基于KMV模型的西安市地方債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)控制

武星

摘要：我國的地方債務(wù)危機(jī)是近年來社會熱議的話題，如何建立合理的地方債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。不少學(xué)者都運(yùn)用多種不同的理論模型進(jìn)行探討。本文運(yùn)用修改的KMV模型，以西安市的財(cái)政數(shù)據(jù)為例，建立了地方債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，具有一定的參考價(jià)值和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：KMV模型；地方債務(wù)；風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

中國地方債務(wù)危機(jī)近年來開始顯現(xiàn)，逐漸成為學(xué)界聚焦和熱議的話題，尤其是在部分省市地方政府依托政府融資平臺過度舉債的大背景下，2013年6月，審計(jì)署2013年第24號審計(jì)結(jié)果公告透露了36個(gè)地方政府本級政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，2012年有16個(gè)地區(qū)負(fù)債率超過100%。其中，有9個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的負(fù)債率超過100%，最高的達(dá)188.95%，如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，債務(wù)率最高的達(dá)219.57%。不僅如此，14個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)已逾期181.70億元，其中2個(gè)省會城市本級逾期債務(wù)率超過10%。中國地方債現(xiàn)在最大的問題是未知。2010年審計(jì)署的調(diào)查是10.7萬億人民幣，但鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級并未納入審計(jì)，根據(jù)已有的信息來看樂觀估計(jì)現(xiàn)在地方債規(guī)模會達(dá)到13萬億。國家審計(jì)署副審計(jì)長董大勝今年表示，估計(jì)目前各級政府總債務(wù)規(guī)模在15萬億——18萬億元；財(cái)政部原部長項(xiàng)懷誠最近透露，地方政府負(fù)債估計(jì)超過20萬億元。

地方債務(wù)總量急速攀升伴隨著融資成本高昂、土地財(cái)政綁架地方經(jīng)濟(jì)、以及債務(wù)違規(guī)擔(dān)保與挪用等問題。社會需要深刻認(rèn)識到任何債務(wù)危機(jī)都有一個(gè)逐步顯現(xiàn)、持續(xù)惡化、集中爆發(fā)的過程，究其實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前湊表達(dá)式。因此，有必要建立債務(wù)控制機(jī)制，對財(cái)政運(yùn)行過程進(jìn)行跟蹤，監(jiān)控，及早地發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機(jī)信號，預(yù)測財(cái)政面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使政府在債務(wù)危機(jī)的萌芽階段采取有效措施。本文構(gòu)建的地方政府債務(wù)控制機(jī)制基于地方政府GDP以及財(cái)政收入總額，計(jì)算不同融資比率下地方政府債務(wù)的預(yù)期違約率，為地方政府控制債務(wù)總額提供具有理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)回顧

因?yàn)槲鞣絿沂冀K堅(jiān)定市場經(jīng)濟(jì)原則，地方政府更多強(qiáng)調(diào)的是公共服務(wù)與福利職能，政治構(gòu)造、國民文化等未賦予其舉借重債過多干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)的權(quán)利，所以地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不易出現(xiàn)，自然政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究也不容易得到充分展開。所以國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在國家層面，其研究主要分為兩部分內(nèi)容：第一部分是關(guān)于政府舉債必要性的研究；二是關(guān)于政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究。

