做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響

王兆琦

（華東政法大學(xué)，上海 201620）

一、引言

2014年是我國(guó)新三板發(fā)展史上重要的一年。2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，指出非上市公眾公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股。2014年4月17日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)指出，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)處在發(fā)展和培育期，近期實(shí)施市場(chǎng)分層時(shí)機(jī)還不成熟。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，該意見(jiàn)要求加快對(duì)新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的完善，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機(jī)制。2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施。當(dāng)日，新三板的掛牌股票共成交2879筆、1398萬(wàn)股、8036萬(wàn)元；其中，采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票達(dá)到2733筆、480萬(wàn)股、3889萬(wàn)元，分別占全部掛牌股票的93%、35%、49%。

二、做市商制度

做市商制度被新三板市場(chǎng)引入，是2014年新三板市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中突破性的舉措。做市商制度在上世紀(jì)60年代，起源于美國(guó)的OTC交易市場(chǎng)。新三板做市商制度是指，證券公司或者符合條件的非券商機(jī)構(gòu)，用自由資金持有新三板掛牌公司的股票，參與交易，通過(guò)做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)買賣差價(jià)獲得收益。同時(shí)，證券公司可以利用他們的營(yíng)業(yè)部網(wǎng)店，向符合條件的客戶開(kāi)立新三板投資賬戶，增加市場(chǎng)的參與度，活躍新三板的交易市場(chǎng)。

三、做市商制度的意義

引入做市商制度之前，市場(chǎng)對(duì)做市商制度的期望就很高，就是因?yàn)閺膰?guó)外的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)做市商制度能夠有效的解決新三板存在的一系列問(wèn)題。

（一）提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性

做市商在資本市場(chǎng)上最重要的價(jià)值就是創(chuàng)造市場(chǎng)，從交易的時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量上看來(lái)，能夠保證交易的即時(shí)性。做市商在交易時(shí)間內(nèi)提供雙向報(bào)價(jià)，而且這種報(bào)價(jià)是連續(xù)的。投資者只要認(rèn)可市商的報(bào)價(jià)可以隨時(shí)進(jìn)行交易，從而在市場(chǎng)上沒(méi)有交易對(duì)手的情況下達(dá)成交易。大大縮短了交易等待時(shí)間，降低了交易的成本，活躍了市場(chǎng)的交易。

從做市商制度實(shí)施以來(lái)新三板市場(chǎng)成交量的變化來(lái)看，做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性的提高巨大。2014年，新三板掛牌公司股票成交量為22.82億股，同比放大10.37倍；成交額為130.26億元，同比放大16.02倍。2014年8月份開(kāi)始，成交量和成交額均明顯放大，12月成交量和成交額最高，分別為6.04億股和33.04億元，換手率達(dá)2.25%。

可以看出，自2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施以來(lái)，新三板市場(chǎng)的活躍程度明顯提高，達(dá)到了預(yù)期的效果。

（二）幫助企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，使新三板公司股價(jià)估值更合理

首先，做市商一般是證券公司，或者是有一定資質(zhì)的非證券機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的公司及證券研究能力；其次，做市企業(yè)的做市商之一是標(biāo)的公司掛牌的主辦券商，對(duì)公司的當(dāng)前情況和未來(lái)發(fā)展情況具有深入的了解，能夠?qū)ψ鍪袠?biāo)的公司的股票價(jià)值做出較為合理的判斷，并且以此進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)，使得證券的價(jià)格控制在合理的范圍之內(nèi)，從而避免股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，使估值過(guò)低或者過(guò)低的股票實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，保護(hù)投資者利益。

做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率2014年8月份開(kāi)始明顯提升，截止至12月份已達(dá)28.75倍,高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分71%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在14～19倍之間。同時(shí)，做市轉(zhuǎn)讓部分市銷率也在穩(wěn)步提高，到2014年12月份，達(dá)到3.06倍，而同期中小板市銷率為2.75倍低于新三板做市轉(zhuǎn)讓部分的市銷率。同樣，市凈率指標(biāo)也超過(guò)中小板，2014年12月做市轉(zhuǎn)讓部分市凈率為4.85倍，高出中小板20.6%。

可以看出，做市商制度使新三板掛牌企業(yè)的股價(jià)更趨于合理。

（三）增強(qiáng)新三板交易市場(chǎng)的穩(wěn)定性

首先，證券市場(chǎng)波動(dòng)大、不穩(wěn)定根本是由于市場(chǎng)供求不平衡，市場(chǎng)買盤過(guò)高會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，相反賣盤過(guò)高會(huì)壓低資產(chǎn)價(jià)格，做市商手中持有一定數(shù)量做市企業(yè)股票作為存量，在交易中通過(guò)改變股票存量維持市場(chǎng)的穩(wěn)定。其次，做市商制度是一種制度安排，受到股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管，有嚴(yán)格的交易規(guī)則限制，價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度都不會(huì)過(guò)大。最后，由于做市商的存在，市場(chǎng)形成一個(gè)包括投資者和做市商的雙層結(jié)構(gòu)，能夠在一定程度上抵消非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前新三板做市商制度實(shí)施的時(shí)間還較短，該作用未能明顯看出。但從納斯達(dá)克做市制度的發(fā)展過(guò)程中，可以發(fā)現(xiàn)該作用。Sofianos(1995)分析了NYSE200只股票的做市商的收益情況，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)交易都在做市商買賣報(bào)價(jià)差額范圍內(nèi)成交。37%的做市商以買入報(bào)價(jià)成交，20%的做市商高于買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)的價(jià)格成交。做市商在穩(wěn)定證券市場(chǎng)方面可以發(fā)揮重要作用，在1987年美國(guó)發(fā)生股災(zāi)時(shí)，做市商冒巨大損失風(fēng)險(xiǎn)，逆市托市保護(hù)了眾多股民的利益。

四、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度可以為新三板市場(chǎng)帶來(lái)上述了許多價(jià)值，但有些潛在的缺陷也不容忽視。

（一）做市商操縱股價(jià)較為便利

上文已經(jīng)提及，新三板掛牌企業(yè)的主辦券商往往是其股票交易的做市商，相對(duì)于其他投資者掌握的信息有巨大的優(yōu)勢(shì)。而且，如果數(shù)個(gè)做市商聯(lián)合起來(lái)炒高或者抄底股價(jià)也是十分方便。這就需要股轉(zhuǎn)公司和其他證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)做市商的交易行為有嚴(yán)格的監(jiān)管，否則可能出現(xiàn)做市商變?yōu)樽鍪星f家的可能。

（二）做市商的專業(yè)水平缺失，影響做市水平

新三板做市商在報(bào)價(jià)時(shí)需要對(duì)市場(chǎng)有較高的把握度，不具備很高的專業(yè)能力就很難把握。買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差過(guò)高，投資者的交易熱情也會(huì)降低，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易慘淡，買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差過(guò)低，會(huì)損害做市商自身的利益。因此做市商的能力決定了市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量，掌握市場(chǎng)信息和市場(chǎng)預(yù)測(cè)方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)做市商才能完全發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢(shì)。目前新三板做市制度剛剛實(shí)施不久，很多券商剛剛建立做市部門，專業(yè)性人才匱乏，做市資金短缺都是影響做市水平的重要問(wèn)題。

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