人民幣匯改的短期影響與長期目標權(quán)衡

王朝陽

2015年8月11日，中國人民銀行宣布進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，以增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性。按照聲明，“做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價?！?月10日，人民幣對美元中間價為6.1162元，此后11日、12日和13日三個交易日的中間價分別報出6.2298元、6.3306元和6.4010元的價格，當(dāng)日收盤價分別為6.3231元、6.3870元和6.3990元，中間價累計跌幅達到4.66%。一時間，各種言論甚囂塵上，“貨幣戰(zhàn)爭論”“崩潰論”等帶有強烈沖擊性的詞匯引起熱議。

長期以來，人民幣匯率改革得到各界廣泛關(guān)注，并成為我國金融改革的重要內(nèi)容之一。人民幣匯率市場化改革此前的一項大動作還是在10年前。2005年7月21日發(fā)布的匯率形成機制改革方案指出：“中國人民銀行負責(zé)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié)，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定?！贝撕?0年間，一個比較顯著的變化是兩次擴大匯率浮動區(qū)間，即2012年4月和2014年3月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價的日浮動幅度先是由0.5%擴大至1%，然后又進一步由1%擴大至2%；還有一個顯著變化是，人民幣離岸市場得到較快發(fā)展，為人民幣國際化奠定了較好的基礎(chǔ)。因此，從改革脈絡(luò)和發(fā)展的視角來看，本次調(diào)整的出發(fā)點是完善人民幣匯率形成機制，而貶值則是匯率機制調(diào)整的即時結(jié)果，這種變化更應(yīng)該看作是人民幣匯率市場化進程中的重要一步，只是調(diào)整的時機和背景比較敏感而已。

本次匯率改革的背景與時機

綜合國內(nèi)外環(huán)境來看，本次改革是在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大但相對企穩(wěn)、美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美元即將進入加息周期、主要國家和新興經(jīng)濟體貨幣貶值趨勢明顯這樣的背景下推出的，由此也觸發(fā)了通過貨幣貶值以刺激出口、開動貨幣戰(zhàn)爭等猜想。

第一，中國經(jīng)濟新常態(tài)成為共識，仍處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的困難階段。2014年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值636463億元，比上年增長7.4%，增速創(chuàng)下近24年新低。其中，第四季度增長7.3%，增速雖較上一季度持平，但是環(huán)比增長僅為1.5%，較上一季度減慢0.4個百分點，且連續(xù)第二個季度放緩。進入2015年以來，經(jīng)濟下行壓力增大的趨勢進一步顯現(xiàn)，一季度和二季度均增長7.0%。分別來看，上半年固定資產(chǎn)投資237132億元，同比名義增長11.4%，增速比一季度回落2.1個百分點；社會消費品零售總額141577億元，同比名義增長10.4%，增速比一季度回落0.2個百分點；進出口總額115316億元人民幣，同比下降6.9%?？梢钥闯?，進出口形勢相當(dāng)嚴峻，到7月份則表現(xiàn)得更為糟糕。7月份，我國進出口總額2.12萬億元，同比下降8.8%，其中出口1.19萬億元，下降8.9%，進口9302億元，下降8.6%；貿(mào)易順差2630億元，收窄10%。應(yīng)該說，正是在這種壓力下，7月24日國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于促進進出口穩(wěn)定增長的若干意見》，其中就已經(jīng)明確提到“完善人民幣匯率市場化形成機制，擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間”。

值得指出的是，上半年經(jīng)濟增長中金融因素扮演了重要角色。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，上半年中國金融業(yè)產(chǎn)值同比增長17.4%，增速高于第一季度的15.9%，比國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率高了一倍有余。據(jù)測算，如果上半年金融業(yè)產(chǎn)值同比增長率維持在2014年的10.2%的水平，那么2015年上半年中國GDP增長率僅為6.5%。6月15日以來，中國股市出現(xiàn)一輪快速下跌，上證指數(shù)短短17個交易日從5176點下跌到3507點，跌幅超過30%，跌幅超過50%的個股比比皆是，成為一場名副其實的股災(zāi)。雖然在多種救市手段的支撐下，市場基本實現(xiàn)穩(wěn)定，但金融機構(gòu)高收入的局面難以復(fù)現(xiàn)。比如上市券商公布的7月業(yè)績快報表明，18家上市券商沒有一家實現(xiàn)凈利增長。截至8月6日，18家證券公司共獲得營業(yè)收入227.62億元，環(huán)比大幅下滑43.45%；共實現(xiàn)凈利潤98.16億元，環(huán)比大幅下滑50.45%。顯而易見，這種形勢將給下半年的經(jīng)濟增長帶來新的不確定性。

