我國跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管研究
——基于新興經(jīng)濟(jì)體的國際借鑒

王書朦

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京 100800；2.國家外匯管理局，北京 100048）

我國跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管研究
——基于新興經(jīng)濟(jì)體的國際借鑒

王書朦1、2

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京 100800；2.國家外匯管理局，北京 100048）

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，我國資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，跨境資本雙向流動趨勢愈發(fā)明顯，對我國經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生的沖擊和影響不容忽視，加強(qiáng)對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管非常必要。本文在對同樣是世界新興經(jīng)濟(jì)體的智利、韓國、巴西的跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管歷史實(shí)踐進(jìn)行深度分析的基礎(chǔ)上，借鑒其經(jīng)驗(yàn)得出我國完善跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管體系的啟示。

資本項(xiàng)目開放；跨境資本流動；新興經(jīng)濟(jì)體；宏觀審慎監(jiān)管

一、資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管有必要性

進(jìn)入后金融危機(jī)時期以來，在世界各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程快慢不一的動蕩外部金融環(huán)境下，伴隨著我國改革開放和資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的不斷加速，跨境資本流動的規(guī)模大小及其流動方向呈現(xiàn)出高度不確定性。2011年我國跨境資本呈現(xiàn)出由大量凈流入到趨于平衡的波動態(tài)勢，前三季度按國際通行口徑統(tǒng)計的我國跨境資本流動總量達(dá)到1.92萬億美元，自9月份起部分渠道出現(xiàn)的跨境資本凈流出明顯小于總體凈流入規(guī)模。從寬口徑跨境資本監(jiān)測情況來看，全年跨境收付和結(jié)售匯差額呈現(xiàn)“上半年增長、下半年回落”的前高后低態(tài)勢①。2012年我國跨境資本雙向流動特征越發(fā)明顯，短周期內(nèi)資本和金融項(xiàng)目波動頻繁，先是第一季度實(shí)現(xiàn)順差561億美元，而后三個季度分別轉(zhuǎn)為凈流出412億美元、517億美元和318億美元，月均跨境收付與結(jié)售匯差額整體變化呈現(xiàn)倒V型態(tài)勢。在經(jīng)歷2013年資本和金融項(xiàng)目順差波動幅度小幅回落、跨境收付與結(jié)售匯月均順差呈現(xiàn)明顯梯形波動態(tài)勢的背離之后，2014年全年跨境資本流動再現(xiàn)鐘擺式雙向波動，且后三季度凈流出壓力較大，而跨境收付與結(jié)售匯差額則以W型走勢頻繁波動式下降②。近年來國內(nèi)學(xué)者大量相關(guān)研究表明，在我國資本項(xiàng)目開放推進(jìn)過程中跨境資本流動規(guī)模、速度與方向的這種高度不確定性會引發(fā)各種風(fēng)險③，進(jìn)而極大地沖擊我國經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。同時相比于發(fā)達(dá)國家，新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開放的實(shí)現(xiàn)往往更容易伴隨這種跨境資本流動風(fēng)險出現(xiàn)。本文認(rèn)為從新興經(jīng)濟(jì)體視角入手，通過總結(jié)其對跨境資本流動進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覈诩铀偻七M(jìn)資本項(xiàng)目開放的同時以低成本且市場化的政策工具，在宏觀審慎監(jiān)管框架下構(gòu)建跨境資本流動管理體系，防范跨境資本流動引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供政策性參考。

二、新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管的做法

20世紀(jì)80年代開始新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了資本項(xiàng)目開放時代，與其相伴隨的是頻繁發(fā)生的金融危機(jī)，這一時期爆發(fā)的一系列金融危機(jī)對新興經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行均產(chǎn)生了極大的負(fù)面沖擊④。雖然幾次金融危機(jī)爆發(fā)的背景環(huán)境不同、原因復(fù)雜，但究其根本都與資本項(xiàng)目開放過程中大規(guī)?？缇迟Y本流入流出高度相關(guān)，且跨境資本流動引發(fā)金融危機(jī)基本遵循“資本項(xiàng)目開放—跨境資本大量流入—經(jīng)濟(jì)過熱—資產(chǎn)價格泡沫破裂—跨境資本大量流出”的傳導(dǎo)路徑。相比于匯率彈性制度高度成熟且金融市場和外匯市場具有一定深度及廣度的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體自身受宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、實(shí)行缺乏靈活性的固定匯率制度、缺少充足外匯儲備作支撐、金融體系穩(wěn)健性不強(qiáng)等原因影響，一方面更易助長國際資本投機(jī)活動，另一方面也更難以抵御跨境資本流動沖擊，并導(dǎo)致大范圍金融風(fēng)險的產(chǎn)生與放大式傳播。因此，近年來新興經(jīng)濟(jì)體在總結(jié)跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，大都積極探索如何采取宏觀審慎監(jiān)管措施對跨境資本流動進(jìn)行管理，以預(yù)防大規(guī)?？缇迟Y本流動對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的潛在不利沖擊。從跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管歷史實(shí)踐情況來看，智利、韓國和巴西較具代表性和啟示性。

