國內外優(yōu)先股融資研究:文獻回顧與研究展望

陳 浩 王國俊

優(yōu)先股(Preferred stock)作為一種特殊的證券形式，兼具股票和債券的特點，是企業(yè)傳統(tǒng)融資工具之外的一個有效補充。其作為國際融資中的一種重要工具，優(yōu)先股在上個世紀就已經在西方流行。從目前全球優(yōu)先股發(fā)展規(guī)模來看，美國優(yōu)先股市場最為發(fā)達，歐洲及新興市場優(yōu)先股規(guī)模較低。而我國的優(yōu)先股制度起步較晚，2012年9月，中國人民銀行公開發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，明確提出要“鼓勵創(chuàng)新，加快建設多層次金融市場體系”，“著力完善股票市場，探索建立優(yōu)先股制度?！庇绕淞钊斯奈璧氖?，2014年以來，國務院和證監(jiān)會先后頒布了《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》和《優(yōu)先股試點管理辦法(征求意見稿)》，這標志著我國優(yōu)先股制度改革已正式啟動，顯示了極為重要的現(xiàn)實意義。由此，對于優(yōu)先股融資的相關研究越來越成為學者所關注的熱點。

國外優(yōu)先股融資研究的文獻綜述

國外對優(yōu)先股融資研究起步較早，研究的層面比較寬泛，研究的問題比較深入。就優(yōu)先股融資問題的研究，目前大體涉及以下幾個方面問題。

(一)關于企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股動機的研究

自從Miller和Modigliani(1961)開創(chuàng)性地提出“資本結構無關論”以來，企業(yè)融資決策和企業(yè)價值之間的關系一直是財務學界極富爭議性的焦點問題之一。西方的研究理論及實證研究表明，在信息不對稱的前提下，融資成本的高低直接決定著企業(yè)的價值，企業(yè)進行融資工具的選擇時首先偏好選擇內部融資、接下來會選擇債務融資，最后才是會選擇股權融資，即優(yōu)序融資理論(Myers，1984;Myers和 Majluf，1984)。那么，正如 Jensen和Meckling(1976)在其研究中所提出的疑問那樣:為什么企業(yè)會選擇發(fā)行優(yōu)先股?為什么在與債券利息支付相比起來沒有稅收優(yōu)勢的情況下，企業(yè)仍然會選擇發(fā)行優(yōu)先股?

從企業(yè)資本結構角度來看，Heinkel和Zechner(1990)認為企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動機可以解釋為其可以增強企業(yè)負債能力并可以創(chuàng)造出更多的投資機會，以便解決眾所周知的由于債務導致的一個代理難題——投資不足的問題。同時暫不發(fā)放優(yōu)先股股息以緩解現(xiàn)金流短缺，提升自身負債水平，降低了財務風險和破產風險(Titman，1984;Nance、Smith 和 Smithson，1993)。此外，根據(jù)1989年的巴塞爾協(xié)議，銀行業(yè)也可以利用發(fā)行優(yōu)先股滿足監(jiān)管部門最低資本充足率的要求和作為調節(jié)核心資本與補充資本之間的調節(jié)工具。

從稅收角度來看，研究者們認為企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股可能是為了順應相關稅法法律的改革，如美國1986年稅制改革及美國跨國公司稅法稅收抵免條(Callahan等，2001);享受稅收優(yōu)惠減免，如發(fā)行信托優(yōu)先股(trust preferred stock，TPS①)(Engel等，1999;Irvine 和 Resenfeld，2000)。Fooladi和Roberts(1986)提出了一個理論框架，進一步從稅收動機的角度來研究優(yōu)先股提供方和需求方，發(fā)現(xiàn)與發(fā)行債務相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司會承擔股利支付的稅收抵免損失。但是美國稅法關于“所收股息的扣除規(guī)則”中規(guī)定公司投資者收到的股息，可以有70%從公司應納稅所得額中扣除，而利息則沒有這方面的優(yōu)惠規(guī)定。

