不同行業(yè)競爭度下的國有企業(yè)并購績效研究

董笑晗，張 彤

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

不同行業(yè)競爭度下的國有企業(yè)并購績效研究

董笑晗，張 彤

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

隨著近年來國內并購交易的快速發(fā)展，并購活動能否提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力、給股東帶來利益，成為學術界與企業(yè)界共同關注的焦點問題。在檢驗優(yōu)化指標每股經濟增加值EVAPS有效性的基礎上，對103家發(fā)生并購業(yè)務的國有企業(yè)2008-2012年的并購績效進行實證研究，發(fā)現并購不能給企業(yè)帶來確定的價值增長。站在行業(yè)競爭度這一全新視角下，通過比較不同行業(yè)的并購績效表現，提出并購活動對保護性行業(yè)的績效影響大于對競爭性行業(yè)績效影響這一創(chuàng)新性結論。

每股經濟增加值；并購績效；行業(yè)競爭度；國有企業(yè)；保護性行業(yè)；競爭性行業(yè)

近幾年，并購市場日趨活躍，交易規(guī)模快速擴張。2013年被稱為“中國并購大年”，共完成并購交易1232起，涉及交易金額932.03億美元，分別同比增長24.3%和83.6%。可以說，中國企業(yè)面臨越來越多的并購擴張機會，并購逐漸成為上市公司，尤其是國有企業(yè)優(yōu)化資產配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現戰(zhàn)略轉型和產能結構調整的最常見方式[1]。

但據現有研究表示，我國企業(yè)特別是國有企業(yè)的并購績效并不十分理想，大量并購只是停留在形式層面，沒有帶來預期的戰(zhàn)略價值[2]。并購是否能為股東創(chuàng)造財富，提高公司經濟績效，一直是國內外學者的研究核心。

隨著并購業(yè)務的迅速發(fā)展，近年來國內外學術界對上市公司并購績效的研究相對較多，所采用的績效評價指標多種多樣，如事件研究法、會計研究法和EVA績效指標等[3]。

事件研究法也稱市場研究法，是指在一個以并購宣告日為中心的時間期內，計算并分析累積超額收益，以此來檢驗并購活動對股票市場價格波動的影響[4]。但該方法的前提假設是資本市場強勢有效或半強勢有效，而我國的資本市場目前并未達到此要求。會計研究法是指以盈余指標、現金流量指標等基本財務數據為標準，對比并購活動發(fā)生前后的業(yè)績變化[5]。但會計研究法若基于的是經過人為粉飾的財務數據，則得出的結果很可能會失真。同時政策的變更也會影響會計數據的一致性。

EVA(Economic value added經濟增加值)是由美國思騰斯特管理咨詢公司結合理論與實踐，于20世紀90年代初提出的概念[6]。該指標一經問世迅速成為“當前最熱的財務觀點”以及“最富競爭力的績效評價指標”[7]。

從會計角度看，EVA被定義為從公司的稅后凈營業(yè)利潤中扣除該公司借入資本直接成本和權益資本間接成本后的凈利潤，是增值的概念[8]。用公式表示為：EVA=NOPAT-TC×WACC。式中：NOPAT為稅后凈經營利潤，TC為總投資資本，WACC為加權平均資本成本。通常，加權平均資本成本=股權資本成本×股權資本比例+債務資本成本×債務資本比例×(1-所得稅稅率)。

EVA作為會計研究法的一種，并不是直接利用財務報表中的數據，而是經過對遞延所得稅、利息費用、在建工程、研發(fā)支出等項目的調整，在最大限度上規(guī)避上市公司報表數據的噪音，以真實客觀度量企業(yè)的并購績效[9]。

張方方等(2007)研究并購活動對并購方企業(yè)EVA值的影響，發(fā)現大部分并購方在并購當年的EVA值低于并購前，并購活動整體毀滅并購公司價值[10]。宋秀珍、譚中明等(2008)使用EVA指標分析在2003年發(fā)生并購業(yè)務的60家企業(yè)4年內的績效變化，認為并購并不能提升企業(yè)價值[11]。相反，肖翔、王娟等(2009)采用同樣的方法分析了2002年發(fā)生并購業(yè)務的40家企業(yè)連續(xù)6年的績效，發(fā)現短期內績效得到改善，而長期績效變化并不顯著[12]。