第二，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美元指數(shù)上漲，美元進入加息周期的預(yù)期強烈。2013年以來，美國、歐元區(qū)和日本陸續(xù)表現(xiàn)出擺脫衰退、步入復(fù)蘇的跡象。2014年，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值雖然經(jīng)歷了季度性的大幅波動，但仍實現(xiàn)全年2.4%的增長率，是2010年以來年度增速的最高水平。今年二季度美國GDP實現(xiàn)2.3%的增長，雖然較市場預(yù)期略低，但考慮到上年基數(shù)的增加，這一增長仍達到較高水平。在經(jīng)濟復(fù)蘇和退出量化寬松的背景下，美元指數(shù)2014年下半年以來快速上揚，今年3月份一度超過100，漲幅達到20%。各種跡象表明，下半年美元加息將成為大概率事件。今年6月，美聯(lián)儲主席耶倫就曾預(yù)計年內(nèi)將分兩次實行加息；7月份則再次表示，美聯(lián)儲正處于在首次加息的道路上，雖然意外事件可能會影響首次加息的時間點，但漸進式的加息步調(diào)將是合適的。

第三，其他國家尤其是新興經(jīng)濟體貨幣貶值趨勢明顯，資本外流問題引起廣泛關(guān)注。受美元指數(shù)上漲以及美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，今年上半年大多數(shù)國家貨幣都表現(xiàn)出貶值走勢，新興市場經(jīng)濟體本幣貶值及資本外流的壓力尤為突出。主要國際貨幣如歐元、日元、澳元、加元兌美元全都表現(xiàn)為貶值走勢，而巴西雷亞爾、南非蘭特、印尼盧比、泰國銖等新興市場國家貨幣對美元匯率近段時期更是大幅跳水。摩根大通的數(shù)據(jù)顯示，二季度新興經(jīng)濟體的資本外流總額達到1200億美元，創(chuàng)下2009年以來最高的季度記錄；國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)也表明，新興經(jīng)濟體外匯儲備連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年一季度的7.5萬億美元。在世界經(jīng)濟復(fù)蘇前景仍不明朗的環(huán)境下，新興經(jīng)濟體外匯儲備出現(xiàn)如此嚴重的持續(xù)下滑值得高度警惕，1997年亞洲金融危機的前車之鑒不可復(fù)蹈。

本次匯率改革的短期沖擊和潛在影響

匯率作為兩種貨幣的比價，其變動往往牽一發(fā)而動全身。當(dāng)前，中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，在貨物和服務(wù)進出口、大宗商品價格、國際金融市場等領(lǐng)域都具有舉足輕重的影響。人民幣匯率變動的沖擊不僅體現(xiàn)在國內(nèi)的進出口方面，在很大程度上還體現(xiàn)為國際金融市場的連鎖反應(yīng)。

第一，人民幣貶值總體有利于提升出口價格競爭力，但匯率變化對進出口的影響需要一段時期才能顯現(xiàn)，同時其對具體行業(yè)的影響也根據(jù)行業(yè)性質(zhì)不同而有所差異。鑒于出口對拉動經(jīng)濟增長和保障就業(yè)的重要作用，人民幣貶值顯然有助于緩解當(dāng)前我國經(jīng)濟下行壓力，并有利于實現(xiàn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但顯然這也不是一件完全有利無害的事，人民幣貶值會降低購買力，增加對外投資成本，不利于“走出去”戰(zhàn)略的推進。根據(jù)行業(yè)性質(zhì)，對那些出口依存度較高、市場競爭激烈的行業(yè)來說，人民幣匯率5%的貶值空間能夠形成顯著的競爭力，比如紡織、服裝、家電等行業(yè)；但對重資產(chǎn)、美元負債高的行業(yè)來說，則顯著不利，比如房地產(chǎn)業(yè)和航空企業(yè)；而對那些依賴海外原材料進口的行業(yè)來說，比如汽車與造紙業(yè)，其進口成本則會隨人民幣貶值而升高。