（1）關(guān)于舉債必要性的研究

自上世紀(jì)70年代開始，由于凱恩斯主義在經(jīng)濟(jì)政策制定和實(shí)施中長久占據(jù)統(tǒng)治性地位，當(dāng)西方國家普遍進(jìn)入經(jīng)濟(jì)滯漲的階段，凱恩斯主義中國家積極利用公債干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論及政策主張成為眾矢之的，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的古典主義重新抬頭，以布坎南為代表的公共選擇學(xué)派認(rèn)為政府舉債是否有益，不能做簡單的判斷，短期可能刺激經(jīng)濟(jì)增長，然而由于公債的負(fù)擔(dān)并非由現(xiàn)代人的“犧牲”所負(fù)擔(dān)，而是相當(dāng)于后代的轉(zhuǎn)移支付，政府還本付息的支出由支付稅款的未來一代承擔(dān)。因此，強(qiáng)制壓縮了后代社會的總需求，造成對后代經(jīng)濟(jì)擠壓；而且如果政府債務(wù)主要用于非生產(chǎn)型支出，則會對國民經(jīng)濟(jì)作用將產(chǎn)生非常不利的影響。所以舉債應(yīng)被嚴(yán)格限制于資本項(xiàng)目，杜絕政府債務(wù)用于非生產(chǎn)性的消費(fèi)支出。實(shí)質(zhì)上是取得了本期額外的購買力卻不發(fā)生額外的本期成本，成本被轉(zhuǎn)移到未來支付。 進(jìn)入20世紀(jì)80年代后期以，西方國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)的呼聲重新高漲，于是國家對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)也在呼聲中不斷加強(qiáng)，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨（1987）從政府債務(wù)資金用途、資本市場要素和開放經(jīng)濟(jì)背景等角度出發(fā)對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入的分析，并且得出了政府債務(wù)具有合理性的結(jié)論。斯蒂格利茨用此研究結(jié)論成功地解釋美國80年代出現(xiàn)“雙赤字”現(xiàn)象的原因并且創(chuàng)立了開放經(jīng)濟(jì)條件下的兩個(gè)恒等式：“貿(mào)易恒等式”及“儲蓄投資恒等式”，并以此為工具對政府債務(wù)問題進(jìn)行了研究。他得出結(jié)論：政府債務(wù)并不確定會“擠出”國內(nèi)私人儲蓄和投資；緣由赤字債務(wù)導(dǎo)致了貿(mào)易赤字的出現(xiàn)，因此政府舉債在一定條件下有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是國家需要加強(qiáng)對政府債務(wù)的管理。

（2）關(guān)于政府債務(wù)結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)

世界銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana Polackova在政府債務(wù)結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)分析方面貢獻(xiàn)最為突出，也為世界主要國家所普遍接受。她曾經(jīng)在她的論文“政府或有負(fù)債：影響財(cái)政穩(wěn)定性的潛在風(fēng)險(xiǎn)”（Contingent Government Liabilities： A Hidden Risk for Fiscal Stability）中，提出了著名的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣（fiscal risk matrix），奠定了研究財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本分析框架。這個(gè)矩陣被公認(rèn)為最能全面顯示政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。漢娜將政府債務(wù)劃分為四類。從法律責(zé)任的角度，政府債務(wù)包括顯性債務(wù)，從道義責(zé)任的角度，政府債務(wù)包括隱性債務(wù)，顯性債務(wù)是指由法律或政府簽訂的合同明確規(guī)定或書明由政府承擔(dān)償還義務(wù)的債務(wù)，隱性債務(wù)是指沒有法律或政府簽訂的合同明確規(guī)定，但政府出于公眾期望、政治壓力和道義責(zé)任而承擔(dān)的債務(wù)。從債務(wù)責(zé)任確定性角度，政府債務(wù)被分為直接債務(wù)間接債務(wù)。直接債務(wù)是指不需要特定條件，即在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中無論如何都需要由地方政府來承擔(dān)的債務(wù)。或有債務(wù)是指只有當(dāng)特定事件發(fā)生才會形成的債務(wù)，特定事件的發(fā)生決定了這類債務(wù)的發(fā)生。這類債務(wù)要由未來其他事項(xiàng)的狀況來決定，因而其發(fā)生的概率和規(guī)模往往難以確定。具體來說：（1）直接顯性債務(wù)：是指通過法律或契約的形式確認(rèn)的，地方政府在法律上具有支付義務(wù)的債務(wù)，是最容易識別的政府債務(wù)。如國債、地方政府債券，本級政府解決地方金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)借款等。（2）或有顯性債務(wù)：是指由法律規(guī)定的當(dāng)某特定事件發(fā)生時(shí)地方政府必須承擔(dān)的債務(wù)。包括國家保證的非主權(quán)借款，國家對重大私營投資項(xiàng)目的保證，國家對外貿(mào)與匯率的保證，國家對某些信貸的支持等。（3）直接隱性債務(wù)：并沒有在法律或契約中規(guī)定，但是在政府的各項(xiàng)政策中預(yù)先確定的政府支出責(zé)任而形成的債務(wù)。直接隱性債務(wù)是人民對政府的一種期望，雖然政府沒有公開做出承諾，但是人們在心理上存在預(yù)期，認(rèn)為地方政府一定會承擔(dān)這部分債務(wù)。如為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)籌資而形成的債務(wù)。（4）或有隱性債務(wù)：指在某一特殊事件發(fā)生后才會發(fā)生的債務(wù)，一般是道義下的選擇。如銀行倒閉的拯救開支，災(zāi)難與軍費(fèi)追加開支，自然災(zāi)害和環(huán)境危機(jī)債務(wù)，環(huán)保保護(hù)開支等。隱性債務(wù)往往與道德相關(guān)近些年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，其對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控與干預(yù)也由九十年代初期的疲弱逐漸轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢，地方政府債務(wù)規(guī)模隨之不斷擴(kuò)大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題逐步成為全社會關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，中國國內(nèi)的專家學(xué)者也開始了對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的廣泛研究。下面我們將分別從政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識別、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)形成原因及治理對策對這些研究成果加以介紹。

