希臘債與中國債
———不同的應(yīng)對與結(jié)局

婁建

希臘債與中國債
———不同的應(yīng)對與結(jié)局

婁建

希臘雅典8月21日最新消息：總理齊普拉斯20日宣布辭職，要求提前舉行大選。日前希臘議會通過第三輪救助協(xié)議，債權(quán)人將在今后三年內(nèi)向希臘提供850億歐元救助貸款，希臘則承諾在稅收、養(yǎng)老金、銀行等方面進行一系列改革，并出售總額500億歐元的國有資產(chǎn)。此救助協(xié)議內(nèi)容與執(zhí)政聯(lián)盟一貫的反緊縮立場相違背，外界分析普遍認為齊普拉斯辭職，加劇了希臘政壇的不確定性，有可能會令希臘債務(wù)危機再次朝著不樂觀的方向發(fā)展。歐盟方面表示希望希臘繼續(xù)堅守救助協(xié)議達成的內(nèi)容，履行對歐元區(qū)的義務(wù)。

無獨有偶的是今年初我國為了緩解債務(wù)壓力，也推出了規(guī)模達萬億元的地方存量債務(wù)置換計劃。國家允許地方政府把部分到期的高成本債務(wù)，轉(zhuǎn)換成地方政府債券，以降低利息負擔(dān)，緩解隱性風(fēng)險。本文分析了希臘債務(wù)的成因與前景，對我國平穩(wěn)推進債務(wù)置換提出了目標原則與實施舉措，值得財經(jīng)業(yè)內(nèi)人士仔細研讀與思考借鑒。

禍起高盛創(chuàng)新 或致希臘長期不振

此前希臘去年的財政赤字雖然下降至2.7%，IMF預(yù)測今年其GDP也將會躍升至2.5%。然而經(jīng)濟總量指標好轉(zhuǎn)，以及赤字比率的下降，并不意味著走出了經(jīng)濟危機，因為希臘的主權(quán)債務(wù)負擔(dān)依舊沉重，占GDP比率高達177.2%，負債率已經(jīng)達到德國的2.3倍。無法償還IMF債務(wù)構(gòu)成違約，退出歐元區(qū)的風(fēng)險或?qū)⒆兂墒聦?。沒人能夠預(yù)估希臘債務(wù)違約，將會帶來怎樣的后果，因為歐元區(qū)從未發(fā)生過成員國債務(wù)違約事件。

希臘金融業(yè)已經(jīng)危機重重，儲戶為了把資金轉(zhuǎn)存到安全地方，6月18日開始在取款機前排起了長龍，一周內(nèi)各家銀行被提出的存款高達30億歐元。周平均每天有5億歐元通過轉(zhuǎn)賬外逃他國。雅典方面不得不宣布全國銀行停止對外營業(yè)，并實行了資本管制鎖定定期存款，停止支票兌現(xiàn)。每個賬戶每天提現(xiàn)額度限制在60歐元。為降低金融市場受到打擊，股票交易所已經(jīng)被迫關(guān)閉了近一個月。7月底交易所再次開張后，唯一可以交易的標的是希臘基金(ETF)。

希臘危機根源可以追溯到2001年該國加入歐元區(qū)初期。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲經(jīng)濟貨幣同盟成員國必須符合兩個關(guān)鍵標準，即預(yù)算赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%；負債率應(yīng)當?shù)陀趪鴥?nèi)生產(chǎn)總值的60%。然而剛剛加入歐盟的希臘財政狀況，距離兩項標準都相差甚遠。這樣的希臘在歐元甫一問世的時候，就以賬面貶值的形象進入歐元區(qū)，顯然并不是什么好事。于是希臘便求助于美國投資銀行“高盛”（GoldmanSachs）的金融創(chuàng)新，得到的是專為希臘設(shè)計的“貨幣掉期交易”方案，為希臘政府掩飾了10億歐元的公共債務(wù)。從而使希臘在賬面上符合了歐元區(qū)成員國的加入標準。

