控制權(quán)配置與歧視性類股利政策
——基于南方食品案例分析

胡明霞

(西南政法大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 401120)

一、引 言

南方黑芝麻集團股份有限公司(簡稱“南方食品”)2013年第一次股東大會宣稱“持股數(shù)量超過1000股的，按每1000股1禮盒折算贈發(fā)，每一股東持股數(shù)少于1000股的不作贈飲品嘗”。公司預(yù)計本次贈飲品嘗活動費用約500萬元，包括產(chǎn)品成本及給股東配送發(fā)運產(chǎn)品的物流費用，將該費用列入年度銷售費用。同年11月15日華僑城宣布股東免費游玩歡樂谷，然而，免費游覽的對象并不包括全體股東。此前量子科技、人?？萍嫉壬鲜泄疽灿蓄愃魄闆r，向股東贈送黑芝麻乳、龜苓膏等實物，然而發(fā)放對象并非全體股東。針對此類現(xiàn)象，目前學(xué)術(shù)界存在三種不同觀點：一種觀點認為，將特殊股東群體贈飲品嘗活動產(chǎn)生的費用列入銷售費用，實為一種“財產(chǎn)股利營銷行為”(黃慶平，2013)；一種觀點認為，公司以自產(chǎn)的產(chǎn)品為支付對價，發(fā)放給股東是公司對股東投資的一種回報，實質(zhì)上是一種實物分紅行為(畢芳，2013)；另一種觀點認為，由于向特定股東免費贈送產(chǎn)品，股東無需額外交稅，是一種避稅行為(趙國慶，2013)。本文將向部分股東派發(fā)近似于分紅的財務(wù)行為界定為“類股利行為”。由于類股利行為的受益者為“特殊股東群體”，對于其他股東及利益相關(guān)者存在歧視性，故將該分紅政策界定為“歧視性類股利政策”。這種做法在投資者利益保護較弱的國家較普遍。從長遠來看，這是一種“殺雞取卵”、“竭澤而漁”的利益最大化行為，將嚴重影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，必須加以治理。

利潤分配作為財務(wù)政策的重要內(nèi)容，分配公平與否關(guān)系到財務(wù)公平原則的實現(xiàn)和中小投資者利益的保護。歧視性類股利政策實質(zhì)是大股東對其他利益相關(guān)者的損害?？刂茩?quán)的實際擁有者成為利益格局的主導(dǎo)者，其他參與方利用法律賦予的權(quán)利分享企業(yè)控制權(quán)，形成代表不同群體利益的權(quán)力配置與安排，決定企業(yè)實際利益分配的規(guī)則、過程和結(jié)果。南方食品的歧視性類股利政策反映了公司控制權(quán)配置背后的利益博弈。因此本文以控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)作為切入點，剖析其作用于歧視性類股利政策的機理，并提出相應(yīng)的治理對策。

二、控制權(quán)配置：內(nèi)涵、本質(zhì)及主要類型

(一)控制權(quán)配置的內(nèi)涵及本質(zhì)

關(guān)于控制權(quán)配置的內(nèi)涵，學(xué)術(shù)界分別從代理成本理論、不完全合同與產(chǎn)權(quán)理論、公司治理理論視角做了相應(yīng)的研究。代理成本理論將控制權(quán)視為公司資源的“管理權(quán)”，股東擁有最終控制權(quán)，董事會擁有實際控制權(quán)，管理層擁有決策管理權(quán)，其中董事會是公司控制權(quán)配置的核心，并進一步認為這種權(quán)力配置方式有利于降低代理成本。[1]

