經(jīng)理管理防御下的公司財務(wù)政策選擇研究綜述

王應(yīng)民

摘 ?要：股東通過負(fù)債以及接管等從內(nèi)部和外部進(jìn)行操控的手段對經(jīng)理人進(jìn)行約束從而達(dá)到代理成本下調(diào)的目的。這就是著名的代理理論。但是與管理防御相關(guān)的研究表明，傳統(tǒng)的代理參考文章忽略了一項內(nèi)容，就是在一系列的操控之下具有防御性質(zhì)的經(jīng)理人對待相關(guān)的財務(wù)政策的挑選，其本身就是一個代理的問題。這項研究也為現(xiàn)實的財務(wù)問題挖掘了嶄新的視角。本文在重溫經(jīng)理管理防御對財務(wù)政策的選擇產(chǎn)生影響的有關(guān)研究基礎(chǔ)上，進(jìn)行簡要評述。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理;管理防御;財務(wù)政策選擇

自1976年以來，諸多的學(xué)者對于怎樣有效地運(yùn)用公司體制來節(jié)約經(jīng)理人的代理成本這一問題進(jìn)行探索討論。在1982至1995年間分別有不同的學(xué)者提出公司的負(fù)債對于弱化經(jīng)理和股東矛盾方面起到關(guān)鍵的作用，認(rèn)為負(fù)債可以規(guī)避經(jīng)理人掌控過多的資金流量進(jìn)而出現(xiàn)濫用資金的現(xiàn)象，在提升公司運(yùn)營效率和監(jiān)管方面起到合理控制的作用。還有人從股東與經(jīng)理人的代理關(guān)系的視角提出當(dāng)公司剩余的索要者不是經(jīng)理的時候，調(diào)和股東同經(jīng)理利益劃分的途徑，也就是現(xiàn)金股利，是怎樣節(jié)約公司的成本問題。以上所有的探索都忽視了一點(diǎn)，就是在信息量不平衡的環(huán)境下，渴望獲得自有利益的經(jīng)理很難去挑選會限定自己的資本體系或者是股利的政策。當(dāng)股東把負(fù)債看作是提升經(jīng)營效率的手段時，經(jīng)理卻把負(fù)債作為防御措施的。近10年來，國外很多的學(xué)者針對經(jīng)理的管理防御和公司財務(wù)決策發(fā)生的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了探究，業(yè)界也給予了廣泛的關(guān)注，不斷的實例佐證理論表明，經(jīng)理的管理防御對公司的財務(wù)政策選擇起著重要的作用。

1 ?經(jīng)理的管理防御的由來

管理防御實質(zhì)就是經(jīng)理人在公司的內(nèi)部和外部操控體制下，選擇對維護(hù)自己的職位有利并且把自身的效益最大化的一種行為、一種假說。管理防御的由來是公司的業(yè)績和所有權(quán)二者關(guān)系的研究。放眼財務(wù)界對經(jīng)理的管理防御問題的研究，都是基于經(jīng)理人在公司操控體系影響下怎樣弱化職業(yè)的危機(jī)開始的，從而形成了兩大研究線索。一條是經(jīng)理人面對外界的合并收購、接管的威脅而開展的防御行徑;一條是經(jīng)理人處于內(nèi)部的體系下怎樣為了維護(hù)職位的穩(wěn)定，做出宜于自身的財務(wù)決斷。

2 ?內(nèi)部控制體系下的管理防御同財務(wù)政策選擇

內(nèi)部控制的體系本質(zhì)上就是股東們促使經(jīng)理人決斷和目標(biāo)實現(xiàn)統(tǒng)一的手段。激勵的方式和約束的制度是常見的方式。而解聘、勸退就是最大的一種約束行為。從經(jīng)理人的角度出發(fā)，解聘員工的人力資本風(fēng)險性極高，不僅流失經(jīng)理人員的福利，也是約束了其個人的財富。也因為這個原因，經(jīng)理人有足夠的動機(jī)作出保全自身的行為鞏固位置，減弱雇傭這種不易分散的威脅，進(jìn)而影響整個公司有關(guān)財務(wù)的決策。