從稅負角度來看，Graham(2003)對稅負與公司財務行為的相關研究進行了回顧，發(fā)現(xiàn)稅負對于公司的融資行為有重要影響。Houston and Houston(1990)研究表明在1981－1987年，工業(yè)公司(industrials)和金融公司(financials)分別占據(jù)了優(yōu)先股發(fā)行樣本的60%和30%，公用事業(yè)公司(utilities)占比為10%。公司發(fā)行優(yōu)先股支持稅負動機的假設，與市場平均相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司具有顯著更低的稅率，而投資優(yōu)先股的公司則具有顯著更高的稅率。Engel et al(1999)對1993－1996年發(fā)行的優(yōu)先股樣本進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，考慮到交易成本等因素后，發(fā)行稅前股利扣除的優(yōu)先股預期有發(fā)行金額28%的節(jié)稅收益。在Engel et al(1999)的研究樣本中，63家發(fā)行優(yōu)先股用以償還債務，46家用以贖回傳統(tǒng)優(yōu)先股，107家用于公司一般用途。與傳統(tǒng)優(yōu)先股相比，信托優(yōu)先股的股利可以稅前扣除。Frischmann et al(1999)對發(fā)行信托優(yōu)先股和傳統(tǒng)優(yōu)先股的公司特征進行比較后發(fā)現(xiàn)，在控制了財務報表優(yōu)化的動機后，發(fā)行信托優(yōu)先股的公司稅率比傳統(tǒng)優(yōu)先股的公司更高。

除了以上所述之外，Baskin(1988)通過對美國和英國的金融市場回顧認為，在資本市場信息不對稱比較嚴重的情況下，優(yōu)先股之所以被投資者所青睞，是因為優(yōu)先股股息優(yōu)先并且相對固定。考慮到優(yōu)先股沒有投票權且像債券那樣不會稀釋現(xiàn)有股東權益，企業(yè)還存在保持控制權的動機。另外，企業(yè)基于信息不對稱所對普通股股價估值是否準確，從而決定是否利用優(yōu)先股發(fā)行來作為普通股發(fā)行的替代(Scott和Iwahara，1994)。

(二)關于發(fā)行優(yōu)先股融資企業(yè)、行業(yè)及自身其他特征的研究

國外的研究表明，企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股具有不同的發(fā)行動機，并且發(fā)行的企業(yè)又具有各自不同的特征。

從企業(yè)所處行業(yè)分布來看，產業(yè)類行業(yè)占據(jù)著優(yōu)先股發(fā)行市場的統(tǒng)治地位，其后是金融類行業(yè)，最后是公共事業(yè)類行業(yè)。

從各個行業(yè)類型公司所使用優(yōu)先股的目的上來看，公共事業(yè)類公司發(fā)行目的為了獲取長期資產并減少長期負債，并將成本轉嫁給消費者，同時也滿足監(jiān)管層對股權約束的監(jiān)管要求。而金融類及產業(yè)類公司則更是為了促進企業(yè)間的兼并和重組(Houston，1990)。

從每個行業(yè)中具體企業(yè)來看，因其自身行業(yè)特點及財務及經營狀況和公司治理結構情況的差異，發(fā)現(xiàn)高負債、高破產風險、現(xiàn)金支付能力弱、償債能力差，盈利能力不強、成長性低以及稅收處理能力低、未彌補虧損大的企業(yè)更多愿意發(fā)行優(yōu)先股(Lee和 Figlewicz，1999;Ely等，2002;Pons－Sanz，et，2004)。并且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)往往具有低的管理層持股比例、更大的董事會規(guī)模的特點(Howe和 Lee，2004)。

從企業(yè)其他特征來看，DeAngelo and Masulis(1980)研究表明，非債務的稅盾(如折舊)可以減少債務作為稅盾的動機。因此，公司如果有較高的可抵減稅的營業(yè)凈損失或者有較高的折舊費用，會傾向于利用可轉換優(yōu)先股進行融資。Billingsley and Smith(1996)研究表明，盡管都是混合型證券，可轉債和可轉換優(yōu)先股適用于不同的公司。他們發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行可轉債的公司相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司財務風險和經營風險更高。通常而言，低風險的公司更傾向于發(fā)行可贖回的優(yōu)先股，而不是可轉換優(yōu)先股。Lee and Figlewicz(1999)對發(fā)行可轉債和發(fā)行可轉換優(yōu)先股的上市公司特征進行了分析，他們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行可轉換優(yōu)先股的公司財務風險通常很高并具有更高的非債稅盾;而發(fā)行可轉債融資的公司通常具有更高的現(xiàn)金流或財務松弛(financial slack)以及更好的增長潛力。Huckins(1999)對強制轉換優(yōu)先股(mandatorilyconvertible preferred stock)進行了研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行主體通常具有高負債比率、低利息保障倍數(shù)和高破產風險的特征。Lewis and Vervijmeren(2011)對2000－2007年發(fā)行的814個可轉換證券樣本研究后發(fā)現(xiàn)，很可能陷入財務困境的公司更傾向于用可轉換優(yōu)先股進行融資。

