上市公司大透視【化纖篇(三)】 隕落的翹楚

文/ 行業(yè)資深專家 余湘頻

恒天天鵝和恒天海龍是在我國粘膠纖維產(chǎn)業(yè)發(fā)展不同時期做出過特殊貢獻的行業(yè)翹楚。

恒天天鵝是原來的保定天鵝，是我國“一五”時期的重點建設(shè)項目，采用原民主德國在1952年開發(fā)的技術(shù)——半連續(xù)離心式紡絲機技術(shù)（包括原液技術(shù)）和其提供的成套設(shè)備。我國上世紀80年代所用的紡絲機國產(chǎn)化后為R535A型，目前我國粘膠長絲產(chǎn)品約75%以上采用該技術(shù)，國內(nèi)現(xiàn)有的粘膠長絲工藝技術(shù)基本上還是采用1958年建設(shè)保定化纖廠時的技術(shù)。

恒天海龍是原來的山東海龍，始建于上世紀80年代。由山東海龍股份有限公司于2005年完成的《年產(chǎn)45000噸粘膠短纖維工程系統(tǒng)集成化研究》項目是紡織行業(yè)上世紀80年代以來的重大創(chuàng)新項目。該項目集原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新和消化吸收再創(chuàng)新于一體，研制成功的生產(chǎn)線達到單線產(chǎn)能世界第一，分別比國內(nèi)老舊生產(chǎn)線和國外先進生產(chǎn)線提高35000噸和15000噸，并采用節(jié)能降耗新技術(shù)，使資源消耗達到彼時歷史最低。該套裝置自動化水平最高，單位產(chǎn)量用工115人，而當時國內(nèi)平均水平為660人，產(chǎn)品質(zhì)量也明顯提高，最早實現(xiàn)了大容量國產(chǎn)化工藝裝備的柔性化生產(chǎn)。該項目研發(fā)的裝備替代了進口，結(jié)束了我國粘膠纖維裝備依賴進口的歷史，不僅大大節(jié)約了項目投資，而且使已推廣企業(yè)的能源資源消耗、污染大幅度減少，取得了巨大的社會經(jīng)濟效益。

榮譽歷史會銘記，挑戰(zhàn)卻遠未停止。由于行業(yè)整體不景氣，加之體制機制問題未能得到解決，這兩家企業(yè)自2008年以來長期陷于經(jīng)營困境，不能自拔。這兩家企業(yè)之后都被恒天集團通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實施了重整，但經(jīng)營狀況沒有得到根本性改善。

更令人唏噓的是，恒天集團也不再留戀這兩家企業(yè)。恒天集團已經(jīng)從天鵝股份抽身，曾經(jīng)的“保定天鵝”將不再是化纖企業(yè)，而是一個帶有軍事色彩的通信企業(yè)。同樣，從目前的經(jīng)營狀況看，恒天海龍被借殼的幾率非常大。恒天海龍很難維持以粘膠或化纖繼續(xù)作為公司主業(yè)，只能和恒天天鵝一樣將化纖資產(chǎn)置出，并置入其他資產(chǎn)，否則連上市資格都難以保住。

恒天海龍（SZ000677）經(jīng)營困境有待破局

恒天海龍股份有限公司（原名山東海龍）始建于1984年，1996 年12 月26日在深圳證交所掛牌上市，是濰坊市第一家上市公司，2012年12月26日加入中國恒天集團有限公司。公司主營粘膠長絲、粘膠短絲、棉漿粕和簾帆布。恒天海龍年生產(chǎn)能力為粘膠短絲 270000 噸、粘膠長絲 8000 噸、棉漿粕 250000 噸、滌綸簾子布15000噸和高模低縮滌綸工業(yè)長絲12000噸。

2015年3月24日，公司發(fā)布公告稱，控股股東恒天集團擬通過公開征集方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持公司2億股股權(quán)，占公司總股本的23.15%，每股基準定價5.19元。這一價格較恒天集團2012年通過參與重整入主*ST海龍時所支付的代價，已增長一倍有余。

資產(chǎn)質(zhì)量

公司2010年和2011年連續(xù)兩年大幅虧損，導致資不抵債。2012年在地方政府、股東和投資者的關(guān)注和支持下，公司成功實施了破產(chǎn)重整，削減了近22億元債務(wù)，使公司負債率大大降低，同時恒天集團通過股權(quán)受讓成為公司大股東。

