離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的日本經(jīng)驗(yàn)及啟示

【摘要】創(chuàng)建離岸金融市場(chǎng)是深化我國(guó)金融改革、建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)海外投資的需要。然而，根據(jù)日本離岸金融市場(chǎng)（JOM）發(fā)展初期的教訓(xùn)，在本幣持續(xù)升值、資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的情況下，離岸金融市場(chǎng)容易成為國(guó)際游資流入境內(nèi)的重要通道，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)現(xiàn)階段必須在有效控制規(guī)模和滲透的前提下發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)，建立跨境本外幣流動(dòng)監(jiān)控體系，防止境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)成為國(guó)際游資流入國(guó)內(nèi)的通道。從中長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)深入推進(jìn)內(nèi)地的金融市場(chǎng)改革，提高利率、匯率的市場(chǎng)化程度。

【關(guān)鍵詞】離岸金融市場(chǎng) JOM 國(guó)際游資 金融市場(chǎng)改革

一、引言

離岸金融市場(chǎng)是指在高度國(guó)際化、自由化的金融監(jiān)管制度和寬松的稅收體制下，在一國(guó)金融體系之外，非居民主要通過(guò)自由兌換貨幣參與的資金融通的市場(chǎng)。簡(jiǎn)而言之，離岸金融市場(chǎng)的特點(diǎn)為市場(chǎng)交易以非居民為主，基本不受所在國(guó)的金融管制，并可享受稅收的優(yōu)惠待遇，資金出入境自由。從二十世紀(jì)五十年代開(kāi)始，離岸金融市場(chǎng)的興起使國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)全新階段，在全球范圍內(nèi)極大地提高資金的流動(dòng)性和使用效率，為全球經(jīng)濟(jì)金融一體化發(fā)揮了重要作用。

發(fā)展離岸金融市場(chǎng)是當(dāng)今世界各國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)的新特點(diǎn)和新趨勢(shì)，創(chuàng)建離岸金融市場(chǎng)是深化我國(guó)金融改革、建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)海外投資的需要，因此，近年來(lái)，我國(guó)先后在深圳前海、上海自貿(mào)區(qū)等地開(kāi)展了一系列離岸金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和探索。然而，當(dāng)前我國(guó)金融管理體制還未完善、對(duì)外全面開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的條件尚未成熟，在此背景下借鑒同屬東亞地區(qū)的日本離岸金融市場(chǎng)（JOM）的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)、提高金融國(guó)際化程度具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、JOM發(fā)展初期的問(wèn)題及影響

為了推動(dòng)日元國(guó)際化，日本自1984年開(kāi)始推行金融自由化，放寬或取消了許多金融管制政策。1986年12月在東京設(shè)立的日本離岸金融市場(chǎng)（JOM），是金融自由化的重要措施之一。JOM采用嚴(yán)格分離型模式，即分離在岸業(yè)務(wù)與離岸業(yè)務(wù)，設(shè)置銀行賬戶管理，嚴(yán)格禁止資金在兩個(gè)賬戶間流動(dòng)，將境內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行絕對(duì)隔離。該模式的目的在于促進(jìn)離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，維持市場(chǎng)所在國(guó)貨幣政策和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的相對(duì)獨(dú)立操作，避免國(guó)際游資大規(guī)模頻繁進(jìn)出沖擊國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定。

“游資”一詞來(lái)自于英文的Hot Money，也譯為“熱錢(qián)”?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》（1992）給出的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者出于對(duì)貨幣預(yù)期升值或貶值的投機(jī)心理，或者受?chē)?guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類(lèi)移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資。”該定義揭示了資本流動(dòng)的動(dòng)因，針對(duì)性很強(qiáng)，主要指短期資本流動(dòng)中的投機(jī)性資本。具體而言，國(guó)際游資流動(dòng)具有以下四個(gè)典型特征，即高收益性和風(fēng)險(xiǎn)性、高度信息化與敏感性、高流動(dòng)性與短期性、投資的高虛擬性與投機(jī)性。

