IPO抑價(jià)存在星期效應(yīng)嗎？
——基于深圳創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證

邱冬陽，杜詩(shī)茗

（重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400054）

IPO抑價(jià)存在星期效應(yīng)嗎？
——基于深圳創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證

邱冬陽，杜詩(shī)茗

（重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400054）

用股票二級(jí)市場(chǎng)普遍存在的星期效應(yīng)理論來研究IPO問題，以深交所創(chuàng)業(yè)板2009年6月到2012年10月間的IPO為對(duì)象，采用OLS和GARCH對(duì)含有虛擬變量的模型進(jìn)行實(shí)證，檢驗(yàn)IPO抑價(jià)水平在一周內(nèi)的差異，即IPO的星期效應(yīng)。研究結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)存在顯著的正的周五效應(yīng)、負(fù)的周二效應(yīng)，基于此，提出了相關(guān)的對(duì)策建議。

IPO；抑價(jià)；星期效應(yīng)；GARCH模型

一、引言

IPO首日抑價(jià)現(xiàn)象已經(jīng)是長(zhǎng)期存在于金融市場(chǎng)中的一種異?，F(xiàn)象，而金融市場(chǎng)中存在的另一種顯著的異?，F(xiàn)象就是二級(jí)市場(chǎng)中的日歷效應(yīng)。顯然，把IPO抑價(jià)與日歷效應(yīng)相結(jié)合就是IPO抑價(jià)的日歷效應(yīng)問題，那么，IPO抑價(jià)是否存在日歷效應(yīng)，二級(jí)市場(chǎng)中普遍存在的日歷效應(yīng)是否也反映在一級(jí)市場(chǎng)中？日歷效應(yīng)是在某一特定時(shí)間在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易可以獲得超額收益，這一特定時(shí)間可以是特定的月份、季度以及周內(nèi)的某一天，所以日歷效應(yīng)的表現(xiàn)方式就主要包括月份效應(yīng)、季度效應(yīng)和星期效應(yīng)。本文應(yīng)用研究二級(jí)市場(chǎng)的日歷效應(yīng)的方法來集中研究IPO的星期效應(yīng)，即IPO抑價(jià)水平在周內(nèi)表現(xiàn)存在差異的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

長(zhǎng)期證券市場(chǎng)的運(yùn)行表明，金融市場(chǎng)中存在異常于現(xiàn)代金融理論的現(xiàn)象，不再符合市場(chǎng)參與者理性的假設(shè)。以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)研究，挑戰(zhàn)了有效市場(chǎng)假說，而且更加客觀地揭示市場(chǎng)特征和規(guī)律。日歷效應(yīng)作為這些異?，F(xiàn)象中的一種，在過去長(zhǎng)期存在并且被大量學(xué)者通過理論和實(shí)證進(jìn)行了研究。

（一）星期效應(yīng)研究概況

Kelly和Cross發(fā)現(xiàn)和證實(shí)了股票市場(chǎng)上存在星期效應(yīng)這一異?，F(xiàn)象的結(jié)論最早是在美國(guó)市場(chǎng)上。Berument和Dogan發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)上的星期效應(yīng)的表現(xiàn)有所不同，傳統(tǒng)的星期效應(yīng)是周一的收益為負(fù)而且最低，周五的收益往往比較高,也存在與傳統(tǒng)星期效應(yīng)反向的星期效應(yīng)，也就是周一有顯著為正的收益[1]。Brusa認(rèn)為這種星期效應(yīng)的表現(xiàn)是和企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，傳統(tǒng)的星期效應(yīng)是和小企業(yè)相關(guān)，而反向的星期效應(yīng)是和大企業(yè)相關(guān)[2]。加藤和池田認(rèn)為在日本市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)上的星期效應(yīng)是因?yàn)槭艿搅嗣绹?guó)市場(chǎng)的影響，而且不管是高市價(jià)總額和低市價(jià)總額的股票都存在星期效應(yīng)。Tak-Kee Hui和Lari認(rèn)為在亞洲其他國(guó)際市場(chǎng)中，新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的證券市場(chǎng)上存在星期效應(yīng)，前三個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)在周一和周二的收益為負(fù)偏低，而菲律賓在周一、周二和周五都有負(fù)的低收益，而香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)，以及韓國(guó)和泰國(guó)的證券市場(chǎng)并沒有明顯的星期效應(yīng)[3-4]。

