動(dòng)量交易行為量化及其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響

李實(shí)萍+吳栩

摘要：動(dòng)量投資策略是行為金融學(xué)推崇的投資策略之一，然而該策略在基金投資實(shí)踐中對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)卻鮮為人知。通過提出動(dòng)量交易強(qiáng)度的概念，本文構(gòu)建了動(dòng)量交易強(qiáng)度的測(cè)算指標(biāo)MTI，并以中國(guó)開放式基金為樣本實(shí)證研究了動(dòng)量交易強(qiáng)度對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)開放式基金普遍存在動(dòng)量交易行為，但動(dòng)量交易強(qiáng)度與基金的前期收益率無正相關(guān)關(guān)系，對(duì)其下期的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)也未體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這可能與我國(guó)股票市場(chǎng)非完全有效以及基金投資羊群行為有很大關(guān)系。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量交易強(qiáng)度；動(dòng)量交易行為；投資業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F224；G18；G28；C13 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

動(dòng)量效應(yīng)作為證券市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，其衍生的動(dòng)量投資策略已被Jegadeesh和Titman（1993）、樊澎濤和張宗益（2006）等眾多學(xué)者當(dāng)做可獲得長(zhǎng)期超額收益的策略。所謂動(dòng)量效應(yīng)是指證券價(jià)格具有趨勢(shì)持續(xù)性。該現(xiàn)象預(yù)示著證券價(jià)格時(shí)間序列中具備價(jià)格預(yù)測(cè)功能，投資者據(jù)此可進(jìn)行“追漲殺跌”，即動(dòng)量交易，學(xué)術(shù)界常常將其稱之為動(dòng)量交易策略或慣性投資策略，并被行為金融學(xué)所倡導(dǎo)。那么，投資者在實(shí)踐中運(yùn)用該策略時(shí)，其“動(dòng)量交易強(qiáng)度”與投資收益有何關(guān)系？所謂動(dòng)量交易強(qiáng)度是指投資者進(jìn)行動(dòng)量交易的強(qiáng)弱程度，即投資者增持前期表現(xiàn)優(yōu)異股票的多少。特別地，開放式基金作為代人理財(cái)?shù)膶I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，如今已占據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)半壁江山，其投資行為更是被證券監(jiān)管者和廣大散戶所關(guān)注，那么動(dòng)量投資策略是否被其所采用？如若采用，其動(dòng)量交易強(qiáng)度與投資收益的關(guān)系又如何？

現(xiàn)有研究主要集中在股價(jià)存在動(dòng)量效應(yīng)、基金公司存在動(dòng)量交易行為等方面的實(shí)證檢驗(yàn)，很少對(duì)基金公司動(dòng)量交易行為的程度進(jìn)行測(cè)量，更少分析動(dòng)量交易強(qiáng)度與投資業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。基于此，本文提出了“動(dòng)量交易強(qiáng)度”的概念，構(gòu)建了動(dòng)量交易強(qiáng)度測(cè)量指標(biāo)，對(duì)動(dòng)量交易強(qiáng)度與基金業(yè)績(jī)之間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期為理論界和實(shí)踐從業(yè)者提供參考。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

動(dòng)量效應(yīng)被Jegadeesh和Titman（1993）公之于眾后受到了大量學(xué)者的密切關(guān)注。Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格具有強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱的慣性趨勢(shì)，利用該種現(xiàn)象可獲得超額收益，這與有效市場(chǎng)假說下證券價(jià)格序列不具備趨勢(shì)持續(xù)性的結(jié)論格格不入。對(duì)此，許多學(xué)者從經(jīng)典金融和行為金融的視角對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的成因進(jìn)行了解釋。Sehgal和Jain（2013）嘗試用Fama-French三因子模型（FF3）對(duì)動(dòng)量效應(yīng)加以解釋，認(rèn)為動(dòng)量收益的超額收益率來自于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；但其以印度、中國(guó)、韓國(guó)股市為樣本的實(shí)證結(jié)果對(duì)此并不支持。Cakicia 等（2013）、Asness等（2013）等學(xué)者從局部因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等角度嘗試對(duì)其詮釋，解釋力度依然不足。目前，行為金融理論關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)的成因仍是眾說紛紜、莫衷一是。Jegadeesh和Titman（1993）、Tetlock（2011）、Asem和Tian（2011）、Kubińska（2012）等學(xué)者分別將動(dòng)量效應(yīng)歸因于投資者對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)不足、反應(yīng)過度、過度自信和投資者的處置效應(yīng)等行為偏差。

