金融衍生品前端市場(chǎng)操縱行為的法律禁制——以 LIBOR操縱案為例

史晨鳴，王海瀛，林 圻

（1.同濟(jì)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200092；2.德國(guó)柏林洪堡大學(xué) 國(guó)際研究學(xué)院，柏林 10099；3.上海市人大常委會(huì)法制工作委員會(huì) 立法二處，上海 200003）

·金融法制·

金融衍生品前端市場(chǎng)操縱行為的法律禁制
——以 LIBOR操縱案為例

史晨鳴1，王海瀛2，林 圻3

（1.同濟(jì)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200092；2.德國(guó)柏林洪堡大學(xué) 國(guó)際研究學(xué)院，柏林 10099；3.上海市人大常委會(huì)法制工作委員會(huì) 立法二處，上海 200003）

隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的逐步發(fā)展，常見于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，亦在新興的衍生品市場(chǎng)有了新的表現(xiàn)形式。而在金融衍生品市場(chǎng)的各種操縱行為中，又以將衍生品基礎(chǔ)證券作為操縱對(duì)象的“前端市場(chǎng)操縱行為”性質(zhì)最為惡劣、影響最為巨大。這類行為不僅使被操縱證券本身失去了正確反映市場(chǎng)供求關(guān)系的基本功能，更“以小博大”地對(duì)大量相關(guān)金融衍生品進(jìn)行了操縱，從而導(dǎo)致更大范圍的市場(chǎng)失真。以2008年“倫敦銀行間同業(yè)拆借利率操縱案”為例，著重分析了“前端操縱”行為在行為模式和危害后果上的突出特點(diǎn)，并從金融監(jiān)管和法律責(zé)任兩個(gè)角度出發(fā)，為實(shí)現(xiàn)對(duì)該類行為的有效法律禁制提供了建議。

金融衍生品；市場(chǎng)操縱；法律禁制；

一、問題的提出

20世紀(jì)70年代以來，金融衍生品①市場(chǎng)的功能價(jià)值逐漸為人所重視，衍生產(chǎn)品的重要性日益凸顯，并逐漸發(fā)展成為市場(chǎng)參與者進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。目前，我國(guó)已經(jīng)建立了以商品期貨、股指期貨、期權(quán)為主的金融衍生品場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，并恢復(fù)了一度關(guān)停的國(guó)債期貨交易。此外，國(guó)內(nèi)大型商業(yè)銀行還為有需求的匯率敏感型企業(yè)提供即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等場(chǎng)外衍生品服務(wù)。近年來，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)也正逐步開放在岸的銀行間外匯市場(chǎng)，下一步將允許境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、國(guó)際金融組織等境外央行類機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入該市場(chǎng)進(jìn)行交易。

但是，由于我國(guó)衍生品市場(chǎng)尚不成熟，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則更有待完善，在這些衍生品的交易過程中，暴露出一些亟待解決的問題。例如在近期較為活躍的股指期貨市場(chǎng)上，就明顯出現(xiàn)了過度投機(jī)的傾向，而更有部分股指期貨交易者利用現(xiàn)期市場(chǎng)的差異，進(jìn)行跨市操縱謀利。這些違法行為，不僅扭曲了股指期貨市場(chǎng)的基本功能，更加劇了A股現(xiàn)貨市場(chǎng)的震蕩，已經(jīng)給我國(guó)的金融穩(wěn)定造成了一定的沖擊。這些行為如果發(fā)生在更為基礎(chǔ)的債券和外匯市場(chǎng)，后果勢(shì)必更為嚴(yán)重。故在進(jìn)一步擴(kuò)大金融衍生工具的運(yùn)用之前，有必要對(duì)金融衍生品市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行更為全面的認(rèn)識(shí)，并對(duì)新型市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行事先防范。其中，2008年“倫敦銀行間同業(yè)拆借利率操縱案”中首次出現(xiàn)的“前端市場(chǎng)操縱行為”，隱秘性高、危害性大，具有較為突出的借鑒意義。

在金融實(shí)踐中，部分衍生品所依賴基礎(chǔ)證券的定價(jià)過程并不向衍生品市場(chǎng)參與者開放，而由部分報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)于市場(chǎng)“前端”先行予以確定，我們將這類市場(chǎng)稱為“前端市場(chǎng)”。由于“前端市場(chǎng)”與衍生品市場(chǎng)之間只存在一個(gè)正向的、不可逆的影響路徑，使這一市場(chǎng)中的各類行為具有獨(dú)斷性、輻射性的影響力。對(duì)于“前端市場(chǎng)操縱行為”的法律禁制，是我國(guó)充實(shí)金融衍生品市場(chǎng)交易品類，從而進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的必然要求。

二、Libor操縱案概述及其操縱手法分析

倫敦銀行間同業(yè)拆借利率是國(guó)際金融實(shí)務(wù)中最重要和最實(shí)用的基準(zhǔn)利率。一直以來，Libor是全球無數(shù)商業(yè)貸款、抵押貸款、票據(jù)和利率衍生品的重要定價(jià)基準(zhǔn)。但在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，有市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)：在劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)中，Libor不僅不隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的上升而上升，反而與市場(chǎng)真實(shí)狀況背道而馳，有時(shí)甚至比美國(guó)聯(lián)邦基金利率、歐洲央行目標(biāo)利率這樣的制定利率更低，這不禁使人們開始懷疑Libor的公信力[1]。

