現(xiàn)金持有、融資主體安排與企業(yè)集團(tuán)過度投資

【摘要】企業(yè)內(nèi)部富?，F(xiàn)金流或超額現(xiàn)金持有是導(dǎo)致過度投資的重要根源，且現(xiàn)金在企業(yè)內(nèi)部各級控制連上的分布反映著集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資本配置水平。論文以我國2009～2013年制造業(yè)上市公司子公司現(xiàn)金持有狀況為考察對象，檢驗了子公司持現(xiàn)對集團(tuán)整體過度投資水平的影響。研究結(jié)果表明：（1）下級子公司持現(xiàn)越多，即企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金越分布于下級各子公司，集團(tuán)整體過度投資的可能性越大;（2）在現(xiàn)金集中在下級子公司的企業(yè)中，融資分布的對應(yīng)能緩解集團(tuán)整體的過度投資行為，且與國有企業(yè)相比，這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)中表現(xiàn)明顯。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金持有 ?現(xiàn)金分布 ?過度投資 ?債務(wù)治理

一、引言

近年來，世界各國的現(xiàn)金持有水平均在不斷提高。國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾最新公布的報告表明，2010年至2013年，美國1100家大企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加至1.23萬億美元，年均增長幅度高達(dá)20%;就國內(nèi)而言，截至2013年底，我國A股非金融類上市公司現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比重平均為19.53%，這一數(shù)值意味著，我國企業(yè)有1/5的賬面資產(chǎn)以現(xiàn)金形式存在。但進(jìn)一步考察我國A股制造業(yè)行業(yè)企業(yè)集團(tuán)2013年的現(xiàn)金持有水平后，發(fā)現(xiàn)平均有46.65%的現(xiàn)金并非由母公司直接調(diào)度和持有，而是由其下級各子公司分散持有。而現(xiàn)金作為一種稀缺且易被代理人隨意使用的資源（Fresard，2010），其分布反映了集團(tuán)內(nèi)部資源配置中各級代理方的尋租空間。由于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，相關(guān)的法律及監(jiān)管機(jī)制不夠完善，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司失控的現(xiàn)象大量存在。子公司經(jīng)理通過非生產(chǎn)性活動爭取和保持自由現(xiàn)金流的尋租動機(jī)是否會加劇企業(yè)集團(tuán)整體的非效率投資？以及在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在多個獨立法人主體情形下，如何安排其融資主體能緩解過度投資現(xiàn)象？本文基于以上疑問進(jìn)行研究，旨在為加強我國企業(yè)集團(tuán)母子公司管控，降低因代理人尋租引發(fā)的集團(tuán)整體投資效率損失提供一定借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）現(xiàn)金分布與企業(yè)集團(tuán)過度投資

隨著企業(yè)內(nèi)部法人主體不斷增多、企業(yè)組織邊界不斷擴(kuò)大，基于委托—代理問題引致的低效率投資問題也逐漸復(fù)雜。在控股形式的集團(tuán)企業(yè)中，多個獨立法人主體和內(nèi)部上下級企業(yè)間多層委托—代理關(guān)系的存在，使得集團(tuán)型企業(yè)往往面臨更高的代理成本。無論企業(yè)集團(tuán)采取集權(quán)或分權(quán)的戰(zhàn)略，子公司經(jīng)理人作為次級代理人都不乏通過各種方式擴(kuò)建自己“商業(yè)帝國”的動機(jī)，如向集團(tuán)夸大自己的投資需求，投資于即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從中謀取顯性或隱性福利。下層分部經(jīng)理的尋租行為可能會迫使總部管理層扭曲資源配置（Eisfeld and Rampini，2008），而子公司管理層對資金的過多占用，有可能引起子公司管理層強烈的尋租動機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)公司整體的過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重（陸正飛、張會麗，2010）。