不完全合同與產(chǎn)權(quán)理論將控制權(quán)視為公司資產(chǎn)用法的“決策權(quán)”。[2]Aghion和Tirole將現(xiàn)代公司控制權(quán)分為“名義”和“實際”控制權(quán)，前者由持股比例決定，后者由管理層掌握。[3]我國有學(xué)者認為，剩余控制權(quán)是企業(yè)所有權(quán)的核心，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間，企業(yè)生產(chǎn)要素的組織、生產(chǎn)、資產(chǎn)分配、合同簽訂等始終掌握在擁有控制權(quán)的群體手中(史玉偉，2003)。剩余索取權(quán)與控制權(quán)對稱分布是控制權(quán)安排的基本原則，股東擁有的投票表決權(quán)屬于剩余控制權(quán)范疇，企業(yè)大部分決策權(quán)賦予了董事會，董事會保留了決策控制權(quán)而將經(jīng)營決策權(quán)的大部分交由總經(jīng)理。

公司治理理論將控制權(quán)視為公司行為過程的“影響權(quán)”。[4]控制權(quán)配置涉及股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層各自的作用及相互關(guān)系。其中股東大會是公司權(quán)力機構(gòu)，負責(zé)公司合并、分立、解散、利潤分配及董事會成員構(gòu)成等重大事項的決策，并按照“資本多數(shù)決原則”表決；董事會作為執(zhí)行股東大會決議的常設(shè)機構(gòu)，負責(zé)企業(yè)重大決策并對管理層進行監(jiān)督；監(jiān)事會負責(zé)對董事會和管理層實施監(jiān)督；管理層負責(zé)企業(yè)日常經(jīng)營管理活動。根據(jù)三種不同理論對控制權(quán)配置的理解，本文認為控制權(quán)配置應(yīng)具有以下特點：

第一，控制權(quán)是一種“資源配置權(quán)”，其中 “管理權(quán)”、“決策權(quán)”、“影響權(quán)”是其具體的表現(xiàn)形式。

第二，控制權(quán)應(yīng)由企業(yè)利益相關(guān)者共同分享，其中職工通過職工代表進入董事會、監(jiān)事會或職工代表大會來分享控制權(quán)，體現(xiàn)的是一種監(jiān)督權(quán)。債權(quán)人通過一些保護性條款來維護自己的利益。董事會擁有企業(yè)決策權(quán)，尤其是公司重大戰(zhàn)略性決策的控制權(quán)。管理層擁有企業(yè)日常經(jīng)營決策權(quán)。股東、董事會及管理層的決策權(quán)是決定企業(yè)控制權(quán)的重要因素。[5]

第三，控制權(quán)配置具有多層次和多維度特征，體現(xiàn)最終控制權(quán)和實際控制權(quán)的關(guān)系，其中實際控制權(quán)可進一步分為直接控制權(quán)和間接控制權(quán)。直接控制權(quán)由管理層掌握，主要負責(zé)日常資源配置活動，采用個人決策為主的方式行使；間接控制權(quán)由董事會和監(jiān)事會掌握，采用集體決策方式行使。[6]

第四，控制權(quán)配置是一個動態(tài)調(diào)整過程，決策內(nèi)容包括是否授予控制權(quán)、控制權(quán)授予誰以及授權(quán)后如何制約等。這種制度安排和決策機制體現(xiàn)為股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層之間的權(quán)力分配和相互制衡關(guān)系。其關(guān)系如圖1。

圖1 控制權(quán)配置關(guān)系

(二)控制權(quán)配置的主要類型

根據(jù)控制權(quán)配置的內(nèi)涵和本質(zhì)，本文將控制權(quán)配置類型分為股東大會的控制權(quán)、董事會的控制權(quán)及管理層的控制權(quán)。股東大會是公司最高權(quán)力機構(gòu)，對公司重大事項進行決策，有權(quán)選任和解聘董事。董事會作為公司經(jīng)營決策機構(gòu)，是股東大會的常設(shè)權(quán)力機構(gòu)。董事會擁有內(nèi)部組織機構(gòu)設(shè)置、重大人事任免、預(yù)算和收益分配安排等權(quán)力。監(jiān)事會作為公司監(jiān)督機構(gòu)，其職能主要是監(jiān)督董事會和經(jīng)理層。在我國公司治理實踐中，由于監(jiān)事會一般由公司內(nèi)部人擔(dān)任，職工監(jiān)事受到考慮自身升遷因素的影響，其獨立性受到質(zhì)疑。因此本文在控制權(quán)配置類型中未將其納入分析框架。