隨著美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈，恐慌情緒蔓延至全球金融市場(chǎng)，Libor的異常走低甚至已使拆入行感到不安?！度A爾街日?qǐng)?bào)》在2008年4月16日發(fā)表專題文章，質(zhì)疑部分銀行正通過顯著低報(bào)其在倫敦銀行間市場(chǎng)拆入利率的方式粉飾其資金基本面，以維護(hù)其市場(chǎng)聲譽(yù)。但不論是英國(guó)銀行協(xié)會(huì)、國(guó)際清算銀行還是世界貨幣基金組織的調(diào)查均認(rèn)為，以上指控并無現(xiàn)實(shí)證據(jù)支持，Libor體系仍然值得信賴。直至兩年后，美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)的Conan Snider和Thomas Youle發(fā)表研究報(bào)告[2]，直指《華爾街日?qǐng)?bào)》所述銀行低報(bào)利率的行為是為了通過各自持有的衍生品組合獲利，而絕非僅僅是為“粉飾太平”那么簡(jiǎn)單。一石激起千層浪。2011年，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局開始對(duì)美銀美林、花旗集團(tuán)和瑞士銀行的行為進(jìn)行調(diào)查。緊接著，英國(guó)、加拿大、新加坡和歐盟的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對(duì)包括巴克萊銀行、匯豐銀行、星展銀行、德意志銀行、法國(guó)興業(yè)銀行在內(nèi)的世界各大重要銀行進(jìn)行調(diào)查，整個(gè)Libor操縱丑聞終于浮出水面。

Libor操縱案之所以發(fā)生，與Libor“先鋒交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”的形成機(jī)制密切相關(guān)。在此機(jī)制中，英國(guó)銀行協(xié)會(huì)首先選定具有代表性的銀行進(jìn)入Libor報(bào)價(jià)團(tuán)，入選銀行的借貸業(yè)務(wù)須能覆蓋世界所有主要交易幣種，且在各貨幣市場(chǎng)的交易中具有舉足輕重的地位。然后，在倫敦時(shí)間每個(gè)交易日上午十一時(shí)，各報(bào)價(jià)商確定主要貨幣的拆入利率，分別電傳至路透社（Reuters）進(jìn)行排序，去除最高和最低的四分之一報(bào)價(jià)后進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均，最后得出當(dāng)日Libor報(bào)價(jià)。

Libor操縱案中，涉案銀行的報(bào)價(jià)員會(huì)通過彭博即時(shí)消息、早餐時(shí)間交談、電子郵件暗語等方式先行溝通擬提交報(bào)價(jià)。其中，一行報(bào)價(jià)員會(huì)綜合分析本行各業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)狀況，特別是衍生品交易部門所持有的衍生品合約方向及數(shù)量，向其它報(bào)價(jià)銀行提出最有利于本行的Libor價(jià)格區(qū)間。此時(shí)，其它銀行則“心領(lǐng)神會(huì)”，配合給出符合要求的價(jià)格，以期在未來同樣從該行處獲得優(yōu)惠報(bào)價(jià)。而為了掩人耳目，在某一關(guān)鍵報(bào)價(jià)關(guān)系到本行核心利益時(shí)，其報(bào)價(jià)員會(huì)故意高報(bào)或低報(bào)，確保本行報(bào)價(jià)被排除在外。

與傳統(tǒng)的操縱市場(chǎng)行為不同，此案中操縱者只須對(duì)衍生品依賴的基礎(chǔ)證券進(jìn)行操縱，便可利用Libor在國(guó)際金融中舉足輕重的地位，通過掛鉤存款、按揭貸款、貿(mào)易融資、衍生品交易等方式，同時(shí)從零售銀行、工商銀行和投資銀行等主要業(yè)務(wù)線中獲得巨額不當(dāng)利益[3]。這種新型的“前端市場(chǎng)操縱”，與現(xiàn)行金融法所規(guī)定的常見市場(chǎng)操縱行為相比，又有如下三方面的特點(diǎn)：

（一）操縱成本大為降低

在往常的金融衍生品操縱市場(chǎng)案例中，操縱者往往是通過親自交易的方式影響市場(chǎng)價(jià)格，其中最為直接的方式是直接進(jìn)入衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易。而這樣的操縱方式一方面會(huì)受到持倉(cāng)費(fèi)、“裸賣空”禁令、異動(dòng)熔斷等監(jiān)管措施的限制，另一方面更容易被監(jiān)管機(jī)關(guān)追查，完成市場(chǎng)操縱的成本較高。目前，直接進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行操縱的行為模式大致可分為兩類。在直接的市場(chǎng)操縱中，操縱者利用其資金優(yōu)勢(shì)對(duì)衍生品價(jià)格和成交量進(jìn)行直接控制，從而獲利。年初在香港發(fā)生的“窩輪造市案”便是一例。此案中，事主通過賄賂“輪商”獲得交易數(shù)據(jù)，再利用自己所控制的數(shù)十個(gè)“人頭賬戶”對(duì)幾只特定論證進(jìn)行巨額“對(duì)倒交易”，制造活躍假象，引誘其他交易者接盤獲利。而間接市場(chǎng)操縱，也即“跨市套利”行為則更為隱蔽，例如操縱者可先在股指期貨市場(chǎng)建立空頭倉(cāng)位，再于交割日前對(duì)成分股進(jìn)行拋售，制造市場(chǎng)恐慌情緒，從而進(jìn)一步加劇股指下跌，達(dá)到通過操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)盈利的目的。在近期的A股異常波動(dòng)中，證監(jiān)會(huì)將這類跨市場(chǎng)、跨期現(xiàn)的操縱行為定義為“惡意做空”，并表示將組織稽查力量，根據(jù)有關(guān)線索進(jìn)行專項(xiàng)核查，體現(xiàn)了我國(guó)證券監(jiān)管層對(duì)打擊市場(chǎng)操縱行為的一貫態(tài)度和決心。本次《證券法》（修訂草案）第95條已經(jīng)明確了在衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)進(jìn)行跨市場(chǎng)操縱行為的違法性，可作為日后對(duì)相關(guān)行為進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)。

