2015大變局：中國式新供給主義與第四次投資浪潮

中國式新供給主義：摒棄需求端緊縮，加快供給端改革

若干年后我們回顧2015年的時候，最重要的可能不是資本市場的絕地反彈，而是宏觀政策在不斷試錯之后的一次重大轉(zhuǎn)型。十八大以來，中央一直在創(chuàng)新宏觀管理的道路上不斷試錯，截至目前共經(jīng)歷了三個階段：

（一）第一階段：從十八大到2013年年中

在這個階段，中央延續(xù)了凱恩斯主義思路，政策重心還是放在需求端擴(kuò)張上，當(dāng)時最熱的話題是城鎮(zhèn)化。

（二）第二階段：從2013年年中到2014年年初

在這個階段，中央宏觀管理思路發(fā)生了重大變化，開始在需求端采取相對偏緊的態(tài)度，比如加大反腐力度，擠出消費(fèi)水分，打擊虛假貿(mào)易，擠出出口水分。這個思路的初衷是想摒棄前期大規(guī)模刺激帶來的結(jié)構(gòu)扭曲，以此倒逼供給端的結(jié)構(gòu)性改革。宏觀管理已經(jīng)從西醫(yī)療法轉(zhuǎn)向中醫(yī)療法，面對經(jīng)濟(jì)下行不再急于打抗生素、吃止疼藥，而是休養(yǎng)生息、強(qiáng)身健體，從根本上鏟除病患。這有點(diǎn)類似美國在上世紀(jì)70年代“滯脹”之后推行的供給主義思路，我們可以將其看做中國式供給主義的第一次嘗試。

但出乎意料的是，政府換屆帶來的政策空擋、反腐帶來的官員消極怠工疊加QE退出帶來的外部環(huán)境動蕩，讓這種中醫(yī)思路在執(zhí)行過程中對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的緊縮影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)期，標(biāo)志性的事件就是2013年年中和年末的兩次“錢荒”。

（三）第三階段：從2014年年初至今

鑒于第一次嘗試的效果并不理想，從2014年年初開始，中央的思路開始進(jìn)行調(diào)整，首先是在需求端采取更加積極的調(diào)控政策。標(biāo)志性的事件是央行在2014年1月通過常設(shè)借貸便利（SLF）鎖定利率上限，隨后央行又在4月份啟動定向降準(zhǔn)和抵押補(bǔ)充貸款（PSL），這種定向的貨幣寬松在二季度取得了一定成效，經(jīng)濟(jì)增長也短暫企穩(wěn)。但到了下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟(jì)再度下行，中央隨之進(jìn)一步調(diào)整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具：降息和降準(zhǔn)。

從表面上看，中央在這個階段已經(jīng)放棄了需求端緊縮，開始進(jìn)行中國式供給主義的第二次嘗試，即“需求端寬松+供給端結(jié)構(gòu)改革”的政策搭配。但實(shí)際上，由于主客觀環(huán)境的影響，需求端并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。

從貨幣政策來看，大家都在批評央行放水，但實(shí)際上央行還是偏“穩(wěn)健”。貨幣的松緊關(guān)鍵要看利率，從2014年降息到2015年3月底，盡管實(shí)體的貸款利率有所下行，但銀行間的利率不降反升，就連春節(jié)后都沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性寬松。而面對這種情況，央行的操作也并不積極，2015年3月央行雖然幾次下調(diào)逆回購利率，但還是連續(xù)多周凈回籠，這種有“價”無“量”的操作導(dǎo)致銀行間的短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率的下行以及銀行配置實(shí)體資產(chǎn)的意愿，也制約了實(shí)體融資成本的下行。

從財政政策來看，積極的財政政策其實(shí)一點(diǎn)都不積極。橫向來看，中國的預(yù)算內(nèi)赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進(jìn)一步制約了財政的步伐。一是十八大以來的高壓反腐導(dǎo)致地方政府官員思路發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，消極怠工現(xiàn)象明顯，從過去的“亂作為”變成了“不作為”。二是財稅改革的推進(jìn)導(dǎo)致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是43號文（《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》）相當(dāng)于給地方政府戴上了債務(wù)的緊箍咒。三是房地產(chǎn)下行導(dǎo)致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導(dǎo)致2014年以來預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。

所謂的積極財政和穩(wěn)健貨幣，在實(shí)際執(zhí)行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這并不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的要求。一方面，偏緊的政策加劇了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行壓力，可能會造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

因此，我們預(yù)計中央可能會在宏觀管理的思路上有所調(diào)整，著力走出財政貨幣雙緊的困境，2015年可能就是具有轉(zhuǎn)折點(diǎn)意義的一年。而這一次轉(zhuǎn)折的核心抓手就是“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。“一帶一路”不是一個簡單的區(qū)域規(guī)劃，而是新中國成立以來最重要的一個國家戰(zhàn)略，沒有之一。