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    在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行“絲路債券1”初探
    ——基于人民幣國際化的視角

    2015-11-22 07:57:50李忠
    證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2015年12期
    關(guān)鍵詞:逆差賬戶債券

    李忠

    (上海證券交易所博士后工作站, 上海 200120)

    國際債券助推貨幣國際化的理論分析

    馬克思總結(jié)貨幣的基本含義為:“貨幣是代表一切商品的交換價(jià)值的特殊商品,或者說,作為一種分離出來的特殊商品的交換價(jià)值就是貨幣”。這講的是貨幣起源,早期貨幣的形式,隨著時(shí)代的發(fā)展貨幣形式已經(jīng)出現(xiàn)很大變化。歷史上貨幣的形態(tài)出現(xiàn)過金屬貨幣和紙幣。紙幣在金本位以及布雷頓森林體系下都被賦予黃金的比值,可以看作發(fā)行者發(fā)行的黃金債券。

    陳雨露(1999)[4]、陳學(xué)彬(2012)[3]的分析認(rèn)為貨幣國際化是貨幣職能向發(fā)行國家之外拓展的過程,貨幣國際化初期要實(shí)現(xiàn)本國對(duì)外貿(mào)易的順差+資本賬戶的逆差,在國際化后期實(shí)現(xiàn)本國對(duì)外貿(mào)易賬戶的逆差+資本賬戶的順差。姜波克等(2005)[5]對(duì)主要的貨幣國際化文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析,認(rèn)為貨幣自由兌換、對(duì)外貿(mào)易的程度以及開放程度都是影響貨幣國際化的重要內(nèi)容。本文將貨幣的本質(zhì)看為債權(quán)屬性,認(rèn)為貨幣國際化是本國債權(quán)向國際轉(zhuǎn)移的過程。

    布雷頓森林體系崩潰之后,各國發(fā)行的貨幣不再由官方承諾可兌換黃金,貨幣在國內(nèi)的主要職能就轉(zhuǎn)化為衡量商品價(jià)值尺度的符號(hào);一個(gè)國家持有外國貨幣,主要是因?yàn)檫@些貨幣可以對(duì)該國貨物進(jìn)行購買,在長(zhǎng)期看來,一國持有外匯儲(chǔ)備看重的也是其背后的等值物質(zhì)產(chǎn)品,因此一國手中的外幣資產(chǎn)在一定程度上可以看作是這個(gè)國家持有的另外一個(gè)國家的債權(quán),當(dāng)前國際上一國持有另外一國的貨幣資產(chǎn)也主要是以債權(quán)形式存在。因此在一定程度上,國際貨幣可以被看作一國在國際社會(huì)上發(fā)行的債務(wù)憑證。

    國際債權(quán)很多時(shí)候能夠?yàn)橐粋€(gè)國家貨幣在世界范圍內(nèi)流通提供支持。特別是在主動(dòng)推進(jìn)本幣國際化的情況下,國際債券在國家之間能夠順利轉(zhuǎn)移,將會(huì)為本幣進(jìn)一步的國際化提供便利。因?yàn)楫?dāng)今國際貨幣在以儲(chǔ)備資產(chǎn)形式存在的時(shí)候,主要就是表現(xiàn)為債券形式,而這個(gè)債權(quán)能夠在國際間流轉(zhuǎn),無疑能夠?yàn)楸編艊H化的推進(jìn)打下基礎(chǔ)。美元在其國際化初期就成功依靠美國手中的債權(quán),在世界范圍內(nèi)進(jìn)行美元投資或者資助,為美元外流和內(nèi)流提供了便利條件。而日本同樣利用了自己手中的債權(quán),在世界范圍內(nèi)進(jìn)行投資,促進(jìn)了日元的國際化。

