金融結構與產業(yè)結構升級關系實證分析

■ 王溢桓（華中科技大學經濟學院 武漢 430074）

引言

金融發(fā)展作為現代經濟發(fā)展的重要組成部分，被譽為是國民經濟發(fā)展的潤滑劑。金融結構的調整是現代金融發(fā)展的重要特征之一，在經濟增長、產業(yè)結構升級方面發(fā)揮著極為重要的作用。探索經濟發(fā)展過程中合理的金融結構，促進產業(yè)結構的優(yōu)化升級，是當前面臨的迫切需求。在由要素驅動轉為創(chuàng)新驅動的產業(yè)結構轉型升級中，金融結構調整應該貢獻出更大的力量。通過研究可以發(fā)現，在現階段由于金融結構存在的不合理情況，在資金配置結構、金融資產結構、產品結構、金融工具結構等相對比例和構成方面需要合理調整，以更好配合產業(yè)結構升級的服務需求。

因此對于研究當前我國實際情況而言，金融結構與產業(yè)結構升級是否存在作用關系、金融結構調整如何作用于產業(yè)結構升級、當前的金融結構是否匹配產業(yè)升級、是否存在改進措施等問題值得進一步探討。本文通過理論上的梳理，使用省際面板數據對上述問題進行了探索，得出了我國整體上金融結構與產業(yè)結構升級之間的關系，同時對東中西部三地區(qū)進行了比較研究，發(fā)現區(qū)域之間金融結構與產業(yè)結構匹配情況有所差異，在不同的經濟發(fā)展階段，金融結構與產業(yè)結構越匹配，對產業(yè)結構升級的促進作用越強，否則將會是抑制作用。

國內外文獻綜述

從現有文獻可以看出，相關問題的研究視角從金融發(fā)展與經濟增長的關系，細化到金融結構與產業(yè)發(fā)展的關系，從金融相關率的提出，細化至金融深化、金融中介等問題的進一步探究，有關金融結構的研究一直被關注且概念逐漸清晰。國外學者較早對該領域進行探索：Hicks（1969）、Patrick（1966）提出了金融發(fā)展對經濟增長引導作用的重要性，并在前人研究成果上不斷探索，逐步將研究視角深入到發(fā)展中國家，在金融約束與金融深化等問題方面得出了重要結論；Goldsmith（1969）在金融發(fā)展理論方面做出了突出貢獻，首次提出了“金融相關比率”的概念，指出金融結構是金融工具及金融機構的相對規(guī)模，并給出了相應的計算方法，用實證方法研究了不同國家金融結構與經濟增長之間的關系，后續(xù)國內外許多研究借鑒并延續(xù)這一方法；Mikinnon和Shaw（1973）探索了金融結構中的深化問題，認為金融深化與經濟發(fā)展之間存在較為明顯的相互關系。后續(xù)的研究逐漸深入，開始具體研究金融結構中的金融資產，Stiglitz（1985）指出證券市場的不對稱性嚴重阻礙資源的有效配置，進而影響產業(yè)的發(fā)展；Wachtel（1998）強調了金融中介的作用，證明金融中介對實體經濟部門的工業(yè)化進程中的重要推動作用；Levine（2002）通過對不同國家面板數據分析得出，金融發(fā)展與有效法律保護機制是促進技術增長和產業(yè)升級的重要機制。

國內研究基本沿革國外成果并在此基礎上細化，專注于發(fā)展中國家的實際問題探索。范方志（2002）較早進行了探索，使用OLS方法分三個地區(qū)和代表性省份進行實證并比較，探討金融結構轉變與產業(yè)結構升級之間的關系，指出妨礙因素是金融結構轉化速度不快，側重從速度方面解讀；林毅夫等（2003、2009、2012）分別在三篇文章中系統(tǒng)闡述了經濟發(fā)展中最優(yōu)金融結構理論：在以制造業(yè)為例中，將金融結構視角集中在銀行業(yè)主導型與市場主導型，對比兩種融資結構；在理論初探中提出最優(yōu)金融結構概念，總結出各個經濟發(fā)展階段的最優(yōu)金融結構需要與相應階段實體經濟對金融服務的需求相適應，同時并不存在適用于所有環(huán)境下的一個最優(yōu)金融結構標準；在最新研究進展中，又從新結構經濟學的觀點繼續(xù)論證，并加入了政治和理念等影響因素研究。從金融結構與產業(yè)結構互動關系研究結論來看，馬智利等（2008）、龍玉國等（2011）、李劍（2013）等學者主要研究金融結構變化對產業(yè)結構升級的單向作用影響，并通過實證檢驗了相應論述；毛定祥（2006）、鮑金紅（2013）等學者則從二者的互動關系入手，通過實證進行互動關系研究。