（二）國內(nèi)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)回顧

自90年代末以來，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益引起社會重視。尤其以2008年以來為應(yīng)對全球金融危機(jī)影響，地方政府大舉借貸進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，高速鐵路、公路陸續(xù)開工，并伴隨著地方經(jīng)濟(jì)金融化和地產(chǎn)化，這種寬松貨幣的不均衡持續(xù)放大了包括地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題更為嚴(yán)峻。2013年國家審計(jì)署24號公告以來，更是成為社會各界關(guān)注與討論焦點(diǎn)。但是，對于“目前債務(wù)現(xiàn)狀是否真的構(gòu)成各地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”人們恐難有確切、統(tǒng)一之認(rèn)識。然而，只有基于對現(xiàn)狀的深刻剖析，審慎思考，這種討論才會更有意義，也才能促進(jìn)相關(guān)的決策的妥當(dāng)制定。事實(shí)上，自政府債務(wù)問題開始引發(fā)人們的關(guān)注以來，中國的專家、學(xué)者及有關(guān)機(jī)構(gòu)便開始了對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀的相關(guān)研究。

廈門大學(xué)的郭琳（2001）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是因地方政府債務(wù)范圍的模糊或其本身的缺陷而引發(fā)的各種矛盾和問題，以及由這些矛盾和問題產(chǎn)生的對社會各方面的影響和沖擊。地方政府債務(wù)可分為內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和外在風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債務(wù)范圍的模糊或其本身的缺陷導(dǎo)致內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債務(wù)引發(fā)的各種矛盾和問題給整個(gè)社會帶來的沖擊和影響形成外在風(fēng)險(xiǎn)。中國審計(jì)署的劉星（2005）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中形成的財(cái)政矛盾長期積累的結(jié)果。財(cái)政矛盾產(chǎn)生的原因主要有財(cái)政制度和財(cái)政手段的缺陷以及各種經(jīng)濟(jì)因素的不確定性。這些因素造成地方財(cái)政收支矛盾并不斷激化，并最終破壞財(cái)政穩(wěn)定和平衡，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。國務(wù)院發(fā)展研究中心的魏加寧（2007）認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正通過面向政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)和單位放貸的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債務(wù)已經(jīng)威脅到地方乃至全國的經(jīng)濟(jì)安全和社會穩(wěn)定，社會各界對此應(yīng)該高度重視。

李增來研究了我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，認(rèn)為我國地方政府的債務(wù)規(guī)模巨大，而且絕大多數(shù)屬于隱性債務(wù)，已嚴(yán)重影響地方的經(jīng)濟(jì)交全、社會穩(wěn)定和財(cái)政的可持續(xù)發(fā)展。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)，以萬億計(jì)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正通過銀行機(jī)構(gòu)向金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，已經(jīng)成為一個(gè)危險(xiǎn)的動向，這必將影響國家金融安全。

中國審計(jì)署于2011年3月至5月對全國大陸31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市和5個(gè)計(jì)劃單列市本級及所屬市、縣三級地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)分析。審計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額107174. 91億元。其中：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67109. 51億元，占62. 62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695. 66億元，占15. 58%。中國審計(jì)署認(rèn)為，相對GDP來說，中國地方政府債務(wù)總額所占比例為1/4，對比國際對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量的各項(xiàng)通行指標(biāo)，大約兩成地方政府的債務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)，但就全國而言，沒有超出警戒線，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體上是可控的。2013年6月，審計(jì)署2013年第24號審計(jì)結(jié)果公告透露了36個(gè)地方政府本級政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，2012年有16個(gè)地區(qū)債務(wù)率超過100%。其中，有9個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率超過100%，最高的達(dá)188.95%，如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，債務(wù)率最高的達(dá)219.57%。不僅如此，14個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)已逾期181.70億元，其中2個(gè)省會城市本級逾期債務(wù)率超過10%，最高的為16.36%。

