美國量化寬松貨幣政策的負效應(yīng)及對中國的啟示

于加武,龐麗艷,金 虹

(1.大連工業(yè)大學(xué) 信息科學(xué)與工程學(xué)院，遼寧 大連 116031； 2.吉林財經(jīng)大學(xué) 管理科學(xué)與信息工程學(xué)院， 吉林 長春 130117；3.黑龍江工程學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院, 黑龍江 哈爾濱 150050)

美國次貸危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟都步入了衰退周期。為此，美國率先實施了擴張性的貨幣政策，試圖通過放松銀根達到刺激經(jīng)濟增長的目的。然而，在看到量化寬松政策積極一面的同時，我們也應(yīng)反觀其可能的負向影響。這對于同樣面臨危機威脅的中國而言，有著十分重要的借鑒與指導(dǎo)意義。

有關(guān)量化寬松政策實施效果的文獻不勝枚舉。馬宇(2011)認為美國量化寬松貨幣政策的推行，對于正處于金融危機和衰退階段的美國經(jīng)濟而言，可能具有一定的刺激作用。[1]穆爭社(2010)也認為這一政策有效遏制了美國經(jīng)濟的“自由落體式”下降，初步來看，取得了較好的政策效果，但也暴露出如貨幣政策財政化、中央銀行的獨立性受到嚴重威脅、金融機構(gòu)難以破產(chǎn)所產(chǎn)生的道德風(fēng)險等問題。[2]Thomas (2011)認為雖然美國的量化寬松政策確實對美國經(jīng)濟的復(fù)蘇有積極影響，但現(xiàn)在無法判斷它是否能夠適應(yīng)未來的經(jīng)濟環(huán)境，從長期來看，該政策存在風(fēng)險。[3]Alan (2010)認為量化寬松政策確實能夠補充市場的流動性，并且它的實施能夠減小商業(yè)票據(jù)與國債之間的息差。[4]

鑒于理論界對于美國量化寬松政策實施效果的看法不一，本文嘗試將視角單純對準量化寬松政策的負向效果，并試圖探尋其實施效果不佳的可能原因，旨在為我國后危機時期的宏觀政策選擇提供借鑒。

一、美國量化寬松貨幣政策的負效應(yīng)

(一)債務(wù)貨幣化的風(fēng)險

雙擴張的宏觀經(jīng)濟政策所帶來的最大隱患是經(jīng)濟有由財政赤字轉(zhuǎn)向赤字債務(wù)化，最終演變?yōu)閭鶆?wù)貨幣化的風(fēng)險。因為赤字融資可以通過選擇發(fā)行內(nèi)債、發(fā)行外債、鑄幣稅及通貨膨脹稅等方式得到。不斷攀升的債務(wù)供給，需要多元且持續(xù)化的債務(wù)需求來加以保證。作為債券購買者，美國聯(lián)邦投資基金、公眾乃至境外機構(gòu)對債務(wù)需求的消化能力是有限的，超額債務(wù)購買者還將落在美聯(lián)儲本身。而恰恰是美聯(lián)儲作為債務(wù)的最終出資人這一特點，會誘發(fā)國內(nèi)高能貨幣的增發(fā)。[5]截至2011年2月，銀行業(yè)超額準備金總額已突破1.6萬億。此類債券雖然由中央銀行持有，但大部分屬于私人部門債券，很難用以實施公開市場操作。同時為穩(wěn)定長期債務(wù)收益率水平，大幅度拋售此類債券亦不可取。因此，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，巨額流動性需要尋求釋放的出口，此類銀行儲備便會被立刻盤活，貨幣超發(fā)的現(xiàn)象極易出現(xiàn)。

(二) 美聯(lián)儲的獨立性受到威脅

雖然大多數(shù)國家規(guī)定不允許本國財政部直接向央行借款，但危機時期，國債發(fā)行速度過快必然導(dǎo)致央行的被動介入。圖1為美聯(lián)儲所持國債總額及GDP所占比例。

圖1 美聯(lián)儲所持國債總額及GDP所占比例數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自：http://www.docin.com/p-749169436.html。