總體來講，國外研究側重于理論上的突破，包括對金融結構的定義、金融類型的劃分以及金融發(fā)展與經濟進步之間的關系。國內研究側重于方法上的革新，包括實證檢驗模型和方法的改變、研究對象的更替等，關注我國的發(fā)展實際。但相關研究對金融結構與產業(yè)結構升級的作用機制探究不夠深入，同時缺乏對相關地區(qū)發(fā)展實情的關注。

本文主要在以下方面與現有研究區(qū)別：一是基于省際層面做規(guī)范面板數據分析，以此模型做相關領域的分析目前尚屬少數，相比僅用國家層面數據做時間序列分析而言，本文回歸結果可能會更加穩(wěn)?。欢窃诮Y合相關概念和數據的可獲得性方面，借鑒朱玉杰（2014）提出的金融規(guī)模質與量的概念，在量的方面，沿用Goldsmith創(chuàng)造的金融相關比率指標體系；在質的方面，引入金融效率指標作為控制變量，使用存貸比來衡量。同時考慮到不同的經濟發(fā)展階段下，金融結構與效率對產業(yè)結構升級的作用可能存在變化，因此引入經濟發(fā)展階段作為虛擬變量。此外，控制變量的選取也結合了產業(yè)升級這一主題。探索金融結構與產業(yè)結構升級的作用機制并提出相關假設，使用規(guī)范的計量方法對我國東中西部省份進行比較，驗證相關論斷。

表1 主要指標的統(tǒng)計性描述

表2 各變量單位根檢驗結果

金融結構與產業(yè)結構升級的互動機制分析

延續(xù)之前學者的研究成果，本文參照Goldsmith給出的定義，認為金融結構是指金融系統(tǒng)各組成部分之間的比例與相對構成關系。金融結構決定著資金配置的效果，產業(yè)結構升級很大程度上可以視為資金配置的結果，因此可以推測：金融結構調整與產業(yè)結構升級之間存在著關聯性，金融結構的優(yōu)化、效率的提升能夠促進產業(yè)結構升級；同時產業(yè)結構升級對更復雜、多樣化、綜合性的金融系統(tǒng)提出了需求，將成為導致金融結構變化的重要因素。

（一）金融結構對產業(yè)結構升級的作用機制

1.業(yè)務結構內容變化。金融結構的變化一大表現形式為金融系統(tǒng)中業(yè)務范圍的增多，貫穿前端、中端以及后端的業(yè)務，打通銀行信貸、資本市場、證券市場等渠道，使金融資源融通，從產業(yè)發(fā)展周期的角度服務于各個階段發(fā)展的需求特征。

2.市場參與層次豐富。金融中介機構的加入，運用其專業(yè)的業(yè)務操作能力對整體金融結構的運行和優(yōu)化進行建設，提高金融組織、市場交易的有效性，帶動組織制度和交易規(guī)則逐漸成熟完善，尤其非銀金融機構在市場參與的中介作用明顯。具體到產業(yè)層面來講，有產權交易平臺、股權托管中心等機構，為相關產業(yè)階段性投融資發(fā)展需求提供幫助，專業(yè)化的業(yè)務能力可以體現在股權結構優(yōu)化、管理水平提升等方面，從而從產業(yè)層面促進結構的升級。

3.融資方式種類多樣。從以間接為主的銀行借貸，逐步發(fā)展到包含股權、債券等方式的直接融資，融資方式種類的增多反映出金融結構中的融資結構變化，將為資金供給方提供眾多金融工具以及流通市場，在風險收益相匹配的原則下通過金融機構專業(yè)人員的評估，將稀缺資源從產能過剩、生產效率低、發(fā)展前景黯淡的產業(yè)轉移到生產效率高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮漠a業(yè)，引起資金資源的重新配置，促進這些產業(yè)發(fā)展，在技術水平和生產質量方面得到提升，從而引導產業(yè)結構優(yōu)化升級。

4.對外開放程度加深。隨著我國金融行業(yè)逐漸開放，引入市場化競爭和國際先進金融機構的管理、操作經驗，加大行業(yè)競爭、提高市場活躍度，從而在金融服務專業(yè)化、業(yè)務形式多樣化、融資方式靈活性等方面對產業(yè)結構的升級起到推動作用。