（一）智利

在眾多發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體中，智利是相對較早開始實(shí)行經(jīng)濟(jì)金融自由化改革的國家之一。早在20世紀(jì)70年代，智利就開始在國內(nèi)推行漸進(jìn)化的金融改革，在利率、匯率市場化程度和彈性程度均較高的基礎(chǔ)上，智利迅速放開資本項(xiàng)目可兌換，完全取消了外資銀行進(jìn)入以及外資經(jīng)由銀行體系流入境內(nèi)的限制，并較大程度上滿足境外投資者可以自由進(jìn)入智利資本市場進(jìn)行投資的需求。這種放任跨境資本自由流動的政策措施并沒有為智利帶來優(yōu)質(zhì)的外部資本，相反卻導(dǎo)致智利跨境資本流入急劇放大，其直接結(jié)果就是智利本幣大幅升值、通貨膨脹高漲、出口急劇惡化，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。在此壓力下，智利被迫在總結(jié)失敗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上開始調(diào)整其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策框架，其核心政策調(diào)控目標(biāo)包括兩個方面：一方面是要通過控制利率水平影響總需求、抑制通貨膨脹；另一方面則是要在實(shí)施漸進(jìn)式資本項(xiàng)目開放政策的基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)跨境資本流動管理，以防范追逐高利差的大量套利性資本流入，以及隨之而來的匯率升值和出口競爭力受損。在面對這種內(nèi)外部調(diào)控政策困境下，智利開始探索針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施。

智利實(shí)施針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管核心措施是推廣無息準(zhǔn)備金制度（URR）。隨著智利跨境資本流動變化，無息準(zhǔn)備金制度也經(jīng)歷了一系列發(fā)展進(jìn)程，其很多規(guī)定細(xì)則都被不斷加以調(diào)整完善。1991年6月智利在保持國內(nèi)高利率的同時，為防止本幣匯率過度升值、控制短期資本而吸引長期資本及股權(quán)投資進(jìn)入國內(nèi)，對智利國內(nèi)銀行和企業(yè)從國外獲得的貸款按照期限長短進(jìn)行分類。所有不同期限貸款均需在智利中央銀行指定賬戶無息存入其融資總額20%作為準(zhǔn)備金，并對存放時間長短做出規(guī)定：期限未超過90天的貸款準(zhǔn)備金需存滿90天；超過90天但在365天以內(nèi)的貸款準(zhǔn)備金存放時長與貸款期限相同；超過1年以上的貸款準(zhǔn)備金存放期限均為1年；允許借款者通過回購協(xié)議等方式執(zhí)行無息準(zhǔn)備金要求，這使得借款者可以按照Libor的利率向中央銀行貼現(xiàn)準(zhǔn)備金，以滿足流動性的需要。同年7月，智利將無息準(zhǔn)備金的繳納范圍擴(kuò)大到為償還現(xiàn)有借款而進(jìn)行的新借款。1992年5月在將外幣存款、貿(mào)易信貸及其配套資金納入到無息準(zhǔn)備金監(jiān)管范圍基礎(chǔ)上，要求將各類期限貸款準(zhǔn)備金存放時長統(tǒng)一為1年、上調(diào)無息準(zhǔn)備金比率至30%，且將貼現(xiàn)率上調(diào)至Libor+2.5%。1995—1997年間，智利政府根據(jù)跨境資本流動實(shí)際情況又對無息準(zhǔn)備金制度的實(shí)施范圍進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整，包括將二級市場上交易的美國存托憑證（ADRS）及具有投機(jī)性質(zhì)的外國直接投資納入到無息準(zhǔn)備金繳納要求的范圍內(nèi)，免除用于償還舊借款的新借款、不超過20萬美元或累計1年內(nèi)不超過50萬美元的小額借款的繳納要求，在填補(bǔ)無息準(zhǔn)備金制度漏洞的同時又降低了政策實(shí)施成本。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，為適應(yīng)國際資本市場變動形勢，以及應(yīng)對跨境資本流入規(guī)模的大幅下降，智利于當(dāng)年6月份下調(diào)無息準(zhǔn)備金比率至10%，同年9月份進(jìn)一步下調(diào)至0，但這項(xiàng)針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施并未被完全取消。

