基金持股、地理距離與上市公司信息披露質(zhì)量關(guān)系的實證

張俊瑞，白雪蓮，程茂勇

（西安交通大學(xué)a.管理學(xué)院；b.管理教學(xué)實驗中心；c.經(jīng)濟與金融學(xué)院，西安710061)

0 引言

信息披露是減少外部投資者與內(nèi)部管理層之間信息不對稱的重要手段，高質(zhì)量的信息披露能夠滿足投資者對信息的需求，從而降低代理成本，提升資源配置效率。因此，如何提高上市公司信息披露質(zhì)量是學(xué)者們一直關(guān)注的重點。

機構(gòu)投資者作為公司外部投資者的重要存在，相比于一般投資者，具有更多的資源和更專業(yè)的能力，其憑借自身在買進、持有、賣出股票等方面的優(yōu)勢影響上市公司治理機制。作為外部投資者，機構(gòu)投資者無法全面了解公司內(nèi)部運營情況，對內(nèi)部信息獲取的約束損害了其監(jiān)督職能。特別在我國，由于市場尚未健全，許多上市公司信息披露不足，導(dǎo)致總體上市場信息不對稱程度相對較高，進一步增加了機構(gòu)投資者監(jiān)督信息獲取的難度與成本。在這樣一種環(huán)境下，信息獲取能力是決定機構(gòu)投資者投資效益和監(jiān)督效用的重要因素，而僅僅憑借媒體傳播等途徑無法保證獲取信息的及時性和準(zhǔn)確性。此時，若機構(gòu)投資者所在地臨近被投資公司，則為投資者與公司內(nèi)部人員交談、走訪提供了更多的機會與便利，有利于加大彼此之間互動頻率和強度，同時有效節(jié)省信息調(diào)查費用，降低監(jiān)督信息的獲取成本。宋玉等(2012)[1]研究發(fā)現(xiàn)，我國機構(gòu)投資者對地理距離相近的公司存在投資偏好，地理距離越近，機構(gòu)投資者持股比例越高。那么，這種地理距離上的優(yōu)勢是否使機構(gòu)投資者成為了更好的外部監(jiān)督者，從而更有利于提高上市公司信息披露質(zhì)量呢？本文嘗試在此進行探討。

1 研究假設(shè)

信息披露為外部投資者傳遞有關(guān)公司經(jīng)營活動和治理情況的信息，是減少管理層與投資者之間信息不對稱的有效途徑，是保護投資者利益的重要手段[2]。如何提高上市公司信息披露質(zhì)量是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直關(guān)注的重點?，F(xiàn)有研究表明，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是影響信息披露的主要因素之一。

內(nèi)部治理對信息披露的影響主要表現(xiàn)在董事會特征以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。機構(gòu)投資者作為公司外部投資者的重要組成部分，相比于其他投資者更有動機、資源和能力去監(jiān)督管理層[3]，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者持股比例越高，管理層自愿預(yù)測未來盈余的可能性越高[4]、發(fā)生財務(wù)舞弊的概率越低[5]。

然而，由于機構(gòu)投資者種類繁多，不同類別的機構(gòu)投資者在行使監(jiān)督職能時表現(xiàn)不一。若以機構(gòu)投資者總體來研究其對公司信息披露的治理作用可能導(dǎo)致結(jié)果的偏誤，也不能代表某一類機構(gòu)投資者的作用，同時考慮到證券投資基金在我國的普遍性與代表性，且相比于壓力敏感型投資者，基金的獨立性和專業(yè)程度都相對較高，因此，本文認(rèn)為，基金持股對上市公司信息披露的治理作用顯著，能夠有效提升上市公司信息披露質(zhì)量，據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：基金持股比例越高，上市公司信息披露質(zhì)量越高。