在如何防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，我國學(xué)者也進(jìn)行了有益的探索。王曉光、高淑東認(rèn)為，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)以地方政府的財(cái)政及債務(wù)數(shù)據(jù)的信息化為基礎(chǔ)，全面監(jiān)控地方政府經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確評估真實(shí)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，提出運(yùn)用模糊綜合評價(jià)模型來定量地衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，拓寬了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究的思路?？荑F軍和張海星（2001）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)機(jī)制，建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，切實(shí)控制和降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。周禮華認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)改善地方政府管理情況，分析地方政府債務(wù)的深層原因，促進(jìn)地方政府債務(wù)管理進(jìn)入良性循環(huán)。曲智超認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)合理界定市場和政府的邊界，規(guī)范政府行為，建立或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和監(jiān)控體系，切實(shí)防止新的隱性債務(wù)和或有債務(wù)的發(fā)生。上海交通大學(xué)的顧建光（2006）在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題上提出了以下對策：第一、透明化地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要素；第二，加強(qiáng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控；第三，明確債務(wù)償還責(zé)任；第四，合理劃分各級政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)；第五，加快地方政府職能轉(zhuǎn)換和機(jī)構(gòu)精簡；第六，試行地方政府“舉債權(quán)”制度。

由以上分析可知，當(dāng)前的研究主要集中在定性層面的分析和論述，該領(lǐng)域的定量研究還很不足。而且，面對我國各地區(qū)發(fā)展環(huán)境、債務(wù)規(guī)模、管理方法均存在差異的情況，針對某一個(gè)地區(qū)的相關(guān)研究也不多見，當(dāng)前研究成果大多只是從宏觀層面進(jìn)行理論探討，未能結(jié)合某一地區(qū)有針對性地展開研究。因此，前人的研究雖然取得了豐碩的成果，但對于我國某一具體地區(qū)的參考價(jià)值不大。而且，由于已有的研究在研究思路、方法上均存在一定的相似性，對后續(xù)研究的參考價(jià)值也有限。正是基于以上研究背景，本文首先選取全國地方政府債務(wù)余額作為研究對象，分析地方政府債務(wù)與GDP、財(cái)政收入的關(guān)系。然后應(yīng)用修改的KMV模型對西安市的財(cái)政數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出西安市政府應(yīng)該控制的債務(wù)總額規(guī)模。最后給出相關(guān)的政策建議。

三、模型設(shè)定

1、KMV模型原理

KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法。該模型認(rèn)為，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)是在給定負(fù)債的情況下由債務(wù)人的資產(chǎn)市場價(jià)值決定的。但資產(chǎn)并沒有真實(shí)地在市場交易，資產(chǎn)的市場價(jià)值不能直接觀測到。為此，模型將銀行的貸款問題倒轉(zhuǎn)一個(gè)角度，從借款企業(yè)所有者的角度考慮貸款歸還的問題。

KMV模型的運(yùn)用包括三個(gè)步驟：

第一步，利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，根據(jù)企業(yè)股權(quán)的市場價(jià)值及其波動性、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值的波動性。

KMV模型將企業(yè)負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)。若債務(wù)到期時(shí)企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值V高于其所需清償?shù)呢?fù)債面值D，則企業(yè)償還債務(wù)；反之則企業(yè)選擇違約。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，得到：

其中σv表示企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動率。

第二步，根據(jù)公司的負(fù)債計(jì)算出公司的違約點(diǎn) （default point），計(jì)算借款人的違約距離。假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)未來市場價(jià)值圍繞企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值的均值呈正態(tài)分布，則違約距離可由下式得出：

其中，DD表示違約距離，DP表示違約點(diǎn)價(jià)值。

第三步，根據(jù)企業(yè)的違約距離與預(yù)期違約率（EDF）之間的對應(yīng)關(guān)系，求出企業(yè)的預(yù)期違約率。

企業(yè)違約率為企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值低于違約點(diǎn)的概率。根據(jù)Black-Scholes模型，企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值服從幾何布朗運(yùn)動，t時(shí)刻企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值為：

其中，μ表示企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，ε表示資產(chǎn)收益率的隨機(jī)部分。預(yù)期違約率EDF就可以表示為：

2、KMV模型在西安市政府債務(wù)規(guī)模評價(jià)中的應(yīng)用

為了應(yīng)用KMV模型，可以將西安市政府看作為一個(gè)企業(yè)。用政府債務(wù)余額D替代KMV模型中企業(yè)的負(fù)債，用政府財(cái)政收入R替代企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值V。假設(shè)在T時(shí)期，政府到期債務(wù)為DT，財(cái)政收入為RT。若RT≥DT，則政府不發(fā)生債務(wù)違約。若RT