我國(guó)學(xué)者在20世紀(jì)90年代開始研究星期效應(yīng)，不同學(xué)者的研究結(jié)論、研究方法和研究對(duì)象都有差異。在研究結(jié)論上，邵勇和田立等認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)存在星期效應(yīng)，比較普遍的是“二五模式”的星期效應(yīng)，即周二有顯著的低收益，周五有顯著的高收益[5-6]。也有和“二五模式”不一致的星期效應(yīng)表現(xiàn)，方杰和吳啟芳等認(rèn)為證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期中表現(xiàn)出星期一效應(yīng)，而在短期，大盤上升時(shí)有可能是周二、周三甚至周四效應(yīng)，大盤下跌時(shí)星期效應(yīng)并不是很顯著[7-8]。丁榮余和張兵認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)不存在星期效應(yīng)，由于股票市場(chǎng)的有效性在不斷提高，1997年后我國(guó)股票市場(chǎng)星期效應(yīng)逐漸消失[9]。焦亞杰和李朋林認(rèn)為還有反映星期效應(yīng)的漲跌幅度和成交量額兩個(gè)指標(biāo)都不存在明顯的星期內(nèi)波動(dòng)，也不能片面說明我國(guó)目前證券市場(chǎng)存在星期效應(yīng)[10]。研究星期效應(yīng)的方法也在不斷更新。國(guó)內(nèi)研究星期效應(yīng)的方法早期有隨機(jī)序列相關(guān)檢驗(yàn)、主成分分析法、隨機(jī)游走模型、統(tǒng)計(jì)分析和非參數(shù)檢驗(yàn)[11]。而近期的研究表明，由于收益率系列的波動(dòng)特征，所以ARCH和GARCH以及各種在此基礎(chǔ)上的擴(kuò)展模型近年來被廣泛用來研究金融市場(chǎng)中的現(xiàn)象。易騰飛和李亞白利用國(guó)外已有的基礎(chǔ)用GARCH來實(shí)證分析星期效應(yīng)[12]。丁榮余和張兵結(jié)合GARCH模型和滾動(dòng)樣本檢驗(yàn)方法來研究星期效應(yīng)[9]。石柱鮮和吳泰岳在GARCH模型中加入了虛擬變量[13]。除了股票市場(chǎng)，其他金融產(chǎn)品市場(chǎng)同樣也有大量的星期效應(yīng)的研究。崔婧等認(rèn)為基金市場(chǎng)上的星期效應(yīng)在牛市時(shí)期有星期一效應(yīng)，而在熊市時(shí)期有周四效應(yīng)[14]。潘珂和高曉燕也有結(jié)論表明基金市場(chǎng)整體上沒有顯著的星期效應(yīng)[15]；郭彥峰、魯小東等認(rèn)為期貨市場(chǎng)中存在收益的波動(dòng)和星期效應(yīng)，時(shí)間和品種的不同會(huì)有不同的星期效應(yīng)[16-17]；于鑫認(rèn)為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，銀行間的國(guó)債市場(chǎng)有顯著為正的周五效應(yīng)，而交易所國(guó)債市場(chǎng)上沒有顯著的周內(nèi)效應(yīng)[18]；傅強(qiáng)等認(rèn)為中國(guó)外匯市場(chǎng)中的人民幣對(duì)美元有周二和周四負(fù)效應(yīng)，人民幣對(duì)歐元有周四正效應(yīng)[19]；程力耘認(rèn)為行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的星期效應(yīng)近兩年引起學(xué)者的關(guān)注和研究，中國(guó)A股市場(chǎng)10年內(nèi)23個(gè)行業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果都表明存在周內(nèi)效應(yīng)，而且并沒有逐年減弱的趨勢(shì)[20]。

（二）IPO抑價(jià)的星期效應(yīng)研究概況

現(xiàn)有少數(shù)學(xué)者將二級(jí)市場(chǎng)存在的星期效應(yīng)深入到一級(jí)市場(chǎng)來研究，Jones 和Ligon以1980—2003年美國(guó)IPO數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)IPO上市首日收益率存在星期效應(yīng)[21]。周戰(zhàn)強(qiáng)用非參數(shù)檢驗(yàn)和穩(wěn)健回歸的方法，研究深圳中小企業(yè)板IPO上市首日收益率的星期效應(yīng)[22]。結(jié)果表明：在整個(gè)樣本期IPO首日收益率存在星期四效應(yīng)，即星期四的IPO平均上市首日收益率顯著高于其他交易日，這種效應(yīng)不能用風(fēng)險(xiǎn)來解釋；在控制IPO抑價(jià)因素后這種星期效應(yīng)仍然存在；在不同時(shí)期星期效應(yīng)存在差異，可能與IPO的數(shù)量有關(guān)。

（三）簡(jiǎn)單述評(píng)

過往的研究注重一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)研究和二級(jí)市場(chǎng)中星期效應(yīng)的研究，而IPO抑價(jià)水平的星期效應(yīng)還未引起足夠的重視。對(duì)IPO的首日抑價(jià)水平的星期效應(yīng)研究一方面為星期效應(yīng)普遍存在于證券市場(chǎng)提供了補(bǔ)充證據(jù)，另一方面將研究對(duì)象范圍延伸到一級(jí)市場(chǎng)，也為一級(jí)市場(chǎng)的投資者（資金募集者）提供額外的市場(chǎng)信息。星期效應(yīng)在一級(jí)市場(chǎng)中的存在無疑為股票市場(chǎng)增添了一個(gè)新的研究課題，以及抑價(jià)和星期效應(yīng)之間的關(guān)系也是一個(gè)值得研究的問題。文章將在已有研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)IPO的首日收益率的星期效應(yīng)進(jìn)行一個(gè)初步的探討。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析

