資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售立法的比較與借鑒
——以美國證券化法為例

李玫 戴月

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

2014年，中國資產(chǎn)證券化市場迎來了“黃金時(shí)代”。2014年全年全國資產(chǎn)支撐證券發(fā)行總量高達(dá)3264億元人民幣，較2013年增長10倍以上1。在這一年中，央行及銀監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制；證監(jiān)會(huì)向券商發(fā)文，實(shí)行負(fù)面清單和事后報(bào)備管理制度；保監(jiān)會(huì)亦向保險(xiǎn)資管公司下發(fā)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資管公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2015年，政策支持、利率市場化和對“影子銀行”加強(qiáng)監(jiān)管等因素將進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的高速發(fā)展。4月3日，央行發(fā)布公告稱，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支撐證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自助分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支撐證券；這標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制。作為資產(chǎn)證券化市場占有率高達(dá)82%的資產(chǎn)證券化品種2，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行改革無疑對推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。未來幾年資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐將加快，預(yù)計(jì)五年內(nèi)，資產(chǎn)證券化將達(dá)到2萬億元規(guī)模，年均增長率40%以上3。

然而，中國資產(chǎn)證券化的爆發(fā)式增長并沒能得到相應(yīng)的立法支持，特別是作為資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)的真實(shí)銷售尚未取得明確的法律支持，并受制于現(xiàn)有規(guī)范性法律文件的桎梏，極大地限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展和創(chuàng)新。相比之下，美國作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地并擁有當(dāng)今全球最大的證券化市場，其對證券化真實(shí)銷售的立法例具有典型性和先進(jìn)性。對此進(jìn)行研究和借鑒對中國證券化法的發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售的定義及美國相關(guān)立法概述

真實(shí)銷售(True Sale或Clean Sale)是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(Transferor, Seller, Originator)向發(fā)行人(Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV)轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)(池)或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)4，以獲得與資產(chǎn)未來現(xiàn)金流相當(dāng)之現(xiàn)金或收益5，使SPV獲得資產(chǎn)所有權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

在美國，鑒于案例法淵源和分散式立法的特點(diǎn)，規(guī)范性法律文件中對真實(shí)銷售的定義并沒有明確的規(guī)定，而是通常見之于專家學(xué)者的論述和著作。例如，Richard F.Kadlick教授認(rèn)為，真實(shí)銷售泛指這樣一種交易：在這項(xiàng)交易中，資產(chǎn)(池)及所有權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)在法律/普通法上和衡平法上(legally and equitably)6從轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)中分離出來7。Steven L.Schwarcz教授則認(rèn)為，真實(shí)銷售在破產(chǎn)、會(huì)計(jì)、稅收等不同語境中有不同的要求；但“在絕大多數(shù)情況下，是用于分析應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓是否出于破產(chǎn)保護(hù)的目的而有效地從原始權(quán)益人手中剝離出來了”8。

關(guān)于真實(shí)銷售，美國擁有成熟的立法體系和科學(xué)的立法內(nèi)容：以破產(chǎn)法、商法和各州財(cái)產(chǎn)法為代表的制定法，以破產(chǎn)法院判例為核心的判例法，及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅法和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范等技術(shù)類規(guī)范和法規(guī)，都從不同角度對真實(shí)銷售進(jìn)行調(diào)整。

美國資產(chǎn)證券化法中真實(shí)銷售立法的研究與分析

美國是資產(chǎn)證券化的故鄉(xiāng)，其擁有當(dāng)今全球最發(fā)達(dá)的證券化市場和先進(jìn)的證券化法律制度，美國對真實(shí)銷售的立法例尤其具有較強(qiáng)的研究價(jià)值。一方面，美國的分散式立法采用多層次多角度的立法模式，具有針對性和專業(yè)性，涵蓋了資產(chǎn)證券化的各個(gè)階段和各個(gè)方面；另一方面，其制定法和判例法也在整合這些分散的立法，旨在達(dá)到規(guī)范性法律文件制定和適用的一致性與連貫性。

一、美國商法對真實(shí)銷售的規(guī)范

《美國統(tǒng)一商法典》(Uniform Commercial Code, 簡稱UCC)對于證券化真實(shí)銷售的規(guī)范主要是第九編《擔(dān)保交易：賬債和動(dòng)產(chǎn)契約的買賣》。然而UCC1990中“賬債和動(dòng)產(chǎn)契約”的定義遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于證券化標(biāo)的資產(chǎn)多元化的發(fā)展，且未對賬債的銷售與擔(dān)保權(quán)益(Security Interest)的單純轉(zhuǎn)讓加以區(qū)別，使得UCC1990在證券化實(shí)務(wù)中的適用大打折扣。

經(jīng)過修訂后，UCC2001第九編對賬債的定義進(jìn)行了擴(kuò)大化解釋，包括廣義上有形和無形財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的支付權(quán)利；如產(chǎn)生于商業(yè)和消費(fèi)貸款(包括信用卡應(yīng)收款)的銷售、租賃、許可和轉(zhuǎn)讓，基于公共設(shè)施和旅館機(jī)構(gòu)經(jīng)營、保險(xiǎn)和特許權(quán)支付、知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)等產(chǎn)生的支付權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，都屬于第九編“賬債”的定義9。UCC2001第九編擴(kuò)大了適用證券化交易的范圍，從而使更多類型的證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓可以根據(jù)UCC2001第九編確定交易各方的權(quán)利義務(wù)。此外，UCC2001還間接確定了真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，也就是發(fā)起人在所出售的證券化資產(chǎn)中不得保留任何普通法或衡平法上的權(quán)利10。但對于何為法律/普通法上的權(quán)利，何為衡平法上的權(quán)利，UCC2001第九編仍未能提供明確的標(biāo)準(zhǔn)，只能將該問題拋給其他立法和法院的自由裁量權(quán)。

二、美國破產(chǎn)法對真實(shí)銷售的規(guī)范

隨著美國資產(chǎn)證券化的飛速發(fā)展，成文法對真實(shí)銷售法律保護(hù)的缺陷漸漸浮出水面。首先，依據(jù)美國1978年《破產(chǎn)法典》(Bankruptcy Code)，證券化交易中已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)能否從發(fā)起人的資產(chǎn)中剝離具有不確定性；此外，以O(shè)ctagon Gas Systems v.Rimmer案11及LTV鋼鐵案12為代表的法院判例更是嚴(yán)重地影響了對真實(shí)銷售的法律保護(hù)。因此，美國參眾兩院不斷制定破產(chǎn)法修正案/破產(chǎn)改革法，旨在對《破產(chǎn)法典》的適用進(jìn)行解釋與補(bǔ)充。2001年，美國在《破產(chǎn)法修正案》(Bankruptcy Reform Act)/《破產(chǎn)改革法》提案中第一次引入了立法意義上的安全港(Safe Harbor)制度——即在《破產(chǎn)法典》第541(b)條中增加一個(gè)新的證券化條款。