第二，人民幣貶值會增加資本外流壓力，并可能因此給相對脆弱的資本市場造成沖擊，但沖擊力度和持續(xù)時間在更大程度上取決于對人民幣匯率中長期走勢的預(yù)期。自2005年7月實行有管理的浮動匯率制度以來，人民幣經(jīng)歷了三次較為連續(xù)的貶值，分別是2012年5月至8月、2014年上半年以及2014年底至今年初?？梢钥闯?，人民幣匯率波動對跨境資金流動有較為明顯的影響。今年一季度，受人民幣貶值影響，企業(yè)和個人結(jié)匯意愿下降、購匯意愿上升，跨境資金流出壓力增大，一季度銀行結(jié)售匯逆差914億美元，外匯儲備減少1130億美元。進入二季度以來，隨著人民幣回升并保持穩(wěn)定，跨境資金流出壓力明顯減弱。二季度銀行結(jié)售匯逆差大幅收窄至139億美元，其中4月份逆差收窄至173億美元，5月和6月則分別轉(zhuǎn)為順差13億和21億美元，外匯儲備當(dāng)季減少362億美元。當(dāng)然，這種變動中也存在利率等其他因素的作用，經(jīng)過去年11月份以來的四次降息，我國一年期存款基準利率累計下降1個百分點，一年期貸款基準利率累計下降1.15個百分點。在人民幣利率下降和美元加息預(yù)期下，持有美元將成為更加普遍的選擇。

第三，對國際金融市場的短期沖擊突出表現(xiàn)在大宗商品價格上，后續(xù)影響還需要觀察其他國家貨幣是否進一步貶值。人民幣匯率調(diào)整當(dāng)日，從金屬到石油多種大宗商品價格都出現(xiàn)下跌，使得本已疲弱的大宗商品市場更是雪上加霜。比如銅價下跌4%至5114美元/噸，成為6年來的新低；作為基準油價的布倫特原油下跌近3%，重回50美元/桶下方；黃金價格則創(chuàng)下短期新高，并取得今年6月以來的最大單日漲幅。從世界各國央行的表態(tài)來看，大多認為人民幣貶值是中國央行邁向以市場為導(dǎo)向的匯率體系的措施之一，反映了人民銀行縮窄中間價和市場價之間差距的希望。國際市場對所謂“貨幣戰(zhàn)”的說法也并不認同，比如花旗駐倫敦新興市場經(jīng)濟部門主管大衛(wèi)（David Lubin）認為：“并沒有明顯證據(jù)表明中國企業(yè)和出口商力挺人民幣貶值，其目的并不是要發(fā)動貨幣戰(zhàn)，也不是主要為支持經(jīng)濟增長?！?/p>

需要補充說明的是，上述沖擊大都體現(xiàn)為短期，而未來的潛在影響則取決于人民幣匯率的市場預(yù)期和長期走勢。匯率是一個相對價格的概念，廣泛受到經(jīng)濟實力、經(jīng)常項目下進出口需求、資本項目下資金流動等一系列因素的影響，因此人民幣匯率走勢將取決于中美兩國的經(jīng)濟政策以及經(jīng)濟發(fā)展或復(fù)蘇情況。但無論如何，都不應(yīng)簡單認為人民幣就此將進入貶值通道。一方面，中國的經(jīng)濟增長、經(jīng)常項目順差、外匯儲備等基本面因素都相對良好；另一方面，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定性仍有待進一步觀察，世界經(jīng)濟中的各種不確定性仍廣泛存在。