另外，上述兩類市場(chǎng)操縱行為，均以操縱者具有強(qiáng)大的資金實(shí)力為前提，且操縱者在進(jìn)行市場(chǎng)操縱的同時(shí)也承擔(dān)著一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如1997年10月下旬的香港股災(zāi)中，港府動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，全力維護(hù)恒生指數(shù)權(quán)重股“匯豐銀行”及“香港電訊”股價(jià)，最終使得試圖利用恒指期貨盈利的國(guó)際炒家鎩羽而歸。

但是，Libor案中的操縱行為則呈現(xiàn)出完全不同的特點(diǎn)：其一，所有的涉案報(bào)價(jià)行均無須真正進(jìn)入貨幣交易市場(chǎng)，只需提前進(jìn)行信息的交換則可在“場(chǎng)外”完成操縱并輕松獲得巨額利潤(rùn)，無須支付交易帶來的費(fèi)用；其二，由于操縱者的意圖隱藏在市場(chǎng)之外，使得其他市場(chǎng)參與者無法通過場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制對(duì)其行為進(jìn)行制約，更避開了監(jiān)管部門針對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易行為的監(jiān)測(cè)[4]。

（二）調(diào)查取證更為困難

本次Libor操縱案涉及的操縱行為，早在次貸危機(jī)爆發(fā)前就已經(jīng)開始，但直到危機(jī)爆發(fā)后方才為世人所知曉。其主要原因在于，這些行為的隱蔽性達(dá)到了前所未有的高度，給調(diào)查取證帶來了極大的困難。歷經(jīng)多次金融危機(jī)后，各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局著手加強(qiáng)場(chǎng)外金融衍生品監(jiān)管，推進(jìn)場(chǎng)外金融衍生品的場(chǎng)內(nèi)化進(jìn)程，以提高交易透明度、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性。但在內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱方面，幾乎所有的監(jiān)管手段均試圖在公開市場(chǎng)操作記錄中尋找市場(chǎng)操縱的蛛絲馬跡，無法從根源上發(fā)現(xiàn)這類“前端操縱”行為。因?yàn)槿绻麙侀_事前的操縱，報(bào)價(jià)銀行只不過是在交割日將自己所持有的合約頭寸按照有利于自己的價(jià)格進(jìn)行的平倉(cāng)，這一獲利了結(jié)操作與一般交易行為并無明顯區(qū)別，給調(diào)查取證帶來了巨大的困難。

（三）影響空前惡劣

Libor操縱案暴露出英國(guó)在金融監(jiān)管上存在的諸多問題，也在一定程度上動(dòng)搖了倫敦作為世界外匯和大宗商品交易中心的地位。更為嚴(yán)重的是，由于市場(chǎng)情況已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，Libor案給參與倫敦貨幣市場(chǎng)或使用Libor定價(jià)的交易者帶來的損失已經(jīng)無法進(jìn)行估算。這樣的惡劣影響，是一般的市場(chǎng)操縱案件所無法實(shí)現(xiàn)的?？梢钥隙ǖ氖牵谏姘傅氖嗉覈?guó)際大型投資銀行紛紛與監(jiān)管當(dāng)局和解后，必將進(jìn)入漫長(zhǎng)的法律訴訟階段。而在這些案件中，受害者應(yīng)當(dāng)向哪個(gè)法院起訴、應(yīng)援引何國(guó)法律為準(zhǔn)據(jù)法、如何有效舉證都將成為制約其獲得權(quán)利救濟(jì)的阻礙。

隨著Libor操縱案的真相逐漸浮出水面，英國(guó)金融監(jiān)管局（Financial Services Authority,FSA）也開始著手對(duì)Libor進(jìn)行改革，以在制度層面上對(duì)其進(jìn)行完善。英國(guó)金融監(jiān)管局首先要求銀行業(yè)建立全新的利益沖突規(guī)范，強(qiáng)化權(quán)限管理部門和業(yè)務(wù)部門之間的隔離。其次，要求英國(guó)銀行協(xié)會(huì)新組建一個(gè)獨(dú)立的Libor監(jiān)督委員會(huì)，對(duì)Libor進(jìn)行外部審計(jì)。但由于在2013年英國(guó)政府有關(guān)委員會(huì)指定紐約泛歐交易所集團(tuán)（（NYSE Euronext）全面接管Libor，審計(jì)結(jié)果并未公諸于世。最后，英國(guó)金融監(jiān)管局明確了報(bào)價(jià)行虛報(bào)價(jià)格的行為是操縱市場(chǎng)行為，報(bào)價(jià)者對(duì)此應(yīng)負(fù)有刑事責(zé)任。

三、Shibor形成機(jī)制對(duì)前端操縱行為的防范

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡(jiǎn)稱Shibor）是根據(jù)Libor形成機(jī)制設(shè)立的人民幣同業(yè)拆出利率，目前由18家公開市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商擔(dān)任報(bào)價(jià)行，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心負(fù)責(zé)于每個(gè)交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，再對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，于上午九點(diǎn)三十分對(duì)外發(fā)布。在Shibor建立之初，中國(guó)人民銀行就將提高Shibor真實(shí)性和公信力作為第一要?jiǎng)?wù)，故已經(jīng)針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的具體情況事先進(jìn)行了一些防范性安排。

