對賭協(xié)議的合法性分析

劉子涵

天津師范大學(xué)法學(xué)院，天津 300387

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對賭協(xié)議的合法性分析

劉子涵

天津師范大學(xué)法學(xué)院，天津 300387

對賭協(xié)議，顧名思義是含有對賭條款的協(xié)議，其意為投資方與融資方在簽訂協(xié)議時對未來的事項進行約定，如果約定條件出現(xiàn)，則融資方行使一定的權(quán)利，否則，投資方可以行使一定的權(quán)利，缺少資金的民營企業(yè)通過與資金實力雄厚的私募股權(quán)投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議獲得資金更好地發(fā)展企業(yè)，直至“對賭第一案”出現(xiàn)，對賭協(xié)議的合法性問題成為關(guān)注的焦點，對賭協(xié)議類似于射幸合同，而射幸合同中的保險合同是合法有效的，根據(jù)《合同法》中的有關(guān)規(guī)定，并且在私法領(lǐng)域中，我國遵循著意思自治原則，那么，對賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的。

對賭協(xié)議；射幸合同；附生效條件合同；合法性

一、引言

對于企業(yè)來說，資金問題是企業(yè)發(fā)展的基石，沒有足夠的資金，企業(yè)難以正常運轉(zhuǎn)，那么，企業(yè)就很難得到發(fā)展，沒有發(fā)展的企業(yè)則無法在社會中立足。融資難成為了如今一部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)的一大困難，企業(yè)的發(fā)展離不開資金，但是在我國現(xiàn)今的體制下，融資渠道并不能滿足其需要，于是越來越多的企業(yè)將其目標(biāo)轉(zhuǎn)移到國外的資本市場，尤其是摩根士丹利，鼎暉，英聯(lián)等資金實力雄厚的私募股權(quán)投資機構(gòu)，和它們簽訂協(xié)議，利用他們雄厚的資金擴展其公司。其中不乏成功的案例，如摩根士丹利、英聯(lián)和鼎暉與蒙牛的對賭協(xié)議，高盛、英聯(lián)、摩根士丹利與太子奶的對賭協(xié)議，于是，對賭協(xié)議更加風(fēng)靡于創(chuàng)業(yè)企業(yè)之中。但是海富公司一案中，兩審判決截然相反，對于對賭協(xié)議是否合法的問題看法并不一致，最高院的判決也未能完整地解答這個問題，本文將從對賭協(xié)議的概念、性質(zhì)等方面，結(jié)合案例對對賭協(xié)議的合法性進行探究。

二、關(guān)于對賭協(xié)議的概述

對賭協(xié)議從字面意思看有些類似于賭博，實則不然，對賭協(xié)議的英文是Valuation Adjustment Mechanism可以譯為，估值調(diào)整協(xié)議，是投資方和融資方在其簽訂協(xié)議時，由于對未來的業(yè)績無法確定，二者就在其訂立的協(xié)議中進行約定，如果約定的條件出現(xiàn)，則投資方可以行使一定的權(quán)利，如果約定的條件沒有出現(xiàn)，則融資方可以行使一定的權(quán)利①。因為協(xié)議中的約定是否出現(xiàn)暫無法確定，與賭博有些類似，于是人們將其戲稱為“對賭協(xié)議”。但是對賭協(xié)議與零和博弈的賭博完全不同，對賭協(xié)議不是博弈雙方對立，而是在博弈的過程中取得共贏的結(jié)果，而零和博弈是二者只有一方能夠獲利，而另一方將一無所獲。

(一)主體分析

對賭協(xié)議一般出現(xiàn)在資金較為短缺的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與資金實力雄厚的國際風(fēng)險投資機構(gòu)之間，那么對賭協(xié)議的主體即為融資方——實力雄厚的私募股權(quán)投資機構(gòu)，而融資方——一般為國內(nèi)發(fā)展前景較好資金不足的民營企業(yè)。在我國，對賭協(xié)議通常發(fā)生于融資方的實際控制人與投資方之間，由于融資方擁有足夠的資金，將這些資金投入融資方，二者各取所需，融資方利用這些資金發(fā)展公司，進而達到共贏的局面。

