人民幣加入SDR后的機遇與挑戰(zhàn)

本刊記者 原松華 張菀航

11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。屆時，人民幣將成為SDR籃子中除美元、歐元、日元和英鎊外的第五種貨幣，這是IMF自1969年設(shè)置SDR份額以來第一次接納新幣種。接受《中國發(fā)展觀察》記者采訪的專家表示，一方面，這將促進(jìn)中國金融的市場化和國際化進(jìn)程；另一方面，我國將面臨金融改革的機遇與挑戰(zhàn)。

IMF需要這個具有活力的“準(zhǔn)全球貨幣”

國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳慶在接受《中國發(fā)展觀察》采訪時肯定了人民幣邁出這一步的努力，“雖然這件事情本身的影響力并不大，SDR規(guī)模很小，但意味著人民幣在國際化方向上取得了一定的進(jìn)展?！?/p>

SDR作為過去國際貨幣組織的產(chǎn)物，曾被人們寄予了很高的期望。SDR曾經(jīng)的夢想很偉大：如果未來世界只有一種貨幣，就是SDR；如果只剩下一個央行，就是IMF。這一設(shè)想沒能實現(xiàn)，最終成為了一個政治博弈的結(jié)果。不僅如此，SDR作為一種虛擬的貨幣籃子，普通人接觸、使用不到，原則上各國的央行間可用SDR借貸、支付，但發(fā)生SDR交易的情況并不普遍。

“基于此，人民幣加入SDR的實際意義很小，因為SDR本身的實際意義很小?！眳菓c說，“入籃”和“入世”不一樣。為了“入世”我們可以付出一些代價。但不要為了加入SDR而付出什么代價。

在吳慶看來，更應(yīng)該在意的是將人民幣打造成國際貨幣。以當(dāng)前中國的經(jīng)濟規(guī)模來看，這一做法符合中國自身的利益，也符合中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律。人民幣成為國際貨幣后，SDR的籃子里多了一個成分，在國際貨幣里多了一個新選項，對于全球其他使用國際貨幣的主體來說，可以被看作是福利的改進(jìn)。

人民幣進(jìn)入SDR，對于美元的權(quán)重影響最小，美元占比從41.9%下降至41.7%；歐元變化最大，由37.4%降至30.9%；英鎊則從11.3%降至8.1%，日元從9.4%降至8.3%。人民幣在SDR籃子中的權(quán)重為10.92%，超越日元和英鎊，成為SDR貨幣籃子中的第三大貨幣。

在一德期貨首席經(jīng)濟師郭士英看來，中國加入SDR所取得的份額并不大，主要是歐元和日元出讓的部分。美國對人民幣國際化的態(tài)度，一如其對中國經(jīng)濟崛起的顧慮一樣，是比較復(fù)雜和難以把握的。美國擔(dān)心中國對其全球影響力構(gòu)成挑戰(zhàn)，但也不得不順應(yīng)大勢，以合作的態(tài)度逐步接納中國進(jìn)入更為寬廣的國際空間。美國需要進(jìn)一步觀察中國的政策走向和在全球經(jīng)濟社會領(lǐng)域的真實作用。美國不會輕易或主動縮小自己所占的份額。對于中國而言，可以通過自己的努力，提升在全球的影響力，這是一個長期的具有強烈競爭性的國家戰(zhàn)略目標(biāo)。

“歐元在此次權(quán)重的調(diào)整中降幅最大，主要是因為歐元地位確實在下降?！眳菓c表示，人民幣在此次權(quán)重配置中之所以超過英鎊和日元，是基于中國經(jīng)濟與貿(mào)易規(guī)模的巨大，也包含了對人民幣未來的期待。對于歐元來說，之前的高份額也同樣包含了市場的期待。在歐債危機后，歐元區(qū)的貨幣政策表現(xiàn)不夠好，歐央行一味偏向大國，這一選擇欠妥。如果歐元區(qū)不大刀闊斧去解決這一問題，那么10年之內(nèi)，歐元區(qū)一定會縮小，歐元的未來將是暗淡的。因為歐元的讓位，未來人民幣有可能成為第二大貨幣。

