美國歷史上的“土地投機”事件及啟示

邵 挺

美國土地投機歷史淵源悠久。有資料表明，1787年美國出席制憲會議的55名代表中，就有14名代表從事土地投機。被譽為“開國之父”的喬治·華盛頓，本杰明·富蘭克林等，都在1755年大量進行土地交易，短期內(nèi)從事非常頻繁的土地買賣活動。學(xué)界現(xiàn)在對投機的定義并不統(tǒng)一，《非理性繁榮》的作者席勒教授曾經(jīng)給“投機泡沫”一個定義，“關(guān)于價格上漲的新聞刺激了投資者熱情，并在此過程中放大可以證明價格上漲合理性的故事”，這吸引了“越來越龐大的投資者群體，他們盡管懷疑投資的真實價值，但也被吸引入局，部分是因為他們嫉妒他人的成功，部分是因為賭徒的興奮”。

對美國式土地投機的分析，許多人認為是“自由資本主義的勝利”，土地投機尤其是西進運動中的土地自由買賣，許多大的土地投機商為了提高土地價值，參與到城鎮(zhèn)規(guī)劃、建造等，是美國早期城鎮(zhèn)化過程中城鎮(zhèn)體系的重要謀劃和設(shè)計者。但從社會角度看，每一次土地投機活動達到高潮時，社會資本都會涌向土地，最后價格快速回落，泡沫破滅之時，都會引發(fā)一輪經(jīng)濟社會危機，國家遭受重大損失。從歷史上看，土地投機活動的盛行跟國家政策密切相關(guān)，土地泡沫的最初形成、逐步累積乃至最后破滅，背后都有國家政策的因素。筆者摘舉了美國從19世紀(jì)開始的各階段典型案例：

1800-1819年，投機對象是農(nóng)用地。1800年頒布的《土地法》（Land Act），為鼓勵私人購買聯(lián)邦政府的土地，規(guī)定“購買者只需拿出土地價格的二十分之一資金作為首付，并在購買后40天內(nèi)支付土地價格四分之一的資金，剩余資金可在兩年以后再逐年支付”。當(dāng)時的聯(lián)邦名義利率是6%，為鼓勵土地購買，聯(lián)邦政府提高了金融機構(gòu)的資金貼現(xiàn)率，降低了分期支付土地價款的成本支出。根據(jù)Glaser教授的測算，在當(dāng)前貼現(xiàn)率下，只要延遲四年支付，就相當(dāng)于降低了16.25%的土地購置成本。跟一次性全額付款的情形相比，真實有效貼現(xiàn)率的上升，意味著分期付款后的總金額僅比一次性付清的金額，同比提高了19%。寬松的土地金融政策，對1800年以后的土地價格上漲，起到重要推動作用。

盡管如此，這一輪土地投機高潮的掀起，主要是投資者受當(dāng)時交通成本快速下降、小麥價格快速上漲的影響，認為這種趨勢在未來還將延續(xù)，就購買了大量種植小麥的農(nóng)用地。但沒有預(yù)期到未來美國和全世界小麥產(chǎn)量猛增，快速拉低了小麥價格，土地價格也隨之大幅回落。

1830-1845年，城市土地投機規(guī)模逐步超過農(nóng)地，這是美國早期城市化快速推進的結(jié)果。美國有個叫霍默·霍伊特（Homer Hoyt）的學(xué)者，在1933年出版過一本專著，中文譯名叫《房地產(chǎn)周期百年史：1830-1933年芝加哥城市發(fā)展與土地價值》。順便說一下，美國土地和住房價格歷史數(shù)據(jù)最全的城市就是芝加哥，除了霍伊特這本書，Gabriel M. Ahlfeldt和Daniel P. McMillen這兩位學(xué)者，2014年又出版專項，補充了芝加哥1913-2010年間各街區(qū)的土地價格。這兩項研究結(jié)合起來，為我們理解芝加哥這座城市的空間歷史和土地價值的演變，提供了跨越近200年的歷史數(shù)據(jù)。