盡管學(xué)者們對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的成因爭(zhēng)論不休，但證券市場(chǎng)普遍存在動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象卻被廣泛接受。Shen等（2005）以國(guó)際18個(gè)新興股票市場(chǎng)為樣本，實(shí)證表明動(dòng)量效應(yīng)均存在。Franck等（2013）、Asness等（2013）等學(xué)者認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)無處不在。翟愛梅和羅偉卿（2013）基于股價(jià)波動(dòng)的彈塑性理論證明了動(dòng)量效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)的普遍性。由于證券市場(chǎng)普遍存在動(dòng)量效應(yīng)，基于該現(xiàn)象的動(dòng)量投資策略便被廣泛關(guān)注。樊澎濤和張宗益（2006）分析了行業(yè)動(dòng)量策略的獲利性，結(jié)果顯示該策略有利可圖。王慶文和林周勇（2006）指出，在風(fēng)格資產(chǎn)上使用動(dòng)量策略可以獲得不錯(cuò)利益。可見，動(dòng)量效應(yīng)普遍存在，動(dòng)量交易可實(shí)現(xiàn)投資獲利。

既然動(dòng)量交易可獲利，那么該策略被實(shí)務(wù)界的使用情況便引起了學(xué)者們的關(guān)注。Grinblatt和Keloharju（2001）發(fā)現(xiàn)在芬蘭股票市場(chǎng)進(jìn)行投資的國(guó)外投資者普遍采用動(dòng)量策略。Kaminsky 等（2004）對(duì)新興市場(chǎng)上的基金經(jīng)理和普通投資者的投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析，分析結(jié)果表明上述投資者均采用動(dòng)量投資策略。Franck等（2013）根據(jù)基金規(guī)模對(duì)德國(guó)基金經(jīng)理的投資行為進(jìn)行了分析，分析顯示大規(guī)?；鸬幕鸾?jīng)理青睞動(dòng)量投資策略。陳卓思等（2008）認(rèn)為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在整體上采用了動(dòng)量交易策略，李平和鄭冬妮（2012）利用改進(jìn)的GTW模型得到了相似的結(jié)論。最近，陳立中和趙萌（2013）發(fā)現(xiàn)基金在建倉(cāng)時(shí)具有顯著的動(dòng)量交易特征。這些研究，揭示了動(dòng)量投資策略在實(shí)務(wù)界的應(yīng)用情況，進(jìn)而為證券市場(chǎng)效率、市場(chǎng)健康穩(wěn)定、投資業(yè)績(jī)管理等方面提供了參考。然而，現(xiàn)有研究并未涉及到投資者動(dòng)量交易行為的強(qiáng)弱以及該行為與投資者業(yè)績(jī)間的相互關(guān)系。同時(shí)，實(shí)證檢驗(yàn)投資者行為存在動(dòng)量交易所用的研究方法也存在一些不足（后文將對(duì)其詳盡論述），這些不足容易導(dǎo)致對(duì)投資者投資行為的錯(cuò)判。

三、理論模型構(gòu)建

所謂動(dòng)量投資策略，是指投資者追逐前期收益率較好的股票。因此，只要投資者的交易行為存在該特征，便表示采用了動(dòng)量交易。然而，僅是判斷投資者追逐了或者沒有追逐前期收益率較好的股票只停留在動(dòng)量交易行為的定性層面上。投資者對(duì)前期收益率較好的股票的追逐行為將反映在投資者的持倉(cāng)變化上。追逐了一個(gè)和兩個(gè)單位前期收益率較好的股票對(duì)投資者的持倉(cāng)變化有不同影響，最終可能導(dǎo)致投資者投資收益不同。因此，投資者的動(dòng)量交易行為存在強(qiáng)弱程度問題，即“動(dòng)量交易強(qiáng)度”（Momentum Trade Intensity， MTI）。動(dòng)量交易強(qiáng)度不僅包含投資者是否追漲了前期收益率較好的股票，還包含了投資者追逐了多少前期收益率較好的股票；不僅是對(duì)動(dòng)量交易行為定性研究的深化，還是對(duì)動(dòng)量交易行為的定量研究?，F(xiàn)有研究主要停留在定性的層面上，為了量化分析動(dòng)量交易行為和基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，下文構(gòu)建動(dòng)量交易強(qiáng)度的測(cè)量指標(biāo)（MTI）。同時(shí)，下文構(gòu)建測(cè)量指標(biāo)時(shí)也將力爭(zhēng)彌補(bǔ)現(xiàn)有研究方法的不足，具體體現(xiàn)如下：