3、該模型的不足之處

經(jīng)過修改的KMV模型雖然能較好的反映地方政府債務(wù)的情況，并對實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行評價(jià)。但是KMV模型主要還是用于計(jì)算企業(yè)的負(fù)債違約風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用到分析地方政府債務(wù)問題上還是有局限性。而且，在計(jì)算預(yù)期違約率EDF時(shí)，對隨機(jī)變量分布的假設(shè)也過于苛刻，可能與實(shí)際情況不符。

四、實(shí)證分析

（一）西安市政府債務(wù)控制模型

我國地方政府債務(wù)已經(jīng)是個(gè)談?wù)撘丫玫脑掝}，1994年分稅制以后這個(gè)問題就已開始出現(xiàn)。2008年世界金融危機(jī)的爆發(fā)，促使各國政府紛紛出臺救市政策，中國也不例外，提出四萬億的救市計(jì)劃，各地方政府的債務(wù)規(guī)模便開始迅速膨脹。2001年，國家審計(jì)署對我國地方政府債務(wù)進(jìn)行了全面摸底，對31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和5個(gè)計(jì)劃單列市本級及所屬市（地、州、盟、區(qū)）、縣（市、區(qū)、旗）三級地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行了全面審計(jì)。最終發(fā)布的審計(jì)公告顯示，截止2010年底，全國地方政府債務(wù)余額達(dá)到10.7萬億元，其中：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)6.7萬億元，占全部債務(wù)的62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)2.3萬億元，占全部債務(wù)的21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其它相關(guān)債務(wù)1.7萬億元，占全部債務(wù)的15.58%。

下面用西安市2005～2013年的財(cái)政數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，運(yùn)用修改的KMV模型對西安市政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行評價(jià)。

通過前面的公式計(jì)算，得出西安市財(cái)政收入的波動率σR為0.273924，增長率g為0.334392。

假設(shè)西安市財(cái)政支出部分或全部來自政府負(fù)債，西安市2013年財(cái)政支出總額為729.81億元，按目前五年以上貸款利率6.55%計(jì)算，可以得到不同融資規(guī)模下西安市政府的債務(wù)本息和。

進(jìn)一步，可以計(jì)算出不同融資規(guī)模下的違約距離和預(yù)期違約率EDF。計(jì)算結(jié)果如下：

從表中數(shù)據(jù)可以看出，西安市政府債務(wù)情況總體上良好。融資比在110%以下的預(yù)期違約率幾乎為0。但如果融資比進(jìn)一步上升，預(yù)期違約率會迅速攀升。超過120%時(shí)，政府債務(wù)違約的概率更加明顯。西安市政府之所以可以維持在110%這個(gè)較高的融資比水平，是由于西安市政府的財(cái)政收入增長率很高，保持在33.4%的高增長率。同時(shí)，西安市GDP的平均增長率也在18.4%的高水平。

地方政府債務(wù)余額與該地區(qū)的GDP和財(cái)政收入總額應(yīng)該保持一定的比例。政府債務(wù)占GDP的比重（地方政府負(fù)債率）是衡量債務(wù)規(guī)模的一項(xiàng)重要指標(biāo)，反映債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)水平的協(xié)調(diào)性。負(fù)債率過大勢必會增加政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。而地方政府的舉債規(guī)模也應(yīng)該與其財(cái)政收入水平相適應(yīng)。地方政府財(cái)政收入是地方政府償還債務(wù)本息的主要資金來源，債務(wù)規(guī)模應(yīng)盡量保持在與財(cái)政收入水平相適應(yīng)的比例，否則會增加地方政府還本付息的壓力，嚴(yán)重的會損壞政府信用，影響該地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會的健康發(fā)展。

在此我們提出假設(shè)：財(cái)政收入和GDP是影響地方政府債務(wù)規(guī)模的因素，因此較高的財(cái)政收入增長率和GDP增長率可以支撐西安市政府債務(wù)規(guī)模的高增長。

（二）地方政府債務(wù)余額與GDP、財(cái)政收入的相關(guān)性分析

為了消除我國不同地區(qū)發(fā)展?fàn)顩r的差異性，在進(jìn)行地方政府債務(wù)余額與GDP、財(cái)政收入相關(guān)性分析時(shí)，我們選用1996～2010年的全國財(cái)政指標(biāo)。具體見表4。