被稱為“金融創(chuàng)新”的具體做法是，希臘發(fā)行100億美元的十至十五年期國債分批上市。國債由高盛投資銀行負責(zé)，將希臘提供的美元兌換成歐元。債務(wù)到期仍然由高盛將其換回美元。事實上高盛的“創(chuàng)意”在于人為的擬定了一個匯率，如果兌換時按市場匯率計算的話，使高盛得以向希臘貸出一大筆現(xiàn)金，而不會在希臘的公共負債率中表現(xiàn)出來。假如1歐元以市場匯率計算等于1.35美元的話，希臘發(fā)行100億美元國債，就可以獲得74億歐元。然而高盛用了更為優(yōu)惠的匯率，使希臘獲得了84億歐元。也就是說高盛實際上多借給希臘10億歐元。但是因為它要十至十五年以后才歸還，這筆錢就不會出現(xiàn)在希臘公共負債的統(tǒng)計數(shù)據(jù)里。希臘有了這筆來自于國債的現(xiàn)金收入，使國家預(yù)算赤字從賬面上看僅為GDP的1.5%，而事實上2004年歐盟統(tǒng)計局重新計算后發(fā)現(xiàn)，希臘赤字實際上已經(jīng)超出標準達到了3.7%。最近透露的消息表明，當時希臘真正的預(yù)算赤字，已經(jīng)占到了其GDP的5.2%，遠遠超過了規(guī)定的3%以下。

希臘債務(wù)危機根本原因是經(jīng)濟競爭力相對不強，發(fā)展水平在歐元區(qū)國家中相對較低，經(jīng)濟主要支撐是旅游業(yè)。2008年美國次貸危機引發(fā)世界金融危機，各國的出游人數(shù)大幅度減少，對希臘造成直接沖擊。此外希臘在歐元區(qū)長期以來存在貿(mào)易逆差，出口少進口多導(dǎo)致了資金外流舉債度日。2012年5月希臘組織聯(lián)合政府失敗，造成了退出歐元區(qū)的風(fēng)險攀升，希臘人擔(dān)心脫離歐元區(qū)后采用新貨幣得不到國際認可，紛紛選擇了提領(lǐng)銀行存款，因此出現(xiàn)了擠兌現(xiàn)象。最近歐盟委員會委員奧丁格爾建議：國際債權(quán)人須起草緊急預(yù)案，應(yīng)對7月份可能發(fā)生的希臘社會動蕩，以及可能出現(xiàn)的能源和藥品供給中斷。歐盟雖然沒有迫使成員國退出的法律依據(jù)，但希臘完全可能采取事實平行貨幣，為正式退出歐元區(qū)鋪平道路。有分析師發(fā)出警告稱該國正在面臨“雷曼時刻”，破產(chǎn)和更多的金融混亂局面還會出現(xiàn)。

風(fēng)聲鶴唳 三大機構(gòu)下調(diào)評級

國際知名的評級機構(gòu)下調(diào)對希臘主權(quán)信用評級，平添了市場恐慌情緒。2009年12月8日“惠譽”將希臘主權(quán)信用評級由A-降至BBB+，前景展望評為負面。同時下調(diào)了希臘5家銀行的信用級別。稱降級反映了“對希臘中期公共財政狀況的擔(dān)憂”，難以確定希臘是否可以獲得“均衡、可持續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇”。公告一出就引發(fā)希臘股市大跌了6%，國際市場避險情緒也隨之大幅升溫。12月16日“標準普爾”宣布，也將希臘的長期主權(quán)信貸評級下調(diào)一檔，從A-降為BBB+。警告如果希臘政府無法在短期內(nèi)改善財政狀況，有可能進一步降低希臘的主權(quán)信用評級。當月“穆迪”也將希臘列入觀察名單，聲稱有可能調(diào)降其信貸評級。希臘主權(quán)信用跌落到A級以下之后，影響全球股市在波動中下跌，歐元對美元比價大幅下滑。