集團(tuán)的金字塔層級越長，由內(nèi)部人控制而引發(fā)的代理問題可能越嚴(yán)重，即下級企業(yè)可能存在更高的代理成本。因此，資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端，則現(xiàn)金資源配置的效率損失也可能越嚴(yán)重（張會麗、陸正飛，2012）。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)中下級子公司持現(xiàn)越多，即集團(tuán)企業(yè)現(xiàn)金越分布于下級各子公司，集團(tuán)整體過度投資的可能性越大。

（二）現(xiàn)金分布、債務(wù)分布對應(yīng)性與企業(yè)集團(tuán)過度投資

為了緩解集團(tuán)內(nèi)各公司的融資約束，發(fā)展內(nèi)部資本市場，越來越多的企業(yè)集團(tuán)開始實施資金集中管理，即由母公司進(jìn)行債務(wù)融資后再貸款給子公司。由于資金集中管理模式缺少外部債務(wù)融資硬約束，子公司不可避免地虛夸本公司擬投資項目盈利，以在內(nèi)部資源配置中提高與上級管理層的談判力（Wulf，2009;張會麗、吳有紅，2011）。此外，公司借貸需要一定流動資金的支持，根據(jù)代理理論，通過讓現(xiàn)金富裕的公司承擔(dān)債務(wù)，可以增加公司資金使用的硬約束，從而約束其過度投資行為。同時可以在一定程度上防止集團(tuán)內(nèi)部個別部門或公司的財務(wù)風(fēng)險蔓延到整個集團(tuán)。因此，考慮由現(xiàn)金集中的一方融資，如若現(xiàn)金集中在母公司，則由母公司融資后再貸款給子公司;若現(xiàn)金集中在子公司，則由子公司自身融資。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：集團(tuán)整體過度投資水平受母子公司現(xiàn)金分布與債務(wù)分布對應(yīng)性影響，在現(xiàn)金集中在下級子公司的集團(tuán)中，債務(wù)分布的對應(yīng)能緩解集團(tuán)整體的過度投資行為。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.因變量。過度投資（Iover），借鑒Richardson（2006）的預(yù)期投資模型，用此模型的回歸殘差估算上市公司的非效率投資程度。以往大多數(shù)研究把由此得到的殘差ε作為非效率投資，即ε大于0代表投資過度，ε小于0代表投資不足，然而，模型計算的殘差幾乎非正即負(fù)，即假定所有企業(yè)投資均為非效率投資，這顯然與現(xiàn)實不符。由此，學(xué)者們提出了不同的處理方法：如將殘差大小按照四分位數(shù)分組，將最大組的觀測定義為過度投資組（Biddle et al，2009），張會麗等（2012）、羅付巖（2013）在投資效率的研究中也沿用了上述思想，因此本文在研究中選取非負(fù)殘差組，當(dāng)殘差大于非負(fù)殘差的1/4時，記為過度投資Iover。

2.自變量。（1）子公司持現(xiàn)水平（Cashdis）。本文以子公司的持現(xiàn)水平來反映企業(yè)集團(tuán)整體的現(xiàn)金分布情況，子公司持現(xiàn)水平越高，表示現(xiàn)金越集中于集團(tuán)下級子公司。本文利用公式“Cashdis=（合并報表現(xiàn)金-母公司報表現(xiàn)金）/合并報表現(xiàn)金”對子公司持現(xiàn)水平進(jìn)行度量。

（2）現(xiàn)金分布與融資分布對應(yīng)性（SS）。SS代表擁有富?，F(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對應(yīng)性，當(dāng)Cashdis與Bankdis均大于行業(yè)中位數(shù)時，SS=1;否則SS=0。其中，Bankdis=（合并報表借款-母公司報表借款）/合并報表借款。

3.控制變量。本文主要控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）兩個變量，其中：行業(yè)虛擬變量根據(jù)證監(jiān)會頒布的2012年行業(yè)分類確定，制造業(yè)中共21個細(xì)分行業(yè)，屬于某行業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0;從2009～2013年，共設(shè)置4個年度虛擬變量，屬于某年度，則賦值為1，否則賦值為0。