(二)客體分析

客體是法律關(guān)系之權(quán)利、義務(wù)指向的對象。對賭協(xié)議的客體多種多樣，最為常見的就是企業(yè)預(yù)期的財務(wù)或者非財務(wù)發(fā)展目標(biāo)并且還包括條件未達到時采取的措施，如股權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓等。主體雙方對未來有約定，投資方有義務(wù)盡可能的完成約定內(nèi)容，約定的內(nèi)容即為客體，雙方也約定了預(yù)期條件出現(xiàn)與否各有一方可以行使一定的權(quán)利，那么該措施也成為客體。投資方與融資方約定的內(nèi)容多種多樣，如一定期間的財務(wù)業(yè)績，管理層的去向等。

(三)內(nèi)容分析

法律關(guān)系的內(nèi)容是指法律關(guān)系主體之間的法律權(quán)利與法律義務(wù)。對賭協(xié)議中如果雙方約定的條件在期限到達之時沒有出現(xiàn)，那么融資方行使一定的權(quán)利，如果約定的條件出現(xiàn)，那么投資方行使一定的權(quán)利，一方的權(quán)利則對應(yīng)于另一方的義務(wù)。于是，該權(quán)利、義務(wù)即成為此法律關(guān)系中的內(nèi)容。在我國目前的實踐中，通常是會涉及到私募股權(quán)投資基金投資收益或者是退出機制方面的內(nèi)容。

(四)對賭協(xié)議在我國的現(xiàn)狀

對賭協(xié)議在我國出現(xiàn)的時間并不長，其中不乏有對賭成功的案例，也有不少對賭失敗的案例。蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三個私募股權(quán)投資基金的對賭就是典型的成功案例，摩根士丹利等機構(gòu)與蒙牛乳業(yè)約定在2003年——2006年期間，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不得低于50%，如達不到該條件，則公司管理層將6000萬至7000萬的上市公司的股份轉(zhuǎn)讓給摩根士丹利等機構(gòu)，如果達到該條件，則摩根士丹利等機構(gòu)要對蒙牛予以獎勵。蒙牛的業(yè)績達到標(biāo)準(zhǔn)，從摩根士丹利等機構(gòu)處得到了約定的獎勵，而摩根士丹利等機構(gòu)也從中獲利，出現(xiàn)了共贏的局面。隨后，又有中國永樂電器與摩根士丹利、鼎暉的對賭成功，使得永樂迅速發(fā)展，而摩根士丹利與鼎暉也從中獲利，實現(xiàn)雙贏。

但是雨潤食品與高盛的對賭并不盡人意，雨潤并未達到達到盈利2.592億元的約定，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份。另外還有海富與世恒對賭失敗并且訴至法院，于是對賭協(xié)議的合法性成為了爭議的焦點②。

三、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)分析

對賭協(xié)議從對合同法律是否有特殊規(guī)定的角度分析，屬于無名合同，即《合同法》分則明文規(guī)定的十五類合同之外的合同。對于無名合同適用法律問題，我國《合同法》第124條規(guī)定，“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定?！睂τ趯€協(xié)議究竟與那種合同最相類似，理論上有多種不同的觀點，有人認(rèn)為最類似于射幸合同，有人認(rèn)為最類似于附生效條件合同。

(一)對賭協(xié)議與射幸合同

射幸合同是一種以不確定事項作為合同標(biāo)的的合同，在雙方當(dāng)事人訂立合同時，二者并不能確定他們的給付義務(wù)，必須根據(jù)約定的未來不確定的事項的發(fā)生與否來確定。但是對于射幸合同學(xué)界并沒有給出一個確定的定義，各個學(xué)者對其的定義不盡相同?！斗▏穹ǖ洹返谑幍谝磺Ь虐倭臈l稱：射幸契約，為當(dāng)事人全體或其中的一人或數(shù)人取決依不確定的事件，對財產(chǎn)取得利益或遭受損失的一種相互的協(xié)議。在我國的現(xiàn)行《合同法》中，并沒有有關(guān)于射幸合同的特殊規(guī)定，但是我國的法律存在對射幸合同中的保險合同有規(guī)定。