圖1中上方曲線為美聯(lián)儲所持國債在國債總額之中的占比；下方曲線為美聯(lián)儲所持國債在GDP中的占比。從圖1中我們不難發(fā)現(xiàn)，國債在美聯(lián)儲所持債務(wù)中的比例自危機爆發(fā)后不斷抬升，其與聯(lián)儲所持國債在GDP中的占比呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，并突破了12%的關(guān)口。這種現(xiàn)象也昭示著美聯(lián)儲獨立性被嚴重動搖，其無法在危機中獨善其身，對經(jīng)濟下行坐視不管。央行只能被動參與到財政部發(fā)行的國債購買中去，這難免對其獨立性造成一定削弱。

(三)高負債率、財政懸崖、私人部門擠出效應(yīng)等問題凸顯

表1顯示了美國公共債務(wù)的年度數(shù)據(jù)。從公債年度數(shù)據(jù)中我們可以看出，近10年來，美國公共債務(wù)水平增長了近3倍，同時債務(wù)額度的增加也在不斷推升債務(wù)上限水平。截至2013年1月，美國的公共債務(wù)上限為16.4萬億，而在2012年9月30日，美國的公共債務(wù)水平已經(jīng)超過了16萬億，這意味著更加寬松的財政刺激將無法展開。同時，財政懸崖問題也是美國政府無法規(guī)避的一個難題。所謂財政懸崖，是指隨著債務(wù)上限的一再迫近，美國民共兩黨面臨著增稅和減支兩方面壓力，而這兩項政策舉措將不可避免地抑制經(jīng)濟復(fù)蘇。[6]與其說財政懸崖問題是一項經(jīng)濟命題，倒不如說其更類似一次執(zhí)政黨與在野黨的政治博弈。盡管最終兩黨達成了一致，在2013年元月調(diào)高富裕家庭個稅比例，延長失業(yè)救濟政策，并延后執(zhí)行政府支出削減計劃，但只有財政收入增加，產(chǎn)出增速大于負債增速，才能從根本上解決此類問題。顯然當前的政策操作只能以防御風(fēng)險發(fā)生為主。

表1美國公共債務(wù)年度數(shù)據(jù)(單位：美元)

日 期數(shù) 額2012年9月30日16066241407385.892011年9月30日14790340328557.152010年9月30日13561623030891.792009年9月30日11909829003511.752008年9月30日10024724896912.492007年9月30日9007653372262.482006年9月30日8506973899215.232005年9月30日7932709661723.502004年9月30日7379052696330.322003年9月30日6783231062743.622002年9月30日6228235965579.162001年9月30日5807463412200.062000年9月30日5674178209886.86

數(shù)據(jù)來源：http://www.treasurydirect.gov/NP/debt/search?startMont。

在私人部門經(jīng)濟方面，凱恩斯對于政府財政擴張給予私人部門的擠出效應(yīng)曾做過充分闡釋。政府財政政策投入力度之大，將不可避免地阻礙私人部門的投資與發(fā)展。美銀美林資深經(jīng)濟學(xué)家邁克爾·漢森提出了同樣的觀點。他在肯定私人部門對美國經(jīng)濟增長的貢獻的同時指出，隨著政府財政刺激的深入，私人部門將放緩?fù)顿Y等商業(yè)決策，這對處于下行周期的經(jīng)濟而言可謂雪上加霜。

二、美國量化寬松貨幣政策負效應(yīng)的原因

美國在擴張性貨幣政策刺激下經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，其受制因素來自于方方面面，但本文認為，美國量化寬松政策效果不佳主要歸咎于以下幾個原因。

(一)貨幣政策有效性受損

貨幣政策有效性是保證一國貨幣政策順利施行且發(fā)揮效力的必要條件。本文選定狹義貨幣供應(yīng)量乘數(shù)M1作為衡量一國貨幣政策有效性的指標。貨幣乘數(shù)的高低可以反映基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的派生倍數(shù)，即便一國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的絕對值很大，但貨幣乘數(shù)很小，依然會導(dǎo)致一國擴張性貨幣政策的有效性受損。同時，次貸危機爆發(fā)的導(dǎo)火索最先源自于華爾街的投資銀行，遭遇重創(chuàng)的金融機構(gòu)幾近喪失信貸功能，這也進一步加劇了貨幣乘數(shù)的走低，自次貸危機爆發(fā)以來，美國狹義貨幣供應(yīng)量M1乘數(shù)表現(xiàn)為垂直下降態(tài)勢。因此，縱然美國施行了多次量化寬松貨幣政策，增加了市場中的基礎(chǔ)貨幣供給，但因貨幣乘數(shù)很小，難以起到通過增加貨幣供應(yīng)量促進產(chǎn)出與就業(yè)復(fù)蘇的最終目的。