1.股東大會層面的大股東控制權(quán)。股東大會決議采取“資本多數(shù)決”原則確定。擁有多數(shù)股份的股東居于支配地位，因此股東大會層面的控制權(quán)由第一大股東擁有。根據(jù)我國新《公司法》和《證券法》規(guī)定，單一股東持股的特定比例為10%、30%、50%及2/3。其中，當(dāng)股份公司股東單獨或者合計持有公司10%以上股份時，股東有權(quán)要求召開臨時股東大會；當(dāng)股東單獨或者合計持有公司30%以上股份時，股東有權(quán)強制進行要約收購；當(dāng)出席股東大會股東所持表決權(quán)超過50%時，協(xié)議收購才能轉(zhuǎn)讓；當(dāng)出席股東會議股東所持表決權(quán)超過2/3以上時，公司才能修改章程、增加或減少注冊資本。因此本文將第一大股東持股比例劃分為30%和50%兩個關(guān)鍵點。假設(shè)Hn為最大股東持股比例，Hn∈(0,1)。

H1：50%< Hn<100%，第一大股東絕對控股；

H2：30%< Hn≤50%，第一大股東相對控股；

H3：10< Hn≤30%，股權(quán)較分散，易受潛在進入威脅；

H4：0< Hn≤10%，股權(quán)極度分散，大股東無控制權(quán)優(yōu)勢。

2.董事會層面的控制權(quán)。董事會決議采取“人數(shù)多數(shù)決”原則確定。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定：“董事會實行一人一票制度，決議須經(jīng)過全體董事人數(shù)過半數(shù)通過”，因此董事會中具有絕對控制權(quán)的關(guān)鍵點為50%。董事會成員構(gòu)成可分為執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事，其中執(zhí)行董事來自于公司管理層；非執(zhí)行董事為公司外部董事，不擔(dān)任公司內(nèi)部任何職務(wù)。若執(zhí)行董事兼任公司大股東，大股東又為國家時，則為經(jīng)理董事；若公司股東為法人或家族時，則為股東董事。本文以第一大股東控制的董事占董事會總?cè)藬?shù)比例(Dn)和經(jīng)理層控制的董事占董事會總?cè)藬?shù)比例(Mn)區(qū)分其控制權(quán)分布，其中0 ≤Dn，Mn≤1。董事會控制權(quán)配置類型分為以下三類：

A1：50%

A2：50%

A3：不屬于以上兩類公司。

3.管理層的控制權(quán)。管理層主要從事公司日常資源配置活動，掌握公司直接控制權(quán)，控制權(quán)是公司資產(chǎn)配置的核心，處于公司治理結(jié)構(gòu)鏈條的中心環(huán)節(jié)。管理層對公司的控制權(quán)主要體現(xiàn)在CEO權(quán)力安排上，CEO擁有董事會通過契約授權(quán)對生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)運營等的決策權(quán)，同時擁有對其他經(jīng)理人員提名、聘用或解聘的提案權(quán)。CEO擁有的控制權(quán)既不采用“資本多數(shù)決”原則，也不采用“人數(shù)多數(shù)決”原則，而是根據(jù)CEO對第一大股東的最終歸屬性判別。