從無息準(zhǔn)備金這一針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施的實(shí)施效果來看，智利堪稱成功的典范，或者說無息準(zhǔn)備金是漸進(jìn)式資本項(xiàng)目開放得以順利推進(jìn)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。無息準(zhǔn)備金政策的實(shí)施及其后續(xù)一系列針對實(shí)際跨境資本流動規(guī)模進(jìn)行的調(diào)整，通過要求不同期限資金繳納相同比率準(zhǔn)備金，使得短期資金財務(wù)成本明顯上升，短期投機(jī)性資本過度流入被有效遏制，而長期資本流入?yún)s沒有因此受到較大沖擊，以國際私人資本為代表的跨境資本流動的期限結(jié)構(gòu)顯著改善。流入智利的國際資本質(zhì)量和穩(wěn)健性明顯提升，其資本賬戶盈余被控制在一個較為合理的水平上，本幣升值壓力有效緩解，整體出口競爭力和經(jīng)常賬戶均維持在良好狀態(tài)，為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了雄厚的資本基礎(chǔ)。在無息準(zhǔn)備金的宏觀審慎監(jiān)管政策支持下，即使在1997年亞洲金融危機(jī)蔓延之時，智利仍能保持較高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長。在針對跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管政策措施的保駕護(hù)航下，智利資本項(xiàng)目開放進(jìn)程得以穩(wěn)步推進(jìn)，其金融監(jiān)管能力也得到明顯增強(qiáng)，能夠有效規(guī)避因資本項(xiàng)目開放而引發(fā)的或有沖擊和額外風(fēng)險。

（二）韓國

作為西方發(fā)達(dá)國家的主要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接地，韓國自20世紀(jì)80年代開始著手完善市場經(jīng)濟(jì)體系，減少直接管制對提高資源配置效率的阻礙，而主要采用市場化手段進(jìn)行間接調(diào)控。其中，資本項(xiàng)目開放是韓國一系列金融自由化改革的重要組成。韓國資本項(xiàng)目開放政策的推進(jìn)主要以國際收支中經(jīng)常賬戶余額變動為導(dǎo)向。1998年韓國幾乎放開全部外商直接投資金融行業(yè)的限制，并提升外國投資者對韓國境內(nèi)上市企業(yè)的股權(quán)直接投資比重至55%，允許直接投資獲得的各種紅利自由出入，賦予境外投資者享受國民待遇的權(quán)利。在證券投資方面，1993—1997年韓國向境外投資者完全放開了韓國公司、政府債券市場和可轉(zhuǎn)換債券市場，允許境外投資者持有韓國股票總額超過50%，不再以真實(shí)需要原則約束境外投資者從事金融衍生品交易。同時由于韓國批準(zhǔn)境外銀行分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范疇與境內(nèi)銀行相同，境外資金可借助在韓設(shè)立的大量外資銀行進(jìn)入韓國銀行業(yè)。這些針對跨境資本流動的寬松政策一方面使得國際資本大量便捷地涌入韓國市場，一定程度上促進(jìn)了韓國資本市場、對外投資和經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步提升，但另一方面也使得韓國暴露在高度動蕩的國際金融環(huán)境當(dāng)中，導(dǎo)致韓國難以抵御外部風(fēng)險因素的不利影響，并成為1997年亞洲金融危機(jī)重創(chuàng)國之一。自此韓國一直在探尋如何確保資本項(xiàng)目開放下跨境資本流動的穩(wěn)定性與可控性。2010年歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，成為韓國針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施正式試水的一個契機(jī)。為防止在本輪金融危機(jī)當(dāng)中再度陷入因跨境資本流動規(guī)模失控而引發(fā)的困境，韓國正式將針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施納入到其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策框架之內(nèi)，以減弱韓國跨境資本流動的順周期性和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與外部資本的高度相關(guān)性。

韓國與跨境資本流動相關(guān)的宏觀審慎監(jiān)管政策框架的構(gòu)建和完善工作主要在近幾年內(nèi)完成，其措施主要包括外匯頭寸限制、預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅三類。2010年10月，韓國對內(nèi)資銀行和外資銀行分支機(jī)構(gòu)持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量進(jìn)行了限制，分別規(guī)定其不能超過各自上個月末資本金的50%和250%，這一限定比例先后在2011年7月和2012年12月兩次下調(diào)至30%和150%。2011年1月，韓國重新要求外國人在購買韓國國債和貨幣穩(wěn)定債券并獲得利息收入后繳納額度為15.4%的預(yù)扣稅，以防止外國投資者對韓元進(jìn)行投機(jī)性交易、增大韓元升值壓力。同年8月韓國一方面要求境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其所持外債期限長短設(shè)定不同比例的宏觀審慎穩(wěn)定稅，設(shè)定稅率在最高值0.2%和最低值0.02%范圍內(nèi)隨外債期限延長而下調(diào)，且當(dāng)跨境資本流入出現(xiàn)異常變化時，可根據(jù)實(shí)際情況相應(yīng)提高稅率。另一方面對銀行非核心外幣負(fù)債征稅，規(guī)定期限不超過1年的稅率設(shè)定為0.2%，超過1年的稅率則相對較低。當(dāng)年11月，為抑制外國投資者針對本幣升值進(jìn)行的投機(jī)交易，韓國又重新恢復(fù)對外國投資者購買國債和貨幣穩(wěn)定債券所獲得的利息收入征收15.4%的預(yù)扣稅。除此之外，韓國修訂了一系列法律法規(guī)以確保針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施，就如何協(xié)調(diào)宏微觀審慎監(jiān)管、事前預(yù)防和事后危機(jī)管理等問題在韓國中央銀行（BOK）、韓國金融監(jiān)督院（FSS）和金融委員會（FSC）之間明確責(zé)任分工，同時借助清邁倡議多邊化協(xié)議等機(jī)制加強(qiáng)同東南亞各國之間的區(qū)域金融合作。