解釋IPO抑價(jià)的理論主要有以下假說。“狂熱投資者假說”指出如果市場(chǎng)中一部分投資者對(duì)IPO公司前景特別樂觀，而這些樂觀非理性投資者的出現(xiàn)又會(huì)隨著時(shí)間而變化，那么他們則能影響到公司的上市決策、新股定價(jià)以及新股隨后的市場(chǎng)表現(xiàn)情況。“信息瀑布流假說”認(rèn)為承銷商分配股份的渠道有限的前提下，他們將關(guān)于IPO最真實(shí)的信息只傳遞給有興趣的潛在投資者，由于IPO是序貫性的產(chǎn)生，后進(jìn)入市場(chǎng)的投資者能夠從先進(jìn)入市場(chǎng)的投資者那里學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，但是他們將一次成功的IPO詮釋成先進(jìn)入的投資者對(duì)于該股的有利消息，這就刺激他們的投資欲望，后進(jìn)入的投資者對(duì)IPO的預(yù)期可能偏離新股的內(nèi)在價(jià)值?！白晕覛w因假說”指出投資者對(duì)自己已經(jīng)擁有的信息很滿意的情況下，將與自己的消息一致的公共消息作為自己消息的鞏固和加強(qiáng)，而將與自己信息不一致的公共消息看成是不可接受的，將其看成外在不利條件，導(dǎo)致自己的私人信息大量積累，盡管這種消息是不可靠的，他們也愿意忽視有用的公共信息，從而還是會(huì)錯(cuò)誤地估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值。

對(duì)于星期效應(yīng)的解釋目前沒有統(tǒng)一的理論和認(rèn)識(shí)，而影響星期效應(yīng)的因素卻可以從以下方面考慮。

第一，結(jié)算程序因素。我國(guó)股市是5天交易制，股票成交后，第二天才進(jìn)行結(jié)算。一周內(nèi)資金存在的時(shí)間成本不同，周一到周四的股票時(shí)間成本是一天，而周五的股票時(shí)間成本有3天，所以周五的顯著正效應(yīng)即高收益是為了補(bǔ)償周末兩天的資金成本。

第二，信息因素。這里的信息因素影響星期效應(yīng)主要是指市場(chǎng)中好消息或者壞消息集中出現(xiàn)在某一段時(shí)間將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響。一方面證券市場(chǎng)中，很多宏觀層面的政策都是在周五收盤之后開始的，加之這個(gè)階段壞消息出現(xiàn)的頻率其實(shí)是比好消息高的。而另外一方面，市場(chǎng)作為一個(gè)整體，對(duì)壞消息是更加敏感的，而對(duì)好消息的敏感程度并不是那么高。壞消息在周末出現(xiàn)的頻率比較高并且被市場(chǎng)敏感地捕捉到，而在周內(nèi)的其他時(shí)間消息均勻傳播，這就可能導(dǎo)致周初的低收益。

第三，情緒因素。一般來說，證券市場(chǎng)中投資者在周五情緒趨向穩(wěn)定，良好的情緒會(huì)使得投資者強(qiáng)化利好消息，而弱化利空消息。而一周剛剛開始的時(shí)候特別是周一情緒最不穩(wěn)定，這就和周五的情況相反。因此就造成IPO抑價(jià)水平在周五有更高的可能，而周一的抑價(jià)水平低一些。

第四，收盤價(jià)因素。市場(chǎng)中的造勢(shì)者了解到周末的收盤價(jià)對(duì)投資者的心理影響最大，所以就有意識(shí)地拉抬周五的收盤價(jià)。有目的地利用各種手段抬高收盤價(jià)，從而導(dǎo)致了周五的高收益。

基于以上分析，我們結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的兩種異常現(xiàn)象，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：IPO存在星期效應(yīng)，即IPO抑價(jià)水平在周內(nèi)表現(xiàn)有差異。

假設(shè)2：IPO的星期效應(yīng)主要是周五效應(yīng)，即星期五的IPO抑價(jià)水平高于周內(nèi)其他時(shí)間。

（二）變量與模型

IPO抑價(jià)的衡量指標(biāo)有兩種，一種是不考慮市場(chǎng)影響的絕對(duì)抑價(jià)率，直接由IPO上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)計(jì)算的比率；另一張是剔除市場(chǎng)指數(shù)變化對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的影響的相對(duì)抑價(jià)率。本文采用同行普遍采用的相對(duì)超額收益衡量新股發(fā)行的相對(duì)抑價(jià)水平。用IR表示IPO首日抑價(jià)率，其計(jì)算公式如下：

（1）

其中，IRjt表示新股j在第t交易日的超額收益，Pjt和Pj,t-1分別表示新股j的首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)格，Ijt和Ij,t-1分別是新股j上市首日額發(fā)行日的市場(chǎng)收盤指數(shù)。

