智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值

蔣艷輝　李林純

摘要：基于智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對(duì)分析師跟蹤、企業(yè)價(jià)值影響的理論分析，本文采用中介變量檢驗(yàn)方法，實(shí)證考察了主板A股高新技術(shù)企業(yè)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平越高，企業(yè)價(jià)值越大；分析師跟蹤在智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，證券分析師作為信息中介對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，企業(yè)網(wǎng)站已成為智力資本信息的重要披露途徑。

關(guān)鍵詞：智力資本信息披露；分析師跟蹤；企業(yè)價(jià)值；中介變量

中圖分類號(hào)：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

目前，智力資本是構(gòu)成企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源泉及關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)的核心因素。由于公認(rèn)的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則幾乎不包含對(duì)智力資本信息披露的要求，導(dǎo)致傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息披露對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的解釋力度逐漸減弱，越來(lái)越多的信息使用者迫切要求企業(yè)披露智力資本信息。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年明確規(guī)定“所有公司都應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)告管理層討論與分析部分詳細(xì)披露有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展方面的非財(cái)務(wù)信息”（胡元木等，2013）。

為滿足信息使用者需求及監(jiān)管方要求，上市公司已在年報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)等強(qiáng)制性披露報(bào)告中披露部分智力資本信息。然而互聯(lián)網(wǎng)的普及促使企業(yè)重新考慮其信息披露策略，上市公司紛紛斥資精心打造企業(yè)網(wǎng)站，旨在擴(kuò)大企業(yè)信息披露范疇，豐富信息披露形式與內(nèi)容，從而提升公司整體關(guān)注度。如今互聯(lián)網(wǎng)被認(rèn)為是披露非財(cái)務(wù)信息的更好媒介（Striukova et al，2008），公司網(wǎng)站現(xiàn)已成為智力資本信息披露的重要載體，可為更多現(xiàn)存及潛在投資者提供及時(shí)、詳細(xì)的動(dòng)態(tài)信息；信息使用者也越來(lái)越習(xí)慣通過(guò)網(wǎng)絡(luò)采集信息全面了解公司動(dòng)態(tài)，進(jìn)而做出是否投資的決策。

基于強(qiáng)制性披露報(bào)告的智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系已引起為數(shù)不多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究，然而對(duì)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究十分不足。此外，企業(yè)價(jià)值作為投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估是“外顯”的，而智力資本信息如何通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)披露，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的機(jī)制是“內(nèi)隱”的。作為連結(jié)投資者與上市公司的信息中介，證券分析師主動(dòng)追蹤企業(yè)最新動(dòng)態(tài)，并消化吸收所獲信息，F(xiàn)rank Femadez（2001）認(rèn)為證券分析師在信息傳輸中扮演了信息傳輸管的角色，張純、呂偉（2009）認(rèn)為分析師跟蹤有利于企業(yè)信息不對(duì)稱程度降低；宮義飛（2012）認(rèn)為證券分析師是企業(yè)信息富有經(jīng)驗(yàn)的使用者，通過(guò)跟蹤企業(yè)提高信息效率有效緩解企業(yè)融資困境。由此可見(jiàn)分析師跟蹤在提高信息效率方面所發(fā)揮的作用已受到普遍認(rèn)同，本文將對(duì)企業(yè)智力互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，探討基于互聯(lián)網(wǎng)的智力資本信息披露能否提升企業(yè)價(jià)值？如果其能夠影響企業(yè)價(jià)值，那么分析師的跟蹤在其中扮演怎樣的角色？

一、文獻(xiàn)綜述

中外與智力資本信息披露有關(guān)的研究，目前主要集中在智力資本信息披露影響因素、智力資本信息披露途徑、智力資本信息披露經(jīng)濟(jì)后果等方面。鑒于智力資本信息披露影響因素與本研究相關(guān)性較弱，本文僅對(duì)后兩方面相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