從宏觀審慎監(jiān)管政策實(shí)施效果來看，韓國通過控制銀行外匯風(fēng)險敞口，一方面直接降低銀行短期外債規(guī)模，另一方面能夠有效限制外國銀行、特別是正處于歐洲債務(wù)危機(jī)核心的歐洲銀行在韓國以衍生品形式持有的資產(chǎn)規(guī)模。以韓國長短期外債流入規(guī)模比例衡量的外債結(jié)構(gòu)在這項(xiàng)政策出臺前后出現(xiàn)了明顯變化：短期外債在政策出臺后一年較出臺前一年減少了1566億美元，長期外債則增加了1718億美元。對外國投資者投機(jī)韓元幣值的交易征收預(yù)扣稅則明顯降低了以債權(quán)形式進(jìn)入韓國的跨境資本流動規(guī)模。作為第一個征收宏觀審慎穩(wěn)定稅的國家，韓國這一針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管措施打消了銀行從3個月Libor市場借入美元，隨后在掉期市場轉(zhuǎn)換為韓元以獲取3個月定期存款的套利動機(jī)。通過降低金融機(jī)構(gòu)短期外債的凈回報率，增加其融資成本，有效地降低其對短期外債的過度依賴。韓國針對跨境資本流動實(shí)施的這一系列宏觀審慎監(jiān)管政策極大地避免了市場主體對外匯風(fēng)險的過度對沖。短期外債相對長期外債規(guī)模減小，優(yōu)化了韓國外債期限結(jié)構(gòu)，使其在受到外部不利沖擊時不會因自身脆弱性而受到較大影響，韓國貿(mào)易及資本市場運(yùn)行的順周期性明顯減弱。

（三）巴西

20世紀(jì)60年代，為了擺脫長期缺乏外幣資金對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛，巴西開始逐步放松對跨境資本流入的管制，實(shí)施資本賬戶開放政策并建立相應(yīng)的法律框架。20世紀(jì)90年代后巴西不再限制外國投資者對國內(nèi)固定收益證券和股票進(jìn)行投資，而后又逐步放松對外國投資者投資巴西國內(nèi)證券的要求，在允許其將證券投資有關(guān)稅收和托管問題委托給巴西當(dāng)?shù)刂付C(jī)構(gòu)辦理的基礎(chǔ)上，外國投資者可投資的金融工具范圍與巴西國內(nèi)投資者一致。然而，對跨境資本流動的放任自由給巴西國內(nèi)通貨膨脹和本幣穩(wěn)定造成了較大的不利影響。1993—1997年期間及亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，由于對跨境資本流動不設(shè)限制，受全球投資者避險情緒及巴西本國大量融資需求導(dǎo)致國內(nèi)外較大利差影響，大量國際資本跨境流入推動巴西國內(nèi)通貨膨脹水平持續(xù)上升。與此同時，常規(guī)性的緊縮性貨幣政策和財政政策、對價格和工資的直接控制卻無法對降低通貨膨脹產(chǎn)生明顯的影響效果。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，為重新確保貨幣政策獨(dú)立性，巴西開始著手調(diào)整其資本管理政策，轉(zhuǎn)而對跨境資本流動實(shí)行宏觀審慎監(jiān)管。

