A股“牛市”真的結(jié)束了嗎

易憲容

用一般性的或傳統(tǒng)的理論與模型來分析當(dāng)前中國(guó)A股“牛市”結(jié)束了，是一個(gè)相當(dāng)不靠譜的個(gè)人觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)既解釋不了當(dāng)前中國(guó)A股之實(shí)際，也左右不了股市之預(yù)期。

A股“牛市”真的結(jié)束了嗎？最近，瑞銀首席策略師陳李在研究報(bào)告中給出了肯定的回答。

陳李的報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)上，以流動(dòng)性推動(dòng)的牛市暫時(shí)告一段落，之前低估的A股大型股已經(jīng)達(dá)到“合理水平”，未來期待盈利改善推動(dòng)中國(guó)股市上漲。他認(rèn)為，過去兩個(gè)月推動(dòng)資金入市的一些重要?jiǎng)恿?，包括散戶入?chǎng)，大規(guī)模的換手，杠桿資金如融資融券余額擴(kuò)大、商業(yè)銀行向散戶提供貸款買股票等都在放緩，靠資金推動(dòng)的A股牛市暫時(shí)結(jié)束。

在陳李看來，未來股市上漲的動(dòng)力在于企業(yè)盈利改善。而企業(yè)盈利能否有所改善則取決于：一是大宗商品價(jià)格下跌能否幫助上市公司提高凈利潤(rùn)率（ROE），二是降息后，貸款利率的降低能否提高企業(yè)投資意愿帶來資本支出的回升。

當(dāng)前A股“牛市”真的結(jié)束了嗎？我記得我在這一輪A股指數(shù)飚升時(shí)就指出，對(duì)于這一輪中國(guó)A股的上漲，是來得這樣快、這樣急，并以“核裂變”方式引發(fā)連鎖反應(yīng)，也把傳統(tǒng)的理論與模型、經(jīng)驗(yàn)與常識(shí)的分析拋到九霄云外，無論是國(guó)際投行的分析師，還是國(guó)內(nèi)股市評(píng)論員，個(gè)個(gè)都大跌眼鏡。既然這一輪A股瘋狂上漲，任何理論與模型都不能分析到，那么它在什么時(shí)候下跌，什么時(shí)候結(jié)束同樣是分析不到的。所以陳李說，當(dāng)前中國(guó)這一輪的A股“牛市”已經(jīng)結(jié)束，用傳統(tǒng)的理論與模型來分析同樣是不可靠，也是分析不到的。

我也同時(shí)指出，這一輪推動(dòng)A股向好的三大因素是：一是政府政策做多股市的意圖；二是國(guó)人進(jìn)入股市逐利動(dòng)機(jī)；三是股市融資融券加杠桿的充分利用。對(duì)于這三大因素，盡管在2015年的表現(xiàn)會(huì)不一樣，但這三個(gè)基本條件并不會(huì)有多少改變。既然這三個(gè)股市向好的基本條件還存在，就用傳統(tǒng)的分析方法斷然決定中國(guó)“牛市”的結(jié)束，不知道其邏輯在哪里？

還有，陳李的報(bào)告還認(rèn)為，中國(guó)A股要再次向好或再次轉(zhuǎn)為牛市，就得讓上市公司的盈利水平改善，而企業(yè)的盈利水平改善，就在于大宗商品價(jià)格下跌能否增加企業(yè)利潤(rùn)率，就在于央行降息降準(zhǔn)能否降低企業(yè)的融資成本。對(duì)于這些分析，同樣是沒有脫離一般性理論及模型，脫離傳統(tǒng)的股市上漲基本思維框架。

但實(shí)際上，這些年來，中國(guó)的股市無論是上漲還是下跌，那個(gè)時(shí)候能夠與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有多少關(guān)聯(lián)，什么時(shí)候與實(shí)體聯(lián)系在一起。如果說，國(guó)內(nèi)股市的上漲或下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性不是太大，那么它的向好如何能夠建立在企業(yè)盈利水平上？估計(jì)中國(guó)A股要達(dá)到這一點(diǎn)還得走向成熟，還得真正成為可分析的市場(chǎng)。不過，就目前中國(guó)的股市來說，無論是用一般的理論還是模型，都是無法分析出中國(guó)A股的基本趨勢(shì)的。既然無法用一般性理論來分析當(dāng)前中國(guó)的股市，那么用這些理論來斷定當(dāng)前中國(guó)A股牛市結(jié)束了同樣是不成立的。

既然怎么說都無法分析出當(dāng)前A股的牛市是否結(jié)束，那么這些國(guó)際投資大行還要用一般的理論來研究并公布該報(bào)告，為何這些報(bào)告對(duì)當(dāng)前中國(guó)A股現(xiàn)實(shí)會(huì)想象出一個(gè)當(dāng)然的結(jié)論？其核心的問題有兩個(gè)，一是國(guó)際投行一直在以研究客觀性為幌子，實(shí)際上總是在左右市場(chǎng)，特別是左右市場(chǎng)預(yù)期。而投資市場(chǎng)的預(yù)期決定了市場(chǎng)之大勢(shì)；二是希望以此來左右國(guó)內(nèi)央行的貨幣政策。在他們看來，政府不是想做多中國(guó)A股嗎？這其實(shí)不是太難，只要央行的貨幣政策寬松再寬松就可以了。既然當(dāng)前中國(guó)A股“牛市”已經(jīng)結(jié)束，那么要想讓A股再牛市，就得實(shí)行更為寬松的貨幣政策。最近，國(guó)際上的各家投行一直在呼吁央行貨幣政策再寬松，道理就在這里。

總之，用一般性的或傳統(tǒng)的理論與模型來分析當(dāng)前中國(guó)A股“牛市”結(jié)束了，是一個(gè)相當(dāng)不靠譜的個(gè)人觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)既解釋不了當(dāng)前中國(guó)A股之實(shí)際，也左右不了股市之預(yù)期。2015年中國(guó)A股走勢(shì)如何應(yīng)該是相當(dāng)不確定的，但是當(dāng)前講A股“牛市”結(jié)束還為之尚早，投資者對(duì)此還得冷靜觀察，不需要道聽途說。endprint