安全港制度的適用對象是證券化交易中涉及破產(chǎn)情況的真實(shí)銷售問題。根據(jù)該修正案第912條規(guī)定：在與“資產(chǎn)證券化”有關(guān)的交易中(in connection with an “Asset-Backed Securitization”)13，任何被轉(zhuǎn)讓給“合格實(shí)體(Eligible Entity)14”的“合格資產(chǎn)(Eligible Assets)15”將被排除在債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。該規(guī)定還解決了應(yīng)收款部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓交易的定性問題。安全港制度的核心在于取消了原《破產(chǎn)法典》中構(gòu)成真實(shí)銷售的實(shí)體法要求，轉(zhuǎn)而以當(dāng)事人(特別是發(fā)起人)的主觀意圖為依據(jù)，結(jié)合特定意思表示(發(fā)起人履行提供書面說明的程序)，即可成功地達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。安全港制度的意義在于：第一次在立法上建立了資產(chǎn)證券化交易中真實(shí)銷售的認(rèn)定和保護(hù)機(jī)制；以形式主義原則代替?zhèn)鹘y(tǒng)的實(shí)質(zhì)主義原則，提供了具有可預(yù)見性的指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，減少了法官的自由裁量空間，并因此消除了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被重新定性的風(fēng)險(xiǎn)，使美國證券化交易安排中的雙層結(jié)構(gòu)失去價(jià)值并因此極大降低了證券化成本。

然而，隨著2001年《破產(chǎn)改革法》提案的流產(chǎn)以及安然集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)交易濫用SPV創(chuàng)造虛假利潤、隱瞞債務(wù)被曝光導(dǎo)致破產(chǎn)，該安全港條款不幸在2002年被撤銷16。但是安全港制度對資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售具有重要的歷史意義，值得借鑒。

2005年4月，美國《2005年防止破產(chǎn)濫用及消費(fèi)者保護(hù)法》(Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005，也稱《破產(chǎn)改革法》)簽署頒布并于同年10月生效實(shí)施。這是美國1978年《破產(chǎn)法典》制定以來幅度最大也是最重要的一次修訂。其第九章(Title IX)確立并完善了現(xiàn)如今的安全港規(guī)則17。該安全港制度將商品合約、遠(yuǎn)期合約、證券合約、回購協(xié)議、金融互換協(xié)議與凈額結(jié)算主協(xié)議給予破產(chǎn)機(jī)制豁免待遇。其中證券合約涉及“購買、出售或者借貸證券、存款單、按揭貸款或者其中任何利益、證券組合或者上述品種指數(shù)的合約”、“任何保證金貸款交易”、“伴有證券交易的任何貸款交易”、“任何預(yù)付性的證券交易”、“與前述合約相似的任何其他協(xié)議或交易”等。這些內(nèi)容都反映了對證券化資產(chǎn)真實(shí)銷售的法律保護(hù)已經(jīng)在新安全港制度下重生，并將以此為契機(jī)提速資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、美國各州有關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的法規(guī)對真實(shí)銷售的規(guī)范

由于2001年《破產(chǎn)改革法》安全港制度的示范作用，自2001年以來，美國各州紛紛制定有關(guān)證券化的專門法規(guī)。例如，路易斯安那州規(guī)定，在不存在欺詐或故意誤解的情況下，只要證券化交易參與方將交易定性為賬債、動(dòng)產(chǎn)契約或本票的銷售，那么該項(xiàng)交易就不是擔(dān)保交易，而是真實(shí)銷售，相關(guān)的權(quán)利也轉(zhuǎn)移給了買方。德克薩斯州規(guī)定，只要證券化交易參與方將交易定性為銷售，那么該交易就是一項(xiàng)銷售。其中，以公司法最發(fā)達(dá)的特拉華州最為激進(jìn)。特拉華州于2003年通過了《資產(chǎn)擔(dān)保證券促進(jìn)法案》，其中有關(guān)真實(shí)銷售的條款規(guī)定：盡管存在法律的其他條款，在證券化交易中，任何意圖轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)或權(quán)利，無論是整體或部分轉(zhuǎn)讓，都認(rèn)為不再屬于轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)或權(quán)利。

美國州法的專門立法普遍確認(rèn)了《破產(chǎn)改革法》中當(dāng)事人意圖對交易性質(zhì)的影響，而其中特拉華州證券化法甚至不考量當(dāng)事人的本意是銷售還是擔(dān)保融資，只要是一項(xiàng)證券化交易，都能夠成功地將所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)移出發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)范圍，從而實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的隔離。這種“自動(dòng)認(rèn)定為真實(shí)銷售”的州立專門法規(guī)不僅從根本上排除了破產(chǎn)法、UCC及其他相關(guān)法律法規(guī)的限制，還剝奪了法院原有的確認(rèn)真實(shí)銷售的自由裁量權(quán)，甚至排除了當(dāng)事人意思表示對交易性質(zhì)的影響，對證券化及真實(shí)銷售的立法具有深遠(yuǎn)的影響。

四、美國法院判例對真實(shí)銷售的規(guī)范

由于美國《破產(chǎn)法典》與UCC1990對真實(shí)銷售的判定未能提供必要而明確的指引，因此美國法院，特別是破產(chǎn)法院，在具體破產(chǎn)案件中所做的個(gè)案判例起到了重要的作用。Peter L.Mancini教授認(rèn)為，“關(guān)于一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是真實(shí)銷售還是擔(dān)保貸款并不是由制定法規(guī)定的，而是法院基于不同因素的存在而作出的衡平法上的決定”18。然而，破產(chǎn)法院所沿用的先例對大多數(shù)基于金融創(chuàng)新的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化融資交易而言并不具有代表性19，且逐案分析的方案導(dǎo)致不同法院賦予事實(shí)的不同部分以不同的意義20，最終導(dǎo)致破產(chǎn)法院的判例因無法提供統(tǒng)一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)而使法律的預(yù)見性價(jià)值大打折扣，失去了“法官造法”的效果。

隨著美國破產(chǎn)法和UCC的不斷發(fā)展，以及證券化案件的增加，美國相關(guān)判例法也在不斷發(fā)展和完善。根據(jù)以Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC.21為代表的判例，美國法院認(rèn)為構(gòu)筑證券化交易應(yīng)確保SPV對資產(chǎn)擁有完全和絕對的所有權(quán)，只有這樣才能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為真實(shí)銷售來對待。Steven L.Schwarcz教授認(rèn)為，破產(chǎn)法院對真實(shí)銷售的判斷，需要考慮和分析的具體因素包括：追索權(quán)(Recourse)、保有權(quán)/贖回權(quán)(Retained Rights)和剩余索取權(quán) (Right to Surplus)、定價(jià)機(jī)制(Pricing Mechanism)、賬款的管理和收集(Administration and Collection of Accounts)等。此外，還應(yīng)當(dāng)考量：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、資產(chǎn)的實(shí)際獨(dú)立控制權(quán)、現(xiàn)金流是否與賣方的其他資產(chǎn)相隔離、稅收、會(huì)計(jì)和管制目的的影響、證券化交易的披露和對第三人的效力等等。