巴西針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管主要是根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對其征稅。1993年在國內(nèi)通貨膨脹高漲情況下，為吸引外資投資重心由固定收益?zhèn)D(zhuǎn)向長期固定資產(chǎn)投資，將跨境資本流動期限由短期向長期調(diào)整，巴西開始對投向國內(nèi)的外資、外債按其流向不同征收差別化預(yù)扣稅。兩年后墨西哥危機(jī)的爆發(fā)促使巴西提高以固定收益基金投資渠道進(jìn)入的跨境資本征稅稅率至7%，并在1%—5%的范圍內(nèi)根據(jù)外幣貸款的期限長短反向調(diào)整其對應(yīng)稅率水平。1997年受亞洲金融危機(jī)影響，巴西下調(diào)了對跨境流入境內(nèi)資本的征稅稅率，以遏制危機(jī)時期資本過度外流。次貸危機(jī)爆發(fā)后，2009年10月和11月，為應(yīng)對此前巴西作為高收益新興市場國家吸引大量國際游資進(jìn)入而引發(fā)的本幣匯率大幅升值壓力，巴西先對投向國內(nèi)股票和債券市場的外資征收2%的預(yù)扣稅，而后又將美國存托憑證納入征稅范圍內(nèi)且稅率設(shè)定為1.5%，2010年進(jìn)一步將對外資投資巴西國內(nèi)股票基金和債券的預(yù)扣稅率分別提升至4%和6%，并對外資投資創(chuàng)投基金和私募基金對應(yīng)的預(yù)扣稅稅率進(jìn)一步下調(diào)。2011年巴西面臨新一輪國際熱錢沖擊，先后對1年期、2年期外國貸款征稅，稅率定為6%，對來自國外的短期貸款和國際債券征收6%的金融交易稅，以衍生品的名義金額為基數(shù)設(shè)定其相應(yīng)稅率且最高限度為25%。后來，受到2012年下半年巴西國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期及美國可能提前退出量化寬松政策對跨境資本流出的影響，各類針對跨境資本流入的金融交易稅限制條件被逐步放松，并在2013年6月取消了除第1年內(nèi)外國貸款征收6%稅率之外的其他各類金融交易稅，而這唯一保留的金融交易稅征稅對象的期限在2014年中巴西本幣匯率貶值壓力較大情況下又被進(jìn)一步縮短至半年。

巴西在不同經(jīng)濟(jì)時期針對跨境資本流動實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管效果存在較大差異。具體而言，1993—1997年這一階段，按照短期資本的期限、類別設(shè)定差異化稅率的做法并沒有有效地促使大量投向固定收益?zhèn)亩唐谫Y本轉(zhuǎn)向固定資產(chǎn)等長期投資，私有資本凈流入及外匯儲備在1995年和1996年持續(xù)攀升，巴西本幣實(shí)際有效匯率也大幅上漲。2009—2012年次貸危機(jī)時期，巴西針對不同期限外國貸款、美國存托憑證、投資本國股票和債券市場的外資征稅并適時調(diào)整稅率的政策措施取得了較為明顯的效果。2009年預(yù)扣稅的實(shí)施使得非直接投資項(xiàng)下流入巴西境內(nèi)的資本規(guī)模明顯減小，本幣升值趨勢得到了一定程度的遏制。2010—2011年巴西實(shí)施一系列上調(diào)預(yù)扣稅稅率、擴(kuò)大金融交易稅征收范圍等政策措施后，巴西本幣由升值正式進(jìn)入了貶值通道。但2012年后由于本幣持續(xù)貶值壓力愈發(fā)凸顯，巴西隨即下調(diào)預(yù)扣稅和金融交易稅稅率的做法卻沒能起到緩解貶值預(yù)期的效果，貶值趨勢一直延續(xù)且幅度不斷增大，尤其是進(jìn)入2014年下半年，巴西本幣貶值幅度一度超過10%。

（四）新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

從以智利、韓國、巴西為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，其針對跨境資本流動實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管工具可以被劃歸為兩類：第一，外匯頭寸管理。這是一種針對外匯頭寸實(shí)施的數(shù)量型宏觀審慎監(jiān)管工具，主要是通過設(shè)定銀行體系的外匯頭寸上限來防止其過度對外負(fù)債。外匯頭寸管理的主要作用對象是銀行長短期外債。從新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐情況來看，這種針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管主要適用于一國中央銀行或外匯管理部門能夠靈活且直接對銀行體系外匯頭寸具有調(diào)控權(quán)、同時面臨跨境資本凈流入規(guī)模較大的情況。例如韓國就是在新興經(jīng)濟(jì)體中較為成功地運(yùn)用這種宏觀審慎監(jiān)管模式對銀行外債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行由短期向長期的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的典型例子。第二，托賓稅。托賓稅的核心是為緩解浮動匯率制下因貨幣投機(jī)活動引發(fā)的匯率頻繁波動，通過對外匯交易征稅，提高跨境資本流動成本，限制資本跨境流動的規(guī)模，從而增強(qiáng)資本賬戶開放條件下一國匯率及金融市場穩(wěn)定，并提升貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。隨著世界各國經(jīng)濟(jì)金融開放程度的不斷深化，有關(guān)托賓稅的研究持續(xù)展開，其可行性也隨著各種修補(bǔ)及優(yōu)化方案的提出明顯增強(qiáng)，而不再是一種臨時性的維穩(wěn)措施。例如為防止逃稅行為發(fā)生，將托賓稅的實(shí)施范圍由一國拓展至國際；再如隨著各國金融市場深度和廣度的不斷拓展，托賓稅的征收范圍不再單純設(shè)定在不同貨幣之間的兌換行為，而是幾乎將全部與資本相關(guān)的交易都納入其中，使得托賓稅從早期單純管制短期資本流動發(fā)展成為改善資本流動期限結(jié)構(gòu)以更好地為生產(chǎn)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的有力工具。