其中，在19世紀(jì)30年代的芝加哥土地投機案，是這個時期美國城市土地投機的典型案例。那時的美國鐵路還沒有大發(fā)展，內(nèi)河航運是當(dāng)時最重要的運輸手段，1830年聯(lián)邦政府開始研究運河經(jīng)過芝加哥的計劃，社會公眾馬上預(yù)期到芝加哥未來可能會成為美國的一個重要航運中心，于是紛紛購買土地，1834－1836年，城市土地價格兩年間翻了近10倍，土地交易價格每天都在變化。但到1837年，聯(lián)邦政府發(fā)布聲明，運河改道，原來計算經(jīng)過芝加哥的運河建設(shè)計劃停止，這對土地和住房市場造成了毀滅性打擊，期間大量建造的住宅和商鋪都無人問津，價格快速下降，到1843年芝加哥的土地價格降到1836年的五分之一不到。

二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟迎來新一輪增長周期，土地和住房價格進入快速上漲通路。這期間，加利福尼利州（簡稱加州）在20世紀(jì)70年代和80年代的土地價格快速上漲到泡沫破滅，是當(dāng)時美國各大城市土地投機的縮影。到1989年，加州土地泡沫開始破滅。土地和住房供應(yīng)量的迅速增加是一大原因，1985－1989年，加州每年的住房建造許可數(shù)量平均維持在26.2萬套，比1980－1985年的均值要高出60%。1989－1996年，加州土地價格逐步回落，到1996年洛杉磯的土地價格降至1988年的60%左右。

進入21世紀(jì)，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了近百年來最大漲幅。2000－2006年，根據(jù)美國的席勒（Shi11er）教授編制的Case-Shiller全國住宅價格指數(shù)，六年間美國平均房價翻了一番，大城市（包括大都會區(qū)）房價上漲了兩倍。從現(xiàn)有文獻研究看，一般認為，從大環(huán)境看，美國從20世紀(jì)90年代開始新自由主義思想占據(jù)主導(dǎo)地位，表現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上，就是政府不需要施加過多監(jiān)管。等泡沫破滅后，人們才發(fā)現(xiàn)政府并沒有對各類復(fù)雜的住房金融衍生品進行有效監(jiān)管。另外，1997年美國修訂的稅收減免法案，免除了房地產(chǎn)交易收益稅，在美國這項稅收一般占房地產(chǎn)稅收總額的40%。同時，像股票和債券等資產(chǎn)的收益，仍然需要被征收高額稅負。從資產(chǎn)配置角度看，如果住房、股票、債券等各類資產(chǎn)的名義回報率差不多，考慮到稅負因素，人們自然會選擇把資產(chǎn)配置到真實回報率更高的住房市場。除此之外，美聯(lián)儲從2000年以來長期維持低利率，金融機構(gòu)對貸款人資格和貸款條件的“競次性選擇”（race to the bottom），就是為盡快放款，搶占客戶，對購房者資格（比如工資水平、存款情況、還款來源以及信用等級）的要求越來越低，這使得很多不具有穩(wěn)定收入及還款能力的消費者，尤其是大都市區(qū)以外的中小城市中低收入者甚至低收入群體，都可以借助極其寬松的金融條件，實現(xiàn)“住房夢”。

2007年后，美國爆發(fā)了“次貨危機”，從歷史上看，危機的起源、泡沫的積累到破滅，都跟以往幾輪危機有相似之處，就本質(zhì)而言并沒有太多變化。用前任美聯(lián)儲主席伯南克的話講，這次房地產(chǎn)危機是美國歷史上諸多危機的輪回，區(qū)別是金融介入得更深，因此在泡沫破滅后對社會經(jīng)濟造成的損失，遠遠高于前幾輪危機。席勒教授說是“永遠的泡沫”。概括來說，美國歷史上的這幾輪投機和泡沫，可以嘗試性地概括出以下幾個典型性特征：