人民幣匯率改革的長期目標權(quán)衡

通常來說，匯率政策的目標是平衡國際收支，而國際收支平衡實際上是一國經(jīng)濟內(nèi)外均衡的結(jié)果，因此匯率政策在很大程度上要為國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。就人民幣匯率改革而言，其直接目標無疑是健全匯率形成機制，并以此推動人民幣國際化。本次中間價報價機制的改變，應(yīng)該看作是完善匯率形成機制的重要一步，后續(xù)的完善措施還可能包括適當(dāng)擴大匯率浮動區(qū)間，以及與之相配套的措施如進一步豐富外匯市場產(chǎn)品、增加外匯市場交易主體等。由此，讓市場在匯率決定中發(fā)揮更為重要的作用，并逐步淡化管制定價的色彩。在這個過程中，應(yīng)該明確匯率政策或者改革目標可能是多元并且相互關(guān)聯(lián)的，必須梳理多重目標之間的關(guān)系并辨清孰因孰果，然后從最根本的問題上著手，而不是本末倒置或者舍本逐末。

與人民幣匯率改革相關(guān)聯(lián)的一項重要內(nèi)容是資本項目開放。未知何時起，放開資本項目好像成為一種時尚，不放開就成為落后的代名詞。批評中國資本項目管制的聲音不絕于耳，但這顯然是一種錯誤認識。一方面，資本項目下包括的內(nèi)容很多，任何一個國家都不可能對資本項目實行完全意義的開放；另一方面，中國資本項目開放已經(jīng)有很大進展，在七大類40項資本交易項目中，目前只有10項不可兌換，除個人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有相應(yīng)的正規(guī)渠道實現(xiàn)?？梢韵胂?，對于本次匯率中間價機制調(diào)整導(dǎo)致的人民幣短時間快速貶值，如果沒有資本項目管制這道防火墻，在當(dāng)前脆弱的市場環(huán)境下，一旦被那些虎視眈眈的國際熱錢所利用，股票市場的踩踏式下跌有可能在外匯市場上重演，其結(jié)果無疑將是災(zāi)難性的。

與匯率改革相關(guān)的另一個熱點是人民幣是否能于今年底順利加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。按照IMF的說法，這通常要求一種貨幣符合“自由使用”的要求，即在國際支付和外匯交易中被廣泛而普遍地使用，判斷指標包括一國貨幣在外匯儲備中的份額、以該貨幣計值的國際債券、以該貨幣計值的國際銀行借貸、即期外匯市場交易量等。8月12日，IMF就發(fā)表聲明稱“人民幣中間價定價新機制是受歡迎的舉措。最終的具體影響幾何會取決于新機制在實踐中被如何執(zhí)行”；同時，IMF還表示相信“中國可以，并且應(yīng)該致力于在2－3年內(nèi)實現(xiàn)實質(zhì)浮動匯率”。所謂實質(zhì)浮動匯率，即在大多數(shù)時候沒有購匯干預(yù)，也不再存在波動區(qū)間，但是在非正常市場條件或市場過度波動的特殊時期，可以通過干預(yù)來穩(wěn)定匯率。這意味著兩個最重要的調(diào)控手段——中間價報價和浮動區(qū)間控制——都需要解除。對此，我們應(yīng)該有一個清醒的認識，那就是任何金融改革，包括利率市場化、匯率市場化和資本項目開放等，都需要根據(jù)國內(nèi)國際的經(jīng)濟形勢與條件，按照既定的思路和原則，有步驟地協(xié)調(diào)推進，而不是為國際化而國際化，更不應(yīng)該為了迎合加入SDR貨幣籃子而打亂改革步驟。當(dāng)前，人民幣國際化已經(jīng)出現(xiàn)了一定的阻力，人民幣對外支付總量的徘徊不前可作為證據(jù)之一。人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計為4.63萬億元，較2012年的2.94萬億元同比大增57%；2014年全年累計發(fā)生6.55萬億元，增幅高達41%。但今年上半年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)生3.37萬億元，而2014年上半年為3.27萬億元，曾經(jīng)的高速增長不復(fù)出現(xiàn)。這固然與人民幣貶值的市場預(yù)期有關(guān)，但也充分揭示了人民幣實現(xiàn)國際化并成為主要國際貨幣的復(fù)雜性、困難性和長期性。對此，我們既要有充分的思想認識，也要有高度的底線思維和風(fēng)險意識。這里，有必要重溫人民幣匯率制度改革必須始終堅持的主動性、可控性和漸進性三原則，即從自身實際出發(fā)決定改革的方式、時機和內(nèi)容，在宏觀管理上不失去控制權(quán)并避免大的波動，根據(jù)市場環(huán)境和承受能力有步驟地穩(wěn)步推進。