五、美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對真實(shí)銷售的規(guī)范

美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Financial Accounting Standard Board, 簡稱FASB)針對資產(chǎn)證券化先后制訂了第77號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公報(bào)(Statement of Financial Accounting Standards No.77，簡稱FASB77)，125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公報(bào)(FASB125)和140號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公報(bào)(FASB140)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的意義在于從技術(shù)層面把握真實(shí)銷售的實(shí)質(zhì)，制定量化判斷標(biāo)準(zhǔn)。

其中1983年的FASB7722列出了三條標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范有追索權(quán)的可轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款的真實(shí)銷售，并在其與擔(dān)保融資之間做出了區(qū)分；但FASB77僅從一般應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓角度進(jìn)行規(guī)定，未能考慮資產(chǎn)證券化交易的特殊性。因此，1996年的FASB12523取代了FASB77，其主要目的在于規(guī)定要想達(dá)到真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)，必須使轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)與發(fā)起人/原始權(quán)益人相隔離，并且不受其控制，否則將被視為擔(dān)保融資。

2000年的FASB14024對美國資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有重要的歷史意義，其創(chuàng)造性地提出：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售系指創(chuàng)始機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)讓出控制權(quán)，以取得現(xiàn)金或其他收益；并且對“讓出控制權(quán)”采取了進(jìn)一步規(guī)范。所謂“讓出控制權(quán)”首先是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，資產(chǎn)應(yīng)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)完全分離，即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)和其債權(quán)人無論創(chuàng)始機(jī)構(gòu)及其關(guān)系機(jī)構(gòu)是否破產(chǎn)或被接管或者其他任何情況，均不能對已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)主張權(quán)利。第二，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機(jī)構(gòu)必須為符合特定資格條件之特殊目的機(jī)構(gòu)(Qualifying Special Purpose Entity，簡稱QSPE)，且資產(chǎn)支撐證券投資人有權(quán)自由交易處分該證券。FASB140提出QSPE的概念，并進(jìn)一步規(guī)定QSPE必須與轉(zhuǎn)讓人表現(xiàn)出明顯的區(qū)別和獨(dú)立性，并對QSPE所持有金融資產(chǎn)及資產(chǎn)出售、交換、賣方期權(quán)以及分配提出了限制性要求；擬將QSPE限定為一個(gè)僅發(fā)揮管道作用的空殼主體。第三，將創(chuàng)始機(jī)構(gòu)行使債權(quán)買回選擇權(quán)(Call Option，但Clean-up Call除外)及SPV或QSPE行使債權(quán)賣出選擇權(quán)(Put Option)作為排除真實(shí)銷售的重要考量。

六、美國稅法對真實(shí)銷售的規(guī)范

美國稅法由《國內(nèi)稅收法案》(Internal Revenue Code，簡稱IRC)25及國內(nèi)稅務(wù)局(Internal Revenue Service,簡稱IRS)26制定的財(cái)政規(guī)章(Treasury Regulation)、稅收裁定(Revenue Ruling)、稅收程序(Revenue Procedure)和其他一些綜合公告(Miscellaneous Pronouncement)、以及法院作出的判決(Decision)等構(gòu)成。

美國資產(chǎn)證券化稅收的三大重要問題27之首即是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的認(rèn)定。IRC曾基于管制、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)等方面的考慮，傾向于將債權(quán)轉(zhuǎn)移認(rèn)定為真實(shí)銷售而非擔(dān)保融資。1954年稅收裁定54-4328進(jìn)一步認(rèn)為，“只要轉(zhuǎn)讓人不再無條件地承擔(dān)應(yīng)收款損失的風(fēng)險(xiǎn)，那么即使他可能會(huì)承擔(dān)因違約而造成的損失，轉(zhuǎn)移也應(yīng)作銷售處理”29。在該案中，IRS的判斷標(biāo)準(zhǔn)是在債務(wù)人違約時(shí)賣方是否有回購的絕對義務(wù)。而1965年稅務(wù)裁決65-18530認(rèn)為，經(jīng)銷商以擔(dān)保的名義將銷售合同轉(zhuǎn)移給財(cái)務(wù)公司后以此作為直接還款來源，并且僅在消費(fèi)者違約的情況下承擔(dān)還款責(zé)任。因此“除了消費(fèi)者違約的情況以外，經(jīng)銷商對合同已經(jīng)沒有進(jìn)一步的利益”；所以即使形式不同，“該交易安排達(dá)到與直接出售分期付款應(yīng)收款幾乎沒有區(qū)別”。1971年的律師綜合備忘錄313460232提出了“所有權(quán)附屬權(quán)責(zé)分析法”，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)與應(yīng)收款所有權(quán)密切聯(lián)系的重要附屬權(quán)責(zé)是否轉(zhuǎn)移來判斷是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資，并因此建議撤銷稅收裁定54-43及稅務(wù)裁決65-18533。

七、美國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對真實(shí)銷售的規(guī)范

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融活動(dòng)中發(fā)揮著日益重要的作用。1975年，美國證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)規(guī)定，在監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)依靠市場公認(rèn)的、具有公信力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)，并定義了所謂的“全國認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，簡稱NRSRO)”。首批獲得NRSRO資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅有三家：穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司。美國證券交易委員會(huì)認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可制度旨在保證其評(píng)級(jí)的公信力，從而為市場提供可靠的信息。

這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從專業(yè)技術(shù)層面對真實(shí)銷售進(jìn)行了規(guī)范。如穆迪通過評(píng)估賣方在資產(chǎn)中保留的所有者權(quán)益來確定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式是否構(gòu)成“真實(shí)銷售”或僅僅構(gòu)成要求權(quán)34。而標(biāo)準(zhǔn)普爾最關(guān)注的兩個(gè)因素是對賣方追索權(quán)的水平和資產(chǎn)收入與賣方資產(chǎn)的混雜程度35。

八、次貸危機(jī)后美國證券化真實(shí)銷售立法

次貸危機(jī)暴露出美國金融監(jiān)管的諸多缺陷，特別是在資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管問題。因此，美國先后出臺(tái)了《現(xiàn)代化監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)皮書》、《多德-弗蘭克法案》等金融監(jiān)管法律。前者提出三大監(jiān)管目標(biāo)：市場穩(wěn)定性、審慎性和商業(yè)行為。后者被譽(yù)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)后最為嚴(yán)厲的監(jiān)管法案36。

《多德-弗蘭克法案》從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)衍生品市場及對沖基金的監(jiān)管、加強(qiáng)對投資人的保護(hù)等方面入手加強(qiáng)對美國金融市場的監(jiān)管37。其中涉及資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售法律監(jiān)管，主要是從金融機(jī)構(gòu)發(fā)起人在資本充足率、杠桿率等方面提出限制。

《多德-弗蘭克法案》提出了著名的“沃克爾”法則?！拔挚藸枴狈▌t的內(nèi)容包括：限制商業(yè)銀行規(guī)模，單獨(dú)的金融機(jī)構(gòu)在貨幣儲(chǔ)蓄市場上的份額不能超過10%的限制；禁止銀行利用自有資本進(jìn)行自營交易；將對沖基金、私募基金等高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)與銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)分離，限制銀行擁有對沖基金、私募基金的股權(quán)比例。