首先，下文構(gòu)建模型時(shí)將放棄Kaminsky等（2004）、李平和鄭冬妮（2012）等學(xué)者事先將投資者分成動(dòng)量交易者、反轉(zhuǎn)交易者的做法。投資者交易行為復(fù)雜多變，先入為主的將投資者進(jìn)行非此即彼的分類缺乏理論依據(jù)，且同一投資者也可能在兩種投資行為中轉(zhuǎn)換。其次，下文構(gòu)建模型時(shí)將丟棄陳卓思等（2008）、Franck等（2013）等學(xué)者將所有股票分為“贏家輸家”組合再考慮對(duì)贏家組合追漲的做法。實(shí)際中，基金可能因既定投資風(fēng)格限制而無法追逐所形成的贏家組合，如若某個(gè)贏家組合中的股票全為成長(zhǎng)型的，價(jià)值型風(fēng)格的基金為了維持其投資風(fēng)格，不可能追逐這些股票，但可能追逐了其他前期表現(xiàn)不錯(cuò)的價(jià)值型股票。同時(shí)，中國(guó)上市股票已達(dá)8000多只，基金難以對(duì)其全部關(guān)注，以所有股票為樣本來構(gòu)建贏家輸家組合也不切實(shí)際。最后，下文構(gòu)建模型時(shí)也將摒棄陳立中和趙萌（2013）依賴市場(chǎng)指數(shù)與股票收益率的相互關(guān)系進(jìn)而根據(jù)投資者持倉(cāng)變化推斷投資者交易行為的做法。因?yàn)檎嬲氖袌?chǎng)指數(shù)難以獲取，且對(duì)于基金買入前期收益率為正但小于市場(chǎng)指數(shù)收益率的股票，此時(shí)利用該方法將得出基金經(jīng)理使用了反轉(zhuǎn)策略的錯(cuò)誤判斷。

綜上所述，在判斷投資者是否采用動(dòng)量交易時(shí)，只需考慮其是否對(duì)前期收益率較好的股票存在追逐行為。同時(shí)考慮到有限關(guān)注和投資風(fēng)格對(duì)投資者的限制，投資者更有可能更加傾向于觀察與自己同種投資風(fēng)格且前期業(yè)績(jī)較好的投資者所持有的股票。因此，只要基金對(duì)投資風(fēng)格相同且前期業(yè)績(jī)較好的基金所持有的股票進(jìn)行了追逐，便可說明該基金使用了動(dòng)量交易策略。以下以此為線索，構(gòu)建動(dòng)量交易強(qiáng)度指標(biāo)（MTI）。

記具有風(fēng)格相同的基金為{Fi}Ni=1， Fi在第t期所持股票為{Sjii，t}miji=1， 股票Sjii，t對(duì)應(yīng)的權(quán)重為wjii，t， {Fi}Ni=1在第t期按收益率從高到低的名次為{Rti}Ni=1， 記int（·）為Gaussian取整函數(shù)，N*=int（5%N）+1， 不妨設(shè){Fi}N*i=1為第t期收益率靠前的投資者。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，被{Fi}N*i=1持有的股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1其收益率相對(duì)較好。t期中，{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1收益率可能存在差異且被{Fi}N*i=1持有的權(quán)重也可能不盡相同；同時(shí)，還可能存在Sji i，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1被{Fi}in>i1i=i1{Fi}N*i=1同時(shí)持有的情形，此時(shí)，{Sjii1，t}ini=i1是同一只股票，不妨將其記為Sj1i1，t，股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1的總數(shù)M≤∑N*i=1mi，從而{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1中不同的股票對(duì){Fi}N*i=1群體的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度有所差異。根據(jù)股票Sjii，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1被投資者{Fi}N*i=1所持有的權(quán)重和{Fi}N*i=1所獲得的名次，將Sjii，t∈{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1對(duì){Fi}N*i=1群體的投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度定義為如下（1）式：

