量化寬松，指貨幣政策進(jìn)入零利率陷阱之后的一種貨幣政策，在利率不起作用的條件下，中央銀行通過(guò)金融市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債等各種債券的公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，增加商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，即增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，從而通過(guò)信貸的乘數(shù)效應(yīng)為經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性。美國(guó)在危機(jī)后，通過(guò)第二輪量化寬松(QE2)和第三輪量化寬松(QE3)注入了0.6萬(wàn)億和1.59萬(wàn)億的美元流動(dòng)性［5］。日本于2014年10月啟動(dòng)了第三輪量化寬松貨幣政策，提出每年的基礎(chǔ)貨幣寬松規(guī)模從目前的60萬(wàn)億至70萬(wàn)億日元擴(kuò)大至80萬(wàn)億日元。

就量化寬松效果來(lái)說(shuō)，伯南克(2012)研究指出，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，壓低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率，大約降低了80到120個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，他指出，盡管貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受到了一定程度的阻礙，但是，美聯(lián)儲(chǔ)大量的資產(chǎn)購(gòu)買行為給經(jīng)濟(jì)提供了必要的支撐，減輕了經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)［6］。Krishnamurthy and Jorgensen(2011)、Li and Wei(2012)也都得出了資產(chǎn)購(gòu)買影響國(guó)債收益率的類似結(jié)論。

三、中國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐考察

2013年以前，我國(guó)更多面臨流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。但是2013年6月份，中國(guó)金融市場(chǎng)爆發(fā)了一次不小的流動(dòng)性危機(jī)，媒體上稱為“錢荒”。危機(jī)過(guò)后，我們需要重新分析中國(guó)流動(dòng)性到底是過(guò)剩還是緊縮，常規(guī)貨幣政策能否解決中國(guó)流動(dòng)性問(wèn)題。我國(guó)央行通過(guò)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐給出了答案。2013年以來(lái)，央行陸續(xù)推出了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO，即Short－term Liquidity Operations)、常設(shè)借貸便利(SLF，即Standing Lending Facility)、中期借貸便利(MLF，即Medium－term Lending Facility，簡(jiǎn)稱)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL，即Pledged Supplementary Lending)等創(chuàng)新性貨幣政策工具，標(biāo)志著非常規(guī)貨幣政策正式進(jìn)入央行貨幣政策操作框架。①周小川在2014年博鰲亞洲論壇上指出，中國(guó)的貨幣政策一直是非常規(guī)的，必須用量化措施實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，第一次從官方的角度提出了非常規(guī)貨幣政策在貨幣政策中的使用。

這些非常規(guī)貨幣政策推出后到底起到何種作用呢?我們首先分析短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具同逆回購(gòu)相類似，但期限更短，是非定期使用的公開市場(chǎng)操作工具，實(shí)質(zhì)上是對(duì)逆回購(gòu)期限品種缺少的補(bǔ)充，其重要性在于可以快速應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的臨時(shí)性波動(dòng)。2013年12月19日，所有品種的Shibor延續(xù)此前的上升趨勢(shì)，1周Shibor激增57個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到6.472%，類似6月份的流動(dòng)性危機(jī)可能再次上演。中國(guó)人民銀行連續(xù)通過(guò)SLO累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3 000億元流動(dòng)性，12月24日，1個(gè)月Shibor及以下期限品種的利率全線下跌，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)得以化解，SLO初戰(zhàn)就顯示出了其應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的及時(shí)性和精準(zhǔn)性。

常設(shè)借貸便利是中國(guó)人民銀行于2013年創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性供給的新工具，其目的是滿足金融機(jī)構(gòu)較大規(guī)模的流動(dòng)性需求，期限通常為1－3個(gè)月，但是，需要金融機(jī)構(gòu)提供高信用評(píng)級(jí)的抵押品。常設(shè)借貸便利類似于美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口，由于使用貼現(xiàn)窗口會(huì)被視為財(cái)務(wù)不良的負(fù)面信號(hào)，在通常情況下不被使用，只用于危機(jī)情況下銀行才可能被迫申請(qǐng)貸款。常設(shè)借貸便利自2013年開始推出，當(dāng)年累計(jì)發(fā)行常備借貸便利23 650億元。進(jìn)入2014年1季度后，常設(shè)借貸便利沒(méi)有再發(fā)行。盡管常備借貸便利暫時(shí)沒(méi)有需求，但是，2013年6月，部分金融機(jī)構(gòu)通過(guò)開展常備借貸便利，在一定程度上緩解了季節(jié)性的流動(dòng)性緊張。