《多德-弗蘭克法案》要求金融機(jī)構(gòu)向SPV銷售資產(chǎn)時(shí)必須留存至少5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，且不得轉(zhuǎn)讓，不得對沖風(fēng)險(xiǎn)，避免類似安然事件的發(fā)生，防止資產(chǎn)證券化的過度使用38。

美國證券化法中真實(shí)銷售立法評(píng)析

一、美國證券化法中真實(shí)銷售立法的先進(jìn)性

1.分散式立法的獨(dú)特性與優(yōu)越性

美國資產(chǎn)證券化的分散式立法指的是：在證券化各個(gè)階段或方面適用不同的法律。因此，包括銀行法、破產(chǎn)法、公司法、統(tǒng)一商法典、證券法、合同法、信托法、財(cái)產(chǎn)法、稅法等在內(nèi)的多個(gè)領(lǐng)域的多個(gè)立法都適用于證券化。在真實(shí)銷售問題上，美國證券化立法主要涉及證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移階段和破產(chǎn)隔離方面，因而相關(guān)立法以UCC、破產(chǎn)法典及相關(guān)修正案為核心，輔之以相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅法制度等。另一方面，畢竟上述法律不是針對資產(chǎn)證券化的，在某些方面與資產(chǎn)證券化的要求還有一段距離，因此，美國還通過一些單行法來對資產(chǎn)證券化的某一階段或方面做出規(guī)定，例如各州的立法機(jī)構(gòu)制定證券化專門法規(guī)等，利用立法來推進(jìn)證券化的發(fā)展。

美國證券化法分散性背后有強(qiáng)大的先驗(yàn)性邏輯支撐，具有相對完整的覆蓋力和豐富的立法淵源層次。證券化真實(shí)銷售會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)法律效果——資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與破產(chǎn)隔離，因此真實(shí)銷售的立法以UCC和破產(chǎn)法為核心。然而二者相較之，破產(chǎn)隔離才是核心價(jià)值所在——對抗托管人攻擊(Trustee’s Attack)39。因此，真實(shí)銷售中破產(chǎn)法占據(jù)核心地位。其次，由于證券化真實(shí)銷售涉及多個(gè)法律部門及聯(lián)邦與州立法，因此在橫縱雙維度上覆蓋多個(gè)立法主體和法律效力等級(jí)。這種分散并多層次的立法使得真實(shí)銷售的規(guī)范性法律文件效力位階分布合理均勻，覆蓋完整。同時(shí)，由于涉及大量技術(shù)性規(guī)范，會(huì)計(jì)、稅務(wù)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范成為對真實(shí)銷售進(jìn)行量化分析、描述、界定與風(fēng)險(xiǎn)控制等的重要手段和途徑。

美國的分散式立法能夠在一個(gè)統(tǒng)一的計(jì)劃下將不同領(lǐng)域的法律糅合在一起并加以運(yùn)用。各種規(guī)范在證券化過程的各個(gè)環(huán)節(jié)始終如一地體現(xiàn)出證券化的基本精神，極具彈性和創(chuàng)造性，使立法緊跟證券化的發(fā)展，甚至為證券化的發(fā)展指明方向。這種永無止境的創(chuàng)新力和推動(dòng)力造就了美國證券化法律結(jié)構(gòu)的先進(jìn)性，不僅使美國遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在其他國家的前面，更對歐亞國家類似立法產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

2.判例法在證券化真實(shí)銷售中的獨(dú)特作用

作為典型的判例法國家，美國法律制度的發(fā)展得益于制定法與判例法的彼此補(bǔ)充與相互促進(jìn)。在證券化真實(shí)銷售法律制度的建立和完善方面，判例法的作用是獨(dú)特的。

最初，作為結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，法院對資產(chǎn)證券化案件難以尋求可參照的先例，因此造成真實(shí)銷售判斷標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的局面。此后，法院判例表現(xiàn)出對制定法的不斷否定和反叛，如LTV鋼鐵案中破產(chǎn)法院沒有承認(rèn)UCC2001第九編的相關(guān)規(guī)定。正是這種在證券化浪潮中的不斷揚(yáng)棄，使美國判例法在客觀上促進(jìn)了制定法的不斷突破和發(fā)展。例如Octagon Gas Systems v.Rimmer案及LTV鋼鐵案催生了2001《破產(chǎn)改革法》“安全港”制度。

法官通過對實(shí)際案件事實(shí)認(rèn)定和法律適用的深刻研究和深度摸索，在司法實(shí)踐中逐漸完善了真實(shí)銷售的判斷依據(jù)和相關(guān)法律問題的處理方式。因此，判例在資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售立法方面以一種獨(dú)特的方式有效化解了制定法的空缺與沖突，使法律適用具有靈活性和準(zhǔn)確性，并在客觀上推動(dòng)了制定法的發(fā)展，保障了證券化法的與時(shí)俱進(jìn)，體現(xiàn)了美國立法例的先進(jìn)性。

3.衡平法制度淵源對證券化真實(shí)銷售的影響

美國資產(chǎn)證券化法的高度發(fā)展還得益于其普通法與衡平法的制度淵源。衡平法(Equity)是根據(jù)公平與正義比普通法更重要的思想而建立的一些法則，以“正義、良心和公正”為基本原則，以實(shí)現(xiàn)和體現(xiàn)自然正義為主要任務(wù)。衡平法也是為了彌補(bǔ)普通法的一些不足而產(chǎn)生的。在裁決法律訴訟時(shí)，如果在法律原則和公平原則之間產(chǎn)生分歧，那么公平原則應(yīng)占上風(fēng)，法庭并會(huì)按此作出裁決。衡平法和普通法一樣，主要是判例法，是大法官的判例形成的調(diào)整商品經(jīng)濟(jì)下財(cái)產(chǎn)關(guān)系的規(guī)范。但是，衡平法的形式更加靈活，在審判中更加注重實(shí)際，而不固守僵化的形式。

美國資產(chǎn)證券化法律制度，特別是真實(shí)銷售法律規(guī)制在很大程度上受到衡平法的影響。首先，UCC2001第九編據(jù)此對真實(shí)銷售和擔(dān)保融資做出了區(qū)分，并明確了區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)：即發(fā)起人在所出售的證券化資產(chǎn)中是否保留普通法和衡平法上的權(quán)益。換言之，UCC2001認(rèn)為，在法律手續(xù)和法律關(guān)系完整明確且產(chǎn)生法律效力的前提下，發(fā)起人不得保留對證券化資產(chǎn)的權(quán)利。其次，即使不具備上述條件，發(fā)起人基于一般公平正義的前提，亦不能保留對該資產(chǎn)的權(quán)利。UCC2001將此作為區(qū)別真實(shí)銷售和擔(dān)保融資的區(qū)別。雖然未能進(jìn)一步規(guī)定何為普通法上的權(quán)益，何為衡平法上的權(quán)益，但衡平法意義項(xiàng)下對證券化交易真實(shí)銷售的界定和描述起到了重要的補(bǔ)充和完善作用。

