蘭石重裝拷問IPO制度

李曜

近一段時(shí)間以來，一只名叫“蘭石重裝”的個(gè)股引起了人們的關(guān)注。公司發(fā)行價(jià)1.68元，上市首日開盤價(jià)2.02元，至首次停牌前（2014年11月11日）報(bào)收19.7元，在23個(gè)交易日連續(xù)漲停，漲幅驚人。之后仍然連續(xù)再漲，獲稱“超級(jí)妖股”。蘭石重裝的瘋狂炒作，反映了中國新股發(fā)行制度改革的困境。

蘭石重裝暴漲之謎

新股上市后為何會(huì)出現(xiàn)詭異走勢？要么是新股IPO定價(jià)過低，要么是二級(jí)市場投資者非理性行為。

若是一級(jí)市場定價(jià)低估，我們看到自從2009年6月證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革以來，以《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》命名的文件在2009、2010、2012、2013年前后已經(jīng)歷四輪。但新股定價(jià)和發(fā)行制度仍然未得到完全解決，以致出現(xiàn)蘭石案例。2012年4月，為解決新股發(fā)行定價(jià)過高，第三階段的改革規(guī)定“對(duì)于最終發(fā)行定價(jià)超過同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情況，證監(jiān)會(huì)可以要求發(fā)行人及承銷商重新詢價(jià)”。而到了2013年11月，在聽取行業(yè)人員意見和建議后，新辦法改為“取消25%限制，如擬定的發(fā)行價(jià)格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，明示該定價(jià)可能存在估值過高給投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)”，這等于取消了行政性的干預(yù)，讓市場自由確定發(fā)行價(jià)格。從事后信息披露看，蘭石重裝的1.68元的定價(jià)是符合其理性價(jià)值的。

那么，蘭石奇特漲停屬于二級(jí)市場的錯(cuò)誤定價(jià)了？蘭石重裝自2014年10月30日盤中打開漲停板，至11月25日被停牌核查，共17個(gè)交易日。其中14個(gè)交易日的換手率超過30%，最高日換手率竟達(dá)到59.82%！交易所的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示，此間每日買入金額前十名賬戶中，出現(xiàn)次數(shù)三次及以上的賬戶數(shù)共有七個(gè)，且均為個(gè)人賬戶。這七個(gè)賬戶在上述期間內(nèi)日買入量占比最高達(dá)到13.6%，賣出占比最高達(dá)15.3%，游資輪番炒作行為明顯。

炒作的結(jié)果是，在11月12日—19日的一周時(shí)間里，中小散戶平均虧損3271元;個(gè)人大戶平均盈利8316元;個(gè)人超大戶平均盈利達(dá)到了6.14萬元。蘭石重裝的瘋狂投機(jī)結(jié)束后，留下的是傷痕累累的中小散戶。

但是，中小散戶并未汲取教訓(xùn)。2014年11月20日至24日，蘭石重裝股價(jià)再次連續(xù)漲停。從這三個(gè)交易日的賬戶買入情況來看，買入賬戶以中小投資者為主，賬戶數(shù)量占比99.65%，買入金額占比達(dá)到83.5%;個(gè)人大戶和超大戶賬戶數(shù)量占比0.35%，買入金額占比達(dá)16.5%。而機(jī)構(gòu)投資者中基金，券商自營等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者沒有買入。

完善制度遏制爆炒

新股發(fā)行體制正處于一個(gè)歷史性變革的時(shí)代。對(duì)新股發(fā)行制度而言，制度環(huán)境是中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制改革的大背景;制度安排即新股發(fā)行體制及配套政策;初級(jí)行動(dòng)團(tuán)體即中國證監(jiān)會(huì)，中國實(shí)行的是政府主導(dǎo)的制度變遷（政府主導(dǎo)創(chuàng)新成本收益相對(duì)最優(yōu)）;次級(jí)行動(dòng)團(tuán)體則是承銷商、企業(yè)、投資者;制度裝置則是詢價(jià)、保薦文書、承銷商的聲譽(yù)等。

新股發(fā)行改革，必須要完善制度裝置，除了初級(jí)行動(dòng)團(tuán)體的主觀導(dǎo)向外，還必須有次級(jí)行動(dòng)團(tuán)體的配合。制度改革必須要努力實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。蘭石重裝的問題，正說明新股發(fā)行改革缺少次級(jí)行動(dòng)團(tuán)體的配合，以及制度裝置的安排缺乏有效機(jī)制，例如承銷商并不重視自身的聲譽(yù)，要靠監(jiān)管部門的處罰乃至投資者的集體訴訟機(jī)制，在現(xiàn)階段要建立聲譽(yù)則難上加難。因此，為解決新股上市后被爆炒的現(xiàn)象，可在多方面采取措施。