首先，不同于英國(guó)銀行協(xié)會(huì)對(duì)Libor的松散管理，中國(guó)人民銀行專門成立了Shibor工作小組，制定了《上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）實(shí)施準(zhǔn)則》，從報(bào)價(jià)行的選擇、報(bào)價(jià)的生成和計(jì)算等方面對(duì)報(bào)價(jià)情況進(jìn)行多維度考核。尤其是對(duì)報(bào)價(jià)團(tuán)實(shí)行末位淘汰制，被淘汰者次年不得申請(qǐng)加入報(bào)價(jià)團(tuán)，從而有效約束了報(bào)價(jià)行行為，提高了報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性。其次，負(fù)責(zé)Shibor發(fā)布的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心同時(shí)掌握著同業(yè)市場(chǎng)參與主體之間拆借和回購(gòu)交易的全部數(shù)據(jù)，可通過量化分析的方式隨時(shí)對(duì)Shibor進(jìn)行檢驗(yàn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)Shibor可能存在的問題。此外，與Libor不同，Shibor報(bào)價(jià)是同業(yè)拆出利率，而主力報(bào)價(jià)行又是國(guó)有大型商業(yè)銀行，對(duì)于這些資金實(shí)力雄厚的銀行來說，在同業(yè)市場(chǎng)故意高報(bào)拆出利率盈利的行為并無吸引力，也在客觀上降低了被操縱的可能性。

但是，我們也應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，上述體制是在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未開始的2007年設(shè)計(jì)形成的，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境與今日已經(jīng)大相徑庭。日后隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，Shibor的使用勢(shì)必會(huì)越來越廣泛。而人民幣國(guó)際化，又賦予Shibor以全新的歷史使命。在國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)于2012年發(fā)布的《“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)規(guī)劃》中，就已經(jīng)確定“要在2015年前后使上海銀行間同業(yè)拆借利率成為境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)定價(jià)的主要基準(zhǔn)利率”的遠(yuǎn)期目標(biāo)。目前，隨著《商業(yè)銀行法》取消了存貸比的監(jiān)管要求，貨幣市場(chǎng)利率與信貸市場(chǎng)利率之間的雙向傳導(dǎo)通道已經(jīng)打

開[5]，此舉為下一步利率衍生品和信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在這種背景下，對(duì)前端市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行防范就顯得格外重要。

首先，要進(jìn)一步加強(qiáng)報(bào)價(jià)中的信息隔離。對(duì)于報(bào)價(jià)行來說，應(yīng)參考《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》中確立的“前中后臺(tái)分離原則”，建立起報(bào)價(jià)人員與銀行交易員之間的信息防火墻。在這方面，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)新發(fā)布的《證券公司信息隔離墻制度指引》可作為有益借鑒。對(duì)于報(bào)價(jià)團(tuán)內(nèi)可能出現(xiàn)的事先溝通串謀，則應(yīng)該建立起報(bào)價(jià)員信用記錄和違規(guī)舉報(bào)機(jī)制。而在金融混業(yè)發(fā)展的大背景下，隸屬同一金融集團(tuán)之間的證券、保險(xiǎn)、銀行、信托公司之間也應(yīng)建立起類似的信息隔離機(jī)制，防止“迂回的”市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為。同時(shí)，同業(yè)拆借中心可以通過大數(shù)據(jù)手段，在對(duì)原有報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理的基礎(chǔ)上建立Shibor報(bào)價(jià)預(yù)測(cè)和預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)異常報(bào)價(jià)出現(xiàn)的日期和頻率進(jìn)行綜合分析。

其次，同業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所應(yīng)聯(lián)合建立外部監(jiān)測(cè)機(jī)制。具體的說，就是在現(xiàn)有定期檢查的基礎(chǔ)上，不定期要求報(bào)價(jià)行提交得出當(dāng)日?qǐng)?bào)價(jià)的原始數(shù)據(jù)、與該報(bào)價(jià)相關(guān)公開市場(chǎng)操作數(shù)據(jù)等。相應(yīng)的，要對(duì)不經(jīng)過集中清算系統(tǒng)的銀行間“暗盤交易”進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，壓縮其生存空間，避免銀行通過這類渠道繞過監(jiān)管的可能性。

再次，應(yīng)建立市場(chǎng)成員群體監(jiān)督機(jī)制。目前，銀行間市場(chǎng)的參與者已經(jīng)從銀行擴(kuò)大到證券公司、財(cái)務(wù)公司、汽車金融服務(wù)商等。市場(chǎng)參與者可基于各自的出發(fā)點(diǎn)，對(duì)報(bào)價(jià)團(tuán)成員的行為進(jìn)行監(jiān)督，及時(shí)提請(qǐng)監(jiān)管部門進(jìn)行調(diào)查。而一旦查實(shí)報(bào)價(jià)行存在操縱行為，蒙受損失的交易各方則應(yīng)有權(quán)提起民事訴訟。報(bào)價(jià)行涉嫌犯罪的，則應(yīng)按照《刑法》第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪有關(guān)規(guī)定，分別追究單位及其有關(guān)人員的刑事責(zé)任。

此外，雖然現(xiàn)時(shí)Shibor報(bào)價(jià)機(jī)制已經(jīng)較為完善，但仍有改善的空間。一是要增強(qiáng)報(bào)價(jià)在拆借交易市場(chǎng)的可用性，穩(wěn)步推進(jìn)附條件的報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交，使報(bào)價(jià)行承擔(dān)按其報(bào)價(jià)進(jìn)行交易的市場(chǎng)責(zé)任。二是應(yīng)提高報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)代表性，目前的十八家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)是：中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、北京銀行、上海銀行、匯豐銀行、渣打銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行、浦發(fā)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行，呈現(xiàn)出了國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行為主，城市商業(yè)銀行、外資銀行和政策性銀行為輔的特點(diǎn)。下一步的改革中，除了可以進(jìn)一步擴(kuò)大報(bào)價(jià)銀行數(shù)量之外，還可順應(yīng)混業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，吸納部分在銀行間拆借市場(chǎng)有影響力的證券公司和保險(xiǎn)公司進(jìn)入報(bào)價(jià)團(tuán)，以更全面地反應(yīng)市場(chǎng)面貌。甚至可在符合統(tǒng)計(jì)學(xué)要求的前提下，采取隨機(jī)排除報(bào)價(jià)的方式，進(jìn)一步降低聯(lián)合串謀操縱的可能性。