作為外部投資者，機構(gòu)投資者無法掌握公司內(nèi)部運營情況，對內(nèi)部信息獲取的約束導(dǎo)致了管理層與投資者之間的信息不對稱，從而妨礙了其監(jiān)督作用的發(fā)揮。在這種情況下，監(jiān)督信息的獲取成本對機構(gòu)投資者行使監(jiān)督職能具有重要影響[6]。由于我國市場尚未健全，許多上市公司信息披露明顯不足，信息不對稱程度普遍較高的環(huán)境使得信息優(yōu)勢的作用應(yīng)更為顯著，因此與遠(yuǎn)離上市公司所在地的基金相比，位于上市公司附近的基金公司可憑借地理便利獲得信息優(yōu)勢，降低監(jiān)督信息搜集成本，增強監(jiān)督動機與監(jiān)督能力，從而能夠更有效地提高被投資公司信息披露質(zhì)量，據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：與距離上市公司所在地較遠(yuǎn)的基金相比，地理位置處于公司所在地附近的基金持股對上市公司信息披露質(zhì)量的正向作用更顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

2.1.1 被解釋變量

參考現(xiàn)有文獻中普遍采用的做法，本文將深圳證券交易所對上市公司信息披露考核的結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)(DC)，對優(yōu)秀、良好、及格、不及格四類考核結(jié)果分別賦值4、3、2、1，取值越高則表明上市公司信息披露質(zhì)量越高。

2.1.2 解釋變量

解釋變量基金持股比例(Inst)的具體計算為期末證券投資基金持股數(shù)占公司總股本比例。進一步地，根據(jù)基金公司與上市公司之間地理距離遠(yuǎn)近，將持股比例劃分為本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)，具體定義如下：

以基金公司辦公所在地與上市公司注冊所在地之間地理距離是否超過200km作為地理距離遠(yuǎn)近的判定標(biāo)準(zhǔn)。Coval和Moskowitz將美國基金公司與被投資公司距離分布中最近的5%定義為優(yōu)勢方，對應(yīng)的實際距離約為100km[7]，而后研究多采用同樣劃分標(biāo)準(zhǔn)[8，9]。借鑒該種方法，本文對我國基金公司與被投資公司地理距離的所有組合中，最近的5%作為地理距離優(yōu)勢方，測算對應(yīng)實際距離約為190km，近似取值200km?；诖?，本文定義本地基金持股比例(Inst_local)為期末距離公司注冊地200km以內(nèi)的基金持股占公司總股本比例，非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)為期末距離公司注冊地200km以外的基金持股占公司總股本比例。

基金公司(i)與上市公司(j)之間地理距離的計算方法具體參照Coval和Moskowitz(2001)做法[7]，公式如下：

Dij=arccos(deglatlon)× 2πr/360， deglatlon=cos(lati)×cos(loni)×cos(latj)×cos(lonj)+cos(lati)×sin(loni)×cos(latj)×sin(lonj)+sin(lati)×sin(latj)，

其中，lat和lon分別表示基金公司辦公所在地級市和上市公司注冊所在地級市的緯度和經(jīng)度，r為地球赤道半徑，近似取值6378km；各地級市經(jīng)緯度數(shù)據(jù)來源于google搜索。

2.1.3 控制變量

本文選取的控制變量包括：①公司治理變量：兩職合一(Duality)、公司性質(zhì)(SOE)、獨立董事比例(Inddp)、第一大股東持股比例(First)；②其他控制變量：公司規(guī)模(Size)、公司績效(ROE)、負(fù)債水平(Lev)、審計意見(Opinion)、會計事務(wù)所類型(Big4)以及年份控制變量(Year)和行業(yè)控制變量(Ind)，其中制造業(yè)按兩位代碼分類，其他行業(yè)按一位代碼分類。

本文變量列表如表1所示。

表1 變量的名稱和定義

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文收集整理了2003～2011年在深圳證券交易所交易的A股上市公司作為樣本，樣本共計6988，剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本434，剔除金融保險類上市公司樣本52，剔除數(shù)據(jù)信息存在缺失樣本495，最終得到可利用樣本為6007。本文公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，基金持股數(shù)據(jù)來源于CSMAR和手動搜集。2003～2011年間樣本公司信息披露考核結(jié)果分布情況見表2。