B1：CEO由公司第一大股東實際控制；

B2：CEO不由公司第一大股東實際控制。

若CEO同時在第一大股東單位任職，或第一大股東兼任CEO，或CEO為公司實際控制人，則CEO由公司第一大股東實際控制。

最后，從以上三個維度綜合分析控制權(quán)配置狀態(tài)：{H1，H2，H3}+{A1，A2，A3}+{B1，B2}。

三、南方食品案例分析

(一)案例簡介

南方黑芝麻集團股份有限公司(簡稱“南方食品”)由廣西桂寧經(jīng)濟開發(fā)公司等六家單位于1993年共同發(fā)起設(shè)立，發(fā)起人投資折為國家股2916.77萬股，定向募集法人股849.65萬股、職工股1884萬股，于1997年3月首次網(wǎng)上定價發(fā)行，上市時總股份9927.6512萬股。隨著公司經(jīng)營規(guī)模和負債規(guī)模的擴張，南方食品公司從2010～2013年資產(chǎn)負債率分別高達85.12%、66.78%和65.34%，顯著高于同業(yè)，面臨較高償債和流動資金壓力。由于產(chǎn)品和渠道老化，公司財務(wù)費用和管理費用率一直偏高。為改善公司資本結(jié)構(gòu)不合理、降低貸款規(guī)模、緩解規(guī)模擴張帶來的流動資金壓力及大幅提高凈利潤，南方食品公司于2013年以每股6.65元價格增發(fā)A股6774萬股，募集資金總額達4.5億元。增發(fā)過后，黑五類集團已持有公司33.21%的股份，李氏家族持有公司6.29%的股份，并持有黑五類集團56.85%的股份，且李氏家族中三名成員在集團公司擔(dān)任關(guān)鍵管理職位。韋清文持有公司4.47%的股份，并持有黑五類集團31.83%的股份。從中可知，南方食品公司第一大股東為黑五類集團，而黑五類集團的實際控制人為李氏家族和韋清文。因此從第一大股東持股比例來看，其股東大會控制權(quán)配置屬于H2：30%< Hn≤50%，第一大股東相對控股狀態(tài)，而第一大股東決策由李氏家族和韋清文共同決定。

(二)南方食品公司控制權(quán)配置

查閱相關(guān)資料可以確認南方食品公司董事、監(jiān)事與股東間的關(guān)系。若公司董事或監(jiān)事曾擔(dān)任公司大股東或在關(guān)聯(lián)公司任職，或持有公司股份，或與大股東控制人有親戚關(guān)系，則該董事為股東控制。調(diào)查結(jié)果如表1。

資料來源:作者根據(jù)南方黑芝麻集團股份有限公司2011～2013年年報整理。

從南方食品公司董事會構(gòu)成分析，截止到2013年12月31日，董事會由9人構(gòu)成，其中執(zhí)行董事6人，獨立董事3人。根據(jù)南方食品公司第七屆董事會第十二次會議決議公告，韋清文、李漢朝、龍耐堅、陳德坤、李文杰是關(guān)聯(lián)董事。若按照《公司法》規(guī)定：“董事會做出決議須經(jīng)全體董事半數(shù)以上通過?！眲t只要其中五人聯(lián)合就可通過董事會決議。其中韋清文及李氏家族實際擔(dān)任或控制董事占董事會人數(shù)總數(shù)比例遠遠超過50%，公司控制權(quán)掌握在兩大實際控制人手中，董事會的決策完全可能被其操縱。監(jiān)事會作為公司內(nèi)部的專職監(jiān)督機構(gòu)，其基本職能是監(jiān)督公司經(jīng)營活動和財務(wù)狀況，其中以董事會和CEO監(jiān)督為主要對象。南方食品公司監(jiān)事會構(gòu)成中，由李氏家族成員李漢榮擔(dān)任監(jiān)事會主席，職工監(jiān)事由于升遷受到董事及高管控制，監(jiān)督職能難以有效發(fā)揮。以上分析表明南方食品公司中董事會和監(jiān)事會幾乎完全由前兩大股東控制，有相關(guān)背景的董事和監(jiān)事占到60%以上，以絕對優(yōu)勢占據(jù)了公司控制權(quán)。韋清文自公司成立以來一直擔(dān)任公司董事長和CEO，與其有關(guān)的人員也進入了董事會?？梢?，董事會和監(jiān)事會始終處于控制性股東的控制之中，不能形成制衡關(guān)系。因此，從董事會控制權(quán)配置類型來看，屬于A1：50%