四、相關(guān)法律法規(guī)對(duì)前端內(nèi)幕交易的規(guī)制

我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，供交易合約的類型還比較有限。目前，大宗商品價(jià)格敏感企業(yè)的套期保值目標(biāo)往往須以“場(chǎng)外合約、場(chǎng)內(nèi)清算”的方式在域外交易所或清算所予以完成，而外貿(mào)企業(yè)的衍生品需求就更顯單一。但是，隨著利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn)，企業(yè)融資成本的雙向波動(dòng)將成為必然趨勢(shì)，因而貨幣金融衍生品的交易需求將處于長(zhǎng)期上升狀態(tài)，有必要從法律層面對(duì)銀行間市場(chǎng)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)操縱行為予以關(guān)注。

在法律層面，目前我國(guó)在《證券法》第77條規(guī)定了三種市場(chǎng)操縱行為，即聯(lián)合或連續(xù)交易、通謀交易和虛買虛賣行為。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》，《指引》在肯認(rèn)上位法所述的三種內(nèi)幕交易行為的基礎(chǔ)上，又對(duì)其內(nèi)涵進(jìn)行了細(xì)化，進(jìn)一步明確市場(chǎng)操縱行為包括蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報(bào)、特定操縱和尾盤操縱五種手法。但是Libor案中出現(xiàn)的前端市場(chǎng)操縱，由于不涉及上述操縱行為，暫時(shí)難以被納入現(xiàn)行法律的框架中。在今后的相關(guān)立法中，唯應(yīng)首先對(duì)以下四個(gè)問題予以明確：

（一）前端市場(chǎng)操縱行為的違法性

如果要認(rèn)定Libor案中出現(xiàn)的前端市場(chǎng)操縱行為的具體性質(zhì)，有必要先對(duì)市場(chǎng)操縱行為本身進(jìn)行分析。市場(chǎng)操縱行為破壞的，是以“公開、公平、公正”為主要內(nèi)容的金融市場(chǎng)秩序，行為人的操縱行為只要威脅到了市場(chǎng)的有序運(yùn)轉(zhuǎn)，就有進(jìn)行法律禁制的必要。從這種意義上來說，市場(chǎng)操縱行為的認(rèn)定不以二級(jí)市場(chǎng)的交易行為為前提條件，也不要求行為人從交易中獲利。以上兩點(diǎn)在《證券法》體系中均有所體現(xiàn)：對(duì)前者來說，《證券法》第78條所述虛假陳述行為，實(shí)際上并不屬于“禁止的交易行為”一節(jié)，但從立法者對(duì)“交易行為”做了較為廣義的解釋，使其囊括了與證券交易有緊密聯(lián)系的其他行為。按照這種解釋方法，日后將前端市場(chǎng)操縱行為作為“其他禁止行為”并無不妥；而對(duì)后者來說，

2013年《證券法》修訂過程中，已經(jīng)明確將“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”從有關(guān)規(guī)定中刪除。根據(jù)以上精神，同業(yè)市場(chǎng)串謀報(bào)價(jià)行為應(yīng)當(dāng)屬于市場(chǎng)操縱無疑，且不論參與串謀報(bào)價(jià)的報(bào)價(jià)行是否已經(jīng)從該等行為中獲利，其于《證券法》上的違法性和有責(zé)性始不改變。

（二）前端市場(chǎng)操縱客體的范圍

金融衍生品推陳出新，由法律予以精準(zhǔn)定義有其現(xiàn)實(shí)困難，故各國(guó)在立法例上均采取列舉與概括相結(jié)合的方式，再由主管機(jī)關(guān)根據(jù)最新的市場(chǎng)發(fā)展情況以法規(guī)或者法令的形式予以補(bǔ)充。然而，由于操縱市場(chǎng)的行為牽扯到刑事責(zé)任，須遵循“罪刑法定”原則，故對(duì)前端市場(chǎng)操縱客體的范圍和性質(zhì)加以明確仍有其必要性。

在前端市場(chǎng)操縱客體的范圍方面，相關(guān)立法應(yīng)涵蓋所有采取“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”方式定價(jià)的金融衍生品及其基礎(chǔ)資產(chǎn)。從目前的市場(chǎng)實(shí)踐來看，則主要包括銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、外匯匯率和貴金屬電子定價(jià)盤開盤價(jià)。此外，場(chǎng)外金融衍生品終止凈額結(jié)算中的“公允市場(chǎng)價(jià)值”也是通過報(bào)價(jià)模式取得的，如出現(xiàn)串謀打壓的情況，則將直接危害衍生品交易對(duì)手方的利益，在今后的立法中應(yīng)予以關(guān)注。

在前端市場(chǎng)操縱客體的性質(zhì)方面，則須盡快明確基準(zhǔn)利率等衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于《證券法》意義上的“證券”，并受《證券法》管轄。Libor案發(fā)生之后，英國(guó)通過修訂《金融服務(wù)市場(chǎng)法案》（FSMA），明確了各類基準(zhǔn)利率、匯率、商品指數(shù)、差價(jià)指標(biāo)的確定和發(fā)布過程均應(yīng)受到監(jiān)管，且有關(guān)操縱行為均為刑事犯罪。同時(shí)，歐盟在其《第二版金融工具市場(chǎng)指令》（MiFIDII）、《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱（市場(chǎng)濫用）的指令》、《內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱刑事處罰指令草案》中也做出了相似的規(guī)定。雖然現(xiàn)行2013年版《證券法》中對(duì)證券仍采取了列舉式的定義，但2015年版《證券法》（修訂草案）已經(jīng)將該條修改為“本法所指證券指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益,可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”。有理由相信，這一從“列舉”向“概括”的轉(zhuǎn)變將能夠給我國(guó)未來的金融創(chuàng)新予以指導(dǎo)、規(guī)范和發(fā)展空間，是值得肯定的做法。本次《證券法》修訂工作中既可以將類似提供Shibor報(bào)價(jià)的行為視為《證券法》（修訂草案）第95條所述“衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)交易”的一部分，也可由國(guó)務(wù)院直接援引《草案》第2條，直接將基準(zhǔn)利率認(rèn)定為證券，從而避免今后在法律適用上可能出現(xiàn)的障礙。筆者認(rèn)為后者更為靈活可取。