（二）產業(yè)結構升級對金融發(fā)展的作用機制

產業(yè)結構升級的動力在于關鍵技術的改進或突破，這一過程產生對大量資金支持的需求。隨著產業(yè)結構升級和經濟規(guī)模擴大，要求金融業(yè)提供更復雜、多樣性、綜合性的服務。金融業(yè)服務方式的轉變即代表著金融結構的變化。在產業(yè)結構升級的過程中，金融結構為適應其發(fā)展，需要不斷革新和變化，為產業(yè)升級和發(fā)展提供更廣闊的前進方向。從金融發(fā)展歷程來看也符合上述論斷，單一的銀行信貸業(yè)務逐漸擴展到風險投資、保險、產權交易、產業(yè)基金等，在提供多樣、復雜服務的同時配套著產業(yè)結構變化，逐步貫穿產業(yè)發(fā)展的全階段。另一方面，金融結構只有適應了產業(yè)結構升級的需求，才能促進產業(yè)結構的提升，否則會出現不同步的情況：金融結構調整超過了實體經濟的需求，過度發(fā)展形成泡沫；或者發(fā)展滯后，形成金融抑制，阻礙產業(yè)結構的升級。

H1：金融結構與產業(yè)結構升級存在長期均衡關系，且是一個動態(tài)過程，即在產業(yè)結構調整和經濟發(fā)展的不同階段，與之相匹配的金融結構應該是變化調整的。基于新結構經濟學的觀點，一個國家或地區(qū)的產業(yè)結構內生決定于本國的資源稟賦。是否能促進產業(yè)結構升級，在一定程度上也要考慮金融結構和金融效率與產業(yè)結構的匹配度。通常而言，產業(yè)結構在不同發(fā)展階段呈現不同結構分布，隨著經濟發(fā)展階段的提升，產業(yè)結構內部遵循由傳統(tǒng)產業(yè)主導向以高新技術前沿產業(yè)主導的路徑演變，相應的金融結構（銀行主導型或市場主導型）應該適應當時的產業(yè)結構，才能起到促進作用。

H2：在不同的經濟發(fā)展階段，金融結構與產業(yè)結構越匹配，兩者促進作用越強，反之亦然。

模型、指標與數據描述

（一）模型框架

根據理論分析，本文建立以下面板計量經濟模型：模型（1）中，lnSTit表示省份i在t年度的產業(yè)結構升級指數的對數，β0為常數項，lnFSRit表示地區(qū)i在t年度的金融結構指數對數。考慮到金融結構與產業(yè)結構升級之間可能存在的非線性關系，模型中加入了金融結構指數的平方項。如果系數β2顯著為正，說明金融結構調整與產業(yè)升級之間存在典型的U型關系；如果系數β2顯著為負，說明金融結構調整對產業(yè)升級之間遵循倒U型軌跡；如果系數不顯著，說明二者之間不存在U型或倒U型曲線關系。Zit表示控制變量，鑒于數據的可得性，控制變量只選取了外商直接投資（FDI）和金融效率表示個體效應，表示不同省份的異質性，μit為隨機誤差項，滿足經典假設。

表3 格蘭杰因果關系檢驗結果

表4 Hausman檢驗結果

表5 模型的實證估計結果

此外，借鑒廖信林等學者（2013）關于工業(yè)發(fā)展階段的研究視角，本文為了區(qū)分金融結構與產業(yè)升級在不同的經濟發(fā)展階段存在的不同影響方向和強度，設置了三個虛擬變量，考慮到虛擬變量陷阱，模型中只引入了Di1和Di2兩個虛擬變量，并以與金融結構乘積的形式放入模型，而將Di3作為基礎類別。虛擬變量的具體定義如下：

（二）指標描述與說明

被解釋變量為產業(yè)結構升級指標，根據現有學者的研究成果以及學術界的定義，本文認為產業(yè)結構升級指的是通過產業(yè)結構的調整，產業(yè)生產水平不斷提升、結構優(yōu)化同時效率提升的過程。根據各國普遍形成的規(guī)律，其突出表現在于主導產業(yè)由效率較低的第一產業(yè)逐漸向第二、第三產業(yè)變遷，第二、第三產業(yè)占國內生產總值的比重逐漸提高。因此，本文以第二、第三產業(yè)產值占GDP比重再取對數，作為產業(yè)結構升級變量。