(二)金融機構(gòu)超額存款準備金激增

圖2 美國存款機構(gòu)超額準備金走勢

貨幣政策擴張導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，但增加的貨幣到底流向了何處？美國存款機構(gòu)超額準備金的走勢圖(圖2)可以給我們一個較為合理的答案。圖2反映了美國2011年第二次量化寬松政策實施后美國存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的超額準備金積累情況。

圖2中的兩條曲線分別為調(diào)整后的美國廣義貨幣供應(yīng)量M2(上方)和美國存款機構(gòu)超額準備金(下方)走勢。從圖2中可以看出，美國量化寬松貨幣政策注入的貨幣供應(yīng)量很有可能“藏身”于超額準備金。通過在美聯(lián)儲網(wǎng)站上獲取的數(shù)據(jù)可知，美國貨幣供應(yīng)量M2由2008年8月的77 653億美元上升至89 795億美元，增加了1.21萬億美元；另一方面，存款機構(gòu)的超額準備金在此期間增加了1.43萬億美元。這就意味著，危機后美國廣義貨幣供應(yīng)量的增加小于超額準備金的增長，也就是市場上的流動性較危機前的實際變化呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。因此，超額準備金的不斷激增可以視作美聯(lián)儲為防范因貨幣供給增加而導(dǎo)致未來通脹風(fēng)險加劇的有效手段。尚未脫離聯(lián)儲管制且未進入實體經(jīng)濟的流動性，可以非常有效地避免市場價格水平的過度波動，而美聯(lián)儲對貨幣供應(yīng)量的嚴格把控將有助于其對日后美國經(jīng)濟的進一步管理。

(三)金融加速器作用擴大

危機中金融機構(gòu)新的貸款意愿同樣左右著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。因此，美國量化寬松貨幣政策效果不佳很有可能是因為大危機后市場中的“金融加速器”效應(yīng)在逐漸擴大。金融加速器理論是指資本市場因信息不對稱，外部融資成本增加，導(dǎo)致借貸市場資金分配無效率。前美聯(lián)儲主席伯南克是金融加速器理論的最大擁躉。他認為正是經(jīng)濟的嚴重衰退致使金融機構(gòu)更加排斥資金出讓，使得危機中的企業(yè)只能尋求內(nèi)源性融資，這抑制了企業(yè)的復(fù)蘇步伐，金融加速器在大蕭條中提高了信貸門檻。因此，貸款意愿的下降也是量化寬松貨幣政策對實體經(jīng)濟刺激效果不佳的原因之一。

三、美國量化寬松貨幣政策負效應(yīng)的實證檢驗

量化寬松政策通過擴張資產(chǎn)負債表規(guī)模直接增加了基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，但能否修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機制，有效擴張貨幣供給尤其是流通中的貨幣供給，則需要通過實證分析加以檢驗。

(一)數(shù)據(jù)描述

本文選取基礎(chǔ)貨幣供給MB、廣義貨幣供給M2、貸款余額LOAN作為變量指標。美聯(lián)儲于2007年8月開始推出各種創(chuàng)新數(shù)字工具以應(yīng)對危機，最先執(zhí)行的是定期貼現(xiàn)措施，2007年12月開始使用TAF工具，隨后推出一系列政策創(chuàng)新工具，并在此基礎(chǔ)上推出量化寬松。故本文選取2007年8月至2013年11月經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為美國圣路易斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)庫(FRED)。

(二)單位根檢驗

本文建立向量自回歸模型，并在此基礎(chǔ)上進行協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗。由于變量為經(jīng)濟時間序列，故對其取對數(shù)以消除異方差性，上述三個指標取對數(shù)后分別用LnM2、LnLOAN、LnMB表示，首先對各對數(shù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF方法。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

表2表明，各對數(shù)序列均含有一個單位根，是非平穩(wěn)的。再對各對數(shù)序列進行差分處理，得到的序列記為D(LnM2)、D(LnLOAN)、D(LnMB)，繼續(xù)進行單位根檢驗。