（三）前端市場(chǎng)操縱的責(zé)任類型及其競(jìng)合

大部分國(guó)家和地區(qū)在處理金融衍生品內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱案件時(shí)，往往采取“雙軌模式”，即對(duì)涉案的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政處罰，而對(duì)直接責(zé)任人進(jìn)行刑事追究。應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)到，行政責(zé)任與刑事責(zé)任有其內(nèi)在共性，也即二者均從維護(hù)國(guó)家和社會(huì)秩序角度出發(fā)，以行使公法保障下的公權(quán)力為主要手段，同時(shí)亦實(shí)現(xiàn)了對(duì)私主體合法利益的保護(hù)。因此，在處理各類市場(chǎng)操縱行為時(shí)，亦不可避免地會(huì)涉及到行政責(zé)任與刑事責(zé)任在認(rèn)定上的競(jìng)合及法律執(zhí)行上的重疊問題。

在責(zé)任認(rèn)定方面，首先應(yīng)判斷行為人的行為是一般的行政違法行為還是觸犯刑法的犯罪行為。根據(jù)《證券法》和《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》的相關(guān)規(guī)定，只要行為人實(shí)施操縱市場(chǎng)行為，違反法律法規(guī)所規(guī)定的行政義務(wù)，即可追究其行政責(zé)任。而《刑法》第182條則在此基礎(chǔ)上對(duì)刑事責(zé)任的成立提出了“情節(jié)嚴(yán)重”的要求。從分則法條的具體規(guī)定中，我們可以推知，立法者認(rèn)為行為人實(shí)施市場(chǎng)操縱行為并非一定構(gòu)成犯罪，在尚未造成相當(dāng)?shù)纳鐣?huì)危害之前，《刑法》不對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)于行政責(zé)任和刑事責(zé)任在“情節(jié)嚴(yán)重”范圍內(nèi)的競(jìng)合，有關(guān)部門在調(diào)查相關(guān)案件時(shí)，應(yīng)建立起多向度的行為評(píng)價(jià)體系，而司法機(jī)關(guān)在該類案件的裁判中也宜對(duì)“情節(jié)嚴(yán)重”的具體標(biāo)準(zhǔn)提供指引。

由于相當(dāng)一部分市場(chǎng)操縱案件的當(dāng)事人對(duì)其他市場(chǎng)參與者還附有民事賠償責(zé)任，市場(chǎng)操縱案件在責(zé)任具體履行上的狀態(tài)就更加復(fù)雜：行政責(zé)任中的罰款和沒收違法所得、沒收非法財(cái)物，刑事責(zé)任中的罰金、沒收財(cái)產(chǎn)以及民事責(zé)任中的侵權(quán)責(zé)任三者處于競(jìng)合狀態(tài)。首先，依據(jù)民事賠償優(yōu)先原則，當(dāng)事人財(cái)產(chǎn)如不足以同時(shí)完成對(duì)三種財(cái)產(chǎn)責(zé)任的給付，應(yīng)先承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。其次，在二公法責(zé)任的競(jìng)合中，行政責(zé)任應(yīng)先對(duì)行為未及“嚴(yán)重”標(biāo)準(zhǔn)的部分出發(fā)，向上銜接刑事責(zé)任，從而對(duì)行為進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。處罰中的重疊部分，應(yīng)按照《刑事處罰法》第28條之規(guī)定予以折抵。

相較于傳統(tǒng)市場(chǎng)操縱行為，前端市場(chǎng)操縱行為造成的惡劣后果有過之而無不及。在現(xiàn)有責(zé)任分配規(guī)則的基礎(chǔ)上，可考慮對(duì)其加重處罰。

（四）前端市場(chǎng)操縱主體間的責(zé)任分配

此次Libor案的調(diào)查雖然隨著德意志銀行宣布向英美金融管理當(dāng)局支付25億美元罰款而告一段落，但有關(guān)討論還遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)于25億美元的天價(jià)

罰單，德國(guó)金融界、法律界對(duì)英美監(jiān)管當(dāng)局和歐盟委員會(huì)的決定表示強(qiáng)烈不滿。一些媒體更指出，整個(gè)事件中德國(guó)聯(lián)邦金融服務(wù)業(yè)監(jiān)察署一直忙于指責(zé)德意志銀行內(nèi)部監(jiān)管存在疏漏，像是在為巨額罰款的合理性背書。一些評(píng)論甚至認(rèn)為，正是監(jiān)管當(dāng)局的怪異態(tài)度，使德意志銀行成了“監(jiān)管者的拳擊袋”，進(jìn)而使德國(guó)在歐元區(qū)和整個(gè)世界的地位蒙受陰影。在本次調(diào)查中，英美監(jiān)管機(jī)構(gòu)明顯對(duì)本國(guó)背景的銀行進(jìn)行了“特別保護(hù)”，多次以和解撤訴的方式終結(jié)司法程序，保證涉案銀行的違法細(xì)節(jié)不被披露。而對(duì)德意志銀行這個(gè)“外來客”，英美監(jiān)管部門則提出了種種不合理的要求，甚至要求其提供出售旗下德國(guó)郵政銀行的詳細(xì)交易資料，而后者與Libor案完全無關(guān)[6]。該要求遭到拒絕后，監(jiān)管者又改以“不配合調(diào)查”等理由進(jìn)行高額罰款，使人不能不對(duì)其公平性產(chǎn)生懷疑。故市場(chǎng)操縱主體之間法律責(zé)任的正確分配，也是值得探討的問題。由于Libor案中所涉各國(guó)法律對(duì)法人犯罪的規(guī)定有所不同，本文將該案的基本情況重置于中國(guó)法背景下進(jìn)行探討。