由表2可見，隨著年份推移，樣本公司數(shù)量逐年遞增，但各年間信息披露考核結(jié)果為良好的樣本公司數(shù)量始終最多，其次為及格公司和優(yōu)秀公司，考核結(jié)果為不及格的公司所在比例相對較小。此外，隨著年份推移，樣本公司信息披露水平總體呈現(xiàn)上升之勢，考核結(jié)果為優(yōu)秀和良好的樣本公司數(shù)量逐年增加，占總樣本比例總體上也有所提高，而考核結(jié)果為及格和不及格的樣本公司比例總體存在下降趨勢。可見，隨著我國政策的不斷完善和市場的日漸成熟，上市公司信息披露質(zhì)量得到了一定地提升，對降低公司與外部投資者間信息不對稱程度，保護中小投資者利益具有重要意義。

表2 信息披露考核結(jié)果

2.3 回歸模型

2.3.1 內(nèi)生性問題的處理

由于機構(gòu)投資者在投資決策時通常會選擇信息披露水平較高的公司進行投資[10]，從而導(dǎo)致基金持股與上市公司信息披露質(zhì)量之間存在內(nèi)生性。因此，本文采用兩階段回歸方法來處理內(nèi)生性問題。參考Ayers等(2011)[6]等的做法，本文選取上市公司注冊所在的31個省份、自治區(qū)或直轄市的虛擬變量作為工具變量，重新估計基金持股比例數(shù)據(jù)，回歸方程如下：

Inst/Inst_local/Inst_nonlocal= α0+α1∑firmlocation+α2Duality+α3SOE+α4Inddp+α5First+α6Size+α7ROE+α8Lev+α9Opinion+α10Big4+α11∑Ind+α12∑Year+ε

其中，∑firmlocation表示31個省份、自治區(qū)或直轄市的虛擬變量，∑Ind和∑Year分別表示行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，其他控制變量說明見表1。通過對上述模型回歸估計，得到基金持股比例的估計值，并利用估計值作為后續(xù)回歸中持股比例的替代變量。

2.3.2 回歸模型

為了檢驗研究假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

模型(1)、(2)對應(yīng)假設(shè)1、2的檢驗。由于本文選取的被解釋變量是取值為1、2、3、4的序數(shù)變量，因此對上述模型采用Order Probit回歸進行分析。

3 實證結(jié)果分析

為避免異常值影響，本文所有連續(xù)變量進行了1%統(tǒng)計水平下的Winsorize處理。

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.1.1 變量描述性統(tǒng)計

表3列出了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，因變量信息披露質(zhì)量(DC)的均值為2.838，中位數(shù)為3(考核結(jié)果為良好)，說明一半以上的樣本公司信息披露水平考核結(jié)果為優(yōu)秀或良好，反映上市公司總體信息披露質(zhì)量較好。

表3 變量描述性統(tǒng)計

解釋變量基金持股比例(Inst)最大值為39.032%，最小值為0，表明樣本中既存在沒有基金持股的公司，也存在基金持股比例較高的公司，平均持股比例約為4%。本地基金持股比例(Inst_local)均值僅有0.593%，最大持股比例約為18%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基金總體持股比例，同時，中位數(shù)為0表明一半以上樣本公司不存在本地基金持股。非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)的描述性結(jié)果與總持股比例相差不大?？刂谱兞績陕毢弦?Duality)顯示約22%的樣本公司董事長兼任CEO；SOE均值表明超過50%的樣本為國有控股公司；Inddp反映了獨立董事占董事總?cè)藬?shù)的平均比例略高于三分之一；第一大股東持股比例(First)均值約為37%；約4.3%的樣本公司選擇了四大會計師事務(wù)所進行審計；95%左右的樣本公司審計結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。