    二戰(zhàn)之后,美國不斷擴(kuò)大海外投資以輸出美元。同時(shí)采取各種措施保護(hù)海外投資,主要采用海外投資保險(xiǎn)制度、簽訂雙邊保證協(xié)定等具體的政策措施,有效保護(hù)了自己的海外投資,這些措施都能夠有效促進(jìn)美國海外投資的增長(zhǎng)。隨著馬歇爾計(jì)劃的實(shí)施,美國成為世界最大援助國家。正是二戰(zhàn)之后美國不斷向外擴(kuò)張的援助等措施,為美元進(jìn)入世界金融市場(chǎng)提供條件,同時(shí),這些債權(quán)又因?yàn)閲鈱?duì)美國商品等貿(mào)易的逆差或者其他形式,又流向美國本土。二戰(zhàn)期間美國就依托紐約國際金融市場(chǎng)向協(xié)約國提供一百多億的美元貸款[6]。二戰(zhàn)之后至1960年,國際社會(huì)在美國發(fā)行的國際債券累計(jì)達(dá)到140億美元(陳琦偉,1984)[7]。即便在布雷頓森林體系的后期,美國國際收支出現(xiàn)逆差的時(shí)候,美國的對(duì)外投資依然巨大。美元對(duì)外投資的擴(kuò)張,很大程度上為美元的國際化提供便利條件。

    日本經(jīng)濟(jì)騰飛期間,同樣是通過制造業(yè)的出口創(chuàng)下巨額國際儲(chǔ)備。這個(gè)特點(diǎn)與美國極為相似,在國際化的初期都是依靠制造業(yè)為本國創(chuàng)造巨額債權(quán),同時(shí)又在資本項(xiàng)目不斷擴(kuò)大對(duì)外投資力度,保持了經(jīng)常賬戶的順差和資本賬戶的逆差,為本國貨幣國際化打下基礎(chǔ)。日本依靠本國跨國公司的對(duì)外投資,將本國債權(quán)充分利用,在本國對(duì)外投資的政策性障礙去除之后,日本跨國公司開始加快了對(duì)其他國家投資的步伐,1989年日本曾經(jīng)成為當(dāng)時(shí)世界最大對(duì)外投資國家。同時(shí)在日本逐步開放國內(nèi)金融市場(chǎng)之后,日本在對(duì)外經(jīng)濟(jì)支持中,積極擴(kuò)大對(duì)外提供日元貸款,并且其在本國企業(yè)的對(duì)外貿(mào)易中廣泛使用日元作為結(jié)算和支付貨幣。這些措施為日元在國際間流通提供了便利的政策條件,巨大的海外直接投資,為日元在對(duì)外貿(mào)易中的應(yīng)用,為日本債權(quán)走向世界提供了通道[8]。

    因此,本文認(rèn)為一國貨幣成功國際化的路徑上,難以離開國際債券市場(chǎng)的建設(shè)。要想實(shí)現(xiàn)本幣國際化,本國國際債券市場(chǎng)要足夠成熟,能夠?yàn)楸編诺膬?nèi)外循環(huán)提供通道。下面本文從當(dāng)前發(fā)行人民幣國際債券的環(huán)境、建設(shè)上海國際金融中心等環(huán)節(jié)出發(fā),論證建設(shè)在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行“絲路債券”的方案,以達(dá)到推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的目的。

    發(fā)行人民幣國際債券的環(huán)境分析

    中國早有發(fā)行外國債券的歷史,1949年以來,境內(nèi)最早發(fā)行的外國債券是2005年國際多邊金融機(jī)構(gòu)(國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行)在華發(fā)行的人民幣債券,稱為“熊貓債券”,當(dāng)年獲準(zhǔn)額度總值為21.3億元,款項(xiàng)主要用以國內(nèi)企業(yè)貸款;2009年亞洲開發(fā)銀行第二次發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)固息債券,用以支持中國國內(nèi)清潔能源項(xiàng)目發(fā)展。這幾次熊貓債券的發(fā)行針對(duì)性較強(qiáng)、金額較小,部分原因是因?yàn)槿嗣駧诺姆菄H支付性質(zhì)、資本賬戶管控以及國內(nèi)利率較高。但是隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng),人民幣跨境結(jié)算的推進(jìn)等國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的完善,中國針對(duì)一些新興市場(chǎng)發(fā)行外國債券的條件逐漸成熟。

    一、中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力為人民幣國際債券發(fā)行提供基礎(chǔ)

    1.人民幣跨境結(jié)算日趨成熟。人民幣交易正在國際上變得更加流行。Swift最近的報(bào)告指出,與2013年4月相比,使用人民幣向中國及香港地區(qū)進(jìn)行超過10%付款的國家增加了15個(gè),截止2014年10月,在161個(gè)與中國及香港地區(qū)往來付款的國家中已有50個(gè)國家采用人民幣作為支付貨幣。SWIFT將此10%的門檻定義為“跨越人民幣之河”,以計(jì)算向中國內(nèi)地及香港的人民幣付款價(jià)值相對(duì)于其他貨幣的比重2。人民幣跨境結(jié)算的逐漸壯大,使得更多國家更多的貿(mào)易活動(dòng)以人民幣為基礎(chǔ)進(jìn)行,為人民幣離岸市場(chǎng)壯大提供前提條件。