首先，在單位之間的責(zé)任分配中，應(yīng)通過調(diào)查明確各參與者在整個(gè)串謀犯罪行為中所起作用大小，嚴(yán)格貫徹罪責(zé)刑相一致的刑法基本原則。對(duì)于類似Libor案中負(fù)責(zé)安排“早餐談話”的“策謀”單位和其他“單純響應(yīng)”的單位顯然應(yīng)予以不同對(duì)待，這樣做不僅對(duì)于單位之間的責(zé)任分配有重要意義，還為不同單位內(nèi)部主管人和直接責(zé)任人之間共同犯罪的責(zé)任分配提供了依據(jù)。

其次，在涉案法人內(nèi)部，還存在著交易員執(zhí)行者、交易決策者和涉案銀行三者間的責(zé)任分配問題。在Libor操縱案中，交易員的串謀行為與所在金融機(jī)構(gòu)的授意有著千絲萬縷的聯(lián)系，執(zhí)行交易指令的交易員在很多情況下都處于被動(dòng)地位。這一點(diǎn)在前端市場(chǎng)操縱行為中尤為突出，蓋因報(bào)價(jià)行在提交報(bào)價(jià)之前須進(jìn)行反復(fù)研究，交易員個(gè)人只能按指令執(zhí)行報(bào)價(jià)，不享有“最優(yōu)執(zhí)行”權(quán)限。故對(duì)于前端市場(chǎng)操縱行為而言，在交易員、交易決策者和企業(yè)法人的責(zé)任分配上，應(yīng)以追究交易決策者和企業(yè)法人的刑事責(zé)任為主。如單位進(jìn)行串謀后要求交易員進(jìn)行虛假報(bào)價(jià)的，應(yīng)對(duì)單位主要負(fù)責(zé)人或直接責(zé)任人，而非交易的執(zhí)行者判處拘役。此外，還應(yīng)思考如何加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)企業(yè)的反向監(jiān)督機(jī)制建設(shè)，使交易員敢于拒絕、能夠拒絕不合理的交易要求。

2015年5月26日，前瑞士銀行與花旗銀行交易員TomHayes操縱Libor一案在倫敦開庭，這是Libor操縱案中的交易員受到刑事指控的第一案。該案已于2015年8月3日一審宣判，法院認(rèn)為TomHayes應(yīng)對(duì)其操縱行為承擔(dān)主要責(zé)任，判處其有期徒刑14年。本次Tom Hayes被訴罪名為串謀詐騙，屬英國(guó)法刑事法重罪。前文所述香港“窩輪造市”案中，香港律政司亦以此罪名起訴犯罪嫌疑人吳鎮(zhèn)濤②。筆者認(rèn)為，TomHayes案的判決本身是否合宜有待商榷，亦不能作為我國(guó)未來裁判的參照。

五、本次Libor操縱案給我國(guó)的啟示

我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際金融衍生品交易的歷程，大致可分為三個(gè)階段：第一階段是2005年之前的盲目擴(kuò)張期，這一時(shí)期企業(yè)違反國(guó)家相關(guān)規(guī)定，以套期保值名義進(jìn)行投機(jī)套利的行為屢禁不止，最終以2005年中國(guó)國(guó)家儲(chǔ)備局深陷“倫敦銅事件”，造成中儲(chǔ)備6.06億美元巨額經(jīng)濟(jì)損失告終；第二階段是2006年到2008年的低迷期，這一時(shí)期有關(guān)部門對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行了嚴(yán)格限制，衍生品成交量大幅減少。期間雖偶有“東航航油套?！边@樣的事件發(fā)生，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控；而在2009年至今的第三階段，我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)大大增強(qiáng)，純粹投機(jī)行為減少，對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的熟悉程度不斷提高。衍生品交易的爭(zhēng)議點(diǎn)亦轉(zhuǎn)移到法律技術(shù)層面，這期間發(fā)生的海升果汁與高盛之間的外匯衍生品糾紛就是一例。

然而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的不斷提高，我國(guó)企業(yè)對(duì)衍生品需求的基本面發(fā)生了本質(zhì)變化。我國(guó)企業(yè)不再單純輸入原材料、輸出產(chǎn)品，更開始進(jìn)行對(duì)外直接投資。在這個(gè)過程中，也就不得不更多地依賴倫敦銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率。我國(guó)對(duì)中東、非洲、拉丁美洲的發(fā)展中國(guó)家的投資，多通過貿(mào)易貸款和BOT模式完成，長(zhǎng)期被操縱的Libor無疑將壓低我國(guó)企業(yè)的利息收益。雖然對(duì)我國(guó)來說，Libor是極為關(guān)鍵的金融基準(zhǔn)指標(biāo)，但眼下在倫敦銀行間市場(chǎng)卻難覓中資銀行的身影?，F(xiàn)有的報(bào)價(jià)團(tuán)成員，更不會(huì)輕易允許中資銀行參與到Libor的制定過程中去。此次Libor操縱案使我們清醒地認(rèn)識(shí)到，要確實(shí)保護(hù)我國(guó)的國(guó)家利益，歸根結(jié)底還是要建立與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相匹配的國(guó)際金融話語權(quán)，使上海銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和全國(guó)外匯交易中心具有世界級(jí)影響力。