中期借貸便利同常設(shè)借貸便利相比，共同點(diǎn)是同為央行投放基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，主要區(qū)別在于中期借貸便利的對(duì)象更為寬泛，期限較長(zhǎng)。2014年9月和10月，中國(guó)人民銀行通過(guò)中期借貸便利向商業(yè)銀行共投放7 695億基礎(chǔ)貨幣，期限均為3個(gè)月?？傮w看，在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動(dòng)性水平。

抵押補(bǔ)充貸款，央行基礎(chǔ)貨幣投放的新工具，同再貸款非常類似，但是，不同于以往的再貸款。兩者的區(qū)別在于:其一，再貸款通常沒(méi)有抵押物，屬于信用貸款，類似于窗口指引，抵押補(bǔ)充貸款用貸款收益作抵押;其二，中國(guó)執(zhí)行的再貸款一般為短期，期限在一年以內(nèi)，而抵押補(bǔ)充貸款可以是長(zhǎng)期的。2014年，央行向國(guó)家開發(fā)銀行提供了1萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款，用于支持棚戶區(qū)改造，目前已使用貸款3 127億元。抵押補(bǔ)充貸款的一個(gè)好最大好處是將資金投放到特定行業(yè)，并降低了該行業(yè)的融資成本。

根據(jù)上述分析，在2014年以前，雖然央行沒(méi)有使用常規(guī)貨幣政策打開貨幣數(shù)量的閘門，但是，已經(jīng)通過(guò)期限不同的各種非常規(guī)貨幣貨幣政策向金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。這種流動(dòng)性的注入，即便受到期限的限制而波動(dòng)性較強(qiáng)，但在緩解金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張上還是發(fā)揮了作用。此外，同美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，向金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性的非常規(guī)貨幣政策相比，我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策更具有短期性和易回收性特征，即僅僅在短期內(nèi)增加金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性供給，不會(huì)造成央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)，在非常規(guī)貨幣政策工具到期時(shí)自動(dòng)回收流動(dòng)性。因而，我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策靈活性較強(qiáng)，且在退出時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的影響也相對(duì)較小。

四、反思中國(guó)非常規(guī)貨幣政策

中國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)質(zhì)上替代了常規(guī)貨幣政策工具中的存款準(zhǔn)備金率。值得思考的是為什么不直接選擇常規(guī)貨幣政策，而舍近求遠(yuǎn)地使用非常規(guī)貨幣政策，特別是在去年年底降息，2015年央行宣布降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，更加需要我們?nèi)シ此荚撊绾螛?gòu)建貨幣政策框架。

1.中國(guó)的常規(guī)貨幣政策是否沒(méi)有操作空間

國(guó)外非常規(guī)貨幣政策的推出是基于如下前提，即零利率條件下，常規(guī)貨幣政策的價(jià)格工具沒(méi)有下調(diào)的空間，金融市場(chǎng)流動(dòng)性供給出現(xiàn)不暢或者嚴(yán)重緊縮，央行必須通過(guò)自身資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張向金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。我們的情況是，無(wú)論價(jià)格型工具(利率)還是數(shù)量型工具(存款準(zhǔn)備金率)，都具有下調(diào)的空間，此次利率和存款準(zhǔn)備金率的雙降說(shuō)明常規(guī)貨幣政策是否來(lái)的有些晚。在可以使用常規(guī)貨幣政策而采用非常規(guī)貨幣政策，央行是基于存款準(zhǔn)備金率是一劑猛藥，且一旦導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩不易回收，非常規(guī)貨幣政策的短期基礎(chǔ)貨幣供給則不存在易放難收的問(wèn)題。

2.非常規(guī)貨幣政策能否替代常規(guī)貨幣政策

我國(guó)推出的幾種非常規(guī)貨幣政策，除了抵押補(bǔ)充貸款有引導(dǎo)中期利率的作用外，都屬于數(shù)量型工具，側(cè)重于從影響貨幣總量來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，因而可以替代同屬于數(shù)量型工具的存款準(zhǔn)備金率，且操作上比存款準(zhǔn)備金率更加靈活，但是，其不能替代價(jià)格型工具。那么金融市場(chǎng)迫切需要的是價(jià)格型工具還是數(shù)量型工具呢?從金融市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)較大的視角看，流動(dòng)性供給小于流動(dòng)性需求，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難和融資貴的角度看，融資價(jià)格有待降低，價(jià)格工具和數(shù)量工具都是市場(chǎng)所需。非常規(guī)貨幣政策僅能滿足市場(chǎng)的數(shù)量需求，不能提供價(jià)格需求，常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策的搭配方能滿足雙重需求，尤其是在沒(méi)有通貨膨脹預(yù)期的情況下，引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率下行更有益于處于增速換擋期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