(三)關于優(yōu)先股融資后對不同利益主體產生影響的研究

Linn和Pinegar(1988)研究了增發(fā)優(yōu)先股對企業(yè)普通股股價和優(yōu)先股股價的影響，發(fā)現(xiàn)增發(fā)優(yōu)先股對企業(yè)普通股股價和優(yōu)先股股價都沒有使之顯著下降的“魚雷效應”。這在一定程度上說明企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股的時候，優(yōu)先股的定價并沒有被過分高估。Pinegar和Lease(1986)討論了企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股置換普通股的交易對企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)交易宣布兩天內企業(yè)普通股股價有顯著的正的回報率。這說明優(yōu)先股的增發(fā)并沒有對普通股估價造成不利的影響。Harvey等(2003)進一步發(fā)現(xiàn)優(yōu)先股對于債權人的財富也產生了顯著的正向影響。

然而，也有學者發(fā)現(xiàn)了不同的經驗證據(jù)。Fields和Webb(1997)檢驗了金融企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股是否會產生普通股財富效應，然而并未發(fā)現(xiàn)顯著的結果;和他們的結果相類似，Irvine和Rosenfeld(2000)發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股替換債務對于普通股股價產生了顯著的負向影響;Kim和Stock(2012)發(fā)現(xiàn)2008年美國金融危機期間，美國政府采用認購優(yōu)先股救助大的金融機構對于已有的優(yōu)先股股東產生了顯著的財富效應。

(四)關于優(yōu)先股發(fā)行成本及不同發(fā)行條款下的成本研究

研究者們認為，與其他的融資方式相比，由于企業(yè)各自具備的特點及不同屬性，以及各自所承擔著不同的風險，因此其產生的發(fā)行成本也各具差異。Bajaj和Mazumdar(2002)對優(yōu)先股、普通股和債券的總價差以及總發(fā)行成本研究發(fā)現(xiàn):總的來說，優(yōu)先股位于普通股和債券之間;再對可轉換優(yōu)先股和可轉換債券相比，發(fā)現(xiàn)前者成本大于后者;同時又將優(yōu)先股與股權再融資相比，發(fā)現(xiàn)前者小于后者。

Lee等人(1996)從信用等級的角度，利用調整后的信用等級分別對具有投資級別的直接發(fā)行優(yōu)先股和直接發(fā)行債券進行總價差與總發(fā)行成本比較，發(fā)現(xiàn)前者要明顯大于后者。Peter等人(1994)認為，通常負債比優(yōu)先股更具稅盾優(yōu)勢，其成本會低于優(yōu)先股成本。但在發(fā)行企業(yè)沒有利潤的情況下則稅盾優(yōu)勢不復存在，其成本會高于優(yōu)先股。

與同是優(yōu)先股但由于類型條款設計不同的其他類型優(yōu)先股融資相比，也存在差異。Bajaj和Mazumdar(2002)利用1980－1999年的樣本數(shù)據(jù)，對可轉換和不可轉換優(yōu)先股進行成本比較時發(fā)現(xiàn)，前者總價差和總發(fā)行成本大約為后者的兩倍。究其原因，所發(fā)行優(yōu)先股自身的評級結果，發(fā)行公司自身信用評級水平及信用違約水平，發(fā)行公司自身所處的行業(yè)以及優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模均會對優(yōu)先股的發(fā)行成本造成不同程度的影響。

(五)關于優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)選擇發(fā)行種類的研究

從發(fā)行企業(yè)自身現(xiàn)金流角度來看，Jensen(1986)關于采取選擇何種發(fā)行方式研究時，利用自由現(xiàn)金流量假說對企業(yè)發(fā)行可轉換證券進行比較時發(fā)現(xiàn)，往往企業(yè)較缺乏自由現(xiàn)金流時更愿意發(fā)行可轉換優(yōu)先股，而充裕時更愿選擇可轉換債券。

從發(fā)行企業(yè)自身負債水平、利息不對稱程度高低程度等方面來看。Lee和Figlewicz(1999)從財務困境假說、最優(yōu)資本結構假說、代理假說、信息不對稱假說幾個方面同樣對企業(yè)發(fā)行可轉換證券比較發(fā)現(xiàn)，高負債率及高破產風險、財務緊縮、歷史每股盈余增長低、股價反轉上升的企業(yè)，更會選擇發(fā)行可轉換優(yōu)先股。Qian Wang(2012)運用1986年至2007年間美國優(yōu)先股發(fā)行數(shù)據(jù)得出，在對優(yōu)先股發(fā)行方式的選擇上印證了信息不對稱及代理沖突假說，當企業(yè)自身存在信息不對稱程度比較高、代理成本比較大、運營風險高的時候，更愿意選擇非公開發(fā)行優(yōu)先股。