表2 高管層任職情況表

資料來源:作者根據(jù)南方黑芝麻集團股份有限公司2011～2013年年報整理。

從南方食品公司高管任職情況來分析(見表2)，可知韋清文為公司CEO，龍耐堅為副總裁兼任董事會秘書，CEO擁有董事會授權(quán)的對公司生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)運營的決策權(quán)，同時擁有其他經(jīng)理層的提名、聘任或解聘權(quán)。以上表明，韋清文兼任公司大股東和執(zhí)行董事，屬于B1,CEO由公司大股東實際控制。

綜合分析以上三個維度控制權(quán)，南方食品公司控制權(quán)配置狀態(tài)為H2A1B1(屬于董事會的大股東控制)。該公司大股東持股比例處于30%～50%之間，大股東實際由李氏家族和韋清文組成。從股權(quán)角度來看，大股東對公司控制權(quán)壟斷力相比完全由一個股東絕對控制有所下降；但另一方面由于大股東持股比例超過30%，保證了股東大會有積極性和能力監(jiān)督并影響經(jīng)理層，減少了經(jīng)理層的自利行為，使監(jiān)督效應(yīng)能得到一定程度發(fā)揮。但在南方食品控制權(quán)配置中，董事會與經(jīng)理層完全受大股東控制或由大股東兼任，使經(jīng)理層容易與大股東合謀“掏空”上市公司，公司股東大會、董事會、經(jīng)理層無法實現(xiàn)三權(quán)的有效分離。因此綜合分析可知，南方食品公司控制權(quán)配置導(dǎo)致較低的公司治理效率，出現(xiàn)兩大股東壟斷公司的局面，并誘發(fā)其攫取控制權(quán)私利行為。

四、歧視性類股利政策：控制權(quán)配置失衡下獲取控制權(quán)私有收益的產(chǎn)物

我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度嚴重且普遍呈現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)，加之管理層大多與控股股東關(guān)系密切(甚至兼任)，大股東與小股東之間的第二類代理沖突更突出。[7]控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，控股股東所獲取的收益與所負擔(dān)的成本越呈現(xiàn)非對稱性，控股股東更可以將個人風(fēng)險不斷外部化，此時實際控股股東侵害小股東利益的動機越強烈，代理成本更會以幾何級數(shù)方式上升。綜合分析南方食品公司控制權(quán)配置可以看出，董事會完全被控股股東控制，控股股東同時兼任管理層參與公司的實際經(jīng)營和管理，因此控股股東對公司控制權(quán)達到100%，但現(xiàn)金流權(quán)卻遠遠小于100%(李氏家族擁有公司的現(xiàn)金流權(quán)=56.85%×33.21+6.29%=25.17%，韋清文擁有公司現(xiàn)金流權(quán)=31.83%×33.21+4.47%=15.04%)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間偏離程度較高，可以攫取遠遠超過現(xiàn)金流權(quán)比例的超額收益，且可有效降低自身成本與風(fēng)險，因而侵害其他小股東利益動機更強烈，此時大股東與小股東之間代理成本更高。因此南方食品公司2012年歧視性股利政策實質(zhì)是公司控制權(quán)配置失衡下控股股東(兼任管理層)攫取控制權(quán)私有收益的產(chǎn)物。從微觀角度分析，股利政策主要反映締結(jié)契約各方(公司、股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者)之間的利益分配關(guān)系，股東作為剩余風(fēng)險承擔(dān)者，理應(yīng)享有法律賦予的基本分紅權(quán)。根據(jù)傳統(tǒng)代理理論，將公司內(nèi)利益相關(guān)者分為三個基本集合A={管理者與股東(A1)，大股東與小股東(A2)、公司與債權(quán)人(A3)}，每一個集合中存在兩個利益集團，三類不同利益群體間利益沖突構(gòu)成了研究歧視性類股利政策進行“掏空”的主要脈絡(luò)。