目前，我國理論界對運用EVA方法評價并購績效尚未形成統一有力的結論，采用不同樣本規(guī)模、不同時間跨度、不同研究方法固然是結論差異化的原因，但樣本所處的資本市場有效性不同以及行業(yè)競爭度不同也是不能被忽視的。因此，本文認為，具體區(qū)分不同市場競爭度下并購活動對企業(yè)績效的影響十分必要。

1 研究設計與研究假設

1.1 樣本選取

本文的原始樣本為2009年滬深市場發(fā)生并購業(yè)務的國有企業(yè)，并按以下標準進行篩選：(1)剔除在并購前該公司股票上市不滿一年和現已終止上市的樣本；(2)剔除B股、H股，本次樣本主要研究對象為滬深市場A股；(3)剔除一年內發(fā)生多次并購業(yè)務的樣本，僅保留數額較大的作為參考樣本；(4)剔除股權收購比例不足15%，交易金額不足2000萬的并購業(yè)務，使并購活動對樣本公司具有重要影響；(5)剔除并購活動尚未完成，或控制權沒有發(fā)生轉移的樣本；(6)剔除金融保險業(yè)樣本數據；(7)剔除樣本數據可能失真的ST公司以及缺失相關計算數據的樣本公司[13]。本文最終得到有效樣本103家。

1.2 數據來源

本文數據主要來源于CSMAR股票市場數據庫、上市公司數據庫、并購重組數據庫，并輔助參考《中國并購企業(yè)年鑒2010》[14]。完整的并購業(yè)務包括前期戰(zhàn)略決策、并購交易階段、后期整合運營等，因此對并購績效的考核也應涵蓋以上三個主要階段[15]。基于上述考慮，本文選取樣本公司并購前一年、并購當年、并購后三年的數據進行實證研究，即103家企業(yè)2008～2012年數據，以期全面客觀地分析并購業(yè)務對國有企業(yè)績效的影響。為便于理解和分析，在后續(xù)研究中，將并購發(fā)生當年即2009年命名為y，并購前一年即2008年命名為y-1，并購后的2010年至2012年分別命名為y+1，y+2，y+3。結合并購期間的劃分，定義第y-1為并購發(fā)生前期，第y年和第y+1年屬于并購的發(fā)生期，而第y+2年、第y+3年為并購后的整合期。

本文的數據處理軟件為EXCEL、SPSS18.0。

1.3 研究假設

運用EVA指標評價企業(yè)業(yè)績的有效性已經得到了理論界的普遍認同，近幾年也有越來越多的學者將EVA指標用于評價并購績效，每股經濟增加值EVAPS作為剔除了規(guī)模差異的優(yōu)化指標，應該在并購績效評價中擁有比EVA更顯著的有效性[16]。根據企業(yè)為了整合資源、調整產業(yè)結構、獲取協同效應等并購動因，并購活動在一定程度上應有助于企業(yè)績效的提高。同時，在充分競爭的行業(yè)中，企業(yè)績效受單一因素影響較少，而當企業(yè)所處的行業(yè)并非充分競爭時，企業(yè)績效會存在很多噪音，也更容易受并購的影響而產生較大的波動?；谝陨戏治?，本文有理由提出以下研究假設：

假設H1：EVAPS能夠有效評價企業(yè)并購績效；

假設H2：并購業(yè)務能夠提高國有企業(yè)績效；

假設H3：并購業(yè)務對保護性行業(yè)績效的影響大于對競爭性行業(yè)績效的影響。

2 實證檢驗與結果分析

首先，使用EXCEL軟件對原始數據進行處理，計算樣本公司2008～2012年的經濟增加值(EVA)、每股經濟增加值(EVAPS)、市場增加值(MVA)、每股市場增加值(MVAPS)、總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS)、每股現金凈流量(NCFPS)。在本文的研究中，股權資本成本采用資本資產定價模型(CAPM)進行測算，其中無風險回報率采用當年12月31日適用的銀行三個月存款利率，β值采用CSMAR市場風險數據庫中樣本各年的對應值，風險溢價均取值5%。債務資本成本采用當年12月31日適用的銀行3～5年中長期貸款基準利率。因篇幅有限，具體計算過程及結果不再贅述。

