股權激勵模式、影響因素與實施效應的實證研究

●北京科技大學東凌經(jīng)濟管理學院 劉 穎 張曾蓮

股權激勵模式、影響因素與實施效應的實證研究

●北京科技大學東凌經(jīng)濟管理學院 劉 穎 張曾蓮

股權激勵作為解決委托代理問題的一種行之有效的方法，越來越受到股東的青睞。隨著股權分置改革的完成和《上市公司股權激勵管理辦法》的實施，我國股權激勵制度逐漸進入穩(wěn)定規(guī)范的發(fā)展階段。本文從不同的股權激勵模式出發(fā)，探討它們的選擇影響因素和實施效應。實證結果表明：上市公司的償債能力、現(xiàn)金流動性、資本結構及收益質量影響限制性股票的選擇；而公司的成長能力、現(xiàn)金流動性、資本結構影響股票期權的選擇。

股權激勵 影響因素 實施效應

一、引言

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)，他們之間形成了一種委托代理關系。在這種委托代理關系中，兩者的目標并不一致，股東希望在一個較長的時期內(nèi)達到公司價值最大化，而管理層希望在一個較短的時間內(nèi)達到自身利益最大化。因此，需要設計有效的激勵與監(jiān)督機制來引導與限制高管的行為。股權激勵指在一定時期內(nèi)，股東通過股權形式向管理者分配所獲收益，這樣，管理者就從簡單的代理方轉換為管理者和所有者，其自身利益便與公司長期價值緊密結合在一起。股東通過股權激勵更好地激勵和約束管理者，最大限度地降低委托代理成本，以期實現(xiàn)公司價值最大化。

以往針對股權激勵的研究，大多單一集中在實施后的效應上，對選擇影響因素的研究相對較少。本文通過實證分析對這兩個問題進行深入剖析，并對不同的激勵模式分別進行研究，以探討哪些績效因素影響了我國上市公司股權激勵模式的選擇以及該選擇對公司所帶來的影響效應。本文從“因”和“果”兩方面同時探討股權激勵模式的選擇問題，企業(yè)不應當以影響因素達到一定水平來單方面決定是否實行股權激勵以及采用哪種激勵模式，更要結合成本收益等效應來考慮是否實施以及實施何種模式。

本文的理論價值在于運用最新公告和數(shù)據(jù)把我國上市公司股權激勵的研究進行了擴展和補充，建立了一個研究不同股權激勵模式選擇影響因素和實施效應的完整體系，為股權激勵方案的選擇提供了一定的指導。在實踐意義方面，通過分析不同股權激勵模式選擇的影響因素和實施效應，可以幫助企業(yè)根據(jù)自身的實際情況更加客觀地制定股權激勵的實施進度及實施方案。也可為政府決策提供幫助，從內(nèi)外兩方面共同引導和促進股權激勵健康發(fā)展。

二、文獻回顧

研究內(nèi)容上，國內(nèi)外基本相似，一是研究股權激勵和企業(yè)績效的關系，二是研究股權激勵的影響因素。當然，股權激勵的其他方面也有相關文獻。

研究結論上，國外文獻結論比較一致，國內(nèi)結論不太一致。第一，股權激勵與企業(yè)業(yè)績的相關文獻，國外普遍發(fā)現(xiàn)股權激勵與公司業(yè)績是強正相關的線性關系，詹森和梅克林 （1976）、Hall和 Jeffrey Liebman（1998）的實證研究證明了這一結論；還有部分學者認為兩者是倒U型關系，而認為股權激勵與公司業(yè)績不相關或負相關的學者較少。國內(nèi)也有文獻發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關，例如石建勛、邱世遠等、易艷春發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的企業(yè)業(yè)績明顯提高；也有學者認為兩者不相關或不顯著相關，袁國良認為上市公司的高級管理者的持股比例和公司業(yè)績的相關性很低或基本不相關，魏剛發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著的相關關系；國內(nèi)認為兩者之間是負相關的不多。第二，國外股權激勵影響因素的結論比較統(tǒng)一，主要集中在公司規(guī)模、成長性和公司風險等方面，認為公司規(guī)模越大，成長性越好，風險越低，股權激勵水平越高。由于中國經(jīng)濟環(huán)境的特殊性，學者對股權集中度和國有股份對股權激勵的影響研究也較為廣泛。于衛(wèi)國認為股權激勵行為與激勵水平是兩個不同的問題，分別受到不同因素的影響。