(六)關于優(yōu)先股“權益”屬性或“債務”屬性的研究

國外學者研究認為，對于投資者來說，如果發(fā)行優(yōu)先股被視為權益融資，由于拒絕支付優(yōu)先股股息不會導致公司破產，因此股權融資對于現(xiàn)金流的約束不強，投資者會對于發(fā)行優(yōu)先股作出負向的反應(Eckbo等，2000);如果投資者將發(fā)行優(yōu)先股視為債務融資，由于債務融資可能導致較高的破產成本，從而傳遞了項目有良好回報的信號，因此投資者會作出正向的反應(Lehn等，1990)。另外，Bildersee(1973)在研究不可轉優(yōu)先股的業(yè)績時發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股在資本市場中與股票指數(shù)的關系高低關系所導致其充當不同屬性證券類別，具有低貝塔風險系數(shù)時候更類似與債券，而具有高貝塔風險系數(shù)時候則更類似于普通股。

(七)關于優(yōu)先股發(fā)行后業(yè)績表現(xiàn)的研究

企業(yè)優(yōu)先股成功發(fā)行之后其業(yè)績表現(xiàn)如何?國外學者研究結果發(fā)現(xiàn)，僅在發(fā)行后一年內股價表現(xiàn)弱勢，從長期看未發(fā)現(xiàn)顯著的超常弱勢表現(xiàn)，這與普通股發(fā)行后3－5年內公司股價的長期弱勢形成對比;而短期內(1年)的股價弱勢表現(xiàn)也僅體現(xiàn)在工業(yè)公司的樣本上，金融類公司與公共事業(yè)類及產業(yè)類公司相比，業(yè)績相對較好(Howe and Lee，2006)。Lee and Johnson(2009)的研究也得出類似的結論，他們對1991－2000年發(fā)行優(yōu)先股的公司業(yè)績檢驗后發(fā)現(xiàn)，在優(yōu)先股發(fā)行當年公司的業(yè)績持續(xù)下降而發(fā)行后則存在業(yè)績反轉的現(xiàn)象。

國內優(yōu)先股融資研究的文獻綜述

優(yōu)先股融資對于我國來說是一個嶄新的研究領域，就目前的研究現(xiàn)狀來說，主要集中在優(yōu)先股制度層面、企業(yè)應用層面、代理問題層面、投資者保護層面等方面研究。

(一)關于優(yōu)先股制度的研究

國內學者對優(yōu)先股制度的研究，主要關注國外優(yōu)先股制度的發(fā)展歷程與實踐經驗的介紹，以及我國引入優(yōu)先股制度的重要意義。

馬曉軍、沈勍曄(2004);李經緯、葛幫亮等(2014);馬廣奇、楊靖(2014)分別介紹了各國優(yōu)先股的產生背景、發(fā)展歷程、應用實踐經驗以及不同法系背景下的各國優(yōu)先股制度演進過程，總結得出:優(yōu)先股各種形式源于當?shù)氐慕洕l(fā)展及資本市場需求;英美法系國家通過公司章程并強調自由平等和契約精神而大陸法系國家則通過國家法律并強調國家管理來對具體條款設置進行約束。

黃寧(2013)以美國實踐經驗為例，探討了不同經濟周期所扮演的不同功能，在正常經濟周期，其作為一種特殊融資方式、且具有融資成本低、財務風險小、保留控制權等特點;而在特殊經濟周期時，其成為救助資本市場提升市場信心的救市工具，挽救了企業(yè)的同時也保護了投資者利益。另外，曾智、朱玉杰等人(2014)也對美國私募股權投資中優(yōu)先股的設計思路以及《美國風險投資示范合同》中關于優(yōu)先股各方面的詳細規(guī)定進行了介紹。②

解學成(2007)研究了巴西推行優(yōu)先股制度的情況:約有89%的上市公司發(fā)行了優(yōu)先股，該國《公司法》規(guī)定允許最高按三分之二比例進行發(fā)行。

陳明(2013)研究澳大利亞的金融機構開展優(yōu)先股實踐較為普遍，以契約設計發(fā)行條款并以定期轉股及損失吸收轉股為補充，與巴塞爾協(xié)議標準契合度較高，并對發(fā)行者和投資者同時給予稅務減免優(yōu)惠。

