區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)私募債發(fā)行創(chuàng)新與規(guī)范
——基于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的視角

中小微企業(yè)群體龐大、單次融資規(guī)模小且需求個(gè)性化，長(zhǎng)期面臨融資難、融資貴的問(wèn)題。近年來(lái)，通過(guò)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行的私募債成為中小微企業(yè)直接融資的重要渠道。以區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為例，自2012年浙江股權(quán)交易中心首推私募債業(yè)務(wù)以來(lái)發(fā)展迅速。截止2015年6月，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、前海股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)交易中心等十家市場(chǎng)發(fā)行了520多只私募債、發(fā)行金額超過(guò)300億元，接近深交所私募債規(guī)模。

然而，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)外市場(chǎng)由于自身缺乏投資人資源，遇到發(fā)債需求大、產(chǎn)品銷(xiāo)售難的瓶頸，促使其與擁有海量投資者的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)合作。例如，2014年以來(lái)浙江股權(quán)交易中心、廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心等十余家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始探索在招財(cái)寶等平臺(tái)上銷(xiāo)售私募債?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)提供用戶引流和資金劃轉(zhuǎn)結(jié)算，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)承擔(dān)私募債的備案發(fā)行、登記托管和投后管理服務(wù)。

目前銷(xiāo)售場(chǎng)外私募債主要有兩類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)：證券公司互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)公司金融平臺(tái)。第一，證券公司的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以華創(chuàng)證券的金匯金融為代表。金匯金融2014年4月上線，銷(xiāo)售了49只貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心的“銀杏私募債”，占其私募債發(fā)行規(guī)模七成以上。第二，互聯(lián)網(wǎng)公司的金融平臺(tái)以螞蟻金服的招財(cái)寶為代表。招財(cái)寶平臺(tái)2014年8月上線，與廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心等七家市場(chǎng)合作。2015年6～8月兩個(gè)月間，七家市場(chǎng)在招財(cái)寶上銷(xiāo)售了43只私募債，發(fā)行金額86億元。

由于私募債發(fā)行金額較大、期限1年以上、風(fēng)險(xiǎn)較高，而互聯(lián)網(wǎng)用戶更加偏好于低門(mén)檻、靈活存取和保證本息收益的產(chǎn)品。為了解決產(chǎn)品和投資者之間的需求錯(cuò)配，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷(xiāo)售場(chǎng)外私募債時(shí)采取以下運(yùn)作方式：第一，通過(guò)結(jié)構(gòu)化或多期拆分方式降低私募債投資門(mén)檻。例如，金匯金融采取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，設(shè)置差異化的起投門(mén)檻和發(fā)行利率，將總投資人數(shù)控制在200人以內(nèi)。招財(cái)寶則進(jìn)行分期拆分銷(xiāo)售，每期產(chǎn)品不超過(guò)200人，但多期投資者人數(shù)總和大多超過(guò)200人。第二，通過(guò)嚴(yán)格要求擔(dān)保方資質(zhì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。以招財(cái)寶為例，私募債增信集中由8家AA+、國(guó)有背景的擔(dān)保公司或償付能力達(dá)150%保險(xiǎn)公司承擔(dān)。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷(xiāo)售場(chǎng)外私募債的探索具有一定創(chuàng)新意義：不僅降低了投融資雙方信息不對(duì)稱性，還通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和增信措施解決企業(yè)和投資者的需求錯(cuò)配?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)的海量用戶資源彌補(bǔ)了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的投資者短板，有助于幫助中小微企業(yè)快速獲得融資，也促使區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)型為發(fā)行和承銷(xiāo)場(chǎng)外私募債的“草根投行”。

與此同時(shí)，場(chǎng)外私募債借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的蓬勃發(fā)展也意味著產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)波及更大范圍的投資者，對(duì)場(chǎng)外私募債的發(fā)行和承銷(xiāo)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要。目前探索中部分平臺(tái)的運(yùn)作環(huán)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)了合規(guī)問(wèn)題，亟需予以規(guī)范：

第一，通過(guò)拆分銷(xiāo)售降低產(chǎn)品投資門(mén)檻，一些拆分方式變相突破私募發(fā)行人數(shù)限制。金匯金融采取結(jié)構(gòu)化分層拆分，在投資者總數(shù)不超過(guò)200人的條件下將產(chǎn)品投資門(mén)檻降至5萬(wàn)元。招財(cái)寶采取較為簡(jiǎn)單的分期拆分，出現(xiàn)多期產(chǎn)品投資者人數(shù)總和超過(guò)200人的情況，存在變相突破私募發(fā)行人數(shù)的隱患。

第二，以嚴(yán)格的擔(dān)保要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)處置能力還有待觀察。招財(cái)寶和金匯金融均對(duì)產(chǎn)品擔(dān)保予以嚴(yán)格要求，但目前兩個(gè)平臺(tái)運(yùn)行時(shí)間僅一年有余，平臺(tái)上大量私募債尚未到期，其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)處置能力仍有待觀察。

第三，擔(dān)保方集中在少數(shù)幾家擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較為集中。例如，2015年6～8月期間，招財(cái)寶平臺(tái)銷(xiāo)售的43只區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)私募債中，有17只私募債由同一家擔(dān)保公司提供保證擔(dān)保，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)集中在少數(shù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)銷(xiāo)售場(chǎng)外私募債運(yùn)作中存在的上述問(wèn)題，有待監(jiān)管部門(mén)對(duì)場(chǎng)外私募債的風(fēng)險(xiǎn)控制措施予以監(jiān)督和規(guī)范。