射幸合同的最本質(zhì)的特征即為射幸性，射幸合同的履行是由當(dāng)事人之間約定的不確定事項的發(fā)生與否來決定。其次，射幸合同具有當(dāng)事人的支出和收入之間不具有對等性，與賭博有些類似，有可能一無所獲，也可能有巨大的收益。

以保險合同為例分析射幸合同的特征，雙方當(dāng)事人訂立保險合同，保險事故是否發(fā)生是雙方當(dāng)事人訂立合同時都不能預(yù)知的，如果保險事故發(fā)生，那么被保險人將會獲得大幅度超過其所繳的保險費的保險金，如果保險事故沒有發(fā)生，則被保險人將無法獲取保險金③。

對賭協(xié)議就是投資方和融資方在其簽訂協(xié)議時，對未來無法確定的業(yè)績進行約定，如果約定的條件出現(xiàn)，則投資方可以行使一定的權(quán)利，否則融資方可以行使一定的權(quán)利，這符合射幸合同的本質(zhì)特征——射幸性。在對賭協(xié)議中，融資方企業(yè)未來的業(yè)績等條件是協(xié)議中的標(biāo)的，條件是否能夠?qū)崿F(xiàn)是雙方當(dāng)事人在訂立協(xié)議時無從得知的，具有極大的不確定性，并且如果雙方對賭成功，那么融資方可能會有巨額的收益，但是如果對賭失敗，那么融資方甚至?xí)ζ髽I(yè)的控制權(quán)。從這兩種性質(zhì)看，對賭協(xié)議的法律性質(zhì)應(yīng)該符合射幸合同，那么對于對賭協(xié)議，可以適用與射幸合同相關(guān)的法律的規(guī)定。

(二)對賭協(xié)議與附生效條件合同

附生效條件合同是指當(dāng)事人在合同中特別規(guī)定一定的條件，以條件是否成就來決定合同效力的發(fā)生或與否合同④。我國《合同法》第四十五條中對于附生效條件合同有所規(guī)定。對于附生效條件合同的生效與否的界定為合同中規(guī)定的條件是否成就，如果成就，則合同生效，如果條件沒有成就，則合同不生效。合同簽訂之時至條件規(guī)定的時間之間，合同并沒有生效，只是合同成立。

僅從合同生效時間上比較，對賭協(xié)議是在合同訂立時就生效，而附生效條件合同的生效時間并不是合同訂立之時，而是合同中規(guī)定的條件成就才生效。附生效條件合同所約定的條件決定著合同的法律效力，而對賭協(xié)議中所約定的條件只是用來限制合同的法律后果。由此分析，附生效條件合同與對賭協(xié)議存在著本質(zhì)性的區(qū)別，因此，對賭協(xié)議不是附生效條件合同。

綜上所述，對賭協(xié)議應(yīng)是射幸合同中的一種，而非附生效條件合同。

四、對賭協(xié)議合法性論證

通過以上對對賭協(xié)議的法律性質(zhì)進行分析得知，對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)屬于射幸合同。但是由于我國現(xiàn)行法律中并沒有對于對賭協(xié)議的規(guī)定，于是對賭協(xié)議的合法性成為了雖然在我國的現(xiàn)行法律中只對保險合同這一種射幸合同進行了規(guī)定，并且對于具有射幸性的賭博進行了明令禁止，那么根據(jù)法理分析，在私法領(lǐng)域中遵循“法無禁止皆自由”原則，射幸合同應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為合法有效，但是由對社會管理的需要，我國司法實踐中往往會否認(rèn)射幸合同的效力。