我們首先考慮的是影響股票首次公開發(fā)行的抑價(jià)水平的相關(guān)因素，從以前學(xué)者的研究可知，這些因素有上市首日的市場(chǎng)表現(xiàn)情況、上市前公司財(cái)務(wù)狀況和上市等待情況3個(gè)方面?？紤]到這3個(gè)方面的因素之間相互影響以及本文數(shù)據(jù)的搜集方面的問題，文章采用以上3類中的以下變量：首日換手率（TOR）、中簽率（LOT）、發(fā)行規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)（LAT）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司年限（AGE）和上市等待時(shí)間（TIME）。

為了研究IPO抑價(jià)水平在周內(nèi)的差異表現(xiàn)，需要設(shè)置表示周內(nèi)日期的虛擬變量來分析。將樣本的上市日期分為星期一到星期五 5類。表示星期變量的符號(hào)為D，D1表示在星期一上市，以此類推D2、D3、D4、D5分別表示在周內(nèi)不同星期上市。模型中加入虛擬變量后，為了防止虛擬變量陷進(jìn)的出現(xiàn)，有兩種設(shè)置方法。一種方法是設(shè)置5個(gè)虛擬變量，不要截距項(xiàng)，這種方法可以直觀表達(dá)不同星期的情況，不需要同基準(zhǔn)組比較；另一種方法是設(shè)置四個(gè)虛擬變量，而采用截距項(xiàng)的模型，設(shè)置的4個(gè)虛擬變量可以同剩下的基準(zhǔn)組比較。本文采用第二種設(shè)置方法，設(shè)置4個(gè)虛擬變量，將D2設(shè)為基準(zhǔn)組（后文經(jīng)過初步分析，星期二的有最低的抑價(jià)水平）。那么模型中的虛擬變量為D1、D3、D4和D5。在模型中，如果上市日期在星期一，則D1=1，否則D1=0，D3、D4和D5的設(shè)置同理。通過對(duì)虛擬變量的顯著性檢驗(yàn)，我們便可以分析IPO抑價(jià)水平的表現(xiàn)在周內(nèi)的差異。

本文選取的影響IPO的首日抑價(jià)的變量以及提出的預(yù)計(jì)結(jié)果如表1。

文章的樣本區(qū)間周一的數(shù)據(jù)很少（樣本選擇部分表明），不設(shè)置D1虛擬變量，那么實(shí)際本文設(shè)置了3個(gè)虛擬變量。根據(jù)選取的影響IPO抑價(jià)的變量和表明星期的虛擬變量，文章使用的模型如：

IR+C+C1TOR+C2LAT+C3LOT+C4SIZE+

C5ROE+C6AGE+C7TIME+A3D3+

A4D4+A5D5+e

（2）

其中，C是截距項(xiàng)，C1、C2、…、C7是影響IPO抑價(jià)水平的變量系數(shù)，A3、A4和A5是虛擬變量的系數(shù)，e是誤差項(xiàng)。

表1 影響IPO抑價(jià)水平的變量

注：設(shè)置3個(gè)虛擬變量，是由于周一數(shù)據(jù)很少，文章單獨(dú)考慮，而D2將作為基準(zhǔn)組

（三）研究方法

（四）樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板是主板之外為中小型高成長(zhǎng)企業(yè)、高科技企業(yè)和新興公司的發(fā)展提供便利融資途徑的市場(chǎng)，自2009年6月成立以來，IPO就主要集中在深圳的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比其他市場(chǎng)來說具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性等特點(diǎn)，目前創(chuàng)業(yè)板還在啟動(dòng)初期，沒有形成穩(wěn)定的運(yùn)行規(guī)律，而且大多數(shù)公司發(fā)展前景具有很大的不確定性，考慮市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和波動(dòng)性，那么更容易出現(xiàn)異常規(guī)律，即有可能有顯著的星期效應(yīng)；目前，還沒人針對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)行星期效應(yīng)的相關(guān)研究。綜合以上原因，所以選取了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行IPO星期效應(yīng)研究。

本文使用的數(shù)據(jù)是創(chuàng)業(yè)板開始以來2009年6月到2012年10月的355個(gè)上市公司首次公開發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)。一方面，第一天上市的公司集中一天上市有一定的必然性，所以要除開第一天上市的28個(gè)公司的數(shù)據(jù)；另一方面，在后文進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)發(fā)現(xiàn)星期一上市的公司總共只有4家，由于周一數(shù)據(jù)很少，不到十位數(shù)，所以在實(shí)證分析中不考慮周一的數(shù)據(jù)。所以文章用到的有效數(shù)據(jù)為323個(gè)。數(shù)據(jù)主要來源于東方財(cái)富網(wǎng)和鳳凰財(cái)經(jīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