倫敦銀行間同業(yè)拆借利率操縱案，是近些年來國(guó)際金融市場(chǎng)影響最為巨大的違法案件。此案中被揭露的前端市場(chǎng)操縱行為，造成了難以估量的嚴(yán)重

損失。數(shù)百年來一直飽受贊譽(yù)的倫敦金融城，也因此遭受了一場(chǎng)信任風(fēng)暴。而如若不是金融危機(jī)，舊有監(jiān)管體系可能一直無法發(fā)現(xiàn)這些違法行為，正如德國(guó)學(xué)者Sebastian Dullien所說：“我們距離一個(gè)平衡、所有市場(chǎng)參與者擁有充足的獨(dú)立資本、對(duì)商業(yè)模型和產(chǎn)品有效監(jiān)管的金融體系依然遙遠(yuǎn)”[7]。

要對(duì)金融衍生品前端市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行有效防范和制約，須貫徹將事前審慎監(jiān)管和事后責(zé)任追究相結(jié)合的思想。在監(jiān)管層面，一方面應(yīng)著力完善報(bào)價(jià)流程，擴(kuò)大報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的代表性和Shibor編制方法的科學(xué)性；另一方面則應(yīng)督促報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)承擔(dān)依報(bào)價(jià)成交的義務(wù)，逐步縮小報(bào)價(jià)與市場(chǎng)成交價(jià)之間的差距。而在責(zé)任追究層面，則應(yīng)在確定操縱行為有責(zé)性的基礎(chǔ)上，界定操縱行為的具體邊界，并在實(shí)踐中不斷細(xì)化和完善法律責(zé)任競(jìng)合和分配的規(guī)則。相信在這一基礎(chǔ)上所建立的上海銀行間同業(yè)市場(chǎng)，能夠避免重蹈?jìng)惗刂厕H，真正成為“境內(nèi)外人民幣資產(chǎn)定價(jià)的主要基準(zhǔn)利率”的可靠來源，助力上海國(guó)際金融中心建設(shè)和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

注釋：

①金融衍生品，也稱金融衍生商品或金融衍生工具，是指建立在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格依賴于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格（或數(shù)值）變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品?；A(chǔ)產(chǎn)品不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品，也包括其他金融衍生品?，F(xiàn)貨金融產(chǎn)品一般指股票、債券、銀行定期存單等。金融衍生品的基礎(chǔ)變量主要包括各類資產(chǎn)價(jià)格、價(jià)格指數(shù)、利率、匯率、費(fèi)率、通貨膨脹率以及信用等級(jí)等。

②香港特別行政區(qū)區(qū)域法院已于2015年1月30日對(duì)該案（DCCC405/2009）做出判決，判決書見：http: //legalref.judiciary.gov.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp DIS=97165.

[1]Abrantes-Metz R M,Villas-Boas S B,Judge G. Tracking the Libor rate[J].Applied Economics Letters, 2011,18,（10）:893-899.

[2]Snider C A,Youle T.Does the LIBOR Reflect Banks' Borrowing Costs[J].Available at SSRN 1569603,2010.

[3]Taibbi M.Everything IsRigged:The Biggest Price-Fixing Scandal Ever[J].Rolling Stone,2013.

[4]韓冰潔,張鵬,孫海霞.巴克萊公司LIBOR虛報(bào)操縱案分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2013,（3）：41-45.

[5]李良松.美元LIBOR操縱案及對(duì)中國(guó)的啟示[J].上海金融,2012,（6）：63-66.

[6]Bankenrating:Normative Bankenordnung in der Finanzmarktkrise[M].Springer-Verlag,2015.

[7]Dullien S,Paul S,Conrad C A,et al.Finanzmarkt: Regulierung auf dem richtigen Weg[J].Wirtschaftsdienst,2012,92，（7）:431-448.

Prohibition of Front-end Financial Derivatives Manipulation——Based on the LIBOR Manipulation Case

SHI Chen-ming1,WANGHai-ying2,LINQi3
(1.Law School,Tongji University,Shanghai 200092，China；2.School of International Study,Humboldt-University Zu Berlin,Berlin 10099,Germany; 3.Legislative Affairs Commission of Shanghai Municipal People's Congress,Shanghai 200003,China)

With the development ofChina's financial derivatives market,the insider tradingand market manipulation which are common in the traditional financial market gained their newforms in the derivatives market too.The front end market manipulation behavior which is taking derivatives basis securities as the manipulation object is the most significant and the worst in various manipulation behaviors in the financial derivatives market.Such behavior not onlymakes the manipulated securities lose their basic functions ofreflectingaccuratelythe market supply and demand,but also manipulates a large number of related financial derivatives,leading to a wider range of market distortion.Based on the 2008 LIBOR case,the authors analyzed the prominent features in behavior pattern and consequence of the front-end manipulation,and they provided suggestions for the effective implementation of the legal prohibition ofthis type ofbehavior fromtwoaspects offinancial supervision and legal responsibility.

financial derivatives;market manipulation;legal prohibition

D912.28

A

1674-828X（2015）04-0059-07

（責(zé)任編輯：張 穎）

2015-09-05

史晨鳴，男，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院2015級(jí)法學(xué)碩士研究生，主要從事金融法學(xué)研究；王海瀛，女，德國(guó)柏林洪堡大學(xué)國(guó)際研究學(xué)院學(xué)生，主要從事全球化和區(qū)域政策研究；林 圻，男，上海市人大常委會(huì)法制工作委員會(huì)立法二處干部，法學(xué)博士，主要從事金融法學(xué)研究。