第一，跟政府出售土地的準(zhǔn)則密切相關(guān)。在美國，土地投機的規(guī)模和頻率跟美國政府出售土地的速度密切相關(guān)。1800年政府出售的土地只有6.8萬英畝，1818年提高到349.1萬英畝。1819年經(jīng)濟危機結(jié)束投機潮，1820年不到10萬英畝。19世紀(jì)中期至20世紀(jì)30年代，美國公共土地轉(zhuǎn)化為私有土地的速度大大加快。美國的公共土地最早是由七個早期殖民者將2.36億英畝土地轉(zhuǎn)讓給聯(lián)邦政府的。這個階段，國土資源管理特別是公共土地管理的主要目的是把隸屬于國家所有的公共土地轉(zhuǎn)移為私人財產(chǎn)，以此來鼓勵定居和開發(fā)，土地管理的方式也較為粗放，這是美國當(dāng)時的經(jīng)濟、社會發(fā)展要求所決定的。1787年美國成為一個獨立的國家時，政府在大西洋沿岸獲得了大量土地，這些土地主要分布在原來國土的西部，此后數(shù)年中，美國政府還通過購買獲得了大量土地。如此一來，美國政府就成為了大量土地的擁有者，公共土地面積從北美大陸一直延伸到太平洋海岸線。但是大量地占有土地并未給美國的社會經(jīng)濟發(fā)展帶來預(yù)期的推動作用，國家的財富也并未出現(xiàn)量級的增加，特別是西部偏遠地區(qū)，由于定居的人群規(guī)模非常小，幾乎沒有任何自主性的土地開發(fā)，反而需要政府進行大量的財政投入來進行土地的維護。政府在土地管理過程中逐漸認識到土地私有制對優(yōu)化土地資源的重要意義，開始考慮將大量的公共土地出售給個體，并允許土地在私人間的自由買賣。自19世紀(jì)中期至20世紀(jì)30年代，美國政府實施了很多政策以鼓勵公共土地私有化的發(fā)展，同時也建立了相應(yīng)的土地登記機構(gòu)來保障土地所有者的權(quán)利。當(dāng)然，政府并不是將全部的公共土地都私有化，聯(lián)邦政府、州政府以及各個地方政府保留了部分土地，主要用于建設(shè)單個土地所有者難以自行或通過交易與合作而實現(xiàn)的公共項目，如公共交通、公共服務(wù)（學(xué)校、政府建筑、警察局、消防設(shè)施等）、公共基礎(chǔ)設(shè)施等，而對其他一些貧瘠、偏遠、無法激發(fā)土地購買者購買需求的公共土地，政府也繼續(xù)持有，并逐步將其改造為國家公園、自然保護區(qū)或軍事基地等，以求最大程度地從土地使用中獲得最大的經(jīng)濟收益。