表3 差分序列ADF檢驗結(jié)果

表3表明，在5%的顯著性水平下，各差分序列均拒絕含有單位根的原假設(shè)。因此，各差分序列是平穩(wěn)的，為一階單整，即I(1)過程。

(三)協(xié)整檢驗及向量誤差修正模型

利用跡檢驗和最大特征根檢驗方法對這三個序列進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如下。

表4 特征根跡檢驗結(jié)果

由表4可知，特征根跡檢驗表明在5%的顯著性水平下，有兩個協(xié)整關(guān)系。

表5 最大特征根檢驗結(jié)果

由表5可知，最大特征根檢驗表明在5%的顯著性水平下有兩個協(xié)整關(guān)系。

將以上協(xié)整關(guān)系寫成數(shù)學(xué)表達式，并令等于vec，有：

vec為平穩(wěn)序列，括號內(nèi)為標準誤差，這三個指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，說明它們有共同的趨勢。從長期看，三個指數(shù)具有穩(wěn)定關(guān)系，它們的變化以及走勢會受到上述協(xié)整關(guān)系的約束。

(四)Granger因果檢驗

因為LnM2、LnLOAN、LnMB均為I(1)序列，并且序列間存在著某種影響關(guān)系，因此可以把三個序列作為一個弱外生的系統(tǒng)來處理，建立VAR模型，采用LR方法確定VAR的滯后階數(shù)為5，得到的Granger因果檢驗結(jié)果如下。

表6 Granger因果檢驗結(jié)果

注：K、x2、P分別代表滯后期、x2統(tǒng)計量和概率。

根據(jù)表6可以得出以下結(jié)論：(1)當滯后五期時，基礎(chǔ)貨幣是貸款的Granger原因，而滯后七期與滯后九期則沒有影響，這說明基礎(chǔ)貨幣無法有效影響未來貸款。(2)基礎(chǔ)貨幣不是廣義貨幣的成因，且概率呈上升趨勢，說明基礎(chǔ)貨幣的增加對擴張廣義貨幣供給沒有顯著影響，量化寬松貨幣政策擴張貨幣供給的目的沒有達到。(3)貸款在滯后五期與滯后七期是廣義貨幣的Granger原因，而滯后九期則不是，說明貸款在短期、中期影響廣義貨幣，長期效果不明顯。原因在于基礎(chǔ)貨幣對貸款擴張不顯著，所以貸款對于廣義貨幣的擴張從長期來看傳導(dǎo)乏力。(4)廣義貨幣在滯后五期與滯后七期是貸款的Granger原因，而滯后九期則不是。廣義貨幣在短期與中期可以拉動貸款，但長期沒有影響。說明貨幣總量增加后，短期影響貸款，但無法從長期拉動貸款，信貸傳導(dǎo)機制無法依靠貨幣總量增加而得到修復(fù)。

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 基礎(chǔ)貨幣沖擊引起貸款波動的響應(yīng) 圖4 基礎(chǔ)貨幣沖擊引起廣義貨幣波動的響應(yīng)

圖5 貸款沖擊引起廣義貨幣波動的響應(yīng) 圖6 廣義貨幣沖擊引起貸款波動的響應(yīng)

由圖3可知，基礎(chǔ)貨幣對貸款的沖擊一直為負，且幅度在明顯加大，說明基礎(chǔ)貨幣不能有效刺激貸款增長，信貸傳導(dǎo)機制失效，基礎(chǔ)貨幣無法通過信貸渠道有效增加貨幣供給。

由圖4可知，基礎(chǔ)貨幣對廣義貨幣的影響總體比較平穩(wěn)，在前三期呈上升趨勢，后三期則呈下降趨勢。原因在于基礎(chǔ)貨幣本身也是廣義貨幣的一部分，依靠基礎(chǔ)貨幣余額的增加，廣義貨幣總量可以直接增加，但由于缺乏信貸傳導(dǎo)機制，乘數(shù)效應(yīng)失效，二者只能亦步亦趨。

由圖5可知，貸款對廣義貨幣的沖擊在第四期之前均呈上升趨勢，之后緩慢下降，說明貸款依然對廣義貨幣有積極影響，貸款增加可以帶動廣義貨幣有效增加，因為貸款意味著流通中的貨幣供給會帶來相應(yīng)的投資需求與消費需求，能夠通過乘數(shù)效應(yīng)刺激廣義貨幣供給。但由于量化寬松政策中基礎(chǔ)貨幣的增加無法有效影響貸款，以至于對貨幣供給最有意義的信貸傳導(dǎo)無法持續(xù)。