2.1 EVAPS的有效性檢驗

首先對EVAPS評價企業(yè)并購績效的有效性進行研究。選取財政部評價企業(yè)績效規(guī)定的四個傳統會計指標每股收益EPS、總資產凈利率ROA、凈資產收益率ROE、每股現金凈流量NCFPS和廣受學術界采用的市場增加值MVA，對103家公司5年內共515個樣本數據進行皮爾遜相關性檢驗。為了驗證EVAPS是相較于EVA更為有效的評價指標，將檢驗分為兩組，并同時采用每股市場增加值MVAPS相對應。統計結果如表1、表2所示。

表1 EVA值相關性檢驗結果

注：**為在0 .01 水平(雙側)上顯著相關;*為在 0.05 水平(雙側)上顯著相關。

2.2 總體樣本的描述性統計及T檢驗

依據假設H2，對103家總體樣本進行描述性統計及T檢驗，統計結果如表3、表4所示。

表3是EVAPS的描述性統計結果，表4是EVAPS均值的同比環(huán)比變化情況?？梢园l(fā)現，國有上市公司在并購當年和并購后一年的EVAPS均值均有所上升，并購當年均值在與上期基本持平基礎上有小幅度的上漲，并購后一年業(yè)績出現了大幅躍步，同比上漲了33.51%。分析其原因，可能是并購當年政府給予了稅收優(yōu)惠或者減免債務的政策，導致并購公司的財務數據得到修飾。在并購的發(fā)生期內，企業(yè)通過資產、人員、結構的重組，實現了初步協同效應，業(yè)績得到明顯改善，企業(yè)價值迅速提升。

表2 EVAPS相關性檢驗結果

注：**為在 0.01 水平(雙側)上顯著相關。

但是并購后的第二年和第三年，樣本公司的EVAPS均值逐年下降。第y-2年均值0.126821和第y-3年均值0.106240雖然仍為正，但卻低于并購發(fā)生前的基期均值0.154466，同比下降17.90%和31.22%， 這可能是由于在并購后的整合期內，公司會發(fā)生大量的人員安置、改制整合、注入資金等運營整合成本，導致管理成本費用增加。以上統計結果說明并購并未使絕大多數國有企業(yè)受益，與假設H2不符。

表4 EVAPS均值變化表

為消除時間等客觀因素對績效值的影響，對企業(yè)并購前后的EVAPS是否發(fā)生顯著變化進行配對樣本T檢驗。分別對并購前一年與并購當年、并購后一年、并購后兩年、并購后三年進行比較，結果如表5至表7所示。

表5 成對樣本統計量

表6 成對樣本相關系數

表7 成對樣本檢驗

讀表可知，并購前與并購當年、并購后一年、并購后兩年的相關系數都在0.4左右，表示他們之間存在一定的相關性，但相關性不強，且P值為0，都通過了檢驗。根據成對樣本T檢驗得出四組配對樣本的P值均顯著大于0.05，說明并購并未給樣本企業(yè)的EVAPS值帶來顯著變化，即并購對企業(yè)的績效無顯著影響，與假設H2不符。

2.3 行業(yè)競爭對并購績效影響的實證檢驗

在目前可考文獻中，關于應用EVA對企業(yè)并購績效影響因素的研究并不多見，且主要集中于股權結構、并購類型、關聯企業(yè)等方面。本文的創(chuàng)新性在于研究行業(yè)競爭度對并購績效的影響。

不同行業(yè)的競爭度差異較為明顯，相關政策制度也不一致，如石油、電力等公共事業(yè)單位的競爭程度較低，而制造業(yè)、服務業(yè)等行業(yè)的競爭程度較高。在充分競爭的行業(yè)中，企業(yè)的績效受單一因素影響較少，更真實地反應了經營者的能力以及企業(yè)的經營狀況。相反，當企業(yè)所處的行業(yè)并非充分競爭時，企業(yè)的績效會存在很多噪音，同行業(yè)的不同企業(yè)缺乏可比性，也更容易受并購的影響而產生較大的波動。