3.1.2 本地基金持股的上市公司數(shù)量統(tǒng)計

表4根據(jù)本地基金持股規(guī)模進行劃分，分年度統(tǒng)計了存在本地基金持股的樣本公司數(shù)量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，2003～2011歷年間本地基金持股規(guī)模普遍較低，主要集中在持股規(guī)模低于2.5%的區(qū)間內(nèi)，且持股規(guī)模大于10%的樣本僅占總樣本的1%左右。由Inst_local＞0的公司數(shù)量及比例可見，基金公司持有辦公地附近的上市公司股票現(xiàn)象呈總體上升趨勢，從2003年對51家上市公司的持股(占當(dāng)年樣本比例10.8%)增長到2011年的347家(占當(dāng)年樣本比例32.6%)，但這種增長也主要體現(xiàn)在持股規(guī)模小于10%的區(qū)間內(nèi)。綜上可見，基金持股中地理優(yōu)勢的體現(xiàn)，由早些年的十分罕見到如今已達到了一定程度上的普遍，但持股規(guī)模始終不高。

表4 本地基金持股的上市公司數(shù)量統(tǒng)計

3.2 分組檢驗結(jié)果

表5 信息披露質(zhì)量均值差異分組檢驗結(jié)果

表5列示了上市公司信息披露質(zhì)量均值差異的分組檢驗結(jié)果。分別依據(jù)持股比例變量Inst_local和Inst_nonlocal取值高低分為持股比例高于中位數(shù)組和低于中位數(shù)組，計算每組的信息披露質(zhì)量均值，并對比組與組之間的均值差異。由檢驗結(jié)果可見，持股比例高的組均值都顯著高于持股比例低的組，表明從總體上看，機構(gòu)持股比例與上市公司信息披露質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1預(yù)期相一致。此外，Inst_local低于中位數(shù)組均值(=2.771)顯著高于Inst_nonlocal低于中位數(shù)組均值(=2.660)的結(jié)果，在一定程度上反映了基金持股與上市公司信息披露質(zhì)量的相關(guān)性會受到地理距離的影響，與假設(shè)2預(yù)期相符。

表6 基金持股對上市公司信息披露質(zhì)量的多元回歸結(jié)果

3.3 多元回歸結(jié)果

表6為基金持股對上市公司信息披露質(zhì)量的多元回歸結(jié)果，表中同時報告了兩階段回歸結(jié)果以及基于基金持股比例原始數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，模型(1)具有整體顯著性(Chi2=961.76)且擬合效果較好(Pseudo R2=0.105)，在控制了公司治理因素以及其他影響信息質(zhì)量的情況下，解釋變量基金持股比例(Inst)對信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為正，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，表明隨著基金持股比例的增加，上市公司信息披露質(zhì)量顯著提升，肯定了基金類機構(gòu)投資者持股對上市公司信息披露質(zhì)量的積極作用，驗證了H1。

模型(2)中，將基金持股比例(Inst)依據(jù)基金公司與上市公司地理距離遠(yuǎn)近，劃分為本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)兩部分，劃分后的模型(2)整體顯著性和擬合效果都略優(yōu)于模型(1)。由結(jié)果可見，本地基金持股比例(Inst_local)和非本地基金持股比例(Inst_nonlocal)的回歸系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平上顯著為正，表明無論基金公司是否位于上市公司注冊地附近，其持股比例的增加都能夠顯著提升上市公司信息披露質(zhì)量。進一步地，Panel B系數(shù)差異性檢驗結(jié)果顯示，變量Inst_local的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著大于變量Inst_nonlocal的回歸系數(shù)，表明在控制了公司治理等因素的影響下，相比于遠(yuǎn)離上市公司注冊地非本地基金公司，位于注冊地附近的本地基金持股比例對上市公司信息披露質(zhì)量的正向作用更強，反映地理距離遠(yuǎn)近影響了基金持股對上市公司信息披露的治理作用，從而H2得到驗證。