為了防備可能出現(xiàn)的希臘破產(chǎn)影響波及歐盟國家，2009年12月11日歐元區(qū)財長會議同意以300億歐元計劃救助希臘，暫時解決希臘困難。2010年4月23日希臘正式向IMF（國際貨幣基金組織）要求援助600億美元，并達成救助貸款的協(xié)議。（歐盟及德國、法國等歐元區(qū)大國一直反對將希臘債務(wù)危機交給IMF，因為這樣做等于承認歐元區(qū)無力解決問題，由此可能損害到歐元區(qū)信譽和歐元地位。）2012年2月21日歐元區(qū)財長會議批準對希臘第二輪救助計劃1300億歐元。希臘償還了3月份到期的145億歐元國債，避免了無序違約。第二輪救助增強歐洲決策者使用希臘救援資金的效率，以及監(jiān)督權(quán)和控制力。達成了幫助希臘債務(wù)融資目的。債務(wù)計劃到期延長15年，既給希臘更多償還債務(wù)時間，又使分期付款進入可控范圍。歐元區(qū)救助基金同意到2022年不向希臘收取利息，其間給予了440億歐元的喘息空間。

歐盟很努力 我國也很拼

其實去年希臘已經(jīng)擺脫了連續(xù)6年的衰退。全年實際GDP增幅約為0.8%，財政赤字縮減48.4億歐元，占GDP比重從2009年的15.6%下降至2.7%，債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)低于國際標準的3%警戒線。但是債務(wù)違約一舉轟毀了人們期待的信心，歐元區(qū)以及成員國包括德國、英國在內(nèi)，紛紛為即將可能來臨的金融災(zāi)難做準備，希臘的最大債主德國為應(yīng)對希臘破產(chǎn)，將可能施行資本管制，并已討論資本減記方案。歐盟雖然已經(jīng)表態(tài)仍將支持希臘，但是歐洲央行僅將希臘銀行業(yè)緊急流動性上調(diào)了11億歐元，從830億歐元調(diào)高至841億歐元。希臘債還能持續(xù)多久已不得而知，英國媒體甚至建議，希臘退出歐元區(qū)也要保住歐盟成員國關(guān)稅優(yōu)勢，才能有助于發(fā)展貿(mào)易吸引外資，以圖今后得以償債恢復(fù)。

從中長期趨勢分析，希臘要從根本解決債務(wù)危機，只能依靠經(jīng)濟發(fā)展緩解過重負擔(dān)。希臘向歐盟去提交的換取債務(wù)重組和3年獲取535億歐元救助的草案明確將采取以下措施：第一要增加財政收入刺激經(jīng)濟增長，只有增加稅收才能有錢還債。希臘承諾把退休年齡提高到67歲，禁止提前退休。同時改革增值稅制度，將稅率確定在23%。承諾對企業(yè)和富人增加征稅。第二要削減支出減輕財政負擔(dān)，調(diào)整公務(wù)員過高工資和社會福利等。今后一年半內(nèi)將大幅提高養(yǎng)老金繳納份額和對富人征稅，增加50億歐元的財政稅收。第三各成員國也要進行經(jīng)濟改革。歐洲國家解決債務(wù)問題需要找到經(jīng)濟增長點。除了財政救援短期救急方法外，督促各成員國進行經(jīng)濟改革，改正自由市場經(jīng)濟缺陷，向社會市場經(jīng)濟模式靠攏。希臘危機的根本解決還需很長時間，可能要三、五年甚至10年以上。