由圖6可知，廣義貨幣對貸款的反作用并不明顯，甚至第四期之后開始負相關(guān)，可見貨幣總量的增加不能改變信用狀態(tài)，信貸低迷無法依靠貨幣總量的增加而得到提振。

四、對中國的啟示

中國在后危機時代的貨幣政策選擇可謂與美國量化寬松政策同步，但在政策實施的過程中，中國需要更加注重規(guī)避追求經(jīng)濟短期目標、放棄長期目標的政策理念。美國貨幣政策效果不佳，深層次上在于政府過度的干預(yù)造成了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲與市場價格的高企。而政府大肆舉債，推升財政赤字的根本原因在于對“充分就業(yè)”的持續(xù)迷戀。同時，“有效需求不足”是一個可以迷惑市場又有利于普及的概念，但究竟市場行為中的潛在產(chǎn)出缺口大小如何，卻極難判斷。在重振經(jīng)濟的浪潮中，政府逐漸拋棄了貨幣規(guī)則，不斷增加政府赤字，最直接的結(jié)果便是新增貨幣流向工資價格彈性顯著的行業(yè)，這使得產(chǎn)出增長更多地得益于價格提高而非真實需求或?qū)嶓w經(jīng)濟的轉(zhuǎn)好。一旦價格實現(xiàn)糾正，泡沫破滅，后果將不堪設(shè)想。原本對于無政府干預(yù)的經(jīng)濟，在衰退周期來臨時會自行經(jīng)歷一段痛苦的煎熬。生產(chǎn)力低下、實體經(jīng)濟倒閉、通貨緊縮等等不利因素會伴隨著時間推移自行消化吸收。而這個過程也實現(xiàn)了對過往不利經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重塑，市場力量最終得以彰顯，經(jīng)濟均衡重新實現(xiàn)。這是正常的經(jīng)濟周期下經(jīng)濟體必經(jīng)的自愈過程。由此可見，利用政府干預(yù)以增加貨幣供給的方式實現(xiàn)充分就業(yè)，存在一定的短視性。大規(guī)模的流動性創(chuàng)造扭曲并加重了原本存在弊端的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，一旦利率提升刺破經(jīng)濟泡沫，原本以通貨膨脹支撐的就業(yè)立即轉(zhuǎn)為失業(yè)，這種經(jīng)濟政策并不利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

因此，對于我國在后危機時期的政策選擇與施政方式而言，一方面，我國需要充分肯定反周期政策給經(jīng)濟體帶來的益處，但另一方面也要時刻警惕政策過度所誘發(fā)的結(jié)構(gòu)性失衡問題。在經(jīng)濟嚴重衰退之時，政府需要采取一定的救助政策，穩(wěn)定市場信心，重塑預(yù)期。此時經(jīng)濟終極目標是保增長、促就業(yè)。而在經(jīng)濟逐步企穩(wěn)時期，要降低經(jīng)濟體的政策依賴，逐步尋求政策退出。中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，顯然對經(jīng)濟完全的放任自流或純粹的政府干預(yù)都難以實現(xiàn)經(jīng)濟增長恢復(fù)的任務(wù)。因為在危機最為嚴重的階段，對國內(nèi)市場信心的恢復(fù)與保護必不可少；在經(jīng)濟企穩(wěn)時期，改革紅利的逐漸降低、社會矛盾的日益凸顯都催促政府適當放權(quán)，讓利于民。綜上可見，我國政府需要及時防范貨幣政策實施后的各種弊端，做好宏觀經(jīng)濟政策的適時退出計劃，將經(jīng)濟活動逐步轉(zhuǎn)向以市場為主導(dǎo)，并盡可能依此釋放出最大的產(chǎn)出潛能。

[1]馬宇.量化寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)、政策效果與潛在風(fēng)險[J].武漢大學(xué)學(xué)報,2011,(3).

[2]穆爭社.量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2010,(4).

[3]Thomas M. Hoenig. The Federal Reserve′s Mandate：Long Run[J].Business Economies, 2011,(1).

[4]Alan S. Blinder. Quantitative Easing：Entrance and Exit Strategies, Federal Reserve Bank of St[R]. Louis Review，2010.

[5]余軍.量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的影響[J].金融經(jīng)濟,2012,(2).

[6]王愛儉，林遠，林文浩.美國第二輪量化寬松貨幣政策之經(jīng)濟效果預(yù)測[J].現(xiàn)代財經(jīng),2011,(1).