表2描述了星期一到星期五的首日抑價(jià)水平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、正態(tài)性檢驗(yàn)和上市公司數(shù)量的情況。首先看上市公司的首日平均抑價(jià)率，整體樣本的平均抑價(jià)率是0.28，周五的抑價(jià)水平最高，為0.351，高于總體的平均抑價(jià)率25%。而周二的抑價(jià)水平最低，低于總體的平均抑價(jià)率25%。最高抑價(jià)水平高于最低抑價(jià)水平72%。而周一、周三、周四的抑價(jià)率很接近總體的平均抑價(jià)率。在實(shí)際中，將首日抑價(jià)水平從高到底排序，我們可以得到最高抑價(jià)的是東寶生物公司，緊隨其后的公司有西部牧業(yè)、冠昊生物、堅(jiān)瑞消防、碧水源、新開源、圖騰電子、開能環(huán)保、和順電氣和藍(lán)盾股份。我們還發(fā)現(xiàn)首日抑價(jià)水平最高的前50家公司中，有在各個(gè)年份、各個(gè)月份上市的，但是其中有18家公司是在周五上市，而只有7家公司是在周二上市。首日抑價(jià)水平最低的10家公司依次是裕興股份、長(zhǎng)榮股份、舒泰神、天喻信息、漢得信息、天澤信息、海倫鋼琴、天瑞儀器、金明精機(jī)和銀邦股份。首日抑價(jià)水平最低的50家公司中有19家公司是周二上市的，只有9家公司是在周五上市。從以上分析，我們也同樣可以得出，在周五上市的公司，首日抑價(jià)水平有更高的可能，而在周二上市的公司首日抑價(jià)水平則有更低的可能。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，周一的標(biāo)準(zhǔn)差最低，而周三的標(biāo)準(zhǔn)差最高。偏度峰度分別為1.57和7.08，顯著偏離0和3，JB統(tǒng)計(jì)量362，概率為0，這就拒絕了樣本屬于正態(tài)分布的假設(shè)。

從以上的描述統(tǒng)計(jì)可以初步得出以下結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)表現(xiàn)存在星期的差異，周二首日平均抑價(jià)水平最低，周五首日平均抑價(jià)水平最高；周一的標(biāo)準(zhǔn)差最低，而周三的標(biāo)準(zhǔn)差最高，收益和風(fēng)險(xiǎn)變化不一致；周一的上市數(shù)量只有4個(gè)，而周三的上市數(shù)量最多，并沒有表現(xiàn)出最高平均抑價(jià)水平和最多上市數(shù)量相匹配，最低平均抑價(jià)水平和最少上市數(shù)量相匹配的特點(diǎn)。

（二）OLS對(duì)星期效應(yīng)的初步檢驗(yàn)

利用EVIEWS6.0軟件對(duì)公式（2）進(jìn)行最小二乘回歸分析，得到回歸結(jié)果，如表3。

從回歸結(jié)果可知，在給定的變量中，有3個(gè)變量對(duì)首日抑價(jià)的影響能夠通過T檢驗(yàn)，是顯著的。

首日換手率對(duì)首日抑價(jià)率的影響顯著并且正相關(guān)，系數(shù)為0.008。創(chuàng)業(yè)板本身市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特殊性，個(gè)體投資者對(duì)新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動(dòng)對(duì)新股的需求，導(dǎo)致首日收盤價(jià)更高的可能行增加，首日抑價(jià)也就大。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率對(duì)首日抑價(jià)率影響顯著并且負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.033。中簽率越高，表明新股的供求越能達(dá)到平衡，從而得到良好的改善，使得新股的首日抑價(jià)不那么高過自身內(nèi)在價(jià)值而是較低的。

發(fā)行規(guī)模對(duì)首日抑價(jià)率影響顯著并且正相關(guān)，系數(shù)為0.283 4。企業(yè)有比較大的發(fā)行規(guī)模，就趨向于將自身的發(fā)行價(jià)格定的較低從而達(dá)到吸引更多投資者的目的，更多投資者來追逐這一新股，導(dǎo)致首日的抑價(jià)率更高。

而通過最小二乘法的回歸分析，與基準(zhǔn)組星期二的首日抑價(jià)水平相比來講，D4、D5的系數(shù)是顯著性的，說明星期四和星期五的首日抑價(jià)水平明顯高于星期二，而D3在最小二乘回歸分析中的檢驗(yàn)不顯著，說明周三的首日抑價(jià)水平與周內(nèi)其他時(shí)間的抑價(jià)水平?jīng)]有明顯差別。

表2 創(chuàng)業(yè)板IPO首日平均抑價(jià)水平周內(nèi)描述統(tǒng)計(jì)

表3 OLS回歸分析結(jié)果

（三）GARCH檢驗(yàn)

表4是創(chuàng)業(yè)板IPO總體樣本的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)。ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明F統(tǒng)計(jì)值和TR2的P值均小于0.05，模型存在ARCH效應(yīng)。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)ARCH（2）模型擬合效果更好。

表4 拉格朗日乘數(shù)ARCH檢驗(yàn)

最小二乘法估計(jì)隱含了常方差假設(shè)的條件，為了讓收益序列的時(shí)變方差特征在模型中反映出來，我們可以利用GARCH模型過程來描述條件方差的變化，所以本文采取GARCH（1，1）模型。