    2.人民幣匯率穩(wěn)定為人民幣國際債券發(fā)行提供了條件。自2012~2014年,人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定,中間價(jià)保持在6.12~6.35之間波動(dòng),即期人民幣匯率有升有貶,變化幅度在6.04~6.38之間。在2015年八月份,中國人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)以市場(chǎng)為主導(dǎo),在連續(xù)兩天兌美元貶值之后,繼續(xù)保持穩(wěn)定特征,這仍然是有管理浮動(dòng)匯率的體現(xiàn),從中長(zhǎng)期來看人民幣兌美元匯率依舊保持穩(wěn)定。人民幣匯率的穩(wěn)定為人民幣結(jié)算提供前提條件,也為增加人民幣在國際社會(huì)的持有提供基礎(chǔ)。在這樣的匯率穩(wěn)定基礎(chǔ)之上,發(fā)行國際債券將會(huì)有廣闊的空間。

    3.一帶一路戰(zhàn)略需要多樣化的創(chuàng)新型融資平臺(tái)支持。一帶一路的核心思想就是實(shí)現(xiàn)中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略,而中國企業(yè)走出去最現(xiàn)實(shí)的選擇是抓住競(jìng)爭(zhēng)力比我們低的國家和地區(qū),比如大部分發(fā)展中國家?,F(xiàn)實(shí)中,中國企業(yè)走出去,一方面可以發(fā)展壯大企業(yè)本身,另外一方面有利于人民幣的國際化推進(jìn)。一帶一路戰(zhàn)略的設(shè)計(jì),為人民幣走出去提供更大空間。隨著人民幣結(jié)算的不斷擴(kuò)大、中國企業(yè)走出去的持續(xù)進(jìn)行,更多的國內(nèi)外企業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)新型融資平臺(tái)。

    4.當(dāng)前資本賬戶有限開放。對(duì)于資本賬戶開放,我國政府始終持審慎態(tài)度。當(dāng)前也就限于QD和QF制度、滬港通等渠道。本方案設(shè)計(jì)下,對(duì)人民幣債券資金使用始終處于封閉狀態(tài),人民幣資金的來源、存放和使用都保持了在中國境內(nèi),對(duì)資本賬戶有限開放情況下的資本市場(chǎng)沖擊有限。在資金償還方面,由于人民幣結(jié)算是既定的、執(zhí)行已久的政策,并且海外有一定的人民幣資金市場(chǎng)規(guī)模,因此人民幣債務(wù)償還也就能夠得到支撐。

    圖1 近10年中國國際收支變化

    5.中國對(duì)外經(jīng)常賬戶保持了持續(xù)的順差,資本和金融賬戶整體順差,但是也有些時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)逆差(如圖1)。貨幣國際化的初期階段,就是要保持經(jīng)常賬戶的持續(xù)順差,資本和金融賬戶的逆差,才有利于本幣的輸出和使用。另外我國GDP在2010年就已經(jīng)超過日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體,陳雨露(2004)[4]認(rèn)為,一國貨幣在國際社會(huì)的重要作用與貨幣發(fā)行國家的經(jīng)濟(jì)息息相關(guān),當(dāng)其經(jīng)濟(jì)總量接近于世界總量10%左右的水平時(shí),其要求的國際話語權(quán)就會(huì)十分強(qiáng)烈。中國GDP總量在2013年達(dá)到世界總量的12%并持續(xù)上升,這為人民幣在世界范圍內(nèi)發(fā)揮更大作用提供條件。