三、研究設計

證監(jiān)會推薦股權激勵采用股票期權與限制性股票兩種模式。本文將從公司的盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流動性、資本結構和收益質量七方面研究影響公司股權激勵模式選擇的因素。

盈利能力相對較低的公司，股東對于高管的最大期望莫過于在短期內(nèi)提高公司的盈利能力。因此，盈利能力相對較低的公司，更有可能進行股票期權激勵。

股票期權中企業(yè)自身不需要付出任何現(xiàn)金，有利于企業(yè)降低激勵成本，同時當管理者行權時，企業(yè)還會有額外的現(xiàn)金收入，在一定程度上可以提高企業(yè)的償債能力。因此，償債能力相對較弱的公司，更有可能進行股票期權激勵。

股票期權使管理層與股東利益高度一致。企業(yè)成長性較高時，基于對未來的期待，需要兩者利益趨于一致，以達到優(yōu)化管理、快速發(fā)展的目標。因此，成長性相對較高的公司，更有可能進行股票期權激勵。

營運能力說明企業(yè)對經(jīng)濟資源的開發(fā)、使用以及資本的有效利用程度，是通過企業(yè)的資金周轉狀況反映出來的。資金周轉狀況良好，說明經(jīng)營管理水平高、資金利用效率高。由于使用期權激勵企業(yè)沒有任何現(xiàn)金支出，不會打破原有的效率較高的資金周轉平衡，也達到了對管理者較好的激勵作用。因此，營運能力相對較高的公司，更有可能進行股票期權激勵。

選擇股票期權激勵模式，公司不需要付出現(xiàn)金，沒有現(xiàn)金支付的壓力，這正符合現(xiàn)金流動性較差的公司的需求。因此，現(xiàn)金流動性相對較差的公司，更有可能進行股票期權激勵。

股票期權不但是一種激勵方式，更是一種節(jié)約現(xiàn)金的方法。公司向管理者提供股票期權激勵，不但沒有現(xiàn)金支出，而且還減少了管理者的現(xiàn)金薪酬，并且當管理者行權的時候，公司還會有現(xiàn)金流入。這種模式會在一定程度上幫助企業(yè)優(yōu)化管理，以獲得較好的償債能力和負債經(jīng)營能力。因此，資產(chǎn)負債率相對較低的公司，更有可能選擇股票期權激勵。

收益質量相對較低的公司，其發(fā)展不穩(wěn)定，需要管理人員為公司投入更多的時間和精力，并且企業(yè)也需要長期的戰(zhàn)略發(fā)展，這就要求管理人員與股東的利益保持高度的一致，這樣才能達到公司快速穩(wěn)定發(fā)展的目的。同時，股票期權激勵沒有現(xiàn)金支付壓力，可以為公司減輕一定的資金負擔。因此，收益質量相對較低的公司，更有可能選擇股票期權激勵。由此提出H1：企業(yè)的盈利能力、成長能力、償債能力、現(xiàn)金流動性、營運能力、資本結構和收益質量會影響公司股權激勵模式的選擇。

實施股權激勵有利于企業(yè)的發(fā)展，能提升企業(yè)的盈利能力、成長能力等。由前人的研究成果可知，股權激勵較其他薪酬方式對管理層的激勵效果更加有效，它可以有效降低委托代理成本，改善公司治理結構。由此提出H2：股權激勵與上市公司業(yè)績正相關。

每種股權激勵模式均具有各自的特點，已有研究通過實證分析得出不同的條件下使用不同的激勵模式，這使筆者思考選擇不同的股權激勵模式后其所產(chǎn)生的效應是否也有所差別。由此提出H3：不同的股權激勵模式對上市公司業(yè)績綜合評價產(chǎn)生的效果不同。