“人民幣‘入籃’是國際社會對中國經(jīng)濟改革開放所取得成就的認(rèn)可，是世界的選擇，也是世界的機遇。”中國民生銀行首席研究員溫彬如此評價。人民幣成功“入籃”標(biāo)志著人民幣被國際認(rèn)可和接受程度提高，是人民幣國際化進(jìn)程中具有里程碑意義的事件。從中長期看，人民幣“入籃”意味著人民幣將越來越多地應(yīng)用于國際間貿(mào)易、投資和儲備等，我國企業(yè)和居民在對外活動中將獲得更大的便利和更低的匯兌成本，有利于規(guī)避匯率風(fēng)險、擴大資產(chǎn)配置的范圍。人民幣“入籃”將進(jìn)一步推動我國金融的改革開放，支持“一帶一路”建設(shè)的順利推進(jìn)，提高中國經(jīng)濟的國際化水平，促進(jìn)中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

IMF總裁拉加德也表示，將人民幣納入SDR是對中國一系列具有重大意義的改革的認(rèn)可，是對中國經(jīng)濟開放的認(rèn)可，也是對中國政府未來將遵守市場化原則的認(rèn)可，這對人民幣和中國而言具有重要象征性意義，IMF也需要這個具有活力的“準(zhǔn)全球貨幣”。

在郭士英看來，加入SDR，意味著中國貨幣獲得了世界專業(yè)機構(gòu)的評審?fù)ㄟ^而正式具備了國際儲備和結(jié)算貨幣的資格。盡管這在初期看似無關(guān)乎普通百姓的生活，但從長期看，可以加快人民幣的國際化，方便國內(nèi)乃至全球居民和企業(yè)的海外支付和自由換匯，不但可以逐步提高國際社會對人民幣的需求，也在潛移默化中促進(jìn)國內(nèi)改革更加國際化。

2020年人民幣在全球外匯儲備中的占比可達(dá)5%，金融改革開放步伐不會放慢

中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱用“喜悅、平靜、謙虛”表達(dá)了人民幣“入籃”后的心情。在易綱看來，人民幣加入SDR后，中國金融改革開放步伐不會放慢，會按照部署全面穩(wěn)步向前推進(jìn)。存款利率放開后，還有很多工作要做：繼續(xù)完善匯率形成機制，推進(jìn)金融機構(gòu)改革，改善公司治理結(jié)構(gòu)等。金融市場方面，要不斷建設(shè)金融市場，使對沖和套期保值工具更多，讓市場更深更廣。

隨著人民幣國際化不斷提速，一系列實質(zhì)性的進(jìn)展令人民幣跨境使用的基礎(chǔ)設(shè)施和市場機制更趨完善。繼今年7月央行宣布向境外央行類機構(gòu)開放銀行間債券市場后，11月25日，央行發(fā)布了首批境外央行類機構(gòu)進(jìn)入銀行間外匯市場名單，包括香港金融管理局、澳大利亞儲備銀行、匈牙利國家銀行、國際復(fù)興開發(fā)銀行、國際開發(fā)協(xié)會、世界銀行信托基金和新加坡政府投資公司等七家央行類機構(gòu)。

11月27日，俄羅斯央行已決定將人民幣納入其起外匯存底。而中國臺灣地區(qū)“央行”總裁彭淮南稍早前也曾透露，已將人民幣納入了外匯存底配置中。據(jù)市場估計，以中國臺灣現(xiàn)在4627億美元的外匯儲備，預(yù)計到2020年會有213億美元的人民幣資產(chǎn)，約1363億人民幣。

郭士英認(rèn)為，人民幣加入SDR，對于中國經(jīng)濟和金融市場，理論上是具有重大歷史意義的長期利好。從流動性的角度看，可以減緩短期的資金外流壓力，同時增加長期的資本流入預(yù)期，因此對于匯率的穩(wěn)定和長期升值有著非常積極的意義。隨著人民幣走向全球，境外機構(gòu)和個人對中國資產(chǎn)的投資要求也會相應(yīng)增加，所以對中國股市和債券市場，意味著投資者結(jié)構(gòu)的多元化和長期購買力的增強。