3.非常規(guī)貨幣政策是否會(huì)導(dǎo)致央行貨幣政策目標(biāo)過(guò)多

同國(guó)外央行相比，我國(guó)央行的貨幣政策目標(biāo)繁多，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和國(guó)際收支平衡是央行關(guān)注的主要目標(biāo)，而資產(chǎn)價(jià)格有時(shí)也會(huì)成為央行的貨幣目標(biāo)。國(guó)外央行關(guān)注的目標(biāo)較少，比如美聯(lián)儲(chǔ)將目標(biāo)定為保持低通脹和充分就業(yè)。央行的目標(biāo)越單一，其貨幣政策獨(dú)立性越高，目標(biāo)也越容易實(shí)現(xiàn)。在實(shí)行非常規(guī)貨幣政策的過(guò)程中，比如抵押補(bǔ)充貸款承擔(dān)了結(jié)構(gòu)調(diào)整的義務(wù)，無(wú)形中增加了央行的政策目標(biāo)，無(wú)助于其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此外，抵押補(bǔ)充貸款是否應(yīng)該作為央行貨幣政策選擇工具仍然值得商榷，在危機(jī)時(shí)，這樣做無(wú)可厚非，定向的流動(dòng)性供給可以實(shí)現(xiàn)央行流動(dòng)性救助的目標(biāo)，然而，在經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)期，過(guò)度干預(yù)微觀層面的資金流動(dòng)有悖于央行定位。

4.非常規(guī)貨幣政策是否應(yīng)該常態(tài)化

危機(jī)救助時(shí)期，或者說(shuō)在零利率下為刺激經(jīng)濟(jì)，非常規(guī)貨幣政策的長(zhǎng)期使用呈現(xiàn)出常態(tài)化。但是，非常規(guī)貨幣政策畢竟是特殊時(shí)期的特定手段，一旦非常規(guī)貨幣政策目標(biāo)接近到達(dá)，就要提前考慮退出，正如美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在所做的，逐步開始退出非常規(guī)貨幣政策。反觀我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策，如短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具在應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)季節(jié)性波動(dòng)、臨時(shí)性波動(dòng)中成為常規(guī)武器，即便如此，常態(tài)化的非貨幣政策沒(méi)有從根本上解決流動(dòng)性的短期波動(dòng)。譬如在新股發(fā)行期，通常會(huì)出現(xiàn)同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率升高，迫使央行被動(dòng)提供短期流動(dòng)性，嚴(yán)重干擾了貨幣政策目標(biāo)，其解決辦法不是非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化適應(yīng)股票市場(chǎng)，而是需要相關(guān)部門之間加強(qiáng)合作，尋找一個(gè)合理的辦法給非常規(guī)貨幣政策松綁。

五、結(jié)論

非常規(guī)貨幣政策盡管在危機(jī)之后被大量采用，但是，同常規(guī)貨幣政策一樣，已在央行貨幣操作框架內(nèi)占據(jù)了一席之地。非常規(guī)貨幣政策的重要性在于，可以在常規(guī)貨幣政策不能發(fā)力的時(shí)候發(fā)揮作用，特別是危機(jī)時(shí)的流動(dòng)性救助和危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期的大規(guī)模流動(dòng)性供給上?？墒牵诮?jīng)濟(jì)走出低谷后，非常規(guī)貨幣政策退出在情理之中，應(yīng)該事前設(shè)計(jì)好退出路徑，退出時(shí)機(jī)和力度的選擇相當(dāng)關(guān)鍵，既不能退出過(guò)猛，造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的夭折，也不能退出過(guò)緩，導(dǎo)致金融體系的流動(dòng)性供給過(guò)剩，催生下一次金融泡沫或者刺激通脹快速抬頭。在常規(guī)貨幣政策能夠發(fā)揮作用的領(lǐng)域，沒(méi)有必要越俎代庖，使用非常規(guī)貨幣政策，其效果未必顯著，且干擾了常規(guī)貨幣政策的實(shí)行，畢竟非常規(guī)貨幣政策中的量化寬松政策是數(shù)量型政策，不能夠替代價(jià)格型政策。此外，應(yīng)特別注意避免非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化。

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〔責(zé)任編輯:劉 陽(yáng)〕

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2015－03－20

楊雪峰(1971－)，男，黑龍江龍江人，副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，從事國(guó)際金融研究。