以上相關學者對各國發(fā)行實踐的研究，最終希望我國也能夠引入優(yōu)先股制度并借鑒其成熟經驗，以實現(xiàn)企業(yè)層面的拓寬融資渠道、保持控制權、提升公司業(yè)績、優(yōu)化公司治理結構;投資者層面的投資選擇多元化、降低投資風險取得穩(wěn)定收益;市場層面的緩解市場投機及外資入市的壓力的作用(羅春曉、陳文，1997;樓遠，2001;高勁，2005;張耀輝，2005;許艷芳、陳州宇，2009;陸明貴，2009;曹立，2013;汪宇，2013;余莉 2013;汪青松，2014)。

伴隨著我國優(yōu)先股試點的開展，一些值得關注問題也隨之出現(xiàn)。關于優(yōu)先股屬于權益工具還是金融負債的界定問題，③高榴(2015)對優(yōu)先股的會計分類及核算進行探討時認為，優(yōu)先股應以財政部發(fā)布的《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》④的要求來判斷是否滿足權益工具條件為依據(jù)，⑤并不能一味歸類為權益工具，具體以:(1)到期日;(2)發(fā)行方是否能自主決定利息支付;(3)是否具有本金贖回條款，贖回權由誰享有，以及是否強制贖回等;(4)是否具有轉股條款，是否強制轉股，以及轉股是否滿足“交付固定數(shù)目的股份”的原則進行判定(楊國俊，2014)。⑥而對優(yōu)先股融會計上核算處理，候倩(2014)則以被選擇發(fā)行最頻繁的可轉換優(yōu)先股為例討論了其轉換成公司債券的會計處理方式，得出平價發(fā)行或溢價發(fā)行的區(qū)別主要由股本溢價所決定。同時，我國會計準則應用指南和解釋公告都未涉及優(yōu)先股的內容，為了便于優(yōu)先股發(fā)行的順利推進，需要趕在優(yōu)先股發(fā)行前出臺我國優(yōu)先股的應用指南和解釋公告。⑦

隨著《優(yōu)先股試點管理辦法》發(fā)布，沈芳(2014)認為當前試點范圍明顯較小，⑧有偏向金融、證券、能源類上市公司的傾向，有關法律法規(guī)也驗證了上述傾向，⑨為了保證優(yōu)先股市場的健康發(fā)展，必須擴大應用范圍并保證優(yōu)先股持續(xù)性供應和流動性。而高曉麗(2014)在對《優(yōu)先股試點管理辦法》(征求意見稿)與正式稿內容進行比較后，發(fā)現(xiàn)由于對可轉換條件的限制，從而會使其帶來融資成本上升及無法優(yōu)化資本結構的負面效應。

(二)關于探討優(yōu)先股制度應用于我國企業(yè)的研究

一些學者認為目前國企股改上市，所存在的“一股獨大”問題仍然嚴重，導致公司治理結構不合理，缺乏有效的監(jiān)督和約束機制，業(yè)績不佳。若將優(yōu)先股制度引入并置換出部分國有股，將有利于完善外部監(jiān)督機制并有效建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高公司治理水平，提升企業(yè)業(yè)績，回報國有控股股東(張良軍，1997;孫培生，1994;馮小波、王浣塵，2001;劉益，2002;孔瑩，2004)，同時也是國有企業(yè)進行混合所有制的改革核心。⑩

同樣劉輔華(1998)、趙志鋼(2006)也支持國有企業(yè)股改中引用優(yōu)先股制度，并提出三種設置模式:一是將其設置為累積參加優(yōu)先股;二是賦予其一定條件下的表決權;三是規(guī)定其在國有企業(yè)中的所占比例。胡偉為和胡凱為(2014)提出將優(yōu)先股應用于我國國有企業(yè)，應按國有企業(yè)的不同類型采用不同的優(yōu)先股制度。?非競爭性國有企業(yè)不宜優(yōu)先股權化，競爭型國有企業(yè)可以充分優(yōu)先股權化，混合型國有企業(yè)應該部分優(yōu)先股權化。

隨著對優(yōu)先股制度的研究熱度提高，將其具體引入到相關行業(yè)的研究也開始出現(xiàn)。尤其是將優(yōu)先股制度引入到銀行業(yè)一直為理論界與實務界所關注。通過對國外銀行業(yè)優(yōu)先股發(fā)行實踐的成功經驗介紹，提出我國銀行業(yè)借鑒及由此帶來對股東權益、財務表現(xiàn)、融資效率及公司治理等方面的影響(謝婷、鐘偉，2013)。并從銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來探討試行優(yōu)先股的法律、經濟、技術的可行性(李月嬌，2014)，及符合我國實情的發(fā)行方案及主要條款設置(楊海平、陳明，2014)。分析由此帶來的補充資本金、增強抗風險能力、提升自身價值、提高公司治理水平等好處及可能存在的融資成本相對較高、對中小股東利益保護不到位、會計稅務處理等方面的風險和問題(李波、單漫與，2009;安哲琳、李績娜，2014;陳昌彧、孫叢陽，2014)。