此外，作為美國證券化發(fā)展基礎(chǔ)的信托制度也得益于衡平法。信托制度本身起源于英美衡平法的制度設(shè)計(jì)，其原理即是二元所有權(quán)理論。受托人享有“普通法所有權(quán)/法定所有權(quán)”，受益人享有“衡平法上的所有權(quán)”；前者可以基于此阻卻原始權(quán)益人對信托資產(chǎn)主張權(quán)利，同時(shí)受制于后者在衡平法上的權(quán)利。這種基于衡平法制度的二元權(quán)利論推動(dòng)了美國信托制度的發(fā)展和完善，并使信托資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間真實(shí)銷售提供了法律依據(jù)。

二、美國證券化法對真實(shí)銷售的立法缺陷

1.分散式立法導(dǎo)致法律適用沖突

美國證券化法的分散式立法模式在一定程度上導(dǎo)致了法律適用沖突：包括但不限于聯(lián)邦立法和州立法之間的沖突，不同部門法之間的沖突，制定法與判例法之間的沖突等。

其中，最典型的例子即是《破產(chǎn)法典》第541條第3項(xiàng)規(guī)定與特拉華州證券化專門立法之間的沖突：前者規(guī)定，“盡管協(xié)定、轉(zhuǎn)讓文件或者所適用的非破產(chǎn)法的任何條款有其他規(guī)定，債務(wù)人在財(cái)產(chǎn)中的權(quán)益成為第541條第1項(xiàng)下的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，而后者則規(guī)定，“在證券化交易中，任何意圖轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)或者權(quán)利，無論是整體還是部分轉(zhuǎn)移，都不再是轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)、資產(chǎn)或者權(quán)利”。二者的規(guī)定顯然是完全相反的。因此，應(yīng)當(dāng)如何選擇適用法律成為問題。對此，最直接的解決方式即是依賴法院的判例。通過法院(特別是破產(chǎn)法院)的選擇適用或排除適用特定的規(guī)范性法律文件，以及有選擇性地援引先例，化解這種法律適用沖突。然而，囿于客觀局限性，法院無法徹底解決這些金融創(chuàng)新帶來的法律問題。此外，聯(lián)邦最高法院制定了一套復(fù)雜的原則，規(guī)定了州法與聯(lián)邦法孰優(yōu)先的幾種情況40，前提是“只要不存在相沖突的聯(lián)邦利益”。然而，“聯(lián)邦利益”本身即是很模糊的法律概念，因此通過該規(guī)則解決真實(shí)銷售法律適用沖突缺乏可操作性41。綜上所述，分散式立法引發(fā)的法律適用沖突問題是美國證券化法的重要缺陷，導(dǎo)致真實(shí)銷售在規(guī)范性法律文件的適用及先例的選擇適用上產(chǎn)生了巨大的不確定性，影響了法律預(yù)見性功能的實(shí)現(xiàn)。

2.聯(lián)邦破產(chǎn)法的違憲風(fēng)險(xiǎn)

美國證券化法真實(shí)銷售立法例的缺陷還體現(xiàn)在2001年《破產(chǎn)改革法》提案的安全港制度可能存在違憲風(fēng)險(xiǎn)。美國最高法院曾在William E.BUTNER, Petitioner v.UNITED STATES et al.42一案中作出判決，認(rèn)為財(cái)產(chǎn)權(quán)益是由州地方法律規(guī)范和界定的，除非因?yàn)槟承┞?lián)邦權(quán)益的需要，否則就沒有理由僅僅因?yàn)槟忱娣缴婕捌飘a(chǎn)程序，就不得不對這種權(quán)益另行對待。

資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售中的安全港制度系確定破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的規(guī)則，屬于典型的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。因此，相關(guān)立法權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于州，而不屬于聯(lián)邦。然而，《聯(lián)邦破產(chǎn)法》及相關(guān)修正案/破產(chǎn)改革法的相關(guān)內(nèi)容顯然僭越了自身的立法權(quán)限，違反了美國聯(lián)邦憲法及相關(guān)判例的規(guī)定，因此具有違憲風(fēng)險(xiǎn)。換言之，即使2001年《破產(chǎn)改革法》提案獲得通過，也可能因?yàn)檫`憲而歸于無效。所以，這也是美國資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售立法的重大缺陷之一。

3.美國證券化法對真實(shí)銷售的立法過于激進(jìn)

美國證券化法對真實(shí)銷售的立法，特別是破產(chǎn)法立法，經(jīng)歷了普通法所有權(quán)與衡平法所有權(quán)的分離，以及未完善擔(dān)保權(quán)益(Unperfected/Uncompleted Security Interests)的轉(zhuǎn)讓歸于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的發(fā)展，到2001年《破產(chǎn)改革法》提案，真實(shí)銷售的判斷原則呈現(xiàn)出由實(shí)質(zhì)主義逐漸向形式主義發(fā)展的趨勢，這是證券化發(fā)展的必然結(jié)果。然而，隨著證券化的高度發(fā)展，證券化立法呈現(xiàn)出激進(jìn)的態(tài)勢。

這種激進(jìn)首先體現(xiàn)在立法的價(jià)值取向中。這種激進(jìn)立法表現(xiàn)出對SPV的過度保護(hù)，而忽視了對破產(chǎn)債權(quán)人的保護(hù)。2001年《破產(chǎn)改革法》提案中安全港規(guī)則的適用前提是SPV首次發(fā)行的證券中某一級(jí)或某一檔必須被全國性的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為投資級(jí)或投資級(jí)以上。事實(shí)上，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)代替司法判斷缺乏必要的公正性。前者的評(píng)級(jí)行為是一種商業(yè)行為，其目的是客觀確認(rèn)資產(chǎn)支撐證券是否達(dá)到特定的投資級(jí)別，因而所關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從法律、會(huì)計(jì)和稅務(wù)層面上脫離發(fā)起人財(cái)產(chǎn)而被并入到SPV的財(cái)產(chǎn)中去；而后者則傾向于在債權(quán)人利益和SPV利益之間尋求平衡和公正。這兩種價(jià)值導(dǎo)向完全不同。

進(jìn)一步而言，部分州法對于證券化真實(shí)銷售的專門立法(如特拉華州、阿拉巴馬州等)規(guī)定，在證券化交易中，無論其他法律如何規(guī)定，甚至不管交易參與方的本意如何，都能成功地將所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)移出發(fā)起人的資產(chǎn)范圍，隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。這些州法直接排除破產(chǎn)法、UCC2001第九編等法律的適用，甚至罔顧證券化交易當(dāng)事人的意思表示，雖然在客觀上極大地促進(jìn)了證券化交易和真實(shí)銷售的適用，但也被認(rèn)為過于激進(jìn)，僭越了真實(shí)銷售的法律本質(zhì)。

4.真實(shí)銷售過度立法的外部性問題

作為證券化和證券化法高度發(fā)達(dá)的國家，美國對真實(shí)銷售的立法不斷完善和創(chuàng)新。然而，立法對于真實(shí)銷售的過度保護(hù)也會(huì)戕害經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