第二，金融系統(tǒng)扮演了重要的角色。1837年正是美國西進運動高潮階段，各州政府放任紙幣發(fā)行，加上出售土地的收入大增，掀起了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高潮。1837年經(jīng)濟危機爆發(fā)，后來發(fā)現(xiàn)州政府債務(wù)在1820－1840年，從1279萬美元激增至2億美元，主要是在運河、公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施上投入的資金。從歷史上看，在美國土地和住房價格高漲期間，住房金融條件都非常寬松，一方面是跟投資者一樣，金融機構(gòu)也都預(yù)期未來價格會繼續(xù)上漲，因此愿意以優(yōu)惠利率提供大量信貸資金；另一方面伴隨價格上漲，投資者擁有的土地和住房財產(chǎn)價值也在快速上升，資產(chǎn)抵押能力很強，以現(xiàn)有土地和住房為抵押，就能獲取更多的信貸，形成“房價上漲－價值上升－抵押能力增強－信貸加大－房價上漲”的循環(huán)。除了商業(yè)金融機構(gòu)，美國在1929－1931年“大蕭條”結(jié)束后，開始構(gòu)建政策性住房金融體系。為幫助大蕭條時期許多家庭的抵押品贖回權(quán)喪失問題，1933年頒布《自有房戶借貸法案》（Home Owner’s Loan Act），并據(jù)此創(chuàng)建自有房戶借貸公司（Home Owners Loan Corporation,HOLC）。根據(jù)1934年《全國住房法案》（Nationa1 Housing Act）成立了聯(lián)邦住房管理局（Federa1 Housing Administration）。FHA設(shè)立的初衷是要通過為合格的住房抵押貸款提供擔(dān)保，刺激住房建設(shè)來降低失業(yè)率。1938年，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Federa1 Nationa1 Mortgage Association, FNMA，后更名為Fannie Mae，即房利美）成立。1970年，又成立了聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Federa1 Home Loan Mortgage Corporation, 又稱Freddie Mac），其主要業(yè)務(wù)跟房利美幾乎完全一樣。20世紀(jì)90年代前，“二房”的住房抵押債券承銷標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，不會承銷那些不符合購房者資格、首付比率等規(guī)定的債券。但在90年代以后，伴隨著各類復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品的興起和推廣，“二房”不斷降低住房抵押債券的承銷標(biāo)準(zhǔn)，后來被證明是導(dǎo)致2007年“次貸危機”的重要原因之一。

第三，前幾輪的土地投機主要跟鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施高潮相關(guān)。19世紀(jì)是美國水運、鐵路建設(shè)的黃金時期，到1900年，美國的20個最大城市都處在大型水陸交通樞紐的沿線，這要歸功于當(dāng)時美國大力發(fā)展水運、開發(fā)密西西比河等戰(zhàn)略的實施。在西進運動中，各州的鐵路公司“身兼數(shù)職”，除了建造鐵路，開辟新路線，還在聯(lián)邦和州政府的支持下大量購買土地，進行土地投機。1834年，美國國有土地銷量達到500萬英畝。19世紀(jì)40年代以來，各州的鐵路公司就一直是最大的土地投機集團。例如，1862年，堪薩斯州的鐵路公司擁有超過1000萬英畝的各類土地，超過五分之一的州土地都歸鐵路公司所有。據(jù)不完全統(tǒng)計，1850－1871年的20年間，聯(lián)邦政府共授予全國鐵路公司1億3000多萬英畝的土地，95%以上的土地都位于西部地區(qū)。僅向堪薩斯州七家鐵路公司的土地贈與或授予數(shù)量，就達到了835萬英畝。

第四，土地泡沫的累積和破滅，某種意義上講，是投資者對長期土地供應(yīng)彈性判斷的失敗。哈佛大學(xué)著名城市經(jīng)濟學(xué)家格蘭澤Glaser教授曾寫過《城市的勝利》這本暢銷書，深入研究了美國歷史上住房價格的演變進程，得到一個結(jié)論是，許多地產(chǎn)投資者都低估了土地的長期供給彈性。并舉了兩個例子，一個是1819年Alabama州的土地投資商，只看到眼前小麥價格上漲，并預(yù)期未來還將延續(xù)上漲的趨勢，就大量購買種植小麥的農(nóng)用地。但事實是，在高價格刺激下，美國和全世界小麥的供給能力快速提升，價格回落明顯。另一個是20世紀(jì)20年代的摩天大樓投資者，同樣低估了商業(yè)地塊的長期價格供應(yīng)彈性。理論上看，固定地段的土地和住房供應(yīng)是無彈性的，因為不可能再蓋其他地上建筑。但如果考慮到價格上漲后，一方面周邊的土地也會加快投入到同樣的用途（通過新增用地或改變用途的方式），增加整個區(qū)域的供給能力。另一方面政府可通過容積率、公共綠地等管制，來擴大或縮小真實供應(yīng)量。因此，從長期看，土地供應(yīng)是有價格彈性的，會遠遠高于短期價格彈性。