(一)從法院判決分析：海富案的判決

2007年，蘇州的海富投資有限公司與世恒有色資源再利用有限公司(原名為世恒眾星鋅業(yè)有限公司)、世恒當(dāng)時唯一的股東香港迪亞有限公司及迪亞公司的實際控制人陸波之間簽訂了一份《增資協(xié)議書》，海富公司作為投資方以2000萬的元人民幣對世恒公司進行增資(其中114.7717萬認(rèn)繳世恒公司的股份，其余的1885.2283萬元作為資本公積金)，《增資協(xié)議書》中第七條第(二)項約定，世恒2008年的凈利潤不得低于人民幣3000萬元，如果世恒不能完成該目標(biāo)，則海富公司有權(quán)要求世恒予以相應(yīng)的補償，如果世恒未能給予補償，則海富可以向迪亞公司要求補償。，并且還有相應(yīng)的補償金額計算公式。

而世恒公司2008年的凈利潤僅有26858.13元人民幣，未能達到約定的3000萬，海富公司向法院起訴，請求判世恒等向其支付補償款1998.2095萬元。

對于這個案件，主要焦點在于海富公司與世恒公司簽訂的《增資協(xié)議書》中的第七條約定，即對賭協(xié)議是否合法有效，一審法院、二審法院及最高院的再審給出了完全不同的判決。一審法院認(rèn)為根據(jù)《中外合資經(jīng)營法》第八條和《公司法》第二十條第一款規(guī)定，認(rèn)定海富公司與世恒公司的約定違反法律及相關(guān)行政法規(guī)的規(guī)定，無效。二審法院認(rèn)為參考《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題>的解答》第四條和《合同法》第五十二條有關(guān)規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的第七條約定無效，認(rèn)為海富公司的1885.2283萬元名為投資，實為借貸。最高人民法院認(rèn)為二審法院適用法律錯誤，認(rèn)為迪亞公司對海富公司的補償協(xié)議損害公司及其債權(quán)人的利益但是不違反法律禁止性規(guī)定，并且基于雙方的真實意思表示，因此合法有效。但是在《增資協(xié)議書》中并未規(guī)定陸波對海富公司進行補償，因此法院不予支持。

從最高人民法院的判決中可以看出法院對于對賭協(xié)議并不支持。

(二)意思自治及契約自由

從上述世恒公司與海富公司的對賭案中可以看出，最高人民法院的判決并不支持對賭協(xié)議，但是對賭協(xié)議可以歸為私法領(lǐng)域，從民法角度分析，民事法律行為是否合法，從三方面進行判定，即主體適格，內(nèi)容適合法律規(guī)定和當(dāng)事人的意思自治⑤，在主體適格與意思自治方面，基本上不會形成違法，但是內(nèi)容適合法律規(guī)定這一要件是否可以得到法律認(rèn)可是對賭協(xié)議的合法性是否得到法律的認(rèn)可的重要問題，在我國的《合同法》中第五十二條規(guī)定了幾種合同無效的情形，即以欺詐、脅迫手段訂立合同，損害國家利益的；惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益的；以合法形式掩蓋非法目的的，損害社會公共利益的；違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的。由此看來，對賭協(xié)議并沒有損害國家，集體和第三人的利益，并且都是基于雙方的意思自治，并不違反《合同法》第五十二條的規(guī)定，并且，由前文得知，與對賭協(xié)議最為相似的合同即為射幸合同，雖然我國沒有對射幸合同的具體性規(guī)定(除了保險合同)那么，根據(jù)《合同法》第一百二十四條規(guī)定，對賭協(xié)議可以適用于射幸合同的規(guī)定。私法領(lǐng)域中遵循著“法無禁止皆自由”原則，對賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的。