我國10000億地方債置換引關(guān)注

今年年初我國為了應(yīng)對債務(wù)到期壓力，推出萬億元地方存量債務(wù)置換計劃。允許地方把部分到期高成本債務(wù)，轉(zhuǎn)換成地方政府債券，以降低利息負擔(dān)。此舉將若隱若現(xiàn)的地方債務(wù)從迷霧中凸現(xiàn)出來。顯而易見如果中國不存在債務(wù)風(fēng)險，就沒有推行地方存量債務(wù)置換的必要。但是，中國和希臘有所不同，債務(wù)主要由以下兩大原因造成：一是投資拉動是形成債務(wù)的主因。我國投資活動以地方政府為主體，特別是四萬億刺激措施形成的債務(wù)，加上地方政府投資活動效率較低，已經(jīng)造成的后果未來還會繼續(xù)顯現(xiàn)。當國家資本投資回報率下降，政府為保增長所進行的投資項目不顧可行性和實際收益，靠犧牲環(huán)境實現(xiàn)經(jīng)濟增長和依靠房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟不可持續(xù)。今天的房地產(chǎn)成交回落，造成財政收入的增速下降，已經(jīng)不足以覆蓋支出的增長，結(jié)果造成無法滾動的債務(wù)逐步累積。二是預(yù)估了邁入老齡化社會的隱性債務(wù)。經(jīng)濟高增長形成的養(yǎng)老、環(huán)境、教育、醫(yī)療衛(wèi)生等的隱性債務(wù)，造成了財政支出將繼續(xù)高速膨脹。很多人認為行使自主發(fā)鈔權(quán)稀釋債務(wù)，發(fā)行長期債券可以使得債務(wù)延長。實際上無論是央行印鈔購買商業(yè)銀行資產(chǎn)，還是直接購買地方債務(wù)都會推動本幣貶值，央行希望地方存量債務(wù)置換計劃能夠壓低長期利率，使得債務(wù)延期逐步得到消化。

中國人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月末，我國廣義貨幣M2余額達到人民幣127.53萬億元，與1990年的1.53萬億相比增長80余倍。由于福利低下，原本應(yīng)該由政府提供的公共產(chǎn)品、公共服務(wù)、公共福利，需要民眾花錢購買。民眾的購買力被壓制，一旦爆發(fā)債務(wù)危機，缺少基本緩沖，經(jīng)濟放緩是必然趨勢。市場融資成本進一步增加；政府債務(wù)存在隱性擔(dān)保，一旦突破了擔(dān)保的上限，勢必出現(xiàn)違約。將在未來很長時期處于債務(wù)擴張與債務(wù)消化競相上揚境地：假如債務(wù)擴張能夠被逐漸消化，則發(fā)生危機的可能性下降；反之則發(fā)生債務(wù)危機留給我們避險的時間就不多了。

根據(jù)原定計劃，地方政府債務(wù)置換工作先行在江蘇、安徽于4月下旬開展試點，目標是將到期的地方政府對銀行的借款（貸款），置換為面向社會公眾和機構(gòu)投資者發(fā)售的中長期債券。由于前期準備尚不充分，上述兩省的債務(wù)置換工作被向后推遲。根據(jù)平穩(wěn)推進債務(wù)置換的目標原則，我們擬對統(tǒng)籌地方政府債務(wù)置換提出以下建議：

1.在整體債務(wù)置換的框架下，構(gòu)思到期債務(wù)置換。地方政府債務(wù)由一筆筆借款組成，但其還款收入來源高度雷同。僅對部分債務(wù)(如到期債務(wù))進行置換，在短期內(nèi)很難明顯提升債券的信用等級。必須統(tǒng)籌規(guī)劃對各地全面實施債務(wù)置換做出統(tǒng)一安排，詳細測算實行債務(wù)置換后各項借款還本付息的資金需求，落實各項還款資金來源。只有繪就全局性藍圖，提出到期債務(wù)近期置換計劃，才能使公眾和市場準確把握政府舉債的還款能力和信用水平，樹立起公眾和市場對政府債券的信心。發(fā)行長期債券合理分配債務(wù)的歸還期，前提是建立本幣信用，充分認識人民幣不斷對內(nèi)貶值的后果，就是發(fā)行長期債券必須支付高利率，將會加重政府的財政壓力。