解釋變量為金融結構指標，金融結構是指金融系統(tǒng)各組成部分之間的比例與相對構成關系，具體包括資金配置方式、金融資產結構、產品結構、金融工具結構、金融組織的空間結構、金融市場結構、金融產權結構等。這一概念源自Goldsmith提出的金融相關率，計算時即用金融資產總量/GDP、各部分與總量的結構關系等變量表示；林毅夫等（2003、2012）使用的是廣義層面結構的定義，涉及金融體系中各種不同類型比例的相對構成關系?？梢娊鹑诮Y構是一個較為寬泛的概念。因個人選取的角度不同，可以采用不同的研究切入點，本文認為應從整個體系中各種不同類型的融資方式所占結構方面來衡量。金融資產包含很多內容，最重要的是存貸款，對我國來說有些數據無法獲得（各省市M2、有價證券等），用金融機構存貸款/GDP可以近似衡量。

除此之外，基于對現有理論中對產業(yè)結構升級的影響因素，加入金融效率、FDI作為控制變量。各控制變量對產業(yè)結構升級的影響預測如下：外企直接投資直接決定了生產種類和數量，從而直接改變原來的產業(yè)結構，促進產業(yè)結構的升級；并且外資企業(yè)的技術創(chuàng)新也可能會間接影響一國或地區(qū)的產業(yè)結構。金融效率代表了金融系統(tǒng)中資金的使用效率，使用效率越高代表資金配置效果越好，其作為要素投入的重要一方面將可能對產業(yè)結構升級產生促進作用。

本文數據來自1995-2012年度《中國金融年鑒》以及國家統(tǒng)計局各地區(qū)宏觀數據。其中金融結構、金融效率、產業(yè)結構指標均采用相對值并取對數，FDI則采用當年度人民幣對美元匯率轉化后取對數值。表1為主要指標的統(tǒng)計性描述，具體使用STATA軟件操作。

實證檢驗

（一）面板數據單位根與協整檢驗

目前被廣泛使用的進行面板數據單位根檢驗的方法主要有IPS（Im，Pesearn，Shin，2003）和LLC（Levin，Lin，Chu，2002）兩種。考慮到異質性問題，本文采用IPS檢驗方法。模型中所有變量的單位根檢驗結果如表2所示。

表2中的計量檢驗結果顯示，金融結構指數、金融效率指數和FDI等變量均為一階單整過程。而產業(yè)結構升級指數在不考慮擾動項自相關的情況下也為一階單整過程。

目前被廣泛使用的進行面板數據協整檢驗的方法主要有兩類：以EG兩步法為基礎的協整檢驗方法，包括Kao檢驗和Pedroni檢驗；以Johansen協整為基礎的協整檢驗方法，本文將考慮Kao檢驗方法，Kao檢驗的原假設為：變量之間不存在協整關系。計量檢驗結果表明，伴隨概率P值顯著地拒絕了“變量之間不存在協整關系”的原假設，說明變量之間存在顯著的協整關系或長期均衡關系，可以有效地避免虛假回歸問題。

（二）格蘭杰因果關系檢驗

上文檢驗結果證實了各變量之間存在協整關系，下面接著討論變量之間的格蘭杰因果關系的方向。相關變量之間的格蘭杰因果關系的方向及其經濟學含義可以分為三種情況：從金融結構到產業(yè)結構升級的單向因果關系意味著金融結構的調整有助于產業(yè)升級的推進；從產業(yè)結構升級到金融結構調整的單向因果關系意味著產業(yè)升級有助于金融結構的優(yōu)化；雙向因果關系則意味著產業(yè)升級與金融結構和金融效率之間互相影響。為了進一步深入分析三個變量之間可能存在的影響關系，本文進行了金融結構與產業(yè)升級之間的格蘭杰因果關系檢驗，檢驗結果如表3所示。

表3結果表明，金融結構調整與產業(yè)結構升級互為因果關系，從實證層面印證了本文理論部分的探索，即金融結構的合理調整有助于產業(yè)結構的升級，產業(yè)結構升級對金融結構調整也提出了要求。實證方面的結果為本文下一步的檢驗工作提供了理論上的指導，文章后續(xù)部分將圍繞分析影響作用來進行。

（三）面板數據檢驗與估計

面板數據模型根據個體效應項是否與解釋變量和控制變量相關可分為固定效應模型和隨機效應模型。所以，在估計模型之前，本文首先進行了模型的設定和檢驗，即進行Hausman檢驗，檢驗個體效應項是否與解釋變量和控制變量相關。如果存在相關性，則應采用固定效應模型；反之，則應采用隨機效應模型。Hausman檢驗結果如表4所示。