賦予老股東浮動(dòng)解禁期的期權(quán)。當(dāng)股票被爆炒（比如股票價(jià)格超過IPO發(fā)行價(jià)200%或某一個(gè)門檻值時(shí)），啟動(dòng)老股東股票自動(dòng)解禁，這等于賦予老股東一個(gè)賣出期權(quán)。《證券法》原來限制發(fā)起人股東存在一年的上市解禁期，控股股東和某些網(wǎng)下認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者有三年的解禁期。為解決新股爆炒現(xiàn)象，建議可以將解禁期設(shè)定為存在門檻值（即市場價(jià)/IPO發(fā)行價(jià)的一個(gè)比例值）的期權(quán)，這屬于奇異期權(quán)中的百慕大期權(quán)。這樣，當(dāng)新股的二級(jí)市場價(jià)格超高時(shí)，就會(huì)觸發(fā)賣出期權(quán)的可執(zhí)行，導(dǎo)致大量存量股票上市，以平抑過高的需求。

鼓勵(lì)實(shí)施“綠鞋期權(quán)”。綠鞋期權(quán)實(shí)際是新股發(fā)行的超額配售選擇權(quán)。當(dāng)新股上市后的30日內(nèi)，若市場價(jià)格迅速上升，主承銷商可以啟動(dòng)綠鞋期權(quán)，將本次原發(fā)行股票數(shù)量新增15%，新增的股票發(fā)售給一些機(jī)構(gòu)，從而增加股票的供給。工行、農(nóng)行等大盤股票在香港IPO時(shí)曾經(jīng)采用過綠鞋期權(quán)，但是A股市場很少采納。應(yīng)該完善超額配售部分的股票的分配機(jī)制，鼓勵(lì)綠鞋期權(quán)的采納。

遏制盲目的跟風(fēng)投機(jī)行為。蘭石案例，已經(jīng)很清楚地說明：漲停期的跟風(fēng)買入者都是小額賬戶;越是小額賬戶，賬戶的金額越小，在蘭石股票上的損失越大。其實(shí)，早在2009年深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室專門進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，從2006年6月19日“新老劃斷”之后至2009年6月前發(fā)行的223只中小企業(yè)板股票中，選取上市首日炒作最為嚴(yán)重的22只股票發(fā)現(xiàn)，參與“炒新”的投資者以中小投資者為主。賬戶市值在10萬元以下的投資者占總?cè)藬?shù)的85.73%，賬戶市值在10萬—100萬之間的投資者占比13.01%。相比之下，賬戶市值在100萬元以上的個(gè)人投資者僅占1.05%的比重，而基金、QFII、券商等機(jī)構(gòu)投資者的比重僅為0.2%;隨著價(jià)格的上漲，買入的賬戶占比越大，其中有多達(dá)54.45%的投資者是在發(fā)行價(jià)漲幅300%以上時(shí)參與買入，呈現(xiàn)出一種非常典型的“羊群效應(yīng)”式的追漲。其中，一些首日買入新股的投資者損失嚴(yán)重，個(gè)別股票的投資者賬戶平均虧損比例甚至高達(dá)99%?？傮w來看，賬戶市值在10萬元以下的投資者虧損程度最為嚴(yán)重。

加強(qiáng)信息披露和上市初期放開漲跌停板。歷史上，中國臺(tái)灣的新股IPO在掛牌后，亦經(jīng)常出現(xiàn)數(shù)個(gè)至數(shù)十個(gè)交易日連續(xù)漲停版的現(xiàn)象。因?yàn)榕_(tái)灣上市公司的股東一半以上是自然人投資者，且在臺(tái)灣股市中大約80%的交易行為來自個(gè)人投資者而非機(jī)構(gòu)投資者，這使得臺(tái)灣股市成為一個(gè)高度波動(dòng)的市場。此外與其他亞太市場相較，臺(tái)灣股市的周轉(zhuǎn)率非常高，股市里大多數(shù)的參與者是短期的投機(jī)者。因此2005年3月1日，臺(tái)灣證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施新的新股承銷和上市制度，規(guī)定IPO股票在掛牌后的前五個(gè)交易日價(jià)格不再受到限制，取消漲跌停板。而自掛牌后的第六個(gè)交易日開始恢復(fù)漲跌幅限制。這一作法有效地抑制了新股的爆炒，對(duì)證券市場效率性的提高亦有很大的幫助?？梢越梃b海峽對(duì)岸的經(jīng)驗(yàn)，在新股上市初期一周內(nèi)取消漲跌停板，使得市場可以快速形成一個(gè)穩(wěn)定理性的價(jià)格。