(三)從對賭協(xié)議的功能分析

另外，對賭協(xié)議現(xiàn)在大多數(shù)應(yīng)用于一些缺少資金的民營企業(yè)，而對賭的對象則是具有雄厚資金實力的私募股權(quán)投資機構(gòu)，他們會為民營企業(yè)注入大量的資金，使得缺少資金的民營企業(yè)有足夠的資金使企業(yè)獲得更好的發(fā)展，并且雙方的約定多為對于業(yè)績的增長要求，可以促使企業(yè)更好地發(fā)展，從這個角度，對賭協(xié)議在中國應(yīng)該認(rèn)定合法有效。但是在中國畢竟出現(xiàn)了幾個對賭失敗的案例，于是，根據(jù)協(xié)議要求必須要對投資公司有所補償，通常情況下，補償都是巨額的，對于民營企業(yè)可能更會雪上加霜.但是射幸性射幸合同根本特征，這并不違反國家的法律規(guī)定，也不會損害國家、集體等的利益。為了促進民營企業(yè)更好更快地發(fā)展，對賭協(xié)議在我國應(yīng)該是可以被支持的。

五、結(jié)語

從以上論述看出，作為我國目前缺少資金民營企業(yè)尋找資金的重要途徑，民營企業(yè)缺少資金，而一些私募股權(quán)投資機構(gòu)有足夠的資金可以對民營企業(yè)進行投資，為民營企業(yè)注入足夠的資金，維持企業(yè)的運營及發(fā)展，還可以從一定程度上促進企業(yè)發(fā)展，但是對賭協(xié)議在我國并沒有相關(guān)規(guī)定，因此，對于對賭協(xié)議的有關(guān)案件，法院并沒有合適的法律可以直接援引，于是，在海富公司的對賭案中，一審、二審和再審的使用法律及結(jié)果不盡相同，但是從最高人民法院的判決看來，我國目前認(rèn)定對賭協(xié)議是無效的，但是根據(jù)私法領(lǐng)域的意思自治和契約自由的原則與射幸合同的有關(guān)規(guī)定，兼顧對賭協(xié)議對于民營企業(yè)的發(fā)展有重要的幫助，對賭協(xié)議不違反《合同法》中的合同無效的要件，那么，對賭協(xié)議應(yīng)該被認(rèn)定為是合法有效的。

[ 注 釋 ]

①謝海霞.協(xié)議的法律性質(zhì)探究[J].法學(xué)雜志，2010(1).

②陳武清.對賭協(xié)議的實踐運用與法律風(fēng)險防范研究[D].華東政法大學(xué)，2008.

③傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢，2011.12.

④楊立新.債與合同法[M].北京：法律出版社，2012：416-418.

⑤陳武清.對賭協(xié)議的實踐運用與法律風(fēng)險防范研究[D].華東政法大學(xué)，2008.

[1]楊立新.民法總則[M].北京：法律出版社，2013.

[2]朱奇峰.中國私募股權(quán)基金：理論、實踐與前瞻[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010.

[3]程繼爽.“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用[J].中國管理信息化，2007(5).

[4]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志，2010(1).

[5]任棟.玩味對賭[J].君合并購大時代，2006(2).

[6]黎明.射幸合同探析[J].廣西政法干部管理學(xué)院學(xué)報，2002(6).

[7]法國民法典[M].馬育民譯.北京：北京大學(xué)出版社，1982.

[8]周瑩.對賭協(xié)議是雙向激勵[J].新財富，2006(10).

[9]陳武清.對賭協(xié)議的實踐運用與法律風(fēng)險防范[D].華東政法大學(xué)，2008.

[10]邢敏.論射幸合同[D].山東大學(xué)，2007.

[11] 龍世福.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律問題研究[D].西南政法大學(xué)，2012.

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A

2095-4379-(2015)32-0050-03

劉子涵，就讀于天津師范大學(xué)法學(xué)院，在學(xué)院內(nèi)學(xué)習(xí)成績較好，參加學(xué)院組成的科研班，閱讀過許多法學(xué)領(lǐng)域的書籍。