資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性：文獻(xiàn)綜述及研究展望

范薇薇 鄭建明

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院）

資本結(jié)構(gòu)是影響公司價(jià)值的重要因素。公司的資本結(jié)構(gòu)不僅決定資本成本、杠桿比率、稅收地位等，而是被進(jìn)一步看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)的保證程度，同時(shí)在一定程度上也反映了公司的治理機(jī)制的完善程度，最終會(huì)影響公司的價(jià)值。20世紀(jì)60年代以來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了大量的研究，證實(shí)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在著相關(guān)性。但是不同的地區(qū)、行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性不盡相同，理論界并沒有達(dá)成一致的結(jié)論。

一、國外研究回顧

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)價(jià)值相關(guān)性的研究溯源于Durand（1952），該文系統(tǒng)總結(jié)了公司融資結(jié)構(gòu)的凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。之后出現(xiàn)了著名的MM定理，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)論，開創(chuàng)了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的先河。Modigliani和Miller（1963）進(jìn)一步引入了所得稅因素，對(duì)MM理論進(jìn)行修正，認(rèn)為公司價(jià)值隨債務(wù)比例的上升而增加,直至企業(yè)全部采取債務(wù)融資為止。自MM理論以來，學(xué)者們逐漸放寬了這些假設(shè)，不斷深化和發(fā)展對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究，探討融資結(jié)構(gòu)的影響因素，以及最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)等問題，先后提出了權(quán)衡理論、委托代理理論、信號(hào)理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等，這些理論分別從不同的角度分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，提出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，以及對(duì)應(yīng)的優(yōu)化策略。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡后的結(jié)果（Harris and Raviv,1990）。代理理論認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是經(jīng)理人與股東、股東與債權(quán)人之間利益沖突調(diào)和的結(jié)果（ Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Stulz,1990）。信號(hào)理論認(rèn)為內(nèi)部經(jīng)理人對(duì)本企業(yè)的了解大于外部投資人，企業(yè)選擇不同的融資方式則向投資人傳達(dá)了關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的不同信息，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià) 值 的 評(píng) 估（Ross,1977;Leland and Pyle,1977）。優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資會(huì)傳遞有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)方面的負(fù)面信息，外部融資還需支付各種成本，所以企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，首先偏好內(nèi)部融資；而在需要外部融資時(shí)，優(yōu)先考慮發(fā)行債券；最后才會(huì)考慮發(fā)行股票（Myers and Majluf,1984;Myers,1984）?？刂茩?quán)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不僅會(huì)影響企業(yè)收益的分配，而且也會(huì)影響控制權(quán)的分配，從而通過治理結(jié)構(gòu)來影響公司價(jià)值，公司價(jià)值取決于控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果（Harris and Raviv,1988）。

國外許多學(xué)者也從實(shí)證角度探討了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，取得了一系列的研究成果，可以概括為四類：

☉負(fù)債水平與公司價(jià)值無關(guān)，Black和Scholes（1974）、Litzenberger和Ramaswamy（1979）的研究結(jié)論支持該觀點(diǎn)。

☉負(fù)債水平和公司價(jià)值正相關(guān)，Masulis and Ronald （1980）、Peterson and Ang（1970)、Flannery and Rangan（2006）認(rèn)為，負(fù)債比率的提高對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正效應(yīng)。此外，Weston(1963)表明，債務(wù)具有一定的價(jià)值，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)企業(yè)的資金成本有顯著的影響，因而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。Masulis(1983)對(duì)權(quán)衡理論的實(shí)證研究證實(shí)了稅盾作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明，普通股股票的價(jià)格變動(dòng)與公司財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系；公司績(jī)效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)負(fù)債水平位于0.23～0.45的區(qū)間中，隨著負(fù)債水平的升高，企業(yè)績(jī)效將增加。

☉負(fù)債水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，如Rajan和Zingales（1995）、Gaud和Jani 等（2005）則指出，負(fù)債比率的提高對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

☉負(fù)債水平與公司價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)，代表性觀點(diǎn)有Titman和Wessels（1988）、Frank和Goyal（2009）、Akhtar和Shumi（2012）?？梢钥闯?，國外最新的研究結(jié)論已逐步轉(zhuǎn)向資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的非線性關(guān)系，這為我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策優(yōu)化提供了理論依據(jù)和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。