    二、部分發(fā)展中國家符合發(fā)行人民幣債券條件

    當(dāng)前中國對(duì)世界上大多數(shù)國家保持了貿(mào)易的順差,無法保持對(duì)大多數(shù)國家持續(xù)的投資順差。但對(duì)部分國家,中國保持了持續(xù)的貿(mào)易順差和投資逆差,比如亞洲的越南、柬埔寨、印度、巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、吉爾吉斯等(表1和表2)。近五年來,中國保持了對(duì)這些國家的貿(mào)易順差,特別對(duì)越南和印度的年度貿(mào)易順差都達(dá)到300億美元以上,表明這些國家對(duì)中國產(chǎn)品需求的持續(xù)性;同時(shí)中國對(duì)這些國家的投資也在持續(xù)增加,特別對(duì)越南和柬埔寨的投資逆差,2013年均達(dá)到4億美元以上。雖然目前中國對(duì)這些國家投資的逆差金額不是很大,但表現(xiàn)出這些國家對(duì)中國資金需求的旺盛,可以在這些局部國家首先實(shí)現(xiàn)人民幣國際債券發(fā)行的突破。

    表1 中國與部分亞洲國家貿(mào)易差額(萬美元)

    表2 中國與部分亞洲國家投資逆差(萬美元)

    近年來,中國與大部分發(fā)展中國家或者說絲路國家相比,利率都要低很多。比如,一年期國債收益率,近幾年中國持續(xù)低于越南和印度,并且相差的百分比較大,與越南在2012年初的收益率差值接近10%,而與印度一年期國債收益率的差值始終保持在4%左右的差值。因此,相對(duì)于這些國家發(fā)行人民幣債券成本將會(huì)比其在本國獲得資金的成本要低很多,在中國針對(duì)這些絲路國家發(fā)行人民幣債券也就會(huì)有很大的市場(chǎng)。

    以越南為例,越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外資依賴較大,對(duì)外貿(mào)易與中國關(guān)系緊密。越南近十年外商投資占總投資比重都在20%左右,可見越南發(fā)展對(duì)資金外資依賴較大。同時(shí)中國與越南的進(jìn)出口貿(mào)易占越南對(duì)外貿(mào)易總額的比重持續(xù)上升,2013年達(dá)到19%。對(duì)外資的依賴、對(duì)中國貿(mào)易依存度的上升都會(huì)促進(jìn)越南對(duì)中國商品和資金的需求。因此以越南為突破口,發(fā)行人民幣國際債券將會(huì)有很大的發(fā)展空間。

    利用上海自貿(mào)區(qū)平臺(tái)促進(jìn)人民幣區(qū)域國際化

    國際金融中心是能夠在其中發(fā)行、交易國際證券以及國際貨幣的金融中心。近現(xiàn)代的世界貨幣主要以信用貨幣形式出現(xiàn),國際金融中心的存在為貨幣信用職能范圍上的擴(kuò)大提供了便利條件。諸如本票、匯票、股票、債券等信用憑證能夠有效促進(jìn)本國貨幣職能在國內(nèi)的擴(kuò)張,國際債券以及國際之間的投融資活動(dòng)就成為一國貨幣信用職能從國內(nèi)走向國際的重要工具,國際金融中心就是產(chǎn)生這些工具的基礎(chǔ)條件。國際貨幣發(fā)行國的一個(gè)突出特征就是能夠在出現(xiàn)國際收支逆差的時(shí)候,在國際市場(chǎng)上迅速獲得融資,因此國際貨幣發(fā)行國十分重視國際金融中心的建設(shè)。國際貨幣在發(fā)展初期,需要本幣走出去,同樣需要國際金融中心的支持,國際金融中心可以以發(fā)行本幣國際債券的形式,促進(jìn)本幣的外流。

    圖2 中國、越南和印度一年期國債收益率對(duì)比

    信息化革命之后,世界金融市場(chǎng)的發(fā)展更為迅速,比較好的金融中心能夠?yàn)閲H社會(huì)提供更加好的融資平臺(tái),為持有國際儲(chǔ)備(貨幣或者國際貨幣發(fā)行國家的有價(jià)證券)的國家提供融資支持。Greenspan(2001)[1]在評(píng)價(jià)歐元成為國際貨幣的時(shí)候認(rèn)為,市場(chǎng)對(duì)一國貨幣持有意愿以及購買力的穩(wěn)定都是必要條件,高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、與國際金融以及貿(mào)易往來更加有利于貨幣的國際化。Vernengo(2003)[2]認(rèn)為歷史上國際貨幣的核心國家都有著完善的金融市場(chǎng),其發(fā)行以本國貨幣命名的國際債權(quán)的能力遠(yuǎn)超其他國家,這種差異就為這些國家獲得資本提供非常便利的條件,即便是在其經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的時(shí)候,其依舊可以利用債券市場(chǎng)融資,而這樣的融資條件也為這些國家解決國際收支失衡提供了便利。