對于證券化交易的過度保護(hù)必然會(huì)削弱對破產(chǎn)債權(quán)人的保護(hù)，這是立法價(jià)值選擇需要謹(jǐn)慎權(quán)衡的主題。原破產(chǎn)法典的政策考量是對破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)傾向于做擴(kuò)大解釋，一方面為了促進(jìn)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的存活和重整而不是破產(chǎn)清算，甚至允許債務(wù)人利用非債務(wù)人企業(yè)的財(cái)產(chǎn)避免自身破產(chǎn)；另一方面，也是為了最大化債務(wù)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以維護(hù)債務(wù)人無擔(dān)保債權(quán)人的利益。

然而，對證券化交易過度保護(hù)的趨勢使得對SPV及資產(chǎn)支撐證券投資人利益的保護(hù)完全凌駕于對發(fā)起人債權(quán)人的保護(hù)，這樣一來最直接的外部性問題就是增加了發(fā)起人破產(chǎn)的概率，減少了其重整的機(jī)會(huì)，一些本來可以得到挽救的企業(yè)不得不面臨破產(chǎn)的境地。其次，失去了對發(fā)起人債權(quán)人利益的保護(hù)。特別是特拉華等州的證券化專門立法，罔顧其他法律對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的規(guī)定，甚至不考慮當(dāng)事人的意思表示。這樣做的結(jié)果是發(fā)起人(和/或SPV)只要對外宣稱一項(xiàng)交易為證券化交易，就可以享受證券化的待遇，使相關(guān)資產(chǎn)輕易移出破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍，導(dǎo)致公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的外部化，直接損害債權(quán)人的利益。最后，發(fā)起人公司的管理層有可能濫用證券化的資產(chǎn)出表功能，隱藏管理失誤或低效的成本，從而將發(fā)起人的透明性成本轉(zhuǎn)嫁股東43，削減股東手中份額和股份的價(jià)值。

美國證券化真實(shí)銷售立法對中國相關(guān)立法的借鑒意義

一、中國證券化真實(shí)銷售的立法現(xiàn)狀

中國目前資產(chǎn)證券化立法亦呈現(xiàn)出一種與美國相似的分散式特點(diǎn)。首先，適用于資產(chǎn)證券化的一般性法律包括：《合同法》、《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》等。此外，針對資產(chǎn)證券化的專門立法包括：《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支撐票據(jù)指引》、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》、《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》等。

然而，上述立法已經(jīng)無法滿足中國資產(chǎn)證券化爆發(fā)式發(fā)展的實(shí)際需要。具體表現(xiàn)為：第一，《合同法》、《物權(quán)法》、《破產(chǎn)法》等法律作為一般法對真實(shí)銷售提供法律支持，但無法有針對性地滿足證券化對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)隔離的現(xiàn)實(shí)需要。第二，作為特殊法的專門性法規(guī)，其立法主體多為人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等國家部委或國務(wù)院直屬事業(yè)單位，屬于部門規(guī)章，效力位階較低。第三，多頭立法及立法合作的缺乏導(dǎo)致規(guī)定重復(fù)、沖突、空白等情況，對證券化實(shí)踐帶來不利影響。第四，對于真實(shí)銷售定義、內(nèi)涵和外延、判斷標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制等要素缺乏明確的、統(tǒng)一的、科學(xué)的、與時(shí)俱進(jìn)的規(guī)定，特別是技術(shù)性法律法規(guī)的缺位，是中國證券化真實(shí)銷售的缺陷。

二、美國證券化真實(shí)銷售立法對中國證券化立法的啟示

1.中國資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售立法缺陷的根源探究

首先，中國未能對資產(chǎn)證券化建立整體的法律架構(gòu)。作為金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化不僅連結(jié)并糅合了不同的部門法，更加速了債權(quán)物權(quán)化、物權(quán)證券化的速度，在法律領(lǐng)域也是一種創(chuàng)新。由于法律制度的完善總是落后于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，中國未能及時(shí)有效地搭建證券化法律法規(guī)的整體框架，即使是其中最重要的環(huán)節(jié)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)銷售部分的法律法規(guī)也尚處于不完善的狀態(tài)。

第二，未能給予真實(shí)銷售以充分的立法保障。美國證券化立法例表明，對證券化交易最深度的保護(hù)即是給予真實(shí)銷售以法律上的地位。而中國法只是將資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售階段視為普通的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，并未給予其特別的立法保障。因此，應(yīng)當(dāng)在規(guī)范性法律文件中規(guī)定真實(shí)銷售是證券化交易的必要條件，只有確保資產(chǎn)從發(fā)起人真實(shí)銷售給SPV，才能認(rèn)定證券化交易的法律效力。另一方面，還應(yīng)當(dāng)在規(guī)范性法律文件中明確真實(shí)銷售受法律保護(hù)，并以此為依據(jù)減少證券化交易在破產(chǎn)法及非破產(chǎn)法上的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，對于證券化交易真實(shí)銷售立法缺乏科學(xué)性和技術(shù)性。全面完整有效地以立法規(guī)范真實(shí)銷售，應(yīng)當(dāng)從真實(shí)銷售的定義、內(nèi)涵條件、外延范圍等方面進(jìn)行規(guī)定，科學(xué)設(shè)定真實(shí)銷售的條件，并就特定的證券化交易進(jìn)行特別規(guī)范。

2.中國應(yīng)當(dāng)科學(xué)地借鑒美國分散式立法模式

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是一種金融創(chuàng)新，時(shí)刻處于發(fā)展和變化之中，因此與其追求一種以絕對穩(wěn)定和全面為初衷的法典式立法模式，不如更加傾向于專門化立法，發(fā)揮其專業(yè)性，保障證券化的創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展，保護(hù)證券化當(dāng)事人的權(quán)益和整個(gè)金融市場的穩(wěn)定。

美國分散式立法模式對中國資產(chǎn)證券化立法有較強(qiáng)的借鑒價(jià)值。一方面，真實(shí)銷售涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)隔離兩方面，在客觀上分屬不同的部門法管轄，前者側(cè)重于財(cái)產(chǎn)法和財(cái)產(chǎn)交易法，后者則集中于破產(chǎn)法范疇。因此，只由一部規(guī)范性法律文件解決真實(shí)銷售的所有法律問題不具有可行性。另一方面，美國分散式立法的多層次多角度特質(zhì)，為中國的證券化立法提供了較好的參考模型。

對于分散式立法在中國資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售立法中的移植和運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)從橫縱兩個(gè)視角出發(fā)進(jìn)行設(shè)計(jì)并完善。首先，在橫向上，應(yīng)當(dāng)將證券化資產(chǎn)歸屬(如《物權(quán)法》)、資產(chǎn)交易(如《合同法》、《信托法》)、各主體(如《商業(yè)銀行法》、《公司法》、《證券法》)、破產(chǎn)隔離(如《破產(chǎn)法》)、訴訟權(quán)利義務(wù)(如《民事訴訟法》)等方面分別交由各自的部門法進(jìn)行管轄。第二，在縱向上，首先在法律中完善資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)隔離的基本制度，特別是真實(shí)銷售生效制度、優(yōu)先權(quán)制度與登記公示制度等，保障證券化交易的法律基礎(chǔ)。其次，必須發(fā)揮證券化專門立法的優(yōu)勢，在內(nèi)容上規(guī)定證券化的基本問題，特別是真實(shí)銷售的法律規(guī)制，包括但不限于真實(shí)銷售定義、內(nèi)涵和外延、判斷標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制等要素，并為證券化創(chuàng)新留出必要的空間。同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)保障這種專門立法的效力位階，建議由國務(wù)院直接制定行政法規(guī)，或者由國務(wù)院采取授權(quán)立法的方式，結(jié)合中國金融行業(yè)的現(xiàn)有格局，整合人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管資源和專業(yè)性進(jìn)行聯(lián)合立法，并清理現(xiàn)有證券化法律文件。