本文樣本選取按最新公告時間自2006年至2009年12月31日公告實行股權激勵的A股上市公司?？紤]到各種因素均會影響股權激勵模式的選擇，因而通過一比一配對，將實施股權激勵與未實施股權激勵的公司進行對比，以達到研究目的。樣本配對標準為：

行業(yè)相同：制造業(yè)細分到二級分類。

規(guī)模相當：在行業(yè)相同的基礎上，選擇與樣本A和樣本B中各公司規(guī)模相當?shù)纳鲜泄?。這里的公司規(guī)模用公司的總資產(chǎn)價值來衡量。

樣本A：2006年至2009年12月31日，公告選擇實行限制性股票的A股上市公司，共有27家。

樣本B：2006年至2009年12月31日，公告選擇實行股票期權的A股上市公司，共65家。

樣本C：與樣本A一一配對的沒有選擇股權激勵的A股上市公司，共27家。

樣本D：與樣本B一一配對的沒有選擇股權激勵的A股上市公司，共65家。

樣本E：樣本A和樣本C加總，是進行限制性股票影響因素二元Logistic回歸的樣本，也研究在影響因素作用下，上市公司對限制性股票的選擇傾向，共54家。

樣本F：樣本B與D的加總，是進行股票期權影響因素二元Logistic回歸的樣本，也研究在影響因素作用下，上市公司對股票期權的選擇傾向，共130家。

樣本G：樣本A和樣本B的加總，即2006年至2009年12月31日，公告選擇實行股權激勵的A股上市公司，也是進行因子分析的樣本。被解釋變量是選擇行為，選擇定義值為1，未選擇定義值為0。解釋變量為盈利能力等7方面13個指標，具體如下：X1（凈資產(chǎn)收益率）、X2（資產(chǎn)凈利率）、X3（流動比率）、X4（速動比率）、X5（營業(yè)利潤增長率）、X6（凈資產(chǎn)增長率）、X7（應收賬款增長率）、X8（總資產(chǎn)增長率）、X9（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量）、X10（自由現(xiàn)金流量）、X11（資產(chǎn)負債率）、X12（權益乘數(shù)）、X13（經(jīng)營活動凈收益/利潤總額）。為了分析影響因素、不同股權激勵模式的選擇以及實施效應三者之間的聯(lián)系，仍采用盈利能力等7方面13個指標，并加入激勵水平變量X，即激勵的股份占總股份的比例。樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫，通過SPSS17.0完成。

四、實證分析

（一）股權激勵模式選擇的影響因素分析

1.限制性股票選擇的影響因素分析。為探討影響限制性股票這種激勵模式的選擇傾向性因素，分析對象為樣本E。邏輯回歸分析分類觀察結果(因變量、選擇與未選擇、工具變量)與影響因素(自變量)的關系。研究所選取的13個解釋變量對Y的影響，構建二元Logistic回歸方程如下。其中B0為常數(shù)項，Bj為各解釋變量系數(shù)，ε為干擾項。

邏輯回歸選擇向后逐步迭代法。通過該方法，逐步剔除進入最終方程的解釋變量，相對于一次性全部進入而言，準確率偏高，回歸過程見表1。表1顯示了在變量逐步剔除的過程中最后一步用于回歸方程的顯著性檢驗的對數(shù)似然比卡方的檢驗結果。顯著水平為0.05，最后一替代步驟構建的模型合理。

表2顯示了在逐步剔除的過程中最后一步的檢驗結果。最終模型包含了X3、X9、X11、X12、X13這五個變量，它們的Wald觀測值所對應的概率p值都小于顯著性水平a，表示這五個解釋變量與被解釋變量有較顯著的關系，應將它們保留在方程中。8個變量沒有進入方程，分別是X1、X2、X4、X5、X6、X7、X8、X10。通過分析保留在方程中的5個變量可以看出，償債能力、現(xiàn)金流動性、資本結構、收益質量這五方面影響公司對限制性股票這種激勵方式的選擇，并且基本都與其成正相關關系。最終的模型為：