在智力資本信息披露途徑方面：第一，以Mo.hammad（2005）為代表的學(xué)者從公司年報(bào)及補(bǔ)充報(bào)告提取智力資本信息（Likang Liao et al，2013；O-mar Farooq et al，2013）。第二，以I Singh et al.（2008）為代表的學(xué)者將招股說(shuō)明書(shū)作為智力資本信息披露途徑（M Cordazzo，2012；張丹等，2008a）。第三，以互聯(lián)網(wǎng)作為智力資本信息披露途徑，如Ludmila Striukova et al.（2008）研究英國(guó)不同行業(yè)智力資本信息披露情況時(shí)發(fā)現(xiàn)公司網(wǎng)站披露了大量智力資本信息；R Orens et al.（2009）研究智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值及融資成本關(guān)系時(shí)，從歐洲4國(guó)267家樣本公司網(wǎng)站提取智力資本信息。

在經(jīng)濟(jì)后果方面，企業(yè)盈利能力、股價(jià)波動(dòng)率、企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值等方面均能反應(yīng)智力資本信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。由于本文主要考查智力資本信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，所以僅回顧企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)。M Lang（1993）從理論上論證了可靠的智力資本信息披露有助于減少投資者對(duì)公司股價(jià)的錯(cuò)誤評(píng)估，從而提高企業(yè)市值。Mo-hammad（2005）研究表明智力資本信息披露越多，企業(yè)市值越高。王雪（2010）發(fā)現(xiàn)深證上市公司年報(bào)披露的智力資本信息越多，公司價(jià)值越高。Indra Abeysekera（2011）研究了不同政治體制下企業(yè)智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

從上述文獻(xiàn)可以看出：第一，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究時(shí)仍然從年報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)等強(qiáng)制披露的報(bào)告中提取智力資本信息，然而隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，上市公司網(wǎng)站中披露了豐富的智力資本信息；第二，不難發(fā)現(xiàn)已有研究?jī)H實(shí)證檢驗(yàn)兩者相關(guān)性，并未深入探究智力資本信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的作用機(jī)理。因此，本文試圖從樣本公司網(wǎng)站提取智力資本信息，引入證券分析師作為信息傳播中介，探究智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的一條可能的作用路徑，并通過(guò)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)提升了智力資本信息在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，也加劇了資本市場(chǎng)參與者與公司管理層之間的信息不對(duì)稱程度，引發(fā)了資本市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)智力資本信息的迫切需求。然而，大多數(shù)智力資本信息披露都是基于自愿而不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)制要求的，這種智力資本自愿性信息披露能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。首先，代理理論認(rèn)為智力資本信息自愿性披露可減少內(nèi)幕交易等機(jī)會(huì)主義行為，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層更有力的監(jiān)控，提高投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心，提升企業(yè)價(jià)值。其次，根據(jù)利益相關(guān)者理論，智力資本自愿性信息披露可以減少企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息不對(duì)稱，使企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任與支持，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。上述分別論證了智力資本自愿性信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，上市公司網(wǎng)站智力資本信息披露也屬于自愿性信息披露，鑒于這種作用機(jī)理，本文猜想基于互聯(lián)網(wǎng)的智力資本信息披露是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，因此提出第一個(gè)假設(shè)：endprint