（二）模型構(gòu)建

（1）預(yù)期投資水平的度量。由于企業(yè)適度投資水平受成長機(jī)會、現(xiàn)金流、公司規(guī)模等因素的影響，本文借鑒現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投資行為的研究文獻(xiàn)（如Richardson，2006;辛清泉等，2007;張會麗、陸正飛，2012等），構(gòu)建如下測度集團(tuán)企業(yè)正常投資水平的模型：

■（1）

其中，因變量Ii，t表示公司i第t年的實際新增投資支出;自變量為代表公司期初杠桿（Lev）、成長性（Growth）、規(guī)模（Size）、收益性（ROE）、現(xiàn)金流量（CFO）以及滯后一期的實際新增投資支出的變量。公司的成長機(jī)會是公司投資需求的驅(qū)動因素，國內(nèi)外大多采用托賓Q度量成長機(jī)會（王彥超，2009;陳其安等，2013），由于我國資本市場的非有效性，股市投機(jī)氛圍濃厚，托賓Q值將不能很好地刻畫公司的成長機(jī)會（李麗君等，2010;李云鶴等，2012），因此本文借鑒李湛等（2012）的研究，選擇營業(yè)收入增長率作為公司成長機(jī)會的代理變量。

為了驗證本文提出的兩個研究假說，構(gòu)建如下實證模型：

■（2）

■（3）

模型（2）用來考察子公司持現(xiàn)水平（Cashdis）對集團(tuán)整體過度投資研究的影響，因變量為模型（1）估計得到的代表企業(yè)過度投資水平的變量，自變量Cashdis的估計參考了張會麗等（2010;2012）的方法;模型（3）中變量SS代表擁有富裕現(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對應(yīng)性，若現(xiàn)金流集中在集團(tuán)企業(yè)子公司時，債務(wù)也集中在子公司，則SS=1;否則，SS=0。模型中設(shè)置了Cashdis與SS的啞變量，結(jié)合研究假設(shè)2，預(yù)期該交叉項系數(shù)β2顯著為負(fù)。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

研究樣本選擇2009～2013年我國制造業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，由于研究所需財務(wù)指標(biāo)須使用合并報表與母公司報表差額，為保證計算口徑的一致性，本文在研究區(qū)間選擇在2007年后。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失值來自上市公司財務(wù)報告及新浪財經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn）網(wǎng)站。為了保證樣本的有效性，本文按照同類研究的慣例和研究需要，刪除了以下樣本觀測：（1）PT、ST、*ST、SST及S*ST的公司;（2）同時發(fā)行B股或H股的公司;（3）配股或增發(fā)的公司;（4）無子公司及存在重大資產(chǎn)重組的公司;（5）自身財務(wù)公司在合并范圍的公司;（6）細(xì)分行業(yè)上市公司數(shù)少于5的行業(yè);（7）存在相關(guān)變量值重大缺失及異常數(shù)據(jù)的公司。另外，本文在后續(xù)回歸分析中對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%水平的winsorize處理，以剔除極端值的影響，最后得到562家樣本公司。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征，從中可以看出2008～2013年間我國制造業(yè)上市公司投資水平最小值為0，最大值為5.69，對比各公司間成長性最大值7.61，最小值為-0.69，可以看出公司間投資機(jī)會差異較大，由此導(dǎo)致公司間新增投資水平差異明顯;公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，平均達(dá)0.50，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)0.99以上，嚴(yán)重超出經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn);同時，子公司整體持現(xiàn)水平由0.31%～99.93%不等，說明企業(yè)平均有45.74%的現(xiàn)金由子公司分散持有;子公司整體融資水平也存在較大差異，部分上市公司銀行借款主要集中在子公司，而部分公司子公司不進(jìn)行融資，集團(tuán)主要融資由母公司承擔(dān)。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）回歸分析