基于基金持股原始數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果與兩階段回歸結(jié)果類似，不再贅述。此外，回歸結(jié)果顯示，控制變量Duality系數(shù)為負(fù)，表明兩職合一降低上市公司信息披露質(zhì)量，但只在模型(2)中統(tǒng)計顯著；第一大股東持股比例(First)越高，上市公司信息披露質(zhì)量越高；盈利能力(ROE)越好的公司通常具有更高的信息披露質(zhì)量；而負(fù)債水平(Lev)越高的公司信息披露質(zhì)量越低；審計意見類型與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，這些結(jié)果與以往研究結(jié)論相似。

3.4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

對地理距離優(yōu)勢的判定，本文采用基金公司與被投資公司地理距離是否超過200km作為判定標(biāo)準(zhǔn)，為了檢驗回歸結(jié)果對這一標(biāo)準(zhǔn)的敏感性，重新以100km、190km以及300km分別作為判定標(biāo)準(zhǔn)重新進行了檢驗，檢驗結(jié)果基本一致(見表 7)。

此外，現(xiàn)有文獻中對地理優(yōu)勢的判定，除多采用的以地理距離遠(yuǎn)近作為依據(jù)外，判定投資者與被投資公司是否屬于同一地域也是另一種衡量方式(Baik，2010)[11]。本文認(rèn)為，由于我國國土面積龐大，許多省份內(nèi)城市間的地理距離已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了省份間城市的距離，而同一省份下的投資者和公司之間，具有相似的監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境、文化環(huán)境以及媒介環(huán)境，同時“老鄉(xiāng)關(guān)系”也容易促進彼此之間個人關(guān)系的建立，可見，以這樣一種方式來衡量信息優(yōu)勢，與基于地理距離的判定之間，既存在共通之處，又有很大的不同。為了檢驗該種衡量方式是否會影響本文的研究結(jié)果，本文重新定義本地基金與非本地基金，將與上市公司位于同一省份(自治區(qū)或直轄市)的基金公司定義為本地基金公司，并對模型重新進行檢驗，回歸結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論未受到改變(見表7)。

表7 地理優(yōu)勢判定標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健性檢驗

4 結(jié)論

本文以2003～2011年在我國深圳證券交易所交易的A股上市公司為樣本，以證券投資基金為代表，探究地理距離對上市公司信息披露中機構(gòu)持股效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，從總體上看，在控制了公司治理因素以及其他影響信息質(zhì)量的因素影響下，基金持股比例與上市公司信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，肯定了基金類機構(gòu)投資者持股對提高上市公司信息披露質(zhì)量的積極作用。進一步地，將基金持股比例依據(jù)基金公司與被投資公司地理距離遠(yuǎn)近劃分后，研究發(fā)現(xiàn)，有無地理距離優(yōu)勢的兩類基金持股比例均與上市公司信息披露質(zhì)量正相關(guān)，但與距離上市公司所在地較遠(yuǎn)的基金公司相比，地理位置處于上市公司附近的基金持股對上市公司信息披露質(zhì)量的正向影響更強。

本文的研究結(jié)果表明地理距離遠(yuǎn)近影響我國機構(gòu)投資者監(jiān)督職能的發(fā)揮，具有地理距離優(yōu)勢的基金持股更有利于提升上市公司信息披露質(zhì)量，這為探究由地理優(yōu)勢帶來的信息優(yōu)勢是否影響機構(gòu)投資者監(jiān)督能力提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時也為今后發(fā)展我國機構(gòu)投資者隊伍提供了一定的理論參考。然而，由于每類機構(gòu)投資者特征不同，可能導(dǎo)致地理優(yōu)勢對不同類別機構(gòu)投資者監(jiān)督能力的影響存在差異，但限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文只針對基金類機構(gòu)投資者進行了考察，這是本文的不足，需要未來進一步地研究。

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