（一）資本結(jié)構(gòu)的決策

公司的資本架構(gòu)方面的決策更多的體現(xiàn)在融資方式以及負(fù)債兩個方面。從融資的挑選方式來看，經(jīng)理人和股東利益目標(biāo)存在矛盾是毋庸置疑的。股東想要運(yùn)用負(fù)債其杠桿原理把收益放至最大化，而經(jīng)理人偏愛股權(quán)的融資，來做到躲避負(fù)債融資，用這種方式環(huán)緩解利息的壓力以及龐大的成本。

（二）股利政策

管理防御結(jié)合股利的政策研究資料多集中在二十世紀(jì)八十年代的中期，恰逢美國的公司較多的使用股票回購模式并且都是私密協(xié)議的。這樣的方式只受益少數(shù)持權(quán)股東，運(yùn)用管理防御的理論來看，這種回購的形式已經(jīng)對股東的財富產(chǎn)生威脅，間接損害了其他股東的利益。不難發(fā)現(xiàn)，和經(jīng)理人的防御相關(guān)的回購事件都造成了大多數(shù)的股東利益虧損。Farinha在二零零二年的研究被認(rèn)作給管理防御提出了新的認(rèn)證，它在英國利用兩個五年的周期，對近一千二百家企業(yè)調(diào)查實驗，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)理人的股權(quán)超出30%時，尋求私人利益的動機(jī)就十分明顯了，這與經(jīng)理的管理防御論述一致。

綜合來衡量，對比管理防御同資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)，股利的政策問題研究范圍相對狹小，資料也比較稀少。因此對股利政策在挑選中的管理防御要做更加細(xì)致的分析論證，需要更多的參考文獻(xiàn)佐證。

3 ?外部操控體制下的經(jīng)理管理防御以及相應(yīng)的融資

源于公司以外的壓力引發(fā)的能夠監(jiān)管經(jīng)理人的績效的代理權(quán)爭奪、合并或收購，這些威脅到經(jīng)理人職位穩(wěn)定性的行為就是外部操控機(jī)制。在實踐的過程中經(jīng)理人常常利用轉(zhuǎn)變資本的分布來解決并購和接管方面的危機(jī)，以求得維護(hù)職位穩(wěn)妥。二十世紀(jì)八十年代，以美國馬首是瞻的發(fā)達(dá)國家的資本市場中，歷經(jīng)一連串的收購和反收購浪潮，美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)里面，股權(quán)所占的比率大大下滑，反觀負(fù)債比率不降反增。理論上對這一現(xiàn)象詮釋為，一旦法人的操控權(quán)利對經(jīng)理產(chǎn)生威脅，經(jīng)理可以尋求調(diào)節(jié)負(fù)債來干預(yù)法人對控制權(quán)的爭奪。四大資本結(jié)構(gòu)管控學(xué)派鑒于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對表決權(quán)產(chǎn)生一定的影響而表達(dá)這一想法，創(chuàng)設(shè)了模型從企業(yè)管理者的掌控權(quán)效益最大化出發(fā)，探索資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換對企業(yè)的法人代表控制權(quán)力的爭奪怎樣發(fā)生作用，這就是融資政策下的管理者防御的模型。

4 ?結(jié)語

較之保守的代理理論提出的公司在決定財務(wù)政策時股東的價值最大化原則，經(jīng)理管理防御的相關(guān)研究闡釋，有關(guān)財務(wù)政策的選擇其自身于經(jīng)理人同股東既定目標(biāo)間就有固有的利益矛盾。作為對代理理論的進(jìn)一步研究，經(jīng)理的管理防御假定理念無疑成為了對現(xiàn)實的財務(wù)行為一個新的認(rèn)知。

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