為更好地研究處于不同競爭行業(yè)下并購活動對企業(yè)績效的影響，本文根據證監(jiān)會2012年的二級分類標準，確定如下行業(yè)為保護性行業(yè)：B采掘業(yè)、C25石油加工及煉焦業(yè)、C30非金屬礦物制品業(yè)、C32有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、D電力、煤氣及水的生產及供應業(yè)；其余為競爭性行業(yè)?？倶颖竟?03家按以上標準劃分為保護性行業(yè)樣本公司28家、競爭性行業(yè)樣本公司75家。具體樣本組對比數據如表8及圖1、圖2所示。

表8 不同行業(yè)EVAPS均值和正值比率的比較

圖1 EVAPS正值比率變化折線圖

圖2 EVAPS均值變化折線圖

從正值比率變化圖來看，三組樣本在并購當年業(yè)績情況相對并購前均有所上升，并購后第一年業(yè)績達到最優(yōu)，并購后兩年和第三年業(yè)績出現下滑。同時，保護性行業(yè)樣本組的正值比率顯著高于競爭性行業(yè)樣本組，說明保護性行業(yè)的價值創(chuàng)造能力優(yōu)于競爭性行業(yè)。

從均值變化圖來看，總樣本和競爭性行業(yè)樣本組的并購績效趨同，均為并購當年及并購后一年EVAPS均值有所上升，并購后整合階段績效則出現下滑。而保護性樣本組表現相反，并購當年績效小幅下滑，在并購后第一年的微弱上升后，績效大幅度縮水。因此，并購活動對保護性行業(yè)的績效影響程度顯著高于競爭性行業(yè)，研究假設H3成立。

3 結論和建議

本文選取2009年發(fā)生并購業(yè)務的103家國有上市公司為樣本，采用EVAPS評價指標對其并購前一年至并購后三年，共五年的數據進行分析檢驗，得出如下結論：作為相對值的EVAPS比絕對值EVA更能有效評價企業(yè)并購績效；并購在短期內并非能給國有企業(yè)帶來確定的經濟利益，由于數據年份受限，無法考證樣本公司在并購后較長時間的績效是否有所好轉；并購業(yè)務對保護性行業(yè)的價值創(chuàng)造能力影響高于對競爭性行業(yè)的影響。

通過上述實證分析，本文對國有企業(yè)并購提出以下建議：

(1) 行業(yè)競爭度是企業(yè)在制定并購決策、選擇并購方式時不可忽略的問題。并購活動是推動產業(yè)結構調整的重要手段，據調查數據顯示，2006年至2011年，共發(fā)生行業(yè)整合類并購143起，交易金額累計7570億元，行業(yè)集中度明顯提升。

(2) 國有企業(yè)在并購前應該進行充分完善的論證，考核并購雙方是否具備良好的協同效應，明確并購能否真正為股東帶來利益、提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力；在并購后期注重整合管理，使雙方優(yōu)勢融合互補，最大程度上減少冗雜成本和額外成本的支出。

(3) 隨著并購活動的大量涌現，亟待建立有效的并購監(jiān)管環(huán)境。有關部門應完善相應的法律法規(guī)，幫助企業(yè)樹立正確并購動機，加強并購條件約束、明確并購法律責任，以推動我國并購市場的健康良性發(fā)展。

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(責任編輯：馬金發(fā))

Study on Mergers and Acquisitions by State-owned Enterprises under Different Competitive Level

DONG Xiaohan,ZHANG Tong

(School of Management and Economic,Tianjin University,Tianjin 300072,China)

Whether mergers and acquisitions can help improve companies’ creativity and bring shareholders benefits has become the focus in both corporate and academic domain.Based on tests of efficiency for EVAPS (Economic Value Added Per Share),this paper conducts an empirical research on 103 state-owned enterprises that had mergers and acquisitions from 2008 to 2012.We find that mergers and acquisitions cannot generate certain value increase.In addition,this paper makes a comparison between companies under different competitive level in terms of performances in the wake of mergers and acquisitions,concluding that mergers and acquisitions have more impact on performances of protective industry than competitive industry.

： EVAPS;performances of mergers and acquisitions;competitive level of industry;state-owned enterprises;protection sector;competitive sector

2014-10-13

董笑晗(1989—)，女，碩士研究生；通訊作者：張彤(1968-)，女，副教授，博士，研究方向：資產評估、公司金融.

1003-1251(2015)05-0082-06

F276.1

A