該模型解釋了限制性股票選擇的概率。當某自變量發(fā)生變化時，選擇的概率也將相應地發(fā)生變化。不僅如此，根據(jù)發(fā)生比Exp(B)的值可以看到，其他解釋變量不變時，流動比率每增加一個單位，選擇的概率將增加7.737倍；經(jīng)營現(xiàn)金凈流量每增加一個單位，選擇的概率將增加1.067倍；資產(chǎn)負債率每增加一個單位，選擇的概率將增加1.186倍；權益乘數(shù)每增加一個單位，選擇的概率將下降0.133倍；收益質量每增加一個單位，選擇的概率將增加1.008倍?？傊?，流動比率對限制性股票的選擇影響最大。

2.股票期權選擇的影響因素分析。對是否選擇股票期權進行二元Logistic回歸，采用的方法與限制性股票相同。表3顯示了在變量逐步剔除的過程中最后一步用于回歸方程的顯著性檢驗的對數(shù)似然比卡方的檢驗結果。顯著水平為0.05，最后一替代步驟構建的模型合理。表4顯示了在逐步剔除的過程中最后一步被解釋變量與各解釋變量的回歸系數(shù)的檢驗結果。最終模型包含了X6、X10和X12這三個變量，它們的Wald觀測值所對應的概率p值都小于顯著性水平a，表明這三個解釋變量與被解釋變量有較顯著的關系，將它們保留在方程中。10個變量沒有進入方程，分別是X1、X2、X3、X4、X5、X7、X8、X9、X11、X13。

通過分析保留在方程中的3個變量可以看出，成長能力、現(xiàn)金流動性、資本結構這三方面影響公司對股票期權這種激勵方式的選擇，并且基本都與其成正相關關系。最終的模型為：

該模型解釋了股票期權選擇的概率。當某自變量變化時，選擇的概率也將相應地發(fā)生變化。不僅如此，根據(jù)發(fā)生比Exp（B）的值可以看到，其他自變量不變時，凈資產(chǎn)增長率增加一個單位，選擇的可能性將增加1.015倍；自由現(xiàn)金流量每增加一個單位，選擇的概率將增加1.026倍；權益乘數(shù)每增加一個單位，選擇的概率將下降0.662倍?？傊?，自由現(xiàn)金流量對股票期權的選擇影響最大。

通過上述兩組二元Logistic回歸可得出以下結論：

一是公司的盈利能力與股權激勵模式的選擇。盈利能力指標與兩組被解釋變量的關系均不顯著，這與假設1相悖。這可能與指標的選取有關。公司的盈利能力可能是通過多個指標綜合反映，并不能由兩個單一的指標來衡量，這需要進一步的研究來驗證。

二是償債能力（流動比率）和股權激勵模式的選擇。償債能力與限制性股票的選擇概率顯著正相關，與股票期權的選擇概率關系不顯著，支持了假設2。綜合影響因素，是否有現(xiàn)金收付顯著影響這兩種股權激勵方式的選擇。

三是成長能力（凈資產(chǎn)增長率）和股權激勵模式的選擇。凈資產(chǎn)增長率與股票期權的選擇概率顯著正相關，與限制性股票的選擇概率關系不顯著，支持了假設3。在高成長性的公司，對管理人員實行股票期權激勵，能使管理層與股東的利益趨于一致，促進企業(yè)的長遠發(fā)展和股價的上漲。同時，高成長性的公司可以給高管以足夠的信心，即其可以從股票期權中獲得更高的利益，這樣其工作積極性便可大幅增加。

四是公司的營運能力與股權激勵模式的選擇。公司營運能力指標與兩組被解釋變量的關系均不顯著，這與假設4相悖。這可能是由于營運能力主要說明企業(yè)對經(jīng)濟資源的開發(fā)、利用以及資本的有效利用程度，它對企業(yè)整體實力和發(fā)展的影響是長期和緩慢的，所以其與被解釋變量的關系不顯著。營運能力對股權激勵模式選擇的潛在影響，還需要進一步研究。