二、國內(nèi)研究回顧

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的研究，也沒有達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，大致存在三種觀點(diǎn)：

(一)負(fù)債水平與公司價(jià)值正相關(guān)

陳小悅和徐曉東（2001）指出，國有上市公司增加長(zhǎng)期負(fù)債能夠提高公司價(jià)值。洪錫熙和沈藝峰（2002）以凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為解釋變量，得出公司盈利能力越強(qiáng)，負(fù)債水平越高的結(jié)論。張兆國（2007）的研究顯示，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有較大的影響，是使民營(yíng)上市公司績(jī)效好于國有控股上市公司績(jī)效的重要因素。胡志強(qiáng)和卓琳玲（2008）以托賓Q值作為解釋變量，提出負(fù)債比率與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。王化成和李志杰等（2008）以資本結(jié)構(gòu)作為融資決策的代理變量，發(fā)現(xiàn)融資決策是治理機(jī)制和公司價(jià)值之間的中間變量，融資決策的優(yōu)化能夠改善公司治理，提高公司價(jià)值。

(二)負(fù)債水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)

陸正飛和辛宇（1998）利用1996年滬市機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論是負(fù)債比率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福和吳林江等（2000）采用1996～1999年中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。沈維濤和葉曉銘（2004）利用1998～2002年滬深上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，指出績(jī)效指標(biāo)EVA與負(fù)債比率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡援成（2008）通過因子分析確定模型變量，再對(duì)縮減變量進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明較高的公司績(jī)效往往伴隨較低的負(fù)債比率。馬輝（2008）的研究顯示負(fù)債融資與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳文浩和劉春江等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債過重在慢慢消耗公司自身的積累，會(huì)降低公司的績(jī)效。

(三）負(fù)債水平與公司價(jià)值非線性相關(guān)

王俊韡和徐向藝（2008）則認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的二次函數(shù)關(guān)系，并確定了相應(yīng)的拐點(diǎn)，只有資產(chǎn)負(fù)債率低于拐點(diǎn)時(shí)負(fù)債水平的上升才會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利影響。羅琦、張標(biāo)（2013）選取我國上市公司2002～2010年平衡面板數(shù)據(jù)，采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型對(duì)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間因成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不同而呈現(xiàn)非線性關(guān)系。李洋、王丹和彭晨宸（2015)選取2009～2013年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)變量，研究結(jié)論為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的曲線關(guān)系，存在區(qū)間效應(yīng)，拐點(diǎn)為42%。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于42%時(shí)，公司價(jià)值與水平無顯著關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于42%時(shí)，公司價(jià)值與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。

三、資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值的作用機(jī)制

本文主要從代理理論和控制權(quán)理論的角度來探討資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性。Jensen and Meckling（1976）的代理理論提出股東和經(jīng)理之間、股東和債權(quán)人之間的代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本，而負(fù)債比例與債務(wù)代理成本正相關(guān)，與股權(quán)代理成本負(fù)相關(guān)，因此資本結(jié)構(gòu)對(duì)兩種代理成本之和的影響會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。Harris and Raviv（1988）提出的控制權(quán)模型研究了經(jīng)理人追求自身利益最大化的行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為經(jīng)理人可以通過調(diào)整負(fù)債比例來調(diào)整自身的持股比例，從而在過高的持股比例導(dǎo)致接管概率下降所引起的股票價(jià)值下降造成的損失和持股比例增加帶來的控制權(quán)收益增加之間進(jìn)行權(quán)衡，決策出自身利益最大化的資本結(jié)構(gòu)。

(一)股東與管理者之間的代理問題

由于信息不對(duì)稱的存在，當(dāng)管理者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，即存在外部股權(quán)的時(shí)候，管理者的努力工作使他承擔(dān)全部的成本而僅獲得部分的收益。而當(dāng)他在職消費(fèi)時(shí)，他可以得到全部的收益卻只承擔(dān)部分成本。這種成本和收益的外部經(jīng)濟(jì)特征使管理者有更大動(dòng)機(jī)享受閑暇和在職消費(fèi)等，從而損害公司價(jià)值。而發(fā)行債務(wù)實(shí)行回購可以提高管理者持股的比例，使管理者與股東利益趨于一致，從而緩解管理者與股東的代理沖突，有利于增加公司價(jià)值。同時(shí)，發(fā)行債務(wù)可以促使管理者將多余的內(nèi)部現(xiàn)金流用于支付利息而減少“過度投資”的行為，避免股東利益和公司價(jià)值受到損害。此外，發(fā)行債務(wù)也可迫使管理者接受外部市場(chǎng)的監(jiān)督與約束，保護(hù)股東的利益與公司價(jià)值。綜上，從股東與管理者之間的代理沖突來看，負(fù)債比例與公司價(jià)值正相關(guān)。