中國還應(yīng)當(dāng)充分借鑒美國技術(shù)性法律法規(guī)的作用，從會(huì)計(jì)制度、稅務(wù)準(zhǔn)則等方面完善相關(guān)規(guī)則的制定，為證券化交易提供量化依據(jù)。同時(shí)，發(fā)揮證券化行業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)的作用，對于不同性質(zhì)的發(fā)起人(及資產(chǎn))、SPV或其管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、增級(jí)機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)等制定的規(guī)則和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以及這些規(guī)則在證券化具體案件中的適用給予關(guān)注，并以此促進(jìn)和完善證券化立法。最后，高度重視證券化理論界學(xué)者和實(shí)務(wù)界專家的意見，利用理論創(chuàng)新和實(shí)務(wù)創(chuàng)新不斷推動(dòng)證券化立法的發(fā)展。

3.針對美國法特有的規(guī)定和制度，中國應(yīng)有選擇性地吸收和移植

中國和美國分屬不同的法系，法律的歷史淵源和效力淵源有很大差異。不同法律土壤中成長的法律制度具有特殊性，因此中國應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的法律環(huán)境進(jìn)行分析和揚(yáng)棄。

首先，判例法在美國資產(chǎn)證券化真實(shí)銷售法律制度方面起到了巨大的推動(dòng)作用，但中國不是判例法國家，因此有關(guān)判例法制度不能夠直接移植。然而，中國應(yīng)當(dāng)關(guān)注司法機(jī)關(guān)對證券化立法的推動(dòng)作用。一方面，最高人民法院對于證券化法的適用應(yīng)當(dāng)適時(shí)制定司法解釋，另一方面，高等級(jí)人民法院對于證券化典型案件的裁判過程和結(jié)論應(yīng)當(dāng)被賦予必要的參考價(jià)值。即通過制定規(guī)范性法律文件確定真實(shí)銷售的法律規(guī)制要求，作為法院判決的參考，并賦予法院一定程度的自由裁量權(quán)，以確保法適用的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

第二，美國的衡平法制度對普通法及成文法的發(fā)展和完善起到了重要的補(bǔ)充作用。中國作為大陸法國家沒有普通法和衡平法淵源，因此并無直接的借鑒可能性。然而，衡平法制度本身對于尚不能得到法律支持的特殊案件提供法律救濟(jì)，通過法官自由心證平衡當(dāng)事人利益的模式在證券化真實(shí)銷售具體案件中具有重要的意義。此外，發(fā)展完善信托制度也是美國衡平法給予中國的重要啟示。

4.中國應(yīng)當(dāng)避免美國證券化真實(shí)銷售法律制度的缺陷和不足

美國資產(chǎn)證券化立法的先進(jìn)性背后也存在著缺陷和不足。分散式立法不可避免地引發(fā)效力位階上的沖突(違憲風(fēng)險(xiǎn))和規(guī)范內(nèi)容上的沖突；此外，對于資產(chǎn)證券化的態(tài)度決定了立法尺度的基調(diào)，而最終產(chǎn)生了較大的外部性問題。

因此，中國在借鑒美國的相關(guān)立法時(shí)，不應(yīng)當(dāng)完全效仿美國立法的激進(jìn)態(tài)勢，而應(yīng)當(dāng)采取理性的立法態(tài)度，在促進(jìn)資產(chǎn)證券化良性健康發(fā)展的同時(shí)，保護(hù)證券化交易的真實(shí)有效性，防止濫用和風(fēng)險(xiǎn)杠桿加大，保護(hù)證券化內(nèi)在及外部安全性。在此基礎(chǔ)上，通過在效力位階上對立法權(quán)限進(jìn)行合理分配，在立法內(nèi)容上進(jìn)行科學(xué)設(shè)置，避免立法沖突，補(bǔ)充立法空白，避免重走美國資產(chǎn)證券化立法的彎路。

結(jié)語

在資產(chǎn)證券化的浪潮席卷全球金融市場的大趨勢下，如何建立并完善證券化交易真實(shí)銷售的法律規(guī)制成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。美國作為證券化的發(fā)源地，經(jīng)歷證券化的萌芽和發(fā)展，攀越證券化的巔峰，歷經(jīng)次貸危機(jī)的洗禮，如今已經(jīng)建立了一整套完整而科學(xué)的證券化法律體系。特別是其中有關(guān)真實(shí)銷售的立法，對當(dāng)今世界各國的證券化發(fā)展都有強(qiáng)大的借鑒價(jià)值。

從對證券化真實(shí)銷售的定義開始，到判斷標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制，美國以一種特有的分散式立法模式，從商法、破產(chǎn)法、州財(cái)產(chǎn)法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)、后次貸危機(jī)時(shí)代的新監(jiān)管制度等不同視角不同層次，對證券化真實(shí)銷售進(jìn)行了完整而科學(xué)的法律規(guī)制。其判例法制度將法院判例作為證券化法律制度的重要組成部分，并使之彌補(bǔ)制定法的不足，推動(dòng)制定法的發(fā)展。即使仍存在一定的缺陷，美國證券化真實(shí)銷售的立法例仍在全世界范圍內(nèi)具有無法超越的先進(jìn)性。中國應(yīng)當(dāng)合理借鑒美國證券化真實(shí)銷售的立法例，不斷建立和完善本國的證券化立法，以此助力中國資產(chǎn)證券化的持續(xù)健康發(fā)展。

注釋

1.劉鎏、邊泉水、梁紅.中金公司中國宏觀專題報(bào)告：中國資產(chǎn)證券化爆發(fā)式啟動(dòng).中國國際金融有限公司網(wǎng)站，網(wǎng)址http://www.cicc.com.cn，訪問時(shí)間：2015年4月9日.

2.參見前引1。

3.參見前引1。

4.董京波.資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問題研究[M].知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社, 2009: 126.

5.張嚴(yán)方.金融資產(chǎn)證券化法律問題實(shí)證與分析[M].法律出版社, 2009: 154.

6.所謂衡平法上的權(quán)益是指：在美國法中缺乏有效法律文件規(guī)定時(shí)，由法庭按交易雙方的關(guān)系和動(dòng)機(jī)判定一方享有的權(quán)益，通常屬于對人行使的權(quán)利，而非對有關(guān)物品或資產(chǎn)的權(quán)利；相對而言，普通法上的權(quán)益則附屬于物品或資產(chǎn)上，對任何人均具有約束力。

7.繆心亳.晚近美國證券化法律中真實(shí)銷售原則的發(fā)展[J], 國際經(jīng)濟(jì)法學(xué)刊, 2007(3).

8.[美]史蒂文·L·西瓦茲.李傳全,龔磊,楊明秋譯.結(jié)構(gòu)融資:資產(chǎn)證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社, 2003:49.