五是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與限制性股票的選擇概率顯著正相關，自由現(xiàn)金流量與股票期權的選擇概率顯著正相關，這部分支持了假設5。相比于自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營凈現(xiàn)金流量更穩(wěn)定，更能反映企業(yè)的經(jīng)營水平。所以經(jīng)營凈現(xiàn)金流量較高的企業(yè)，其可以承擔由于股權激勵而產(chǎn)生的額外的現(xiàn)金支付。另外，從回歸結果也可以看出，公司可以用股權激勵來平衡公司的現(xiàn)金流動性。

六是公司的資本結構與股權激勵模式選擇。資產(chǎn)負債率與限制性股票的選擇概率顯著正相關，權益乘數(shù)與限制性股票的選擇概率顯著負相關，但其影響小于資產(chǎn)負債率。而權益乘數(shù)與股票期權的選擇概率顯著負相關，與假設6相符。

七是公司的收益質量與股權激勵模式的選擇。收益質量與限制性股票的選擇概率顯著正相關，與股票期權的選擇概率關系不顯著，這部分支持了假設7，說明收益質量較高的企業(yè)可以承擔由于股權激勵所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付，同時其也更加重視自身長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

（二）股權激勵模式的效應分析。構建兩個模型分析不同股權激勵模式的實施效應：將原始變量指標轉換為綜合評價指標的因子分析；綜合評價指標與激勵水平的回歸分析。首先采用因子分析對樣本公司的7個方面13個指標進行綜合評價。其次把通過因子分析法得出的綜合評價指標衡量企業(yè)實施股權激勵的效用，利用回歸分析實施效用，以因子分析得到的綜合指標為被解釋變量，以股權激勵水平為解釋變量，得到回歸系數(shù)。

1.因子分析。KMO檢驗得到13個原始指標的變量值不足0.6，說明指標整體之間相關性不高。由于指標組內(nèi)相關性很強，因子分析還是可行的，并且可以預期因子分析的因子數(shù)目不可能降到很低。由表5可知，提取5個公共因子，旋轉后的方差貢獻率分別為：19.912%、19.443%、15.608%、9.821%、8.926%，旋轉后累計方差貢獻率為73.709%，大于70%，故這五個因子能衡量企業(yè)盈利能力等綜合水平。由表6可知，采用方差極大法進行旋轉后，各因子在各項指標上的載荷更加明確。因子F1在X1、X2、X8、X9上的載荷較大，超過了0.5；因子F2在X3、X4上的載荷較大，超過了0.5；因子F3在X6、X11、X12上的載荷較大，超過了0.5；因子F4在X7、X10上的載荷較大，超過了0.5；因子F5在X5、X13上的載荷較大，超過了0.5。各組指標滿足載荷數(shù)量值方面的要求。綜合因子得分函數(shù)為：

2.回歸分析。根據(jù)上式計算樣本公司綜合因子得分F，作為上市公司股權激勵實施效用的綜合評價指標。在本部分回歸分析中，以F為因變量，以股權激勵水平為自變量，按F=b+ kX+ε進行回歸分析。

（1）上市公司股權激勵實施效應回歸分析。通過表8可以得到回歸模型為F=9.879+0.966X，激勵水平X的系數(shù)為0.966，說明采用股權激勵的上市公司，股權激勵實施效用綜合評價指標與激勵水平是正相關的，激勵的整體效應是顯著的。

（2）上市公司限制性股票激勵實施效應回歸分析。通過表9可以得到回歸模型為F=12.529-0.078X，激勵水平X的系數(shù)為-0.078，說明限制性股票激勵中，股權激勵實施效用與激勵水平是負相關的，限制性股票沒有實現(xiàn)預期目標。

（3）股票期權激勵實施效應回歸分析。通過表10可以得到回歸模型為 F=11.107+0.847X，激勵水平 X的系數(shù)為0.847，說明采用股票期權激勵的上市公司，公司股權激勵實施效用綜合評價指標與激勵水平是正相關的，股票期權這種激勵模式的實施能夠對高管產(chǎn)生激勵效用，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。