表5是GARCH估計(jì)結(jié)果以及和OLS的比較分析。從表5我們可以看出，OLS和GARCH模型的估計(jì)結(jié)果有所不同，GARCH模型的普遍標(biāo)準(zhǔn)差更小。整個(gè)樣本區(qū)間，OLS模型估計(jì)的結(jié)果表明D4和D5分別在5%和1%的水平下顯著；而能反映抑價(jià)水平時(shí)變特征的GARCH（1,1）模型的結(jié)果表明只有D5在1%的水平下顯著。

（四）實(shí)證結(jié)果解讀

根據(jù)理論分析提出的IPO抑價(jià)水平在周內(nèi)有星期效應(yīng)的研究假設(shè)得到驗(yàn)證，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)在周內(nèi)有顯著的周五效應(yīng)，周五的抑價(jià)水平比周內(nèi)其他幾天都要明顯要高，而周二的抑價(jià)水平最低。這種顯著的周五效應(yīng)同描述統(tǒng)計(jì)中IPO抑價(jià)水平在周五最高相一致。同樣也同邵勇和田立等研究的二級(jí)市場(chǎng)中普遍存在的周五效應(yīng)的結(jié)果相一致[5-6]。但是同Jones和Ligon以及同周戰(zhàn)強(qiáng)對(duì)IPO星期效應(yīng)的研究結(jié)果有所不同[21-22]。

第一，Jones和Ligon對(duì)美國(guó)市場(chǎng)IPO星期效應(yīng)的研究結(jié)果表明美國(guó)市場(chǎng)IPO星期效應(yīng)是周一有最高的抑價(jià)水平，周戰(zhàn)強(qiáng)在對(duì)中小板IPO進(jìn)行星期效應(yīng)進(jìn)行研究的結(jié)果是周四的抑價(jià)水平比周內(nèi)其他日子更高，而本文的研究結(jié)論是同以往我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在的“二五模式”相一致，即創(chuàng)業(yè)板IPO在星期五有周內(nèi)最高的抑價(jià)水平。

第二，在考慮抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，Jones和Ligon考察美國(guó)市場(chǎng)的結(jié)果是有最高的平均抑價(jià)那天也有同樣最高的方差，而最低的平均抑價(jià)對(duì)應(yīng)著最低的方差，方差和收益始終是相一致的。有可能是因?yàn)橹軆?nèi)不同的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了周內(nèi)平均收益的差異。周戰(zhàn)強(qiáng)發(fā)現(xiàn)中小板的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不一致，并且通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并不能解釋收益的差異性。而創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)也并不一致，周五有最高的抑價(jià)水平，而周三的方差最大，所以同樣的，本文的抑價(jià)水平差異也是不能通過風(fēng)險(xiǎn)來解釋的。

表5 用OLS和GARCH模型研究星期效應(yīng)結(jié)果比較

注：① 括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，括號(hào)前面為系數(shù)，括號(hào)后面為t統(tǒng)計(jì)值； ② *和**分別表示在1%和5%的水平下顯著。

第三，在研究IPO抑價(jià)水平和周內(nèi)每個(gè)日子IPO數(shù)量關(guān)系的時(shí)候，Jones和周戰(zhàn)強(qiáng)都發(fā)現(xiàn)數(shù)量發(fā)行最少的那天是抑價(jià)水平最高的一天，只是出現(xiàn)在不同的時(shí)間，周一和周四。Jones沒有明確指出這種抑價(jià)水平差異是和數(shù)量相關(guān)，只是說明美國(guó)市場(chǎng)上平均每年、每周中每天的IPO數(shù)量和平均收益的相關(guān)系數(shù)是0.138 4，但是他認(rèn)為周一抑價(jià)水平更高的原因之一是承銷商和發(fā)行人在周一的早上而不是周末搜集關(guān)于IPO和整個(gè)市場(chǎng)的信息，而在周內(nèi)其他時(shí)間，可以在IPO的前一天就搜集到足夠的信息，這有可能使得IPO在周一那天開始得比較晚，而Aggarwal和Conroy指出如果IPO在一天比較晚的時(shí)候開始，會(huì)獲得更高的收益，所以美國(guó)市場(chǎng)IPO周一的抑價(jià)水平更高。周戰(zhàn)強(qiáng)則認(rèn)為中小板IPO收益的星期效應(yīng)和數(shù)量聯(lián)系密切，他認(rèn)為周四的數(shù)量最少，人們對(duì)每個(gè)IPO股票的需求增加會(huì)使得申購(gòu)資金增加而中簽率下降，中簽率的下降又會(huì)增加投資失敗的可能性，那么星期四的高抑價(jià)水平必然是對(duì)這種高失敗可能性的補(bǔ)償。本文研究創(chuàng)業(yè)板IPO的星期效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，周三的IPO數(shù)量最多，而周一的數(shù)量最少，數(shù)量也并不能解釋創(chuàng)業(yè)板IPO的星期效應(yīng)。而數(shù)量之所以不和收益相一致，也可以從市場(chǎng)整體的供求關(guān)系來解釋。一周內(nèi)，周一上市的數(shù)量屈指可數(shù)，由于周末的不確定性，這是上市公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的必然結(jié)果。然而周二到周五，周五的抑價(jià)水平最高，周三的發(fā)行量最多，周二的收益率最低，但周四的發(fā)行量最少。由于周三的發(fā)行數(shù)量最多，那么對(duì)于每個(gè)IPO數(shù)量的需求不會(huì)增加的很多，也不會(huì)增加IPO股票的申購(gòu)資金，中簽率就比較高，由于中簽率與首日收益率呈負(fù)相關(guān)，所以不會(huì)要求以高的收益率來補(bǔ)償。那么最高的收益率就可能出現(xiàn)在數(shù)量發(fā)行不是那么多的日期。反之，周四發(fā)行數(shù)量最少，也不會(huì)出現(xiàn)收益率最高的結(jié)果。收益與數(shù)量的不相符是整個(gè)市場(chǎng)信息傳遞、各個(gè)因素之間相互影響的結(jié)果。