盡管JOM實(shí)行在岸和離岸賬戶分離，以避免受到國(guó)際游資的滲透和沖擊，但是日本的金融自由化政策卻使這種分離變得無(wú)效。1984年6月，日本廢除了外匯兌換限制，原則上外匯資金可以自由兌換為日元，且可作為國(guó)內(nèi)資金使用。由于這項(xiàng)限制的廢除，銀行可以不受數(shù)量的限制，將外匯兌換成日元，或吸收歐洲日元，將其運(yùn)用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。由于經(jīng)過(guò)離岸賬戶向國(guó)內(nèi)在岸賬戶轉(zhuǎn)賬需要交納準(zhǔn)備金，日本外匯銀行在逐利動(dòng)機(jī)下，將JOM籌集的資金（主要是外匯）貸給其設(shè)在新加坡和香港的境外分行，境外分行再將這些資金貸給國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，從而使離岸資金以對(duì)外負(fù)債的形式自由兌換為日元進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在外匯管理法規(guī)的框架下，日本外匯銀行的上述做法規(guī)避了在岸與離岸賬戶隔離的限制，大量外匯流入境內(nèi)套利，還有部分離岸日元以較低的融資成本流入境內(nèi)。離岸市場(chǎng)的外幣流入在岸市場(chǎng)，是日本二十世紀(jì)八十年代初外幣貸款余額顯著增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。1990年，日本的外幣貸款與國(guó)內(nèi)本幣貸款規(guī)模的比例達(dá)到了1：7。

從日本離岸金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程來(lái)看，宏觀政策失誤可能導(dǎo)致離岸金融市場(chǎng)成為加大金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的因素。日本在二十世紀(jì)八十年代末出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的主要根源在于：一是日本當(dāng)局在“廣場(chǎng)協(xié)議”壓力之下允許日元大幅升值，卻錯(cuò)誤以為升值會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和出口大幅萎縮，且當(dāng)時(shí)日本通貨膨脹率較低，為了抑制由于日元升值可能引發(fā)的資本流入，因此采用了低利率政策，導(dǎo)致了大規(guī)模的資產(chǎn)（房地產(chǎn)和股市）泡沫；二是在日元升值預(yù)期強(qiáng)烈的過(guò)程中，過(guò)早開(kāi)放外匯管制，導(dǎo)致了大量外幣資金進(jìn)入日本套利，從而加劇了泡沫。由于日本外匯銀行可以通過(guò)海外分行間接將離岸資金滲透到在岸市場(chǎng)，因此離岸金融市場(chǎng)成為了國(guó)際游資流入日本的重要渠道。其中外幣是助推國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫的外部資金主要來(lái)源，因?yàn)榫惩馊赵亓鞑⒉荒芟硎苋赵档暮锰帯?/p>

三、對(duì)我國(guó)的啟示和借鑒

從當(dāng)時(shí)日本離岸金融市場(chǎng)面臨的問(wèn)題中應(yīng)當(dāng)吸取以下教訓(xùn)：在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、由銀行主導(dǎo)的金融制度還未完善的情況下，日本過(guò)早地進(jìn)行金融自由化改革和開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，加劇了資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。在本幣大幅升值、資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫、短期外債過(guò)度的情況下，境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)成為大量國(guó)際游資（主要是外幣）流入日本的重要通道，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于我國(guó)而言，現(xiàn)階段人民幣仍處于升值態(tài)勢(shì)，境內(nèi)外利率存在較大差異，國(guó)內(nèi)存在一定的資產(chǎn)泡沫，因此一定要在有效控制規(guī)模和滲透的前提下發(fā)展境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)，嚴(yán)格分離在岸賬戶和離岸賬戶，防止境內(nèi)離岸市場(chǎng)成為國(guó)際游資流入國(guó)內(nèi)的通道。從中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)JOM的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著內(nèi)地人民幣資本項(xiàng)目逐漸實(shí)現(xiàn)完全可兌換，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的匯差、利差勢(shì)必引起大規(guī)模的人民幣資金跨境流動(dòng)，對(duì)內(nèi)地貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)沖擊將逐步顯現(xiàn)，應(yīng)深入推進(jìn)內(nèi)地的金融市場(chǎng)改革。