(三)關于優(yōu)先股所產生的代理問題研究

葉陶治(2008)、黃飛(2009)認為:由于優(yōu)先股存在不同的種類，而各種不同類型所承擔的權利和義務也各不相同，因此優(yōu)先股股東內部之間也同樣存在著利益上的沖突。如累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股關于是否有權利用下一年度利益彌補當期未支付的股息分配。參與優(yōu)先股與不可參與優(yōu)先股關于是否有權參與利潤分配。而優(yōu)先股股東與中小股股東之間的利益沖突，其產生的利益沖突的原因是優(yōu)先股特質優(yōu)先性與公司章程的制定所造成的，可以通過表決權制度設計、表決權復活與類別表決權、異議股東股份收買來解決利益沖突的辦法。

而從大股東和董事會的層面來看，葉陶治(2008)認為，大股東和董事會在公司實際運營中實際扮演者中小股東的代理人角色。因為大股東在公司運營當中為了代理中小股東的利益需要產生比較高的代理成本，所以其不愿去竭盡全力去維護和保障中小股東的利益最大化。大股東通過自身的努力去創(chuàng)造更多的公司價值，而在利益分配當中只是按照股份的比例與配沒有付出的中小股東去分配，并且大股東實際掌握著公司完全可以通過關聯(lián)交易等方式對公司收益進行轉移，所以大股東更有可能損害中小股東。而使用優(yōu)先股融資方式，大股東在創(chuàng)造公司價值最大化后，除了分配給優(yōu)先股股東固定收益后，其余收益都由大股東獨享。大股東自身努力所創(chuàng)造的公司價值與其自身收益成正比，最終降低了公司代理成本。

(四)關于優(yōu)先股利益保護機制的研究

綜合學者們的研究，認為當前實施優(yōu)先股保護機制應抓好以下四個方面:

第一，應樹立優(yōu)先股股東權益保護的理念。有學者認為，以契約精神為主導的優(yōu)先股股東保護理念可以對其起到實施平等、更具效率以及對當前法律修正幅度最小的效果。另外，參考伊斯蘭國家發(fā)行經驗，在管理層、普通股股東中應建立對優(yōu)先股股東的風險共擔意識，強化優(yōu)先股股權求償權、剩余收益分配等方面與公司所有者相近的制度。?

第二，應從法律層面明確設定優(yōu)先股股東保護機制。黃飛(2007)、魏現(xiàn)州(2011)認為，借鑒世界各國立法并結合我國實際，建立立法模式完善相關法律。目前，世界許多國家都在《公司法》對優(yōu)先股的權利和義務進行了規(guī)定，包括:明確系統(tǒng)性的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先股權內容、參股比例、股息制定、發(fā)行方式、是否可轉，優(yōu)先股股東新股認定、股份贖回以及表決權復活等。

第三，應明確優(yōu)先股股東對于公司運營和財務狀況的權利。趙明志(2014)認為，優(yōu)先股股東不參與公司運營通常也不具有表決權，現(xiàn)有《公司法》也只對普通股股東規(guī)定了對企業(yè)的知情權，從而導致優(yōu)先股股東知情權難以實現(xiàn)，故應當在《公司法》明確優(yōu)先股股東對于公司運營和財務狀況的權利，從而減少由于信息不對稱而因此造成的利益損害，同時也可借鑒日本商法及美國關于優(yōu)先分配準備金制度實踐經驗。

第四，應加強對優(yōu)先股發(fā)行階段的監(jiān)管。朱元倩和巴曙松(2012)、陳遠(2013)、李燦(2014)認為，一個完善健全的優(yōu)先股制度是優(yōu)先股市場健康發(fā)展的關鍵，更是廣大優(yōu)先股股東選擇優(yōu)先股投資的前提保證。這自然離不開對優(yōu)先股發(fā)行和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管，因此對優(yōu)先股發(fā)行階段的發(fā)行企業(yè)準入審核、交易過程、信息披露的監(jiān)管也同樣對優(yōu)先股股東保護起到至關重要的作用。另外還需針對我國資本市場中對于投資者保護，建立民事訴訟的民事賠償機制。