    上海自貿(mào)區(qū)金融業(yè)務(wù)相關(guān)政策的逐漸出臺(tái),有助于上海國際金融中心地位的提升。當(dāng)前上海金融中心的國際職能有限,僅限于“滬港通”等對(duì)外金融開放通道。但是,上海自貿(mào)區(qū)自2013年8月設(shè)立以來,人民銀行、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都對(duì)自貿(mào)區(qū)金融服務(wù)發(fā)展提供諸多政策支持。2014年6月,中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于上海市支付機(jī)構(gòu)開展跨境人民幣支付業(yè)務(wù)的實(shí)施意見》,為上海市支付機(jī)構(gòu)開展跨境人民幣支付業(yè)務(wù)提供支持;保監(jiān)會(huì)印發(fā)支持自貿(mào)區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展的通知,對(duì)支持在自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)設(shè)立外資專業(yè)健康保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等問題進(jìn)行詳述;證監(jiān)會(huì)印發(fā)“關(guān)于資本市場(chǎng)支持促進(jìn)中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)若干政策措施”,其中指出,“區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可按規(guī)定在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券”、“根據(jù)市場(chǎng)需要,探索在區(qū)內(nèi)開展國際金融資產(chǎn)交易等”、“支持證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)注冊(cè)成立專業(yè)子公司”3。這些政策措施體現(xiàn)出相關(guān)金融當(dāng)局對(duì)上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的支持,為自貿(mào)區(qū)國際債券業(yè)務(wù)發(fā)展提供了支持條件。

    圖3 越南外資占總投資比重和中國占越南進(jìn)出口貿(mào)易總比

    因此,在上海自貿(mào)區(qū)采取措施,設(shè)立人民幣國際債券發(fā)行平臺(tái),一方面有助于上海市國際金融中心地位的提高;另一方面有助于助推人民幣的國際化。

    人民幣債權(quán)區(qū)域國際化的設(shè)計(jì)

    為了實(shí)現(xiàn)人民幣債權(quán)的國際化,首先是要解決人民幣國際債券市場(chǎng)建設(shè)問題。人民幣國際化的初期,需要資本賬戶逆差+經(jīng)常賬戶順差,以達(dá)到本國資本輸出和本國產(chǎn)品輸出的雙重目的。但是中國當(dāng)前無法達(dá)到對(duì)大部分國家形成資本賬戶逆差+經(jīng)常賬戶順差的情形,因此,可以選擇有限的部分具有這種特征的國家進(jìn)行人民幣債券市場(chǎng)建設(shè)。對(duì)那些接受中國援助較大的國家,部分援助以人民幣形式支付;對(duì)那些中國投資較大的國家,部分投資以人民幣形式出現(xiàn),以擴(kuò)大海外人民幣市場(chǎng)的規(guī)模。

    一、設(shè)計(jì)思路

    在自貿(mào)區(qū)創(chuàng)建國外債券發(fā)行平臺(tái)(“絲路債券”)——針對(duì)與中國貿(mào)易密切的一帶一路國家進(jìn)行債券發(fā)行,為與中國貿(mào)易投資比較緊密的國家進(jìn)行融資支持。主要設(shè)計(jì)思路是允許中國對(duì)其投資較大的國家通過自貿(mào)區(qū)國際債券發(fā)行平臺(tái),發(fā)行針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的債券,融資所獲得的資金只允許購買中國的設(shè)備和產(chǎn)品,具體發(fā)行框架設(shè)計(jì)見圖4。

    二、發(fā)行主體

    發(fā)行主體主要考慮與中國貿(mào)易密切,中國在當(dāng)?shù)赝顿Y(援助)巨大,形成資本賬戶逆差,且當(dāng)?shù)卦试S部分貿(mào)易用人民幣支付結(jié)算,人民幣市場(chǎng)已有一定規(guī)模的國家(政府或者企業(yè))。這樣的情況下,可以促進(jìn)當(dāng)?shù)厝嗣駧刨Y金市場(chǎng)的形成,同時(shí)由于當(dāng)?shù)貙?duì)中國商品的進(jìn)口較多,又有較大規(guī)模的人民幣資金需求,進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣市場(chǎng)的形成。