9.UCC2001:§9-102(a)2.

10.UCC2001:§9-318(a).

11.Octagon Gas Systems, Inc.v.Rimmer, 995 F.2d 948, C.A.10(Okl.), 1993.

12.In re LTV Steel Co., Inc., 2001 WL 965044, Bkrtcy.N.D.Ohio,2001.

13.“與資產(chǎn)證券化有關(guān)的交易”包括了一般認(rèn)為是證券化的所有交易，唯一的條件是在首次發(fā)行的證券中，至少某一級(jí)或某一檔被全國性的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)NRSRO，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等，評(píng)為投資及或投資級(jí)以上。

14.“合格實(shí)體”是指專門從事獲取并持有合格資產(chǎn)的實(shí)體/發(fā)行人，或者獲取并直接或間接(雙層結(jié)構(gòu))向發(fā)行人轉(zhuǎn)讓合格資產(chǎn)的所有特定目的機(jī)構(gòu)。

15.“合格資產(chǎn)”是指已經(jīng)存在或未來產(chǎn)生的、可以在確定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的金融資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。這幾乎包括了任何可想象的應(yīng)收款。剩余權(quán)益、為保證服務(wù)所設(shè)定的權(quán)利、現(xiàn)金、證券等都符合此種寬泛的解釋。

16.Steven L.Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on“True Sale” Determination in Securitization Transactions[J], in Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2002, 7 Fordham J.Corp.＆ Fin.L.353.

17.馮果,洪治綱.論美國破產(chǎn)法之金融合約安全港制度[J].當(dāng)代法學(xué), 2009(5).

18.Peter L.Mancini, Bankruptcy and the UCC as Applied to Securitization: Characterizing a Mortgage Loan Transfer as a Sale or a Secured Loan[J], in Boston University Law Review, Vol.73, 1993: 877-882.

19.Steven L.Schwarcz, The Parts are Greater than the Whole:How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies[J],in Columbia Business Law Review, Vol.1993, 1993: 145-149.

20.彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社, 2001: 91.

21.Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC., 543 U.S.1092, 125 S.Ct.969 (Mem), U.S.,2005

22.FASB77全稱為《關(guān)于有追索權(quán)的可轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓的報(bào)告》，確立了所交易應(yīng)收賬款上有追索權(quán)時(shí)真實(shí)銷售的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：轉(zhuǎn)讓人完全拋棄追索權(quán)；追索權(quán)的義務(wù)能被合理地估計(jì)；除了事先同意的追索權(quán)外，受讓人不得要求轉(zhuǎn)讓人再買回應(yīng)收款，或者受讓人有權(quán)行使賣權(quán)選擇權(quán)(Put Option)。

23.FASB125全稱為《關(guān)于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和服務(wù)及債務(wù)清償?shù)臅?huì)計(jì)》，確立了金融資產(chǎn)真實(shí)銷售的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：轉(zhuǎn)移的應(yīng)收賬款應(yīng)與轉(zhuǎn)讓人隔離；受讓人取得債權(quán)之完整權(quán)利；轉(zhuǎn)讓人不得于交易完成后對應(yīng)收賬款行使買權(quán)選擇權(quán)(Call Option)。此外，F(xiàn)ASB125還提出了對SPV獨(dú)立性和獨(dú)立權(quán)利的要求。

24.FASB140全稱為《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)償還會(huì)計(jì)》。

25.IRC是美國的稅收基本法典，規(guī)定了整個(gè)稅收法律體系的基本框架和各項(xiàng)制度；但其表述是概括性的，因此需要在執(zhí)法中進(jìn)行必要的解釋和裁決，這也就是IRS的職責(zé)所在。

26.除了文中所列對IRC的解釋和裁決，IRS還負(fù)責(zé)日常的稅收征收。

27.美國資產(chǎn)證券化稅收的三大問題是：真實(shí)銷售的認(rèn)定、SPV的稅收、資產(chǎn)支撐證券投資人的稅收問題。

28.Rev.Rul.54-43, 1954 WL 8783 (IRS RRU), 1954-1 C.B.119.

29.成之德主編.資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書[M].中國言實(shí)出版社, 2000: 217.

30.Rev.Rul.65-185, 1965 WL 12985 (IRS RRU), 1965-2 C.B.153.

31.律師備忘錄只是為IRS制定各種規(guī)則提供建議，本身并不具有法律效力，但其對未來規(guī)則的制定具有指引性作用，因此具有一定的參考性。

32.GCM 34602，1971 WL 28995(IRS GCM).

33.王領(lǐng).美國有關(guān)資產(chǎn)證券化的稅收處理[J].金融法苑, 2006,(03).

34.信息來源：https://www.moodys.com。

35.信息來源：http://www.standardandpoors.com。

36.Charles Austin Stone, Anne Zissu.The Securitization Market Handbook; Structures and Dynamics of Mortgage and Asset-backed Securities[M].Bloomberg Press.2012, (09).

37.趙靜.后危機(jī)時(shí)代美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革及其對我國的啟示[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2011, (09).

38.劉軒.美國資產(chǎn)證券化研究——基于金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管視角的分析[J].現(xiàn)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文, 2014, (04).

39.托管人攻擊指：在破產(chǎn)過程中，破產(chǎn)托管人對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)提出異議，主張交易為擔(dān)保融資而非真實(shí)銷售；在該主張得到破產(chǎn)法院支持后，托管人行使撤銷權(quán)，將轉(zhuǎn)移給SPV的證券化資產(chǎn)被合并到發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中去，導(dǎo)致SPV只得與其他債權(quán)人按比例受償。

40.聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，在以下五種情況下聯(lián)邦法優(yōu)先于州法：(1)國會(huì)明確地表示優(yōu)于州法；(2)聯(lián)邦的計(jì)劃如此復(fù)雜，以致支持國會(huì)進(jìn)行干預(yù)以占據(jù)這一領(lǐng)域；(3)聯(lián)邦的利益如此重要，以致不能容忍存在相關(guān)的州法；(4)聯(lián)邦法與州法存在事實(shí)上的沖突，以致兩者間的依從是不可能的；(5)州法對聯(lián)邦法的目的和目標(biāo)構(gòu)成障礙。參見Cipollone v.Liggett Group, Inc., 505 U.S.504, 112 S.Ct.2608, U.S.N.J.,1992.，Hillsborough County, Fla.v.Automated Medical Laboratories, Inc., 471 U.S.707, 105 S.Ct.2371, U.S.Fla.,1985.，以及Fidelity Federal Sav.and Loan Ass'n v.de la Cuesta, 458 U.S.141, 102 S.Ct.3014, U.S.,1982..

41.Frank J.Fabozzi, Anand K.Bhattacharya, William S.Berliner.Mortgage-Backed Securities: Products, Structuring, and Analytical Techniques[M].Wiley, 2edtion.2011.9.

42.Butner v.U.S.440 U.S.48, 99 S.Ct.914 U.S.N.C.,1979.

43.Edward J.Janger, The Death of Secured Lending, in Cardozo Law Review, Vol.25, 2004: 1780.