優(yōu)先股融資研究總結與展望

本文通過對國內外學術界就優(yōu)先股融資相關文獻的回顧、梳理和總結，我們發(fā)現(xiàn):國外對優(yōu)先股相關問題的研究，大致可以從優(yōu)先股的準備發(fā)行、實施發(fā)行、發(fā)行后三個階段來進行歸類。其中:優(yōu)先股準備發(fā)行階段，主要研究發(fā)行者及投資者對優(yōu)先股屬性的認定、特征描述及發(fā)行者選擇發(fā)行動機及影響發(fā)行因素;優(yōu)先股發(fā)行實施階段，主要研究企業(yè)對發(fā)行方式的選擇、發(fā)行條款的設計;優(yōu)先股發(fā)行后階段，主要研究發(fā)行后對公司價值、自身業(yè)績、不同利益相關主體的影響及由此產生的不同經濟后果。

進一步通過對國內外關于優(yōu)先股這一主題的研究進行比較，我們可以得出:國外尤其是西方發(fā)達國家，由于資本市場成熟、公司治理機制健全、市場約束機制及投資者保護機制完善，因而研究起步早并且理論和研究方法相對成熟，研究成果豐碩。但與此同時，我們清楚地看到，正是由于西方資本市場，較為健全的公司治理機制、有效的市場約束機制以及完善的投資者法律保護機制，而很少出現(xiàn)違約支付事件。因此關于優(yōu)先股融資制度對于企業(yè)行為的影響及對優(yōu)先股股東的利益保護方面的研究還顯不足。而我國尚屬新興資本市場，金融創(chuàng)新能力還逐步提升，各項機制的建立健全還相對缺失和滯后，處于發(fā)展成長階段。因此對于優(yōu)先股的研究尚淺且比較薄弱、成果不多未能形成主流的觀點與結論。

基于上述國內外優(yōu)先股的研究現(xiàn)狀和不足，未來中國優(yōu)先股融資研究將在以下幾個方面拓展:

制度層面的研究，將由目前引入優(yōu)先股制度的必要性、可行性研究，轉向探討符合中國實際情況的優(yōu)先股制度的構建，為此需要深入研究:國外的優(yōu)先股制度是否適用于中國資本市場?中國資本市場的哪些制度背景又會影響其適用性?尤其是中國與西方成熟資本不同的市場環(huán)境，且具有較強的政府管制的背景下，企業(yè)的優(yōu)先股融資機會是否會有差異，從而又會導致何種自身的企業(yè)行為并帶來什么的經濟后果?我國資本市場在引進優(yōu)先股時，如何從債權與股權兩個方面進行制度設計，以便充分保護優(yōu)先股股東的權益，增加優(yōu)先股對投資者的吸引力?等等，所有這些都將成為制度層面研究的重點。

法律層面的研究，將由目前研究優(yōu)先股相關法律的缺失，轉向深入探討優(yōu)先股立法應當具備的相關規(guī)則，對優(yōu)先股的種類、設置、發(fā)行條件、發(fā)行方式、比例限制、交易場所、交易程序、監(jiān)管措施等問題作出具體規(guī)定，涉及的具體問題有:優(yōu)先股的權利內容規(guī)則，創(chuàng)設、變更及消滅優(yōu)先股的程序規(guī)則，優(yōu)先股的權利保護規(guī)則，優(yōu)先股股東在剩余財產分配時享有的權利，取消優(yōu)先股累計股利的限制性規(guī)定，優(yōu)先股股東的投票權的規(guī)定，優(yōu)先股股利的強制分配，建立優(yōu)先股股東大會等。這些法律法規(guī)問題需要進行認真研究，結合我國國情，符合公司實際，構建符合我國實踐特征的優(yōu)先股的相關法律法規(guī)，有效保護優(yōu)先股股東的合法權益，豐富我國資本市場層次，維護我國資本市場秩序。

操作層面的研究，將由目前對優(yōu)先股一般性概念、意義等研究，轉向具體發(fā)行策略和配套措施的研究，如具體明確優(yōu)先股的發(fā)行對象、種類和設置方法;設置優(yōu)先股比例限制;優(yōu)先股發(fā)行價的確定;股息率的確定;尤其是對《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》中尚未規(guī)定的問題，比如存量普通股轉優(yōu)先股、非公開發(fā)行優(yōu)先股的轉讓、銀行優(yōu)先股發(fā)行上市的配套規(guī)則、優(yōu)先股相關會計處理和財務報告等實施細節(jié)均須科學設計和進一步細化。此外，國有優(yōu)先股如何轉換和贖回?如何加快中小微企業(yè)優(yōu)先股的融資，減少發(fā)行成本，確實解決中小微企業(yè)的資金困難，也是操作層面需要研究的重點。

