董登新：熔斷設(shè)置應(yīng)有后備機(jī)制

◎ 文 《法人》 見習(xí)記者 辛穎

追漲殺跌是一種從眾心理，也是一種羊群效應(yīng)，觸發(fā)熔斷點(diǎn)的暫停交易，十分類似于排球賽中的“暫停請(qǐng)求”，通過暫停交易給投資者一個(gè)寶貴的時(shí)間思考、冷靜，并能向?qū)＜一蛴H朋好友請(qǐng)教，以降低情緒化操作的風(fēng)險(xiǎn)

隨著9月21日“熔斷機(jī)制”征求意見期限的截止，這項(xiàng)幾乎已是勢在必行的措施在正式出臺(tái)前是否還會(huì)調(diào)整，市場仍在揣測。

對(duì)于熔斷機(jī)制，歡迎者有之，質(zhì)疑者也有之。但不論支持者還是質(zhì)疑者，均認(rèn)為應(yīng)科學(xué)設(shè)計(jì)中國版本的熔斷機(jī)制，杜絕將其作為股市利好的手段，回歸其調(diào)整市場的本質(zhì)。

就熔斷機(jī)制在中國股市的應(yīng)用，以及政策落地前后如何完善、細(xì)化等相關(guān)問題，《法人》記者專訪了武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授。

熔斷閾值仍待商榷

按照《征求意見稿》的規(guī)定，觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)日交易，14點(diǎn)30分及之后觸發(fā)5%熔斷閾值暫停交易至收市。

對(duì)于熔斷閾值的設(shè)定，業(yè)內(nèi)一直有不同的版本，認(rèn)為這是熔斷機(jī)制能否有效發(fā)揮作用的標(biāo)準(zhǔn)問題之一，過高和過低都將不利于效用的發(fā)揮。

而就在9月16日，A股出現(xiàn)大幅上漲的行情，滬深300在下午14點(diǎn)41分時(shí)漲幅超過5%，若按照征求意見稿的規(guī)定，已經(jīng)觸發(fā)熔斷機(jī)制，且將持續(xù)至當(dāng)日收市。

有業(yè)內(nèi)人士指出，5%這個(gè)閾值的設(shè)置可能會(huì)導(dǎo)致熔斷頻率太高，從而進(jìn)一步導(dǎo)致當(dāng)天交易時(shí)間縮短，不易于釋放流動(dòng)性。不過在董登新看來，5%的閾值是根據(jù)股市漲跌幅的歷史數(shù)據(jù)研究而形成的，符合我國市場的實(shí)際需求。

董登新認(rèn)為，熔斷機(jī)制只是針對(duì)大盤波動(dòng)而設(shè)置，由于7%的熔斷點(diǎn)現(xiàn)實(shí)中很難觸發(fā)，而5%的熔斷點(diǎn)有可能觸發(fā)，但只有半小時(shí)暫停交易。因此一般情況下，熔斷機(jī)制對(duì)投資者的影響不大。而且只有當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，才有可能觸發(fā)熔斷機(jī)制，這將有利于減緩市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

“14:30之后觸發(fā)5%的熔斷，對(duì)流動(dòng)性影響較小。如果去掉5%的閾值限制，那僅有極端條件下才能觸及7%閾值的限制，那熔斷機(jī)制就純粹是一個(gè)擺設(shè)了。”董登新表示，目前新加坡的熔斷閾值設(shè)為三檔：10%，20%，30%。而這樣的設(shè)置在實(shí)踐中作用并不明顯，且他們股市本身的波動(dòng)就比較小，所以熔斷閾值較高，檔位也較多。

“而我國的市場波動(dòng)非常頻繁，所以設(shè)置上就是要比他們低一些，才更合理。如果經(jīng)常觸碰到熔斷值，那么檔位越多帶來的操作復(fù)雜性也會(huì)隨之增加。”董登新告訴《法人》記者。

此外，目前股指期貨市場和現(xiàn)貨市場基本上是同步趨勢，熔斷閾值對(duì)期貨市場有著同樣的作用，可以實(shí)現(xiàn)限制股指期貨的波幅。

而對(duì)于擬實(shí)行的熔斷機(jī)制時(shí)間設(shè)置方面也與其他市場有所不同。目前，紐交所規(guī)定當(dāng)7%和13%的跌幅發(fā)生時(shí)，會(huì)有為期15分鐘的暫停交易時(shí)間。而我國的熔斷制度目前設(shè)定了雙向閾值，而暫停時(shí)間也相對(duì)較長。

有觀點(diǎn)就此建議，這個(gè)5%的上漲熔斷應(yīng)該取消，僅對(duì)5%的下跌幅度實(shí)施單向熔斷更為合理，這樣也比較符合目前我國股市下行的現(xiàn)狀，緩解市場壓力。

“同樣，熔斷時(shí)間過短，對(duì)于我們的波動(dòng)頻率來講意義不太，因?yàn)槭袌隹赡苓€沒有達(dá)到有效的冷卻。”董登新說道。

投資者應(yīng)學(xué)會(huì)用腳投票

“我覺得從近期形勢來看，對(duì)于股市的監(jiān)管將會(huì)是一個(gè)大浪。監(jiān)管層目前顯現(xiàn)的姿態(tài)，應(yīng)該可以透露出兩個(gè)主要的信號(hào)：第一，證監(jiān)會(huì)的主要精力放在了市場監(jiān)管上；第二，可以看出，法治化的建設(shè)制度在增強(qiáng)?！倍切氯绱嗽u(píng)價(jià)近來的監(jiān)管政策變動(dòng)。