假設(shè)1：企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

商業(yè)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化導(dǎo)致傳統(tǒng)紙質(zhì)公司報(bào)告的及時(shí)性減弱，決策有用性降低。根據(jù)FASB（2000），互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)易于投資者接受的方式允許信息低成本高速傳播，任何一個(gè)投資者都可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲取之前僅有官員、媒體及專業(yè)機(jī)構(gòu)才能得到的信息，智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露在一定程度上緩解了信息不對(duì)稱。然而，如何解讀公司網(wǎng)站披露的紛繁復(fù)雜的智力資本信息，并從中提煉決策相關(guān)信息，成為非專業(yè)投資者面臨的難題，同時(shí)也是提高資本市場(chǎng)信息效率的關(guān)鍵。得益于扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)、豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)及良好的宏觀把控能力，證券分析師在企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露中扮演“分析解說(shuō)員”的角色，他們能夠捕獲所跟蹤企業(yè)網(wǎng)站的最近動(dòng)態(tài)，觸及企業(yè)智力資本動(dòng)態(tài)信息靈魂，結(jié)合宏觀基本面充分挖掘網(wǎng)站披露的智力資本信息的深層含義，并向資本市場(chǎng)傳遞信息分析解讀結(jié)論，旨在提高投資者對(duì)企業(yè)認(rèn)知的廣度及深度。然而，分析結(jié)論的精準(zhǔn)度是其建立聲譽(yù)甚至生存的關(guān)鍵，那么證券分析師自然傾向于跟蹤信息披露水平較高的公司，因?yàn)檩^高的信息披露水平會(huì)降低信息不對(duì)稱程度。Healy et al（1999）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息不對(duì)稱程度與分析師跟蹤人數(shù)成反比，分析師對(duì)信息披露水平較高的企業(yè)做出的預(yù)測(cè)更為精準(zhǔn)。鑒于此，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與分析師跟蹤人數(shù)正相關(guān)。

然而，分析師跟蹤改變了不同投資者的信息分布格局，他們通過(guò)直接面向社會(huì)公眾發(fā)布免費(fèi)信息以及向機(jī)構(gòu)投資者提供付費(fèi)信息兩種方式傳播信息，但是無(wú)論哪種傳導(dǎo)機(jī)制最終都會(huì)增加公眾信息，降低信息不對(duì)稱。那么，分析師對(duì)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平較高的企業(yè)進(jìn)行跟蹤，是否會(huì)提升企業(yè)價(jià)值呢？首先，從信息中介角度分析，分析師的專業(yè)素養(yǎng)使其具備較高的信息解讀能力，充分挖掘網(wǎng)站披露信息的深層次內(nèi)容，及時(shí)提供盈利預(yù)測(cè)及投資建議，從而提高公司透明度。K H Chung（1996）研究認(rèn)為證券分析師跟蹤通過(guò)影響投資者的認(rèn)知度提升公司價(jià)值。其次，從監(jiān)督效應(yīng)分析，根據(jù)代理理論，有效監(jiān)督能夠降低代理成本從而提升公司價(jià)值。通常分析師是通過(guò)持續(xù)跟蹤實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督的，這種監(jiān)督程度超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及審計(jì)人員等監(jiān)督主體。Boo-chun Jung et al（2009）的研究證實(shí)了分析師跟蹤的市場(chǎng)估值效應(yīng)，企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)越多，現(xiàn)金運(yùn)用越高效，企業(yè)價(jià)值越高?；谏鲜龇治隹芍髽I(yè)智力資本信息披露水平越高，信息不對(duì)稱程度越低，分析師跟蹤人數(shù)越多，從而進(jìn)一步提高企業(yè)透明度，降低代理成本，提升企業(yè)價(jià)值。本文猜想分析師跟蹤可能在智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的路徑中發(fā)揮中介作用，因此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：分析師跟蹤是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露影響企業(yè)價(jià)值中間的中介變量，三者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本公司是滬深兩市主板A股上市的高新技術(shù)企業(yè)，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)對(duì)智力資本信息披露的重視程度要顯著高于其他企業(yè)。此外，2012中國(guó)上市公司網(wǎng)站調(diào)查報(bào)告顯示“擁有自身網(wǎng)站并能成功登錄的上市公司有2320家，占參與調(diào)查的上市公司總數(shù)的93.66%，上市公司網(wǎng)站自2009年經(jīng)過(guò)連續(xù)3年的增長(zhǎng)后，2012年進(jìn)入了平穩(wěn)期”（邵小萌等，2012）。因此，本文選取2012年度滬深兩市主板A股397家高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，剔除分析師跟蹤數(shù)據(jù)缺失值，最終樣本量為241家。智力資本信息披露數(shù)據(jù)從上市公司官方網(wǎng)站手工收集，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究變量選取