目前，人民幣在全球外匯儲備中的占比是1%-2%。“我相信，2020年人民幣在全球外匯儲備中的占比達(dá)到5%是可以實現(xiàn)的?！眳菓c表示，這涉及人民幣國際化的度量問題。探討一種貨幣在多大程度上是國際貨幣，不是簡單的“是與否”的問題，它是有量化標(biāo)準(zhǔn)的?？梢赃x取國際儲備這一指標(biāo)來度量，但要承認(rèn)，由于儲備數(shù)據(jù)并非完全公開，統(tǒng)計結(jié)果很難全面準(zhǔn)確。從當(dāng)前公開的數(shù)據(jù)來看，若根據(jù)IMF各成員國央行提供的儲備信息來統(tǒng)計，人民幣在全球外匯儲備中的占比可以實現(xiàn)5%，然而這一成績并非那么重要。因為在全球儲備中，美元曾達(dá)到70%，如果以此指標(biāo)來度量，美元獨大，歐元其次，日元也曾超過10%，但時間不長日元就衰落下來。以日元的歷史經(jīng)驗來看，5%也不能說明什么。

在吳慶眼里，人民幣在國際貨幣體系中依舊處在追趕階段，尚未達(dá)到追求比例的階段。人民幣在貿(mào)易結(jié)算中占比雖然低，但增長很快。中國是貿(mào)易大國，進(jìn)出口量龐大，若在貿(mào)易中推進(jìn)人民幣結(jié)算，對中國來說更有優(yōu)勢，由此人民幣在結(jié)算貨幣的使用上將發(fā)展得更迅速。

對于5%的預(yù)期，郭士英認(rèn)為較為合理：“外儲占比的增加是衡量人民幣國際化水平最重要的指標(biāo)。目前，人民幣在全球外儲中的占比顯著偏低，這同中國經(jīng)濟的體量和影響嚴(yán)重不匹配。全球近年來存在一股去美元化浪潮，這對人民幣走向世界來說，是一個非常有利的戰(zhàn)略窗口。同時，美國次貸危機后，主要發(fā)達(dá)國家都采取了超常規(guī)的貨幣政策——日本和歐元區(qū)的量化寬松至今尚未停止，相伴隨的是其主權(quán)貨幣的不斷貶值，這也必然影響與其有關(guān)資產(chǎn)的保值增值，長期來看會降低其信用程度和國際需求。這也是許多國家看好人民幣前景并增加需求的重要原因?！?/p>

溫彬則分析，在短期內(nèi)，隨著人民幣“入籃”，IMF成員國需要按照人民幣在SDR中的比例直接增加人民幣資產(chǎn)作為儲備，但鑒于SDR規(guī)模有限（僅2800億美元左右），人民幣占全球儲備比重總體變化不大。而從中長期看，“入籃”是人民幣國際化的里程碑，隨著我國資本項目可自由兌換進(jìn)程加快以及人民幣國際化的持續(xù)推進(jìn)，“人民幣在全球外匯儲備中每年提高1個百分點仍然可期”。

“開放資本項目有一個前提，就是匯率一定要自由浮動，否則不可維持。英格蘭銀行就是在這樣的體系下遭遇了慘重的代價?！眳菓c說，“如果我們堅持建立固定匯率和開放的資本流動的體制，必輸無疑。資本項目的打開不僅沒有時間表，而且沒有具體目標(biāo)。因為資本項目的開放，不是一個‘是與否’的問題，而是程度上的問題。目前研究認(rèn)為，資本項目并不可能全部開放，只能選取某種中間狀態(tài)，對于某些資本流動還是要實現(xiàn)一定的管制。而目前，中國的管制依舊過多，這顯然不行?！?/p>

“人民幣國際化是一個更大的目標(biāo)”，在吳慶看來，人民幣成為官方儲備貨幣只是其中一環(huán)，人民幣國際化包含的內(nèi)容更廣闊，包括央行和政府的外匯儲備、人民幣跨境使用、大宗商品的定價和結(jié)算、資本市場的定價和結(jié)算等?！耙膊灰讶嗣駧艊H化當(dāng)作終極目標(biāo)，它只是我國經(jīng)濟戰(zhàn)略中的一部分，人民幣國際化是讓中國和平融入世界的一步?！?/p>

當(dāng)前中國經(jīng)濟仍處于下行周期，人民幣積累的內(nèi)在貶值壓力較大。為確保國內(nèi)金融市場和資產(chǎn)價格的基本穩(wěn)定，央行在努力維持人民幣匯率的穩(wěn)定，避免資本的過度外流。加之國際外匯市場波動較大，預(yù)計中國不會在近期急于推進(jìn)資本項下的可自由兌換。