（一）采取嚴(yán)格分離型的離岸金融市場(chǎng)發(fā)展模式

嚴(yán)格分離型模式將離岸賬戶與在岸賬戶進(jìn)行有效隔離，既可以防止離岸市場(chǎng)的短期資金大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、沖擊國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，也可以避免國(guó)內(nèi)資金通過(guò)離岸賬戶大規(guī)模出逃、引發(fā)國(guó)內(nèi)貨幣危機(jī)，從而將市場(chǎng)沖擊降至最低限度，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融秩序的穩(wěn)定，這對(duì)于資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放、人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換的中國(guó)而言，是比較符合現(xiàn)實(shí)的理想選擇。在滲透方向上，應(yīng)禁止國(guó)際外匯資金借道境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)進(jìn)入內(nèi)地其他地區(qū)或房地產(chǎn)、證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，禁止國(guó)內(nèi)資金向離岸市場(chǎng)滲透；在滲透規(guī)模上，限定較低的滲透比例和額度并保持穩(wěn)定，避免離岸資金大規(guī)模流入在岸市場(chǎng)。通過(guò)控制在岸與離岸金融市場(chǎng)間的資金流動(dòng)，守住區(qū)域性規(guī)模可控的安全底線，達(dá)到防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（二）建立跨境本外幣流動(dòng)監(jiān)控體系

一旦海外資金流動(dòng)方向控制不力，將難以避免套匯、套利等投機(jī)行為的泛濫，給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)安全帶來(lái)不小的隱患。

因此，人民銀行、外匯局、海關(guān)、公安、邊防等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)協(xié)調(diào)機(jī)制，建立科學(xué)的資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，尤其要重點(diǎn)監(jiān)控國(guó)際游資，及時(shí)掌握其流向、規(guī)模、用途等，密切追蹤異常流動(dòng)的大額外幣資金。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際反金融犯罪組織合作，建立雙邊信息共享和協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，密切監(jiān)控可疑和大額資金的流向，堅(jiān)決打擊本外幣資金非法跨境流動(dòng)。重點(diǎn)要對(duì)境內(nèi)離岸金融市場(chǎng)注冊(cè)企業(yè)進(jìn)行背景調(diào)查，如查明其參與洗錢(qián)或其他非法金融活動(dòng)，應(yīng)立即嚴(yán)肅查處甚至撤銷(xiāo)公司注冊(cè)，避免離岸金融市場(chǎng)成為洗錢(qián)、詐騙等非法行為的溫床。

（三）積極推進(jìn)內(nèi)地金融市場(chǎng)改革

隨著我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的步伐逐漸加快，離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的“倒逼”有助于提高內(nèi)地利率、匯率的市場(chǎng)化程度，避免境內(nèi)外利差、匯差的波動(dòng)對(duì)內(nèi)地貨幣政策形成沖擊。一方面，應(yīng)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，構(gòu)建多層次、合理的利率期限結(jié)構(gòu)，發(fā)揮利率對(duì)資金配置的基礎(chǔ)性作用；發(fā)揮Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）的引導(dǎo)作用，掌控人民幣利率的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，并有序引導(dǎo)人民幣離岸金融市場(chǎng)利率的變動(dòng)。另一方面，應(yīng)穩(wěn)步提高人民幣匯率彈性，擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間，爭(zhēng)取在5年內(nèi)將實(shí)際日均匯率波幅從2%提升至5%～10%，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的雙向浮動(dòng)，破除人民幣單邊升值的市場(chǎng)預(yù)期；擴(kuò)大內(nèi)地外匯市場(chǎng)的交易主體范圍，增加交易品種，提高交易規(guī)模，增強(qiáng)內(nèi)地外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響力，掌控人民幣匯率定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)。

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作者簡(jiǎn)介：官銘超（1981-），男，漢族，廣東汕頭人，碩士，經(jīng)濟(jì)師，供職于中國(guó)人民銀行廣州分行，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融理論與實(shí)踐。