SRtji=∑Sjii，t∈{Fi}N*i=1wjii，t×Wti（1）

式（1）中，求和符號(hào)表示股票Sjii，t被源自于{Fi}N*i=1多個(gè)投資者持有時(shí)進(jìn)行相加處理；Wti為名次加權(quán)系數(shù)，是Rti的函數(shù)，Wti=f（Rti）=2（N*-i+1）N*（N*+1），i=1，…，N*。由于{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1對(duì){Fi}N*i=1的投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度有差異，在投資者關(guān)注有限的情況下，更有可能對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較高的部分股票進(jìn)行追漲。根據(jù)SRtji的值，由大到小將股票{Sji i，t}mi N*ji=1 i=1記為：{Stk}Mk=1。當(dāng)Stk與Sjii，t為同一只股票時(shí)，記SRtk=SRtji，從而可用SRt=∑Mk=1SRtk表示t期中股票{Stk}Mk=1群體對(duì)投資者{Fi}N*i=1群體的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度。

若投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期持有的股票Stk∈{Stk}Mk=1在t期已經(jīng)被該投資者持有且權(quán)重并未增加，由于在第t期時(shí)該投資者并不能免費(fèi)獲得其他投資者的持倉(cāng)的信息，故此時(shí)不能說明投資者Fi在t+1期追逐了股票Stk，這是一種偽動(dòng)量交易行為，量化分析Fi動(dòng)量交易行為時(shí)需將其排除。設(shè)t期中投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期持有t期股票Stk∈{Stk}Mk=1的權(quán)重為wt+1i，k。用I（Stk）=1表示Stk在t+1期被Fi持有且wt+1i，k>wti，k， I（Stk）=1；I（Stk）=0表示Stk在t+1期未被Fi持有或者wt+1i，k≤wti，k，則投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期的動(dòng)量交易的強(qiáng)弱程度可用如下（2）式所設(shè)計(jì)的指標(biāo)MTSt+1t，i測(cè)算：

MTSt+1t，i=∑Mk=1[wt+1i，k×I（Stk）-wti，k×It（Stk）]（2）

當(dāng)投資者{Fi}N*i=1持有的股票趨同時(shí)，投資者{Fi}Ni=N*+1增持{Stk}Mk=1的行為會(huì)受到數(shù)量M的限制。同時(shí)，部分投資者持有的股票可能較多，但投資者{Fi}N*i=1每期公布的股票可能有限，這也有對(duì){Fi}Ni=N*+1動(dòng)量交易行為也有約束作用。為了剔除上述約束的影響，（2）式定義的指標(biāo)需要修正。業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度指標(biāo)SRt既考慮了t期中股票{Stk}Mk=1的數(shù)量，又反映了投資者{Fi}N*i=1的股票持倉(cāng)明細(xì)信息，因此可用其構(gòu)造修正因子θt+1=SRtSRt+1以消除上述約束的影響，從而指標(biāo)MTSt+1t，i修正為：

MTIt+1t，i=θt+1∑Mk=1[wt+1i，k×I（Stk）-wti，k×It（Stk）]（3）

MTIt+1t，i反應(yīng)的是每一個(gè)投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1的動(dòng)量交易行為的強(qiáng)弱程度，是動(dòng)量交易強(qiáng)度的測(cè)量指標(biāo)。由于該指標(biāo)構(gòu)建時(shí)已經(jīng)排除了偽動(dòng)量交易行為，且已考慮了投資風(fēng)格、有限關(guān)注、信息披露、股票趨同等因素，因此MTIt+1t，i>0表明投資者Fi∈{Fi}Ni=N*+1在t+1期采用了動(dòng)量投資策略，其值的相對(duì)大小代表著投資者動(dòng)量交易行為強(qiáng)弱程度的不同。MTIt+1t，i越大，則表明投資者Fi的動(dòng)量交易強(qiáng)度越大。