恒天海龍歷年資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益及其償債能力指標

成長性

公司業(yè)務(wù)處于徘徊、萎縮狀態(tài)，長期虧損，2012年重整后仍然沒有大的起色，2013年、2014年仍然處于大幅虧損狀態(tài)。

公司兩大業(yè)務(wù)板塊——傳統(tǒng)的粘膠行業(yè)贏利能力很差； 簾子布和帆布毛利率相對高一些，但業(yè)務(wù)在萎縮。

健康穩(wěn)定性

現(xiàn)金回收能力=銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/主營業(yè)務(wù)收入。公司現(xiàn)金回收能力大部分時間大于1，說明公司售出去的商品基本能夠把錢收回來。

盈利質(zhì)量=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤。公司盈利質(zhì)量指標大部分時間小于1，而且大幅度小于1，說明公司賬面上的盈利質(zhì)量不高，沒有相應(yīng)的現(xiàn)金作保障。

恒天海龍曾經(jīng)是我國粘膠纖維行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，但企業(yè)經(jīng)營困境得不到改善，技術(shù)優(yōu)勢可能難以持續(xù)，特別是研發(fā)投入的減少可能導致這種優(yōu)勢逐步喪失。

運營效率

運營效率=毛利額/（銷售費+管理費）

公司自2010年開始運營效率指標持續(xù)大幅度小于1，說明公司當年新創(chuàng)造的價值連支付基本的管理費和銷售費用都不夠，效率很低。

恒天天鵝（SZ000687）再次重組告別粘膠業(yè)務(wù)

恒天天鵝股份有限公司（簡稱恒天天鵝），地處河北省保定市西郊工業(yè)區(qū)，前身為國營保定化學纖維聯(lián)合廠，始建于1957年10月，是我國第一個五年計劃的新增重大建設(shè)項目，也我國第一座現(xiàn)代化大型化學纖維聯(lián)合企業(yè)，1994年11月改制成立保定天鵝化纖集團有限公司。1997年，保定天鵝化纖集團有限公司獨家發(fā)起，以社會募集方式設(shè)立股份公司，并在深圳證券交易所上市。公司成為國內(nèi)粘膠行業(yè)第一股，保定市第一家上市公司。2009年9月，公司戰(zhàn)略重組為中央企業(yè)中國恒天集團有限公司成員企業(yè)，并更名為“恒天天鵝”。

公司主要生產(chǎn)粘膠長絲、氨綸、漿粕、化學纖維油劑等產(chǎn)品，粘膠纖維生產(chǎn)能力23200噸/年、棉漿粕生產(chǎn)能力47000噸/年、化學纖維油劑生產(chǎn)能力7000噸/年。其中粘膠長絲22000噸/年，是世界上最大的粘膠長絲生產(chǎn)廠家之一。

2015年4月8日公司披露重組方案，恒天天鵝擬置入華訊方舟全部軍事通信及配套業(yè)務(wù)，并將原有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)置出。恒天天鵝將保留發(fā)展前景較好的基碳纖維業(yè)務(wù)，并進一步發(fā)展市場競爭力較強的軍事通信及配套業(yè)務(wù)，擬置出資產(chǎn)將最終由恒天纖維進行回購。

資產(chǎn)質(zhì)量

公司負債水平保持在66%的安全線以下，短期償債能力從2011年開始提高到大于100的水平。

恒天天鵝歷年資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益及償債能力指標

成長性

公司主營業(yè)務(wù)收入在8億元水平徘徊，成長性很差。毛利率起伏很大，總體水平也不高，贏利能力不強。

2014年公司主營業(yè)務(wù)仍然虧損，凈利潤主要來源于營業(yè)外收入，即收到拆遷補償款0.661億元。

公司3大業(yè)務(wù)板塊，只有粘膠長絲還有一定的贏利能力；漿粕受市場原料供應(yīng)影響大，贏利能力不穩(wěn)定；氨綸毛利率長期大幅度為負，已經(jīng)完全失去了市場競爭力。

健康穩(wěn)定性

現(xiàn)金回收能力=銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/主營業(yè)務(wù)收入。公司的現(xiàn)金回收能力長期處于小于1的不健康狀態(tài)。盈利質(zhì)量=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤。公司贏利長期處于小于1的不健康狀態(tài)，2014年有所改善，也是因為收到了拆遷補償款。

綜合效率指標

運營效率=毛利額/（銷售費+管理費）。

公司運營效率大部分時間處于小于1的不正常狀態(tài)。