“進(jìn)入SDR后，我國資本項目開放將進(jìn)一步擴大，若美聯(lián)儲近期啟動加息，二者疊加短期內(nèi)可能出現(xiàn)資本外流，令人民幣匯率承壓。”溫彬告訴《中國發(fā)展觀察》記者，但從中長期看，中國經(jīng)濟穩(wěn)定、外匯儲備充足，金融市場的開放將會吸引更多的境外資金流入國內(nèi)配置人民幣資產(chǎn)，從而對沖資本流出壓力。

在溫彬看來，成為SDR籃子貨幣的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一就是可自由使用，通常以該貨幣在全球外匯交易、國際銀行借貸、國際債券發(fā)行以及全球外匯儲備占比來衡量。因此，“人民幣的可自由使用將成為全球‘硬通貨’的前提和基礎(chǔ)”。

溫彬建議，要進(jìn)一步擴大資本項目雙向開放。目前，我國對資本項目管理主要采取渠道和額度“雙管控”的手段。比如，境外機構(gòu)投資者投資境內(nèi)資本市場主要有QFII、RQFII、滬港通和三類機構(gòu)等四種渠道。下一階段，應(yīng)繼續(xù)在直接投資、證券投資、外債和外匯市場管理等方面，進(jìn)一步擴大雙向開放的規(guī)模和力度。

中國面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)并存，應(yīng)建立風(fēng)險防范的常態(tài)化機制

加入SDR，中國也面臨著風(fēng)險與挑戰(zhàn)。吳慶總結(jié)了兩點，一是跨境資本流動帶來的沖擊，二是匯率風(fēng)險，二者交織在一起。雖然當(dāng)前IMF認(rèn)為中國在資本項目方面已足夠開放，但需要明確的是，如果希望在國際貨幣中提升地位，開放資本項目是必須的。開放資本項目不可避免地要面對風(fēng)險，雖然我國尚未經(jīng)歷過這種風(fēng)險，但許多國家經(jīng)歷的波折給我們留下了諸多啟示。

在郭士英看來，人民幣升貶主要取決于中國經(jīng)濟未來的走勢，尤其是國際貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r，并不主要取決于是否加入SDR以及其份額大小。目前面臨的主要挑戰(zhàn)來自于中國經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾較多，可能影響人民幣匯率的短期穩(wěn)定性，并進(jìn)而弱化剛剛加入SDR的積極作用。中期來看，中國需要直面嚴(yán)重過剩的房地產(chǎn)市場風(fēng)險的集中爆發(fā)，搞不好會導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸，人民幣就會大幅度貶值，這就會嚴(yán)重沖擊人民幣的國際化進(jìn)程。

12月11日，央行引入了按交易加權(quán)的貨幣籃子，其中美元所占權(quán)重為26.4%，歐元權(quán)重為21.4%。消息傳來，倫敦市場交易的離岸人民幣匯率迅速跌落0.5%，跌至1美元兌6.5577元人民幣的四年內(nèi)低點。業(yè)內(nèi)人士稱，這是人民幣加入SDR后，央行減少匯率干預(yù)的自然結(jié)果。

關(guān)于人民幣貶值的問題，吳慶認(rèn)為，現(xiàn)在人民幣的匯率水平很可能是高估的。如果讓市場來決定人民幣匯率，人民幣會下跌。但市場并不支持人民幣過大幅度下跌，因為中國的匯率水平得到產(chǎn)業(yè)競爭力的支撐。中國是世界工廠，過去是，在未來一段時間里依然是。

建立風(fēng)險防范的常態(tài)化機制，需要未雨綢繆，做好應(yīng)對。溫彬建議，一是做好政策儲備。深入研究推出“托賓稅”、無息存款準(zhǔn)備金、外匯交易手續(xù)費等價格調(diào)節(jié)手段，應(yīng)對跨境資金流動沖擊。二是提高金融機構(gòu)抗風(fēng)險能力。銀行等各類金融機構(gòu)應(yīng)提高風(fēng)險管理水平，強化資本約束和流動性管理。三是加強市場監(jiān)管。金融市場互聯(lián)互通后，加大了貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場、信貸市場、現(xiàn)貨和衍生品市場之間風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜目赡苄?，監(jiān)管機構(gòu)要在宏觀和微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，加強功能監(jiān)管，設(shè)立“防火墻”，阻斷風(fēng)險的擴散和蔓延。