作為一種針對跨境資本流動實(shí)施的廣義宏觀審慎監(jiān)管理念，托賓稅在不同國家的具體實(shí)踐中又進(jìn)一步演化為預(yù)扣稅、金融交易稅、無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、資本流出稅等多種方式。其中，預(yù)扣稅及金融交易稅屬于狹義托賓稅范疇，實(shí)施對象為股票、債券、存托憑證等金融資產(chǎn)交易工具，主要適用于一國資本市場對外開放程度、廣度及深度較高、金融產(chǎn)品種類復(fù)雜且投機(jī)較為活躍的情況，巴西、韓國都曾經(jīng)借助這兩種征稅模式控制短期資本流動的規(guī)模。無息準(zhǔn)備金是要求一國境外投資者或境內(nèi)借款人將規(guī)定比例的跨境流入資本以無息方式存入中央銀行規(guī)定幣種賬戶一定時間，通過調(diào)整無息準(zhǔn)備金率來改變隱形托賓稅稅率，進(jìn)而控制短期資本流動并改善資本流動期限。這種宏觀審慎監(jiān)管措施主要作用對象是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的對外負(fù)債，通常適用于跨境資本快速凈流入的情況。新興經(jīng)濟(jì)體中智利、哥倫比亞等都是無息準(zhǔn)備金較為成功的實(shí)施者。宏觀審慎穩(wěn)定稅的主要適用情況與無息準(zhǔn)備金相似，也是主要應(yīng)對大規(guī)模資本跨境流入，同樣能夠優(yōu)化境內(nèi)機(jī)構(gòu)的外債結(jié)構(gòu)，但其作用對象不只局限在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)對外負(fù)債同樣也屬于其監(jiān)管范疇。作為一種稅收，多數(shù)情況下宏觀審慎穩(wěn)定稅需要經(jīng)過較為復(fù)雜的法律程序，又因稅率一般較為固定而缺少無息準(zhǔn)備金的靈活性特征，因而在立法程序相對較為成熟的國家應(yīng)用廣泛。對比而言，當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)發(fā)生較為嚴(yán)重的金融動蕩、面臨潛在跨境資本大規(guī)模凈流出，甚至可能引發(fā)本幣貶值和外匯儲備大幅減少情況下，托賓稅一族中的資本流出稅是針對性較強(qiáng)的宏觀審慎監(jiān)管工具。新興經(jīng)濟(jì)體中馬來西亞曾經(jīng)在1999年對出售本幣資產(chǎn)的本金和收益征收資本流出稅，以鼓勵長期投資和資本留在境內(nèi)，穩(wěn)定其總體金融形勢。

三、對我國跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管的啟示

（一）建立跨境資本流動風(fēng)險預(yù)警體系

對跨境資本流動進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)是能夠?qū)赡芤l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，而且與跨境資本流動高度相關(guān)的風(fēng)險來源加以全面的識別、度量，并進(jìn)行跨境資本流動風(fēng)險預(yù)警。這包括兩方面的內(nèi)容，一是從宏觀、中觀、微觀三個層次入手，合理確定一些風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)。具體可包括能夠反映國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國際資本流動趨勢、跨境資本流動主要項(xiàng)目以及中長期資本對我國經(jīng)濟(jì)信心影響的各種宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)（中美經(jīng)濟(jì)增長率、美元指數(shù)、進(jìn)出口增長率、FDI與跨境資本流入比率等）；能夠分別從貿(mào)易、直接投資、個人渠道反映凈結(jié)匯變化趨勢的中觀層面跨境收支指標(biāo)；諸如制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)、企業(yè)新出口訂單指數(shù)等集中體現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的指標(biāo)。同時，考慮到外債是我國涉及跨境資本流動規(guī)模較大的重要外匯交易項(xiàng)目，還應(yīng)將能夠反映我國外債整體償付能力、不同期限外債結(jié)構(gòu)等情況的指標(biāo)也包括在內(nèi)。二是在明確跨境資本流動風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)或計算噪音信號比率等方法，結(jié)合這些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，對跨境資本流動可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)行量化，以確定每個跨境資本流動風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)的閾值及其同系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生之間的相關(guān)性，并對未來一定時期與跨境資本流動相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的概率加以預(yù)測。