1.自變量：公司網(wǎng)站智力資本信息披露指數(shù)

本文采用內(nèi)容分析法得到樣本公司網(wǎng)站智力資本信息披露指數(shù)（ICDI，以下簡(jiǎn)稱ICDI）。內(nèi)容分析法是將文件中文字、圖像等零碎、定性形式披露的內(nèi)容轉(zhuǎn)換成系統(tǒng)、定量形式的一種研究信息披露問(wèn)題最常用的方法，RM 0rens（2009）在研究智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露時(shí)運(yùn)用該種方法。利用內(nèi)容分析法研究網(wǎng)站信息披露，一般按以下三個(gè)步驟進(jìn)行：

首先，以公司網(wǎng)站智力資本信息披露為基礎(chǔ)，構(gòu)建企業(yè)智力資本信息披露框架。由于學(xué)者尚未給出智力資本的標(biāo)準(zhǔn)定義，我國(guó)學(xué)者一般認(rèn)為智力資本主要包括專有技術(shù)、專業(yè)技能、管理制度和流程、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、客戶關(guān)系、人力資源等方面。而公司網(wǎng)站中一般包括企業(yè)簡(jiǎn)介、品牌及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、研究開(kāi)發(fā)、專利技術(shù)、社會(huì)責(zé)任、投資者關(guān)系管理、新聞中心、人才招聘等欄目。所以，公司網(wǎng)站蘊(yùn)含豐富的智力資本信息。進(jìn)一步對(duì)智力資本信息披露的具體要素進(jìn)行界定，可參照Thomas Stewart等學(xué)者的做法，將智力資本劃分為人力資本、結(jié)構(gòu)（組織）資本以及關(guān)系（客戶）資本，結(jié)合網(wǎng)站欄目披露的智力資本內(nèi)容及已有文獻(xiàn)對(duì)智力資本要素的界定，將結(jié)構(gòu)資本細(xì)分為企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)理念、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)創(chuàng)新與改造、R&D項(xiàng)目共6個(gè)要素；將人力資本細(xì)分為員工培訓(xùn)、人才引進(jìn)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、招聘計(jì)劃完善程度4個(gè)要素；將關(guān)系資本細(xì)分為企業(yè)聲譽(yù)與品牌、企業(yè)形象、投資者關(guān)系管理、管理層介紹、業(yè)務(wù)合作、主要供應(yīng)商及客戶、市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略、榮譽(yù)獎(jiǎng)勵(lì)、社會(huì)責(zé)任、網(wǎng)上互動(dòng)平臺(tái)共10個(gè)要素，即3類20個(gè)要素（張丹，2008b；李斌等，2009；冉秋紅等，2007）。

其次，選擇分析單位，一般可以將詞、句子、段落設(shè)定為分析單位。考慮網(wǎng)頁(yè)信息披露內(nèi)容特征并參照Raf Orens（2009）的方法，本文以句子作為基本單元，逐一分析網(wǎng)站每個(gè)欄目對(duì)智力資本要素的披露情況。如果網(wǎng)站對(duì)某一項(xiàng)智力資本要素披露十分詳細(xì)，則取值3；披露較為詳細(xì)，則取值2；若內(nèi)容描述一般，則取值1；若未披露，則取值O。

最后，加總20個(gè)智力資本要素的得分，得到每個(gè)樣本公司智力資本總得分。為實(shí)現(xiàn)樣本公司之間可比，將智力資本信息披露總得分除以智力資本信息披露滿分得到ICDI，用來(lái)衡量智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平。endprint

2.因變量：企業(yè)價(jià)值

本文采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，即公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率。由于股價(jià)是信息的集合器，而托賓Q值深受股價(jià)影響，因此它可以較直觀地反映企業(yè)智力資本信息披露程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