（1）預(yù)期投資水平的估計。表2的回歸結(jié)果顯示，公司的投資水平與其規(guī)模、成長性、收益性以及現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，且相比影響預(yù)期投資的其他因素而言，成長性及現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)分別為0.0274和0.0343，說明較高的成長性和較充裕的現(xiàn)金流是企業(yè)增加投資支出的關(guān)鍵性驅(qū)動因素。企業(yè)財務(wù)杠桿與投資支出在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債作為一種相機(jī)治理機(jī)制，其還款付息壓力能夠在一定程度上制約企業(yè)的新增投資。企業(yè)當(dāng)期新增投資水平與其上期投資支出相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.445，說明企業(yè)投資水平有很大的慣性?？傮w上看，表2中變量與投資水平之間的關(guān)系與理論分析基本吻合，且與同類研究如辛清泉等（2007）、王彥超（2009）以及張會麗等（2012）的研究結(jié)果基本一致。

表2 預(yù)期投資水平的估計

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平下顯著。

（2）假說驗證結(jié)果及分析。表3給出了模型（2）及模型（3）的回歸結(jié)果，大部分學(xué)者在研究中以模型（1）中ε>0度量過度投資水平，因此，本文將其作為對照組。無論從實驗組和對照組中可直觀看出Cashdis與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著異于0，表明子公司持現(xiàn)比率（水平）越高，即企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金越分散在控制連的底端，集團(tuán)整體越可能發(fā)生過度投資現(xiàn)象，從而驗證了本文的研究假說1。

實驗時對模型（3）的計量僅選取了現(xiàn)金集中在子公司（即Cashdis大于行業(yè)中位數(shù)）的過度投資組進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示現(xiàn)金分布與融資分布對應(yīng)性與過度投資水平在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這意味著，若子公司留存富裕的閑置資金時，通過讓其自身進(jìn)行借貸以滿足其投資等需求，能在一定程度上緩解集團(tuán)整體的過度投資水平。這一結(jié)果也驗證了本文的研究假說2。

表3 模型（2）及模型（3）實證結(jié)果

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平下顯著。

五、研究結(jié)論

本文在考察現(xiàn)金在我國制造業(yè)上市公司母子公司間分布狀況對企業(yè)集團(tuán)整體投資水平影響的同時，考察了債務(wù)對過度投資的治理效應(yīng)。實證結(jié)果表明，現(xiàn)金越分布于控制連的底端，企業(yè)集團(tuán)整體過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。這也在一定程度上反映，現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)模式的運營在緩解融資約束、節(jié)約交易成本的同時，也存在著內(nèi)部資本市場效率的損失。子公司現(xiàn)金分布、融資分布對應(yīng)性能在一定程度上緩解因子公司經(jīng)理尋租引發(fā)的集團(tuán)整體過度投資行為，從而為企業(yè)集團(tuán)母子公司管控及融資主體安排提供一定的借鑒。

本文的研究主要有以下兩點實踐性意義：其一，子公司經(jīng)理層為追求個人利益最大化具有強烈的尋租動機(jī)以爭取更多的內(nèi)部資源，因此，企業(yè)集團(tuán)在擴(kuò)大子公司數(shù)量的同時應(yīng)對子公司的投融資行為進(jìn)行有效制約和監(jiān)督，以提高內(nèi)部資本市場資源配置效率，最終提升集團(tuán)整體的投資效率;其二，企業(yè)集團(tuán)在做出信貸決策時，不能一味地以集團(tuán)名義借貸以擴(kuò)大融資規(guī)模，還應(yīng)考慮資源在集團(tuán)內(nèi)部各法人主體間的配置狀況，對于有富?，F(xiàn)金流的子公司，應(yīng)由其自身融資來滿足其投資需求，有效的融資主體安排也能在一定程度上緩解集團(tuán)整體的非效率投資現(xiàn)象。

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作者簡介：單紅娣（1991-），女，漢族，安徽淮南人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。