其中，1999～2001年、2003～2006年的全國地方政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)由于查不到具體數(shù)據(jù)，因此由估算得來，具有一定的參考價(jià)值。國際上公認(rèn)的負(fù)債率安全線是20%，2008年以前，我國的地方政府負(fù)債率控制的較好，都在安全范圍內(nèi)。2008年以后，負(fù)債率有明顯上升的趨勢，突破了26%的水平，應(yīng)引起地方政府的重視。地方政府債務(wù)占財(cái)政收入的比重也呈逐步上升的趨勢。一般認(rèn)為該比率低于100%是一個(gè)合適的范圍，意味著地方政府擁有良好的償債能力。但2008年以后，該比率首次突破100%的安全域，達(dá)到131.60%，雖然2010年有所回落，但仍在128.97%的高位。綜合以上數(shù)據(jù)，可以看出2008年之后，隨著我國地方政府債務(wù)的迅速膨脹，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。

假設(shè)地方政府債務(wù)余額受GDP與財(cái)政收入的影響。運(yùn)用EViews7做地方政府債務(wù)余額與GDP和財(cái)政收入的Granger檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為3，結(jié)果如下：

可以看出，在5%的顯著水平下，可以拒絕GDP不是地方政府債務(wù)余額的Granger原因的原假設(shè)，說明GDP確實(shí)影響地方政府債務(wù)余額的規(guī)模。而在1%的顯著水平下，可以拒絕財(cái)政收入不是地方政府債務(wù)余額的Granger原因的原假設(shè)，說明財(cái)政收入也確實(shí)影響著地方政府債務(wù)余額的規(guī)模。同時(shí)地方政府債務(wù)余額既不是GDP的Granger原因，也不是財(cái)政收入的Granger原因，這與我們的假設(shè)相符。原因可能是地方政府在控制債務(wù)規(guī)模的時(shí)候，會受到該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長水平以及財(cái)政收入水平的影響，考慮地方政府的還本付息能力，防止債務(wù)規(guī)模過大而導(dǎo)致地方政府發(fā)生債務(wù)違約。

五、地方政府債務(wù)控制的政策建議

本文采用的修改的KMV模型在具體應(yīng)用時(shí)，需要政府更多的配套政策支持。

首先，應(yīng)盡快建立和完善地方政府債務(wù)披露機(jī)制。目前，我國地方政府的債務(wù)水平仍然不透明，導(dǎo)致許多研究在做實(shí)證分析時(shí)缺乏具體數(shù)據(jù)，只能停留在理論分析上。政府應(yīng)盡快統(tǒng)一地方政府債務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑和編制方式，定期向社會披露各項(xiàng)債務(wù)數(shù)據(jù)。只有隨著更多更細(xì)的債務(wù)數(shù)據(jù)的公布，才能不斷對理論模型進(jìn)行改進(jìn)，同時(shí)通過定量分析選擇更適合中國國情的具體模型，進(jìn)一步為地方政府控制債務(wù)規(guī)模提供具有實(shí)際意義和實(shí)踐價(jià)值的政策建議。

其次，建立和加強(qiáng)對地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理機(jī)制。我國目前對地方政府債務(wù)的監(jiān)管機(jī)制并不到位，這就使得一些地方政府為了盲目追求經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，對該地區(qū)的債務(wù)規(guī)模重視不足，導(dǎo)致地方政府出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。當(dāng)務(wù)之急是建立一套地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理機(jī)制，隨時(shí)對地方政府的債務(wù)情況進(jìn)行監(jiān)控。目前我國地方政府的債務(wù)大部分來自于各地方的投融資平臺公司，國家應(yīng)加強(qiáng)對這些公司的監(jiān)督和管理，規(guī)范投融資的流程。這樣有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，并對可能出現(xiàn)的損失提前預(yù)防，降低地方政府的違約風(fēng)險(xiǎn)。

最后，地方政府應(yīng)完善償債準(zhǔn)備金制度。建立地方政府償債準(zhǔn)備金制度可以為地方政府應(yīng)對債務(wù)的集中到期起到緩沖作用。當(dāng)償債壓力不大時(shí)可以適當(dāng)提高償債準(zhǔn)備金的比率，預(yù)防由于未來的不確定性而帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府可以建立償債基金，資金來源可以由每年的財(cái)政預(yù)算安排一部分資金、新借債務(wù)的部分留成、貸款項(xiàng)目歸還的貸款本金與利息等組成。

總之，本文運(yùn)用的修改的KMV模型具有一定的實(shí)用價(jià)值，如果有地方政府更多的政策配合，對該模型進(jìn)行進(jìn)一步的改進(jìn)，將會更好地發(fā)揮指導(dǎo)作用。

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