對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段重啟國(guó)債期貨交易的思考與建議

文|呂凡

對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段重啟國(guó)債期貨交易的思考與建議

文|呂凡

國(guó)債期貨屬于利率期貨的一種，是金融市場(chǎng)上重要的避險(xiǎn)工具之一。我國(guó)早在1992年就推出了國(guó)債期貨的試點(diǎn)交易，但因?yàn)槭袌?chǎng)條件不成熟，國(guó)債期貨交易出現(xiàn)了嚴(yán)重問(wèn)題，歷時(shí)不足三年就草草收?qǐng)觯o我們留下了深刻的教訓(xùn)。時(shí)隔18年后，國(guó)債期貨又有望重新回歸市場(chǎng)。文章結(jié)合當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)我國(guó)能否順利重啟國(guó)債期貨交易做出研判，并對(duì)我國(guó)重啟國(guó)債期貨交易提出了相關(guān)的政策建議。

國(guó)債期貨是以政府債券為標(biāo)的物的期貨合約，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，國(guó)債期貨作為一種成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，已經(jīng)成為全球最主要的金融期貨品種。早在1992年，為了活躍國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，我國(guó)就曾推出過(guò)國(guó)債期貨試點(diǎn)。但由于合約設(shè)計(jì)的缺陷、監(jiān)管不完善等原因，國(guó)債期貨交易爆發(fā)了一系列違規(guī)操作事件，導(dǎo)致被證監(jiān)會(huì)叫停。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的日趨成熟以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，重啟國(guó)債期貨交易的呼聲日益強(qiáng)烈。2012年2月，中國(guó)金融期貨交易所啟動(dòng)了國(guó)債期貨仿真交易，經(jīng)過(guò)為時(shí)一年多的試運(yùn)行，相關(guān)的制度建設(shè)也基本完備。

我國(guó)現(xiàn)階段重啟國(guó)債期貨交易的可行性分析

我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展已較為成熟，但仍存在不足。從國(guó)內(nèi)外發(fā)展國(guó)債期貨的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨的推出和發(fā)展需要有成熟的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)作支撐，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)國(guó)債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，國(guó)債發(fā)行規(guī)模及國(guó)債余額都有了較大幅度的增加，2012年，我國(guó)國(guó)債余額約為7.8萬(wàn)億元，較1990年增長(zhǎng)了86倍，國(guó)債容量已非常龐大。從國(guó)債發(fā)行方式和品種期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前，我國(guó)財(cái)政部已經(jīng)建立起一套比較完善的國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，并對(duì)多個(gè)關(guān)鍵期限的國(guó)債品種采用定期滾動(dòng)發(fā)行制度，形成了長(zhǎng)、中、短期相互搭配的12個(gè)期限結(jié)構(gòu)，使得我國(guó)國(guó)債連續(xù)期限的收益曲線初現(xiàn)端倪。從國(guó)債現(xiàn)貨流動(dòng)性來(lái)看， 2011年以來(lái)我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券換手率逐年提高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，差距仍十分顯著。

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷深入。國(guó)債期貨功能的發(fā)揮依賴于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格——利率的自由浮動(dòng)。近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革不斷深入，2012年6月，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整存貸款利率浮動(dòng)的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，下限則為基準(zhǔn)利率的0.8倍。2013年7月，中國(guó)人民銀行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，同時(shí)取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。至此，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、貸款利率已初步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中的作用不斷增強(qiáng)。為國(guó)債期貨的推出奠定了基礎(chǔ)。

監(jiān)督管理框架已經(jīng)基本健全。經(jīng)驗(yàn)表明，在合理的制度規(guī)范下，國(guó)債期貨的基本功能才得以有效發(fā)揮，風(fēng)險(xiǎn)也可以得到有效控制。商品期貨和股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行，說(shuō)明我國(guó)期貨市場(chǎng)上實(shí)行的如保證金制度、持倉(cāng)限額制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度和投資者適當(dāng)性制度等一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施是行之有效的。在市場(chǎng)監(jiān)管方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)檢查、關(guān)聯(lián)賬戶認(rèn)定、異常交易認(rèn)定、交易專網(wǎng)管理等進(jìn)行了全面規(guī)范，建立了市場(chǎng)運(yùn)行的預(yù)警、監(jiān)測(cè)和監(jiān)控，以及違法違規(guī)行為查處工作機(jī)制，為重啟國(guó)債期貨交易提供了比較堅(jiān)實(shí)的制度保障。

政策建議

我國(guó)現(xiàn)階段重啟國(guó)債期貨交易的條件已經(jīng)基本成熟，但國(guó)債期貨交易相對(duì)于商品期貨和股指期貨而言要更加復(fù)雜，無(wú)論是投資者還是監(jiān)管者都需要慎重對(duì)待。本文也提出幾點(diǎn)政策建議以作參考。

進(jìn)一步完善國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨作為一種衍生金融產(chǎn)品，其發(fā)展都離不開發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的支持。我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，已經(jīng)頗具規(guī)模，但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比仍存在一定的差距，需要進(jìn)一步完善。一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模，優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。政府未來(lái)應(yīng)該定期，均衡以及滾動(dòng)地發(fā)行國(guó)債，增量發(fā)行長(zhǎng)期和短期國(guó)債，完善我國(guó)國(guó)債的收益曲線；另一方面需要打破市場(chǎng)分割，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。今后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)技術(shù)手段消除交易上的壁壘，實(shí)現(xiàn)債券在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)之間的自由交易，提高國(guó)債的流動(dòng)性。

加強(qiáng)國(guó)債期貨市場(chǎng)的監(jiān)督管理。有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)監(jiān)管是國(guó)債期貨市場(chǎng)有序運(yùn)作和健康發(fā)展的保證。我國(guó)在推出和發(fā)展國(guó)債期貨時(shí)，應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)由證監(jiān)會(huì)，期貨交易所和行業(yè)協(xié)調(diào)組織組成的“三級(jí)管理”體系。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管體系的核心，應(yīng)廣泛聽取投資者的意見(jiàn)和建議，加快完善期貨市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；交易所作為期貨交易中買賣雙方的中介，應(yīng)自覺(jué)遵守有關(guān)期貨交易的法律法規(guī)，設(shè)置合理的交易規(guī)則，并對(duì)交易所內(nèi)的所有交易活動(dòng)行使監(jiān)督、管理以及保障等職能；期貨行業(yè)協(xié)會(huì)作為監(jiān)管部門和從業(yè)者間的紐帶，應(yīng)協(xié)助政府部門工作，維護(hù)市場(chǎng)的公開、公正、公平原則。

大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于維護(hù)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、確保期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮及推動(dòng)期貨市場(chǎng)國(guó)際化等方面都具有重要意義，因此，機(jī)構(gòu)投資者所占比重也成為判斷期貨市場(chǎng)成熟程度的重要指標(biāo)。當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)低，現(xiàn)階段應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者：一方面國(guó)內(nèi)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)各類投資者參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的規(guī)定，比如，明確允許機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債期貨的內(nèi)容條款及參與方式，立法明確期貨公司從事期貨投資基金試點(diǎn)業(yè)務(wù)及相應(yīng)管理辦法等。另一方面應(yīng)漸進(jìn)地為金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)松梆。目前，我國(guó)國(guó)債的持有者主要分布為商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司，證券基金公司等機(jī)構(gòu)。應(yīng)該鼓勵(lì)這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，使其成為我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上的交易主體。

（四川大學(xué)）