(一)管理者對股東利益的侵害

作為委托人的股東擁有所有權(quán)，作為代理人的管理者擁有公司經(jīng)營權(quán)，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，從而產(chǎn)生信息不對稱。信息不對稱使管理者產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”，從而管理者就會“偷懶”甚至通過犧牲外部委托人利益謀取自身效用最大化，違背管理者應(yīng)承擔(dān)的信托責(zé)任。在利潤分配決策上，股東更多地考慮股東財富最大化，管理者作為“經(jīng)濟人”，更傾向于留存利潤。因為通過留存利潤可以進行再投資，擴大企業(yè)規(guī)模，有利于降低負債比率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而提高職業(yè)聲譽，弱化來自資本的控制，增大自身的權(quán)力。另一方面，用留存利潤擴大企業(yè)規(guī)模，有利于增加薪酬和在職消費，使自己從中獲利。因此管理者希望通過種種機制來構(gòu)建“經(jīng)理帝國”，而不希望股東財富最大化。[8]擴張公司規(guī)模營造經(jīng)理帝國的一種重要方式是過度留存公司利潤，如南方食品派發(fā)實物股利的歧視性類股利政策，留存公司一部分利潤，成為管理層營造經(jīng)理帝國，侵占股東利益的重要渠道。但是在南方食品公司案例中，控股股東同時兼任董事長和CEO及其他重要高管職位，因此實質(zhì)上是控股股東(兼任管理層)控制了股東大會和董事會，侵害小股東群體利益。

(二)大股東對小股東利益的侵害

當(dāng)公司控制權(quán)與剩余索取權(quán)趨于一致時，控制權(quán)由管理層轉(zhuǎn)移到大股東手中，管理層與股東之間的利益沖突就會趨于緩和，大股東與小股東之間的利益沖突就會凸顯。在《公司法》制度框架內(nèi)，股利政策按照“資本多數(shù)決”原則制定，股利政策是多數(shù)資本利益而非多數(shù)人利益的體現(xiàn)。[9]因此以股東擁有的股份總額考察時，更多的表決權(quán)積累到一定程度后，多數(shù)資本的掌握者大股東就擁有公司控制權(quán)，擁有控制權(quán)后更不愿意與小股東分享控制權(quán)帶來的私人收益，歧視性類股利政策是大股東不愿意按照持股比例分配公司剩余收益，侵害小股東利益的一種方式，使小股東失去了獲取投資回報的唯一機會，占用了小股東資金，相當(dāng)于取得一筆無息貸款。從《公司法》角度看，這違背了股東平等的基本原則。

(三)公司對債權(quán)人利益的侵害

當(dāng)公司剩余索取權(quán)與控制權(quán)高度統(tǒng)一時，管理層和大股東將形成緊密的利益聯(lián)盟。在管理層與股東利益函數(shù)一致條件下，股東可以通過設(shè)計一系列政策剝奪債權(quán)人利益，增進自身效用。從股利政策角度來看，如果股利不是來自于資本增值形成的盈余，那么第一種可能來自于出資，第二種可能來自于負債所形成的價值。當(dāng)公司虛增利潤時，用虛增的利潤向股東分派股利將產(chǎn)生公司資本被侵蝕的結(jié)果。在股利分配方式中，股票股利和負債股利不會導(dǎo)致公司總資產(chǎn)減少，其他分配方式將使資產(chǎn)流出公司，減少公司實際擁有或控制的資產(chǎn)。資產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保，其減少將降低公司償債能力，侵害債權(quán)人利益，此現(xiàn)象為“股利稀釋債權(quán)”。[10]對擁有控制權(quán)的股東而言，不分配股利并不會影響其獲取收益，可以通過薪酬、關(guān)聯(lián)交易及在職消費等方式獲得投資回報。高額的薪酬、非公允的關(guān)聯(lián)交易及奢靡在職消費將會導(dǎo)致公司會計成本增加和利潤減少，這種財務(wù)狀況使得公司更傾向于不分紅。因此利用薪酬、關(guān)聯(lián)交易價格及股利之間的互換，一方面侵蝕了公司利潤，蒸發(fā)了股利，另一方面變相獲得了投資回報，嚴重侵害了債權(quán)人的利益。南方食品2013年針對“特殊股東”派發(fā)實物股利的分配方案，會導(dǎo)致資產(chǎn)流出公司，減少公司實際控制資產(chǎn)，增加公司的流動性風(fēng)險，從而侵害債權(quán)人的利益。