    圖4 自貿(mào)區(qū)“絲路債券”發(fā)行框架設(shè)想

    例如亞洲的部分國家越南、柬埔寨、印度、巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、吉爾吉斯等(表1和表2),符合貨幣國際化初期條件,中國對(duì)其直接投資保持長(zhǎng)期凈逆差,貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。

    因此對(duì)越南等國家發(fā)行人民幣債券,有利于人民幣循環(huán)。一方面通過債券發(fā)行所得人民幣,越南等國家的企業(yè)可以購買中國設(shè)備及產(chǎn)品;另外一方面中國對(duì)越南等國家直接投資、貿(mào)易所產(chǎn)生的人民幣可以用以最終的債券償還,最終形成人民幣內(nèi)外循環(huán)的持續(xù)(圖5)。

    三、發(fā)行過程

    在自貿(mào)區(qū)創(chuàng)建人民幣國際債券發(fā)行平臺(tái),主要對(duì)一帶一路國家(或者與中國貿(mào)易密切的國家,中國與其貿(mào)易順差、資本賬戶逆差的國家),這些國家或者所在地企業(yè)可以在自貿(mào)區(qū)設(shè)立特別賬戶,從人民幣國際債券發(fā)行平臺(tái)獲得資金。當(dāng)前可供借鑒的方案有香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的賬戶。香港離岸人民幣債券市場(chǎng)獲得人民幣是依靠NRA帳戶進(jìn)行,這個(gè)賬戶的設(shè)立為離岸人民幣境內(nèi)外市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)換,提供了技術(shù)支持。在自貿(mào)區(qū),我們完全可以借鑒這種賬戶形式,設(shè)立人民幣特別賬戶,以監(jiān)控人民幣資金的來源和使用,最終促進(jìn)人民幣境內(nèi)外的有序循環(huán)。

    現(xiàn)實(shí)中,中國對(duì)許多發(fā)展中國家貿(mào)易都是順差,同時(shí)也保持著對(duì)諸如越南、印度、吉爾吉斯斯坦等國家和地區(qū)的資本賬戶逆差,隨著中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略的不斷發(fā)展,一帶一路計(jì)劃的有序進(jìn)行,將會(huì)對(duì)更多國家和地區(qū)產(chǎn)生資本賬戶逆差。這將為人民幣海外市場(chǎng)的發(fā)展提供空間,為人民幣走出去提供渠道。

    四、資金使用

    圖5 中越等國家貿(mào)易人民幣循環(huán)設(shè)想

    發(fā)行債券募集的款項(xiàng)可以存放在中國境內(nèi)銀行或者購買短期國債,資金最終可以用于購買中國設(shè)備或者產(chǎn)品。因此債券發(fā)行可以有針對(duì)地配合一帶一路戰(zhàn)略(中國企業(yè)走出去戰(zhàn)略)進(jìn)行,發(fā)行高鐵債、發(fā)電站債、基建債等實(shí)業(yè)性債券。

    五、資金償還

    如前所述,發(fā)行主體為中國與其保持資本賬戶逆差的國家,不僅中國企業(yè)對(duì)發(fā)行主體國家進(jìn)行了大量投資,其中部分投資以人民幣形式存在),政府援助也以人民幣形式存在。在自貿(mào)區(qū)發(fā)行債券國家可以最終以人民幣(資金來源渠道正規(guī))或者國際貨幣進(jìn)行債務(wù)償還,同時(shí)建議由亞洲開發(fā)銀行等提供擔(dān)保支持。

    六、發(fā)行成本

    對(duì)于國內(nèi)債權(quán)人,由于發(fā)行的是人民幣債券,最終償還的依舊是人民幣,除去信用風(fēng)險(xiǎn),可以保證債券息票內(nèi)的固定收益。對(duì)于債券發(fā)行人,收到的是人民幣,最終償還的依舊是人民幣,可能存在本幣貶值,導(dǎo)致債務(wù)成本上升的風(fēng)險(xiǎn),但是也存在本幣升值導(dǎo)致債務(wù)成本降低的可能。同時(shí)由于這些國家(中國對(duì)其資本賬戶逆差、經(jīng)常賬戶順差)普遍相對(duì)于中國技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)等方面差距較大,利用人民幣資金引進(jìn)中資企業(yè),與中資企業(yè)合作,能夠很大程度上提高這些企業(yè)的資本收益,最終會(huì)有利于這些企業(yè)債務(wù)的償還。