表4顯示，本文對模型（1）和模型（2）的Hausman檢驗統(tǒng)計量值分別為3.56和5.76，均為卡方分布的臨界值，且相應的伴隨概率p值分別為0.7360和0.4507，表明不能拒絕原假設“面板數據應采用隨機效應模型”，說明本文面板模型應采用隨機效應模型，且參數估計量具有一致性。

考慮到可能存在的內生性問題對模型估計結果優(yōu)良性質的不利影響，在模型估計中，采用核心變量的滯后一期作為工具變量，采用兩步最小二乘法。另外，本文還考慮了樣本選擇對估計結果穩(wěn)健性的影響，采用類似的度量指標對模型進行了估計。模型估計結果如表5所示。

（四）實證結果分析

以計量模型（1）為基礎，以金融結構作為解釋變量、金融效率和外商直接投資作為控制變量對產業(yè)結構進行回歸，使用隨機效應模型同時考慮到面板數據的異方差和自相關性問題，采用迭代式FGLS（可行廣義最小二乘法）計算，得到擬合結果表5。關鍵變量金融結構系數為0.0990，顯著為正，表明金融結構每提升1%，會促進產業(yè)結構升級提高9.9%，兩者之間存在長期穩(wěn)定均衡關系。金融結構平方項系數值為負數且在10%的顯著性水平下不顯著，說明金融結構與產業(yè)結構之間不存在倒U型關系。從控制變量來看，金融效率系數為負且在1%的水平下顯著，說明金融效率對產業(yè)結構升級存在顯著抑制作用，該結果與朱玉杰（2014）結果一致；FDI系數為正且在1%的顯著性水平下顯著，表示FDI有利于產業(yè)結構升級，與絕大多數實證結果是一致的。

以計量模型（2）為基礎，得到擬合結果表5。從經濟發(fā)展階段來看，各地區(qū)金融結構與產業(yè)結構之間均存在促進作用，其中西部地區(qū)金融結構系數為0.0887，在1%的顯著性水平下顯著，表明西部地區(qū)金融結構與產業(yè)結構升級之間存在顯著的正向關系；中部地區(qū)金融結構系數為0.08587且顯著為正，相對西部地區(qū)而言，中部地區(qū)金融結構與產業(yè)結構之間的正向作用稍有所收斂，這可能與中部地區(qū)仍然以銀行為主導的金融結構與試圖升級的產業(yè)結構的不匹配有關；東部地區(qū)金融結構系數為0.0145且顯著為正，相比中西部地區(qū)而言，東部地區(qū)的這種正向作用最弱，這也說明在東部地區(qū)，以銀行為優(yōu)勢的傳統(tǒng)金融結構與東部地區(qū)現代產業(yè)結構不完全匹配。模型（2）的實證結果基本證實了假設2的結論。

結論與政策啟示

從以上實證檢驗結果來看，金融結構與產業(yè)結構升級之間存在長期的穩(wěn)定關系，但不存在倒U型關系。在不同的經濟發(fā)展階段，我國的金融結構與產業(yè)結構存在一定的不匹配，其中東部地區(qū)不匹配程度最嚴重，中部次之。結果表明，西部地區(qū)的金融結構促進產業(yè)結構升級的作用最明顯，其次是中部和東部。表明金融結構與產業(yè)結構越匹配，兩者促進作用越強，反之亦然。

綜合本文研究結論，可得到以下政策啟示：

第一，優(yōu)化金融結構，促進產業(yè)結構升級。從本文實證結果可以看出，目前不同地區(qū)金融結構發(fā)展情況還存在差異，可嘗試從融資結構多樣、業(yè)務結構豐富、市場結構廣闊和開放程度領先這四個方面著手，逐步調整單一的金融結構，使得金融資產、工具和中介等各項功能得以合理配置，各自發(fā)揮出特定的作用，才能從不同角度適配產業(yè)結構升級中各項需求。

第二，金融結構應適應產業(yè)發(fā)展水平。這與當前“最優(yōu)金融結構”相關的研究結論吻合，以國內數據實證對此進行了驗證，即不存在一種適應各種情況的金融結構。金融結構的調整和發(fā)展一定要匹配產業(yè)發(fā)展水平，文章通過理論分析已經探討出產業(yè)結構升級對金融結構調整的反向作用，以產業(yè)發(fā)展需求為方向調整金融結構，否則過度發(fā)展將會造成泡沫，而滯后發(fā)展則會抑制產業(yè)結構的升級過程。在經濟發(fā)展過程中需要對金融結構和金融政策進行適宜調整，從實證研究趨勢來看，配合當地產業(yè)發(fā)展水平至關重要。