2.提供信用擔(dān)保，對轉(zhuǎn)換債券進行“信用增級”。按照新債務(wù)管理辦法，舉債過高、償債壓力大的地方，需要通過壓縮財政支出，甚至采取資產(chǎn)變現(xiàn)縮減債務(wù)規(guī)模。在超額債務(wù)得到有效處置之前，債務(wù)置換工作會受到拖累。應(yīng)當對置換債券進行信用增級，以順利推進債務(wù)置換工作?？梢钥紤]由財政部或財政部特設(shè)擔(dān)保公司，對地方債進行擔(dān)保，擔(dān)保公司根據(jù)各級地方政府處理超額債務(wù)進度、負債水平、債務(wù)償還的資金保障程度，收取相應(yīng)的差異化擔(dān)保費。差異化擔(dān)保費既能體現(xiàn)中央政府鼓勵加強地方債務(wù)管理的態(tài)度，又能充當著“互助基金”的角色，維護著地方債券的信用等級。轉(zhuǎn)換債券經(jīng)過“增級”以后，以較低成本在市場上融資，實現(xiàn)優(yōu)化地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、化解財政風(fēng)險、降低政府融資成本的目標。

3.中央督導(dǎo)地方政府，按承諾如期處理超額債務(wù)。中國既有發(fā)展中國家債務(wù)風(fēng)險的隱患，也有發(fā)達國家債務(wù)危機的隱患——當隱患合二為一后果嚴重不難想象。無論是作為財政業(yè)務(wù)的行業(yè)管理者，還是轉(zhuǎn)換債券擔(dān)保提供方，財政部門都有義務(wù)督導(dǎo)地方政府加強債務(wù)管理，防范債務(wù)風(fēng)險。對于債務(wù)水平高、風(fēng)險大的地區(qū)，上級政府和業(yè)務(wù)主管部門 (中央與省財政)應(yīng)通過限制舉借債務(wù)、減少轉(zhuǎn)移支付、加強行政監(jiān)督等措施，督促其加快處理超額債務(wù)，切實降低債務(wù)風(fēng)險。

4.創(chuàng)新政策工具，推動平穩(wěn)過渡。債務(wù)置換會在幾年時間內(nèi)向市場提供高達至少十萬億元的地方政府債券。為了平穩(wěn)推動進程，應(yīng)該發(fā)揮政策性金融機構(gòu)的蓄水池作用?？梢杂扇嗣胥y行向國家開發(fā)銀行發(fā)放定向貸款封閉運行，專門用于收購轉(zhuǎn)換債券發(fā)行過程中，部分無法被市場吸納的部分，待市場條件成熟后再由國家開發(fā)銀行向市場出售，盡可能減少債務(wù)置換對金融市場運行的沖擊。

5.為債務(wù)置換，創(chuàng)造良好環(huán)境。內(nèi)容包括發(fā)放特定國債，穩(wěn)定政府投資和經(jīng)濟增長，為債務(wù)置換創(chuàng)造良好宏觀經(jīng)濟環(huán)境；完善有關(guān)政府破產(chǎn)的法律法規(guī)，明確政府財政破產(chǎn)條件和程序，明確政府債務(wù)重組原則、辦法和程序，切實保護投資者權(quán)益；規(guī)范信用評級、政府會計、債券托管和等級制度，發(fā)展直接融資市場；放寬對機構(gòu)投資者購買地方政府債券的限制，引導(dǎo)銀行、信托投資、養(yǎng)老基金乃至家庭和個人在配置資產(chǎn)組合時更多地購買、配置地方政府債券。

6.地方政府主動尋求新突破。各地投資饑渴癥依然未能得到有效遏制，未來財政收入不可能呈現(xiàn)大幅度持續(xù)增長，也不應(yīng)指望通過人民幣國際化對外輻射債務(wù)風(fēng)險。關(guān)鍵之舉在于各地政府增強轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的緊迫感，在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級與提振內(nèi)需方面進行積極突破，將經(jīng)濟切換到內(nèi)生性增長軌道。鼓勵發(fā)展資本市場，為企業(yè)融資提供市場化平臺。培育新的市場投資主體，有序增設(shè)民營銀行降低融資成本，進而推進深層次財政金融改革。

鏈接：

高盛在希臘的做法并非獨創(chuàng)。據(jù)透露有一批歐盟國家借助類似方法，使得國家公共負債率得以維持在《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的占GDP3%以下的水平。其中不僅有意大利、西班牙，而且還包括德國。在高盛的這種“創(chuàng)造性會計手法”主要歐洲顧客名單中，意大利占據(jù)了重要位置。

欄目主持：邵慶義