（二）豐富并優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管工具箱

如何選擇適當(dāng)?shù)墓ぞ呤菍缇迟Y本流動進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的靈魂。雖然無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、銀行外匯頭寸管理等是目前較為常見的跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管工具，但每一種工具在不同新興經(jīng)濟(jì)體國家實(shí)踐運(yùn)用過程中都被賦予了本國特色，即根據(jù)不同國家國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行、資本市場開放及跨境資本流動等情況進(jìn)行了相應(yīng)修訂和調(diào)整。因此，我國在宏觀審慎監(jiān)管工具選擇方面也必須結(jié)合實(shí)際情況對這些工具進(jìn)行優(yōu)化，并主動研發(fā)出具備中國元素的宏觀審慎監(jiān)管工具箱。2015年9月，在完善宏觀審慎管理、防范宏觀金融風(fēng)險框架下，央行對開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，這可以說是一個針對跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的積極嘗試。接下來，還應(yīng)從如下兩方面繼續(xù)深入：一方面，按照跨境資本流動涉及的外匯交易項(xiàng)目、交易主體、期限長短和流動方向設(shè)計針對性的宏觀審慎監(jiān)管工具。以外債為例，針對外債順周期性、流動性強(qiáng)的特點(diǎn)，可按照短期試點(diǎn)、中期推廣、長期完善的思路逐步實(shí)現(xiàn)對外債宏觀審慎監(jiān)管工具的細(xì)化和推廣。在短期局部試點(diǎn)階段，可根據(jù)外匯業(yè)務(wù)量和需求量大小選定試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)和銀行實(shí)行彈性數(shù)量管理，借助外匯局對企業(yè)和銀行日常經(jīng)營的現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查得出的各種定性、定量信息構(gòu)建對應(yīng)的信用評級數(shù)據(jù)庫，以試點(diǎn)企業(yè)和銀行的類別、外債期限、幣種、來源等因素為權(quán)重，加權(quán)得到企業(yè)和銀行的外債總規(guī)模及合理結(jié)構(gòu)，而后可要求其不得超過可借外債額度來實(shí)現(xiàn)彈性數(shù)量管理的宏觀審慎監(jiān)管。中期則可進(jìn)一步要求超過可借外債額度的試點(diǎn)企業(yè)和銀行繳納無息準(zhǔn)備金，而長期則要完善這一監(jiān)管工具的法律依據(jù)。另一方面，在宏觀審慎監(jiān)管工具的設(shè)計上要從有效性、成本、副作用、透明度幾個角度綜合考慮，宏觀審慎監(jiān)管工具的管理成本較低、對經(jīng)濟(jì)不會造成過大副作用、能夠同其他政策工具搭配使用、有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期、構(gòu)建模型所需的微觀金融數(shù)據(jù)數(shù)量適當(dāng)且易獲得，將是我國研發(fā)并完善跨境資本流動宏觀審慎工具的主要標(biāo)準(zhǔn)。

（三）加強(qiáng)跨境資本流動宏微觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)

跨境資本流動的宏微觀審慎監(jiān)管是兩個既有聯(lián)系又有區(qū)別的概念，雖然兩者著力于跨境資本流動監(jiān)管的不同層面，但其共同目標(biāo)都是通過防控風(fēng)險、確保實(shí)現(xiàn)跨境資本流動規(guī)模、頻率穩(wěn)定，進(jìn)而維持金融體系平穩(wěn)。如果割裂跨境資本流動宏微觀審慎監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性，無法實(shí)現(xiàn)兩種監(jiān)管模式的有效協(xié)調(diào)，甚至使得兩種監(jiān)管模式相互矛盾對立，不利于我國跨境資本流動以及整體金融發(fā)展的穩(wěn)定性。從兩者相關(guān)性方面來看：一方面，單一金融機(jī)構(gòu)與跨境資本流動有關(guān)的個體風(fēng)險是微觀審慎的側(cè)重監(jiān)管點(diǎn)，這些個體風(fēng)險累積而得的系統(tǒng)性風(fēng)險則是跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管的主要意圖。因此，可以說微觀審慎監(jiān)管構(gòu)成了宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)。另一方面，跨境資本流動微觀審慎監(jiān)管的常用風(fēng)險控制措施主要是要求金融機(jī)構(gòu)服從會計準(zhǔn)則、滿足資本要求，聚焦如何使金融機(jī)構(gòu)從數(shù)據(jù)、計量模型和流程等維度設(shè)計并優(yōu)化對金融交易及客戶主體層面的跨境資本流動風(fēng)險管理，從而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的安全穩(wěn)定經(jīng)營。對比而言，針對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)測與工具監(jiān)管則組成了宏觀審慎監(jiān)管的復(fù)雜機(jī)制。其中，宏觀審慎監(jiān)測的主要目的是通過搜集數(shù)據(jù)、對我國跨境資本流動總體形勢進(jìn)行判斷，并借助各類壓力測試和預(yù)警體系對整體跨境資本進(jìn)出及宏觀經(jīng)濟(jì)情況做出預(yù)先性分析，而宏觀審慎工具監(jiān)管則是由監(jiān)管者主動將部分或全部微觀審慎監(jiān)管工具組合成工具箱并加以綜合運(yùn)用。從宏微觀監(jiān)管手段角度而言，前者實(shí)現(xiàn)了對后者的延展與升華。