董登新認(rèn)為，嚴(yán)厲打擊股市的違法犯罪行為，有利于凈化證券市場環(huán)境，這是非常重要的一個(gè)方面。同時(shí)，監(jiān)管層的動(dòng)向也表明，在救市中重回市場化、法制化的正常通道，對(duì)于救市來說是積極的信號(hào)，將給投資者以信心。

“要想達(dá)成市場穩(wěn)健運(yùn)行格局，就必須完善游戲規(guī)則，加大市場化、法制化、國際化改革力度，堅(jiān)定不移地改革開放。市場化是法制化的基礎(chǔ)，法制化是市場化的保證，而市場化與法制化則是國際化的前提?！倍切抡f，如果市場化、法制化、國際化改革順利，則解除資本市場的過度管制、股市去行政化的阻力就會(huì)更小。

“追漲殺跌是一種從眾心理，也是一種羊群效應(yīng)，觸發(fā)熔斷點(diǎn)的暫停交易，十分類似于排球賽中的‘暫停請(qǐng)求’，通過暫停交易給投資者一個(gè)寶貴的時(shí)間思考、冷靜，并能向?qū)＜一蛴H朋好友請(qǐng)教，以降低情緒化操作的風(fēng)險(xiǎn)?！倍切卤硎?，對(duì)于熔斷機(jī)制落實(shí)到投資者身上，更多的可以看作是一場“心理戰(zhàn)”。

熔斷機(jī)制雖無法改變追漲殺跌的市場慣性，但它能阻緩慣性，降低大盤漲跌速度，這對(duì)平復(fù)市場信心有一定幫助。因此，對(duì)于普通投資者而言，規(guī)避熔斷機(jī)制觸發(fā)的最好辦法，就是學(xué)會(huì)“用腳投票”“自我保護(hù)”。

“在泡沫過大時(shí)，應(yīng)提前“用腳投票”，主動(dòng)退出市場，保住戰(zhàn)果、落袋為安，不必飛蛾投火、火中取栗?！倍切赂嬖V《法人》記者，當(dāng)市場處于熔斷狀態(tài)時(shí)，股民交易也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場形勢回復(fù)理性分析，待股市恢復(fù)正常再做交易決策。在此期間，可以嘗試尋找替代投資品種，填補(bǔ)投資空檔期。

董登新教授

個(gè)股熔斷可做后備

雖然熔斷機(jī)制備受期待，但是對(duì)于落實(shí)后的真正效果還有待實(shí)測，雖然有人認(rèn)為這是最后一張底牌，對(duì)于擬實(shí)行的熔斷機(jī)制可能失靈的情況，董登新建議應(yīng)充分利用備用修補(bǔ)機(jī)制，也就是《征求意見稿》中尚未提及的個(gè)股熔斷。

美國證券交易委員會(huì)除規(guī)定針對(duì)標(biāo)普500指數(shù)下跌一定程度將觸發(fā)熔斷機(jī)制外，還特別針對(duì)個(gè)股設(shè)有熔斷機(jī)制，當(dāng)某只股票的交易價(jià)格在五分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則須暫停交易。

2010年5月6日，美國道指一度出現(xiàn)千點(diǎn)暴跌之后，根據(jù)美國證交會(huì)(SEC)與主要交易所及美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)達(dá)成的方案，這一機(jī)制將首先應(yīng)用于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股。

當(dāng)時(shí)美國監(jiān)管部門與六個(gè)主要交易所達(dá)成一致意見，將在股市出現(xiàn)價(jià)格巨大波動(dòng)時(shí)，采取防護(hù)措施控制交易。且熔斷機(jī)制不應(yīng)只適用于標(biāo)普500成分股，而應(yīng)當(dāng)將ETF基金以及其他它個(gè)股的熔斷都納入到考慮范圍。每個(gè)品種具體的熔斷點(diǎn)可實(shí)施“差異化”，可根據(jù)流動(dòng)性的不同分別設(shè)定，不應(yīng)在實(shí)施的時(shí)候“一刀切”。

針對(duì)個(gè)股的熔斷機(jī)制為標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)成分股等流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，如果在15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅度超過5%，將暫停交易5分鐘，但開盤價(jià)與收盤價(jià)、價(jià)格不超過3美元的證券和其他流動(dòng)性較弱的證券價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。

董登新提出的具體方案，在指數(shù)熔斷的基礎(chǔ)上，把影響指數(shù)的少數(shù)大盤權(quán)重股，設(shè)置更多的熔斷點(diǎn)。

2010年5月6日，美國道指一度出現(xiàn)千點(diǎn)暴跌之后，根據(jù)美國證交會(huì)(SEC)與主要交易所及美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)達(dá)成的方案，這一機(jī)制將首先應(yīng)用于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股

“畢竟大盤熔斷導(dǎo)致的交易全部暫停還是會(huì)帶來比較大的問題，所以要避免這種情況，就可以在滬深300中選擇20只權(quán)重股，個(gè)股熔斷閾值要比指數(shù)熔斷閾值更低。這樣才能使關(guān)鍵的大盤權(quán)重股波幅更小，也就從整體上降低了大盤熔斷的概率?！倍切抡f道。

此外，考慮到股市上仍然有一些垃圾股、小盤股可能會(huì)出現(xiàn)過度投機(jī)的情況，加之控盤、坐莊也屢屢出現(xiàn)。所以董登新認(rèn)為，漲跌停板制度還是要配套存在。

“個(gè)股危機(jī)也要控制，我們的制度目前已經(jīng)是這樣設(shè)定的，所以也不宜完全照搬照抄國外的情況?！辈贿^董登新最后強(qiáng)調(diào)，是否有必要引入個(gè)股熔斷還是要看熔斷機(jī)制落實(shí)的實(shí)際情況。