學術層面的研究，將由目前對國外優(yōu)先股理論的介紹，轉向深度研究優(yōu)先股在發(fā)行中產生的一系列實際問題，如對債市(利率債、信用債、可轉債等)和企業(yè)長期業(yè)績的影響等;所提出的一些理論問題，如優(yōu)先股的發(fā)行條款與證監(jiān)會優(yōu)先股審核之間的關系、優(yōu)先股發(fā)行條款和發(fā)行成本之間的關系、優(yōu)先股的發(fā)行條款和控股股東“掏空”行為之間的關系以及優(yōu)先股的發(fā)行條款對企業(yè)行為產生的影響，包括過度投資、盈余管理以及股息承諾兌現(xiàn)等等。

以上問題，為我國進行優(yōu)先股相關問題的研究提供了研究機會，創(chuàng)造了我國特色的研究話題，需要我們認真思考并進一步深入研究。

①岑健:《我國上市公司再融資采用優(yōu)先股方式的探索》，《新金融》2013年第6期。通常優(yōu)先股股息不能稅前扣稅，但信托優(yōu)先股的股利則可以視為利息在稅前進行扣除。主要種類有MIPS(按月支付股利優(yōu)先股)、QUIPS(按季度支付股利優(yōu)先股)及TOPRS(可贖回信托優(yōu)先股)。其具體方式是:母公司專門設立一個信托，該信托對外發(fā)行優(yōu)先股的同時以發(fā)行優(yōu)先股的收入購買母公司對其定向發(fā)行的債券。這樣，對于母公司而言，其發(fā)生的債券利息支出可在稅前扣除。

②曾智、朱玉杰、雪蓮:《我國私募股權投資中引入優(yōu)先股理論解析與現(xiàn)實思考》，《山東社會科學》2014年第3期?！睹绹L險投資示范合同》中對優(yōu)先股各方面均作出了詳細的規(guī)定。例如，優(yōu)先清算權條款規(guī)定優(yōu)先清算權分為三類:不參與經營的A序列優(yōu)先股、有完全參與權的A序列優(yōu)先股、附上限參與分配權的A序列優(yōu)先股，三類股票在優(yōu)先清算的價格和程序方面各有特點。在董事會條款中規(guī)定，經登記的優(yōu)先股A序列股股東，排他地或作為單獨股東，應有選舉權N名公司董事(即A序列股董事)。

③高榴:《優(yōu)先股試點值得關注的問題》，《財務月刊》2015年第3期。

④財政部于2014年3月17日發(fā)布，規(guī)定:企業(yè)發(fā)行各種金融工具，應當按照金融工具的合同條款及所反映的經濟實質而非僅以法律形式，運用運用金融負債和權益工具區(qū)分的原則，正確地確定該金融工具或其組成部分的會計分類，不得依據(jù)監(jiān)管規(guī)定或工具名稱進行會計處理。

⑤《金融負債與權益工具的區(qū)分及相關會計處理規(guī)定》中明確了區(qū)分權益工具和金融負債的核心原則:即，如果企業(yè)不能無條件地避免以交付現(xiàn)金、其他金融資產或可變數(shù)量的自身權益工具來履行一項合同義務，則該合同義務即為一項金融負債。

⑥楊國俊:《金融負債與權益工具的劃分——以優(yōu)先股為例》，《財政監(jiān)督》2014年第4期。

⑦剛成軍、劉玉廷:《關于優(yōu)先股在國有控股上市公司中優(yōu)先推廣的路徑分析》，《經濟師》2014年第5期。

⑧2014年3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》規(guī)定:“一是上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。二是三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股:(1)其普通股為上證50指數(shù)成份股;(2)以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司;(3)以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。”

⑨如:中國銀監(jiān)會和中國證監(jiān)會于2014年4月3日頒布《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》〔銀監(jiān)發(fā)［2014］12號〕。

⑩黃剛:《從優(yōu)先股角度試論當前國有企業(yè)混合所有制改革》，《企業(yè)家天地月刊》2014年第7期。

?胡偉為、胡凱為:《企業(yè)國有資產優(yōu)先股權化的制度設計》，《法制與經濟》2014年第1期。

?姜碩、陳明、胡啟磊:《代理問題下對優(yōu)先股股東利益保護的思考》，《財會月刊》2015年第3期。