（四）實(shí)現(xiàn)跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合

跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管的順利實(shí)施離不開同其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是在當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”時期。實(shí)現(xiàn)同諸如貨幣政策框架轉(zhuǎn)型等多種宏觀調(diào)控政策，以及多部門的搭配協(xié)調(diào)與合作，既可為跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施奠定穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境基礎(chǔ)，也是影響跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的重要因素。新興經(jīng)濟(jì)體針對跨境資本流動實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的歷史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也同樣證明了這一點(diǎn)：由于缺少來自其他宏觀調(diào)控政策工具的支持和配合，也缺乏同周邊國家之間的區(qū)域性金融合作，因而泰國實(shí)施的無息準(zhǔn)備金宏觀審慎監(jiān)管措施非但沒有對短期跨境資本過度流動形成有效遏制，反而在國際投資者的懲罰性逆向反應(yīng)下引發(fā)匯率、資產(chǎn)價格大幅下跌。對比之下，同樣對跨境資本流動征收無息準(zhǔn)備金、金融交易稅等托賓稅的智利、巴西兩國在實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的同時，沒有忽視開展區(qū)域性、國際性金融合作，并積極借助一系列針對資本項(xiàng)目開放以及完善國內(nèi)金融體系制度性建設(shè)的宏觀調(diào)控政策措施，其通過征收托賓稅對跨境資本流動，特別是短期資本流動產(chǎn)生了較為明顯的調(diào)控效應(yīng)。因此，我國也應(yīng)借鑒智利、巴西的成功經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)域性、國際性金融合作機(jī)制框架的支持下，加強(qiáng)不同宏觀經(jīng)濟(jì)部門之間的政策協(xié)調(diào)配合，以改善對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管效果。

注：

①國際通行口徑主要依據(jù)國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目（包括直接投資、證券投資和其他投資，但不包括儲備資產(chǎn)的變動）來測度跨境資本流動情況，而我國寬口徑下測度跨境資本流動則將非銀行部門跨境收付和結(jié)售匯（簡稱跨境收付和結(jié)售匯）數(shù)據(jù)也考慮在內(nèi)。

②數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局公布的2011—2014年《中國國際收支報告》及《中國跨境資金流動監(jiān)測報告》。

③已有國內(nèi)有關(guān)跨境資本流動風(fēng)險研究按照不同維度將風(fēng)險進(jìn)行了分類，主要包括信用風(fēng)險、匯率風(fēng)險、資本集中流入（出）風(fēng)險、流動性過剩（不足）風(fēng)險、償付能力風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險、貨幣錯配風(fēng)險、清算風(fēng)險等。

④1981—2001年新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)的金融危機(jī)包括1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)及2001年阿根廷金融危機(jī)。

[1]Prasad，E.S.2009.Some New Perspectives on India’s Approach to Capital Account Liberalization[J].NBER Working Paper，No.14658.

[2]IMF.匯兌安排與匯兌限制年報—Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange[R].2011—2014.

[3]唐玨嵐.無息準(zhǔn)備金：管理短期資本流動的重要工具[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2008，（5）.

[4]李偉，喬兆穎，吳曉利.宏觀審慎視角下短期跨境資本流動風(fēng)險防范研究[J].金融發(fā)展研究，2015，（4）.

[5]李超，馬昀.中國的外債管理問題[J].金融研究，2012，（4）.

Research on the Macro-prudential Supervision of Cross-border Capital Flows——Based on Experience from the Emerging Economies

Wang Shumeng1，2
（1.Station for Post-doctoral Research，PBC Financial Research Institute，Beijing 100800；2.SAFE，Beijing 100048）

Under the background of economic and financial globalization，China is steadily pushing forward the process of opening the capital account and RMB internationalization.The two-way cross-border capital flow trend is more and more evident，which has significant influence on financial stability.Therefore，it is necessary to emphasize the macro-prudential supervision of cross-border capital flows.Based on a deep analysis on the historical practices of macro-prudential supervision of cross-border capital flows from Chile，Korea and Brazil，this paper tries to get important implications from the evidence of these emerging economies on how to construct China’s macro-prudential supervision framework on cross-border capital flows.

capital account opening，cross-border capital flow，emerging economies，macro-prudential supervision

F830

B

1674-2265（2015）11-0033-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SZ，SJ）

2015-10-15

王書朦，女，遼寧營口人，中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，國家外匯管理局綜合司，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策與國際金融。