創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價(jià)水平和風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)量之間沒有相一致或者相反的關(guān)系，我們從這個(gè)方面難以找到合理的解釋?；貧w到對(duì)星期效應(yīng)的影響因素上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行T+1的5天交易制，周五成交的股票在周一結(jié)算得到資金，資金的時(shí)間成本比周內(nèi)其他日子多出兩天，那么周五的更高抑價(jià)水平是對(duì)多出成本的補(bǔ)償。而信息因素對(duì)星期效應(yīng)的影響是好消息在周內(nèi)平均傳遞，壞消息在周末出現(xiàn)的頻率更高，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)壞消息更加敏感加之消息傳遞的時(shí)滯性，周二是抑價(jià)水平最低的那天，但是信息因素并不能解釋周五的高抑價(jià)水平。另外，在比較周內(nèi)每天收盤價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，沒有發(fā)現(xiàn)異常的收盤價(jià)，也沒有證據(jù)證明上市公司故意在周五抬高收盤價(jià)，不能說明收盤價(jià)因素影響星期效應(yīng)起到重要作用。最后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高換手率一直以來都受到廣泛關(guān)注，而且從模型回歸結(jié)果中，我們可以得出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高首日換手率與IPO抑價(jià)水平正相關(guān)，并且顯著。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特殊情況下，投資者在周五這天情緒表現(xiàn)高漲，對(duì)新股估值過度樂觀，這一過度樂觀情緒拉動(dòng)對(duì)新股的需求，導(dǎo)致首日收盤價(jià)更高的可能性增加，首日抑價(jià)率也就大。所以情緒因素也有可能夠是影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)星期效應(yīng)的因素。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過利用初步描述統(tǒng)計(jì)、OLS模型和GARCH模型比較研究創(chuàng)業(yè)板IPO上市首日抑價(jià)水平的星期效應(yīng)，可以得到以下結(jié)論：（1）在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，IPO首日抑價(jià)水平在周內(nèi)表現(xiàn)有差異，即存在星期效應(yīng)。（2）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上IPO首日抑價(jià)水平的星期效應(yīng)是周五效應(yīng)，在周五，IPO的首日抑價(jià)水平高于周內(nèi)其他幾日，同國(guó)內(nèi)大多學(xué)者研究的結(jié)論一致。（3）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上IPO首日抑價(jià)水平在周內(nèi)有明顯差異，風(fēng)險(xiǎn)和IPO的數(shù)量在周內(nèi)也有差異，但是這些差異并不一致。抑價(jià)水平更高的，方差不一定大，IPO數(shù)量也不一定多。而相反，抑價(jià)水平更低的也沒有和小方差和少數(shù)量相一致。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的快速發(fā)展大力支持了我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，取得了驕人的成績(jī)，但是，我們依舊可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象和規(guī)律影響到了市場(chǎng)的成長(zhǎng)。為了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的更快發(fā)展和成熟，提高上市公司的質(zhì)量，資本市場(chǎng)中的各個(gè)部門要相互合作，完善相關(guān)制度和加強(qiáng)信息披露渠道，提高市場(chǎng)有效性。

1.建立、完善信息披露通道

證券監(jiān)管在對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的過程中最重要的就是上市公司信息披露的部分，信息披露不僅包括首次發(fā)行的信息披露，同樣還包括發(fā)行后的持續(xù)信息披露。信息披露在流通環(huán)節(jié)中的不夠及時(shí)準(zhǔn)確，加之投資者本身對(duì)信息的錯(cuò)誤解讀會(huì)產(chǎn)生類似于星期效應(yīng)的異?，F(xiàn)象。監(jiān)管部門不僅要強(qiáng)制信息披露制度外，還應(yīng)該增加設(shè)立信息披露的渠道，過濾市場(chǎng)中那些故意傳播不可靠消息或者謊報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況以及一些莫須有的政治動(dòng)向，避免交易價(jià)格的劇烈波動(dòng)和引起投資者的錯(cuò)誤估計(jì)。上市公司在信息披露的問題上可以一方面通過利用現(xiàn)代化的信息傳播手段，實(shí)現(xiàn)電子媒體式的信息披露通道，增強(qiáng)市場(chǎng)透明性和有效性，從而避免目前僅有、特有報(bào)刊披露信息而導(dǎo)致的信息傳播范圍有限、速度慢以及被媒體炒作造勢(shì)的諸多問題。另外一方面，上市公司在建立信息披露通道的同時(shí)負(fù)有澄清義務(wù)，要及時(shí)針對(duì)市場(chǎng)中的小道消息以及其他各種形式的不真實(shí)信息作出澄清，說明事件的真實(shí)情況。