(二)股東與債權(quán)人之間的代理問題

債權(quán)人對(duì)公司價(jià)值具有優(yōu)先求償權(quán)，但其得到補(bǔ)償?shù)目赡苄詴?huì)隨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上升而降低。而股東只對(duì)公司的剩余價(jià)值具有求償權(quán)，相較于債權(quán)人而言，股東具有更大的動(dòng)機(jī)去冒風(fēng)險(xiǎn)，其可以通過用風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)替換風(fēng)險(xiǎn)較低資產(chǎn)而從債權(quán)人手中謀取利益。隨著債務(wù)融資比例的上升，成功收益“無限”和失敗責(zé)任有限的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)促使股東選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，帶來所謂的“資產(chǎn)替代”效應(yīng)。資產(chǎn)替換的后果之一是股東有可能拒絕投資于凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足的問題。當(dāng)存在未清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)時(shí)，企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目所獲得的大部分收益歸屬于債權(quán)人，在這種情況下，股東將缺乏激勵(lì)增加投資支出，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)通過影響公司最優(yōu)投資決策而減少公司價(jià)值。在負(fù)債水平較高的情況下，股東與債權(quán)人的代理沖突凸現(xiàn)，增加債務(wù)會(huì)增強(qiáng)股東冒風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)管理層會(huì)以股東利益為出發(fā)點(diǎn)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目造成投資不足問題，這都會(huì)降低公司價(jià)值。綜上，從股東與債權(quán)人的代理沖突來看，負(fù)債比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

綜合以上分析可以看出，在負(fù)債比例較低的情況下，股東與管理者的代理沖突問題更加突出，此時(shí)負(fù)債比例的增加與公司價(jià)值表現(xiàn)出更大的正相關(guān)性。而當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到一定程度時(shí)，股東與債權(quán)人的代理沖突則成為主要問題，此時(shí)負(fù)債比例的增加與公司價(jià)值則表現(xiàn)為更大的負(fù)相關(guān)性。

四、研究展望

國內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性研究已十分豐富，然而國外的資本結(jié)構(gòu)理論以公司治理結(jié)構(gòu)較為完善、資本多元化、資金來源充足穩(wěn)定作為前提條件，并以發(fā)達(dá)的商品經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，其主要目標(biāo)是在既定的經(jīng)濟(jì)和金融體制下研究資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法。與國外的研究相比，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長(zhǎng)，證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史則更短，國內(nèi)在這方面的研究還有很大的發(fā)展空間。近年來的研究趨勢(shì)為：從不同角度劃分異質(zhì)性公司分別進(jìn)行研究、關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整、由單個(gè)公司決策模型轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的相機(jī)決策、關(guān)注人的行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策過程的影響以及注重在研究時(shí)將企業(yè)放在外部環(huán)境中考察其與外部的互動(dòng)關(guān)系。

通過以上的研究回顧可以看出，針對(duì)不同國家不同企業(yè)的不同情況，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響并不相同，不存在單一的最佳資本結(jié)構(gòu)模式，應(yīng)根據(jù)不同的公司情況選擇適合的資本結(jié)構(gòu)。隨著我國上市公司日益成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不可缺少的一個(gè)重要組成部分，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值相關(guān)性研究具有十分重要的意義。資本結(jié)構(gòu)理論在未來還有很多研究空間：根據(jù)已有的代理理論、信號(hào)理論、控制權(quán)理論等將資本結(jié)構(gòu)理論中包含的利益分析體系全面化并予以延伸；關(guān)注投資決策和融資決策在不同的層面上如何配合，并建立模型分析對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；將文化、價(jià)值觀等因素納入研究框架，可以更好的解釋現(xiàn)象和指導(dǎo)實(shí)踐；探討資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的調(diào)節(jié)變量，如管理者自身的特征、融資渠道的可得性、公司面臨的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等。

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