通過上述實證分析可知，股權激勵實施效應與激勵水平正相關，股權激勵的效應得以實現(xiàn)。這與假設一相符。隨著改革的深入、市場的發(fā)展以及認識的提升，股權激勵的實施范圍將越來越大，其所產(chǎn)生的效用也將更加深遠。同時通過對不同股權激勵模式實施效應的比較可知，不同的股權激勵模式產(chǎn)生的效果不同，這與假設二相符。采用股票期權激勵的激勵效果好于限制性股票，這是由于我國處于弱有效資本市場，股價變動受企業(yè)業(yè)績影響不大。同時在這樣弱有效的資本市場中，股東也更傾向于使用股票期權這種激勵方式，因為在不確定的前提下，企業(yè)沒有提前支出現(xiàn)金，有利于降低成本，減少風險。

五、結論

通過實證分析，本文得出如下結論：

第一，上市公司的償債能力、現(xiàn)金流動性、資本結構以及收益質量影響限制性股票這種激勵模式的選擇；而公司的成長能力、現(xiàn)金流動性、資本結構影響股票期權這種激勵模式的選擇。結論部分與假設不符，這是因為：第一，我國資本市場還不完善，使得股權激勵受外部條件的影響較大，不能由市場直接控制，部分因素在短期內(nèi)影響效果可能不夠顯著；其次，我國上市公司機制特殊，股權激勵實施的影響因素復雜，國家政策和公司內(nèi)部治理的諸多因素綜合影響較大；最后，由于技術水平有限，樣本選取及數(shù)據(jù)上的誤差，也可能會對回歸結果造成影響。

第二，我國實施股權激勵的上市公司，總體上激勵水平與公司綜合業(yè)績之間成正相關關系，股權激勵產(chǎn)生了其應有的激勵效用；實施限制性股票激勵方式的上市公司，其激勵水平與公司綜合業(yè)績之間呈負相關關系；實施股票期權激勵方式的上市公司，其激勵水平與公司綜合業(yè)績之間呈正相關關系。在我國現(xiàn)階段，股票期權激勵產(chǎn)生的效果更加顯著。

第三，在我國目前處于弱有效資本市場的前提下，法律、市場和社會環(huán)境均不健全，影響股權激勵模式選擇的因素并不全面，或者說影響因素的效力與理論有所差異，即市場準入機制并不健全，這部分導致了不同的股權激勵模式?jīng)]有發(fā)揮其優(yōu)勢，產(chǎn)生其應有激勵效果，使企業(yè)各方面的能力都有所提升，并且也間接造成了一些激勵計劃停止或延期執(zhí)行。

通過理論及實證分析，本文對我國股權激勵的實施及發(fā)展提出如下建議：

一是外部條件。首先，進一步完善我國股權激勵制度的法律法規(guī)體系，不斷改進完善股權激勵實施的標準，通過法律來進一步規(guī)范引導股權激勵制度的實施、改進和發(fā)展；其次，要建立發(fā)達規(guī)范的資本市場和證券市場，發(fā)達的資本市場是股權激勵實施的根基，規(guī)范的證券市場是股權激勵實施的前提。只有它們發(fā)展運行良好，才能使股權激勵產(chǎn)生應有的效果。

二是內(nèi)部條件。首先，要優(yōu)化公司的內(nèi)部治理結構，完善監(jiān)督管理評價體系，創(chuàng)建公平競爭的環(huán)境氛圍，提高管理層的工作積極性，使其與股東的利益在最大程度上保持一致，為股權激勵的實施創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境基礎；其次，對股權激勵制度的實施要做好前期決策，應選擇符合企業(yè)現(xiàn)狀，并有利于企業(yè)長遠發(fā)展的股權激勵方式?！?/p>

（本文受國家自科基金〈71302164〉、國家社科基金〈CFA13015〉、國家級本科創(chuàng)新項目〈14990044〉、北京高等學校“青年英才計劃”項目〈YETP0398〉、北京市哲學社會科學課題〈13JGC095〉、北京市教育科學基金〈3021-0001〉及北京科技大學教研課題〈KC2012YJX29；JG2012M4；KC2014YJX42〉的資助。）

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（本欄目責任編輯：王光?。?/p>