2.提倡上市公司可以改變?cè)谥軆?nèi)的上市時(shí)間

從短期來看，如果IPO抑價(jià)水平在周五更高的這一異常規(guī)律被大眾所掌握，可能很多公司或者投資者都愿意在周五這一天進(jìn)行上市或者投資，因?yàn)樗麄兛梢哉{(diào)整自己的策略以獲得更高的回報(bào)。但是，可能這一高回報(bào)也會(huì)隨著投機(jī)現(xiàn)象的增多而逐漸消失，在市場(chǎng)逐漸走向成熟和變得更加有效的過程中，異?，F(xiàn)象則會(huì)慢慢淡化或者消失。倡議上市公司多選擇在周初上市，雖然周初特別是周一有太多的不確定性，但是Aggarwal和Conroy提出的IPO在一天中比較晚的時(shí)候開始會(huì)有更高收益的可能性的觀點(diǎn)表明周一也是可以取得好收益的。雖然美國(guó)市場(chǎng)可能更加成熟和有效，而投資者也更加理性，而中國(guó)市場(chǎng)在慢慢成熟的過程中，如果這一觀點(diǎn)同樣也適用于中國(guó)市場(chǎng)，那么IPO抑價(jià)水平在周內(nèi)的差異表現(xiàn)也有可能會(huì)逐漸發(fā)生變化。而市場(chǎng)上的投資者應(yīng)該擁有正確解讀信息的能力才是關(guān)鍵，接受專業(yè)培訓(xùn)，積累經(jīng)驗(yàn)和掌握好分析工具，深入了解公司的盈利能力，才能逐漸培養(yǎng)理性投資的意識(shí)，在長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資中獲得收益。如果上市公司隨機(jī)地選擇上市時(shí)間，投資者也更加注重公司基本面的分析，那么創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象將會(huì)得到改善。

3.控制IPO本身抑價(jià)影響因素也有可能弱化星期效應(yīng)

如果市場(chǎng)有效性逐漸提高，IPO的首日抑價(jià)將會(huì)減弱，同樣一個(gè)有效的市場(chǎng)也能使得星期效應(yīng)這一異常規(guī)律逐漸消失；如果市場(chǎng)上的狂熱投資者逐漸趨向理性的過程中，情緒得到控制，那么作為影響星期效應(yīng)的因素之一的情緒因素將變?nèi)酰瑥亩沟眯瞧谛?yīng)的表現(xiàn)也變?nèi)?；另外，如果上市公司能將信息公開、公正地發(fā)布給所有人，而不是只愿意將真實(shí)的信息公布給最有可能投資的那部分人，也同樣會(huì)擾亂后來者有意學(xué)習(xí)以前投資者經(jīng)驗(yàn)的這一過程，讓當(dāng)前投資者立足于市場(chǎng)作出合理的投資策略，也可能使得收益在周內(nèi)變得平均化和無差異化。

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（責(zé)任編輯 代 應(yīng)）

Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market

QIU Dong-yang, DU Shi-ming

（College of Economy & Trade, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China）

This paper investigated the IPO issues using the theories of the days-of-the-week effect that prevalent in the secondary market, using the data of the IPO of ChiNext during the period from June 2009 to October 2012, applying ordinary least square（OLS） as well as Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity（GARCH） models which contains dummy variables to do empirical analysis to verify the differences of the IPO underpricing of each day in one week, that is the day-of-the-week effect in IPO underpricing. The results suggest that there is significantly positive total return on Fridays and negative return on Tuesdays. According to the conclusion, we gave some proposals.

IPO; underpricing; day-of-the-week effect; GARCH model

2014-09-01

邱冬陽（1970—），男，重慶潼南人，教授，博士，教育部金融學(xué)專業(yè)教學(xué)指導(dǎo)委員會(huì)委員，研究方向：金融市場(chǎng)與金融計(jì)量；杜詩(shī)茗（1989—），女，四川南充人，碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)與國(guó)際金融。

邱冬陽，杜詩(shī)茗.IPO抑價(jià)存在星期效應(yīng)嗎？——基于深圳創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)，2015（5）:38-46.

format：QIU Dong-yang, DU Shi-ming.Is There a Day-of-Week Effect in IPO Underpricing: Empirical Study on Shenzhen Chinext Market [J].Journal of Chongqing University of Technology:Social Science,2015（5）:38-46.

10.3969/j.issn.1674-8425（s）.2015.05.007

F830.9

A

1674-8425（2015）05-0038-09