五、結(jié)論與啟示

合理的控制權(quán)配置模式是實現(xiàn)公司治理有效性及遏制控股股東攫取控制權(quán)私利的前提和基礎(chǔ)。從控制權(quán)配置角度來看，要實現(xiàn)“合理”目標(biāo)，一方面需要公司股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層之間有效制衡和高效運作，另一方面應(yīng)使公司利益相關(guān)者的利益得到維護和滿足，實現(xiàn)效率和公平的有機統(tǒng)一。通過南方食品案例，我們可以得到如下啟示：

第一，相當(dāng)長時期內(nèi)集中股權(quán)仍是主要形式，不可避免會出現(xiàn)大股東侵害小股東利益的問題，因此需要完善法律機制，加強對投資者的保護。Shleifer和Vishny(1997)以及Dyck和Zingales(2004)發(fā)現(xiàn)，中小股東權(quán)益保護制度越完善，控制性股東獲取的控制權(quán)私利越小，對小股東利益的侵害也將越小。[11]目前我國法律對投資者的保護不足，上市公司小股東一般遠離控制權(quán)，其擁有的權(quán)力無法得到真正行使，基本蛻變?yōu)椤胺枪蓶|”，因此應(yīng)從法律層面加強立法保護。一方面，應(yīng)適當(dāng)限制控股股東的表決權(quán)，并對表決權(quán)中特定事項及人事任免權(quán)的表決機制進行限制；另一方面，應(yīng)賦予中小股東股東大會召集權(quán)、提案權(quán)等特殊權(quán)利，減少控股股東濫用控制權(quán)的機會，增加小股東的話語權(quán)。[12]雖然我國2005年修訂的《公司法》在保護中小股東權(quán)益方面得到了加強，但仍有完善空間，如提案權(quán)持股比例規(guī)定過高不具有可操作性等。因此需要對《公司法》進行相應(yīng)修訂，為中小股東提供有效的參與公司控制權(quán)分享的法律機制，使得中小股東權(quán)益的保護能真正落到實處。

第二，在我國目前法律和制度尚不完善的條件下，無論是“一股獨大”還是“股權(quán)分散”，均會產(chǎn)生大股東攫取控制權(quán)私利侵害其他投資者利益的行為，歧視性股利政策只是攫取控制權(quán)私利的一種表現(xiàn)形式。因此，筆者認為“相對集中股權(quán)制衡機制”或許更有效，它是基于國家司法體系無法有效保護其權(quán)益的一種替代機制。[13]雖然這種股權(quán)結(jié)構(gòu)仍無法避免大股東與小股東之間的代理沖突，但隨著大股東所持股份比例增加，大股東現(xiàn)金流權(quán)也會增加，其與上市公司“利益協(xié)同效應(yīng)”將增強；與股權(quán)分散公司相比，大股東與小股東之間代理成本將降低。因此建議加強投資者法律保護并建立“相對集中股權(quán)制衡機制”，兩者共同促成良好的公司治理機制，推動我國證券市場的良性和可持續(xù)發(fā)展。

第三，構(gòu)建多元利益相關(guān)者參與公司治理的控制權(quán)分享機制。通過合理有效的機制設(shè)計實現(xiàn)大股東、中小股東、債權(quán)人等不同利益主體之間的激勵和互惠相容；改革我國的股東大會制度，平等對待大股東和小股東，引入類別股東投票制度，讓全體股東實質(zhì)參與公司決策；完善股東表決權(quán)行使方式，增加小股東利益代表，建立股東提案制度和股東集體訴訟制度，加強對小股東權(quán)利的救濟；注重培育機構(gòu)投資者、引進多種資本形成少數(shù)大股東之間聯(lián)盟治理、寡頭競爭性股權(quán)結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向的國有股、法人股和機構(gòu)投資者等控制權(quán)結(jié)構(gòu)多元化利益格局。[14]

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