    七、債券類別

    對(duì)于基建性質(zhì)債券,比如高鐵、水電站等基礎(chǔ)設(shè)施類,可以發(fā)行永久性人民幣債券;對(duì)于單純的企業(yè)債券則可以分類進(jìn)行,將自貿(mào)區(qū)打造成一個(gè)人民幣國際債券發(fā)行、交易的綜合性平臺(tái)。

    八、風(fēng)險(xiǎn)分析

    類似于越南、印度等與中國有領(lǐng)土糾紛的國家,其與中國關(guān)系存在一定的政治風(fēng)險(xiǎn);而柬埔寨、巴基斯坦等國家雖與中國較為友好,經(jīng)濟(jì)水平又相對(duì)較為落后。這些因素都會(huì)對(duì)“絲路債券”的償還產(chǎn)生阻力,進(jìn)而影響到債券的發(fā)行。不過考慮到這些地區(qū)和國家對(duì)中國投資的依賴程度較高(見圖3),且國內(nèi)對(duì)這些國家的投資也較大,表明國內(nèi)依然有投資這些市場(chǎng)的愿望,這些市場(chǎng)對(duì)中國資金的需求也還是有的。在同樣條件下,國內(nèi)的債券投資者完全可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好,選取優(yōu)質(zhì)的債券投資項(xiàng)目,進(jìn)而控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。

    上海自貿(mào)區(qū)“絲路債券”的發(fā)行意義

    自貿(mào)區(qū)設(shè)立“絲路債券”發(fā)行平臺(tái),踐行了當(dāng)前政府關(guān)于“敢于改革、勇于創(chuàng)新”的政策理念,可以實(shí)現(xiàn)一舉多得:一方面有助于為一帶一路戰(zhàn)略提供融資支持;另一方面充分發(fā)揮了自貿(mào)區(qū)改革創(chuàng)新試驗(yàn)田的優(yōu)勢(shì);還具備促進(jìn)人民幣國際化的功效。具體來看:

    1.為一帶一路提供融資支持,為國內(nèi)企業(yè)出口提供支持

    一帶一路要想長(zhǎng)期發(fā)展下去,不僅僅體現(xiàn)在中國企業(yè)走出去,更重要的是中國對(duì)外企業(yè)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)之間的合作。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展,特別是與中資企業(yè)合作的時(shí)候,就相對(duì)比較需要人民幣資金支持,本方案就旨在解決這些企業(yè)的需求,以達(dá)到中外合作共贏的目的。當(dāng)然,在國外企業(yè)獲得人民幣資金支持的情況下,由于資金??顚S?,就有助于本國企業(yè)出口,對(duì)提振中國經(jīng)濟(jì)又很大益處。

    2.充分利用自貿(mào)區(qū)的優(yōu)勢(shì),建設(shè)上海國際金融中心

    自貿(mào)區(qū)在改革與創(chuàng)新的形勢(shì)驅(qū)動(dòng)下,應(yīng)當(dāng)成為先鋒。建設(shè)上海國際金融中心,對(duì)于提高中國的世界地位,推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程都具備重要意義。

    3.為人民幣國際化提供支持

    人民幣國際化的初期,需要資本賬戶逆差+經(jīng)常賬戶順差,以達(dá)到本國資本輸出和本國產(chǎn)品輸出的雙重目的。但是中國當(dāng)前無法達(dá)到對(duì)大部分國家形成資本賬戶逆差+經(jīng)常賬戶順差的情形,因此,可以選擇有限的部分具有這種特征的國家進(jìn)行人民幣債券市場(chǎng)建設(shè)。這樣能夠逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的區(qū)域國際化,隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng),最終實(shí)現(xiàn)人民幣全球國際化前景。

    注釋

    1.中國境內(nèi)發(fā)行的外國債券,即熊貓債券,是其他國家在我國債券市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券,但是由于各種原因,發(fā)行量很小,本文的“絲綢債券”設(shè)想與熊貓債券類似,但是較有針對(duì)性。

    2.參見Swift RMB Tracker 2014。

    3.參見http://www.china-shftz.gov.cn/Homepage.aspx。

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