3.中介變量：分析師跟蹤

本文以2012年度跟蹤同一家樣本公司并進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)，反映分析師對(duì)上市公司的跟蹤。

4.控制變量

為保證檢驗(yàn)的可靠性，本文參照前人研究成果，選取以下可能影響企業(yè)價(jià)值及分析師跟蹤的指標(biāo)作為控制變量，變量說(shuō)明見(jiàn)表l。

（三）模型構(gòu)建

按照張莉等（2011），如果自變量X通過(guò)影響變量M來(lái)影響因變量Y，則稱M為中介變量。檢驗(yàn)中介變量最傳統(tǒng)的方法，是截至2009年已被引用12 688次的Baron等（1986）提出的回歸方法。為考察智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文采用Baron提出的方法，構(gòu)建如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型：

1.智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模型（以下簡(jiǎn)稱模型1）：

Tobins Q=α₀+α₁ICDI+α₂Insize+α₃Lev+α₄Roe+α₅Con+α₆Intensity+ε₁

如果α₀>0，則假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與分析師跟蹤的計(jì)量模型（以下簡(jiǎn)稱模型2）：

AF=β₀+β₁CDI+β₂Insize+β₃Intensity+β₄Growth+ε₂

如果盧β₁>0，則假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模型（以下簡(jiǎn)稱模型3）：

Tobins Q=γ₀+γ₁ICDI+γ₂AF+γ₀Insize+γ₄Lev+γ₅Roe+γ₆Cort+γ₇Intensity+γ₈Growth+ε₃

模型3是在模型1與模型2的基礎(chǔ)上增加了分析師跟蹤變量和成長(zhǎng)性變量，根據(jù)中介效應(yīng)理論，若α₀、β₁。γ₁均顯著，且γ₁<α₁，則中介效應(yīng)存在，假設(shè)3得到驗(yàn)證，γ₁顯著則檢驗(yàn)結(jié)果為部分中介，反之為完全中介。

（四）實(shí)證分析結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

本研究采用多元線性回歸方法進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出樣本公司ICDI的最小值為0.06666，最大值為0.916666，可見(jiàn)高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平有很大差異，這一狀況同樣反映在企業(yè)價(jià)值、分析師跟蹤人數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、資本密集度以及成長(zhǎng)性上。但是，從行業(yè)規(guī)模來(lái)看，均值為2.24858，最小、最大值分別為1.95362、2.69739，規(guī)模相差不大，屬于同等規(guī)模公司。

2.中介變量檢驗(yàn)

依據(jù)中介作用的檢驗(yàn)方法，本文采用最小二乘回歸（OLS），驗(yàn)證假設(shè)是否成立，回歸結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果來(lái)看三個(gè)模型VIF均值都小于2，說(shuō)明不存在多重共線性，F(xiàn)值均是顯著的，且整體擬合優(yōu)度較好。從模型l的回歸結(jié)果可以看出ICDI與企業(yè)價(jià)值在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（α₀=1.659），說(shuō)明我國(guó)主板A股企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這與R Orens et al以歐洲四國(guó)上市公司為樣本的研究結(jié)論相吻合，驗(yàn)證了假設(shè)1。從模型2的回歸結(jié)果可以看出ICDI與分析師跟蹤人數(shù)在5%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（β₁=1.134），說(shuō)明網(wǎng)站智力資本信息披露水平與分析師跟蹤人數(shù)顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。從模型3的回歸結(jié)果可以看出加入分析師跟蹤這一中介變量后，ICDI與企業(yè)價(jià)值仍在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（γ₁=1.436），回歸系數(shù)相比模型1顯著下降，綜上可知α₁、β₁、γ₂均顯著且γ₁<α₁，說(shuō)明中介效應(yīng)存在；進(jìn)一步分析，γ₁是顯著的，說(shuō)明分析師跟蹤在ICDI與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用，也說(shuō)明分析師跟蹤人數(shù)并不能完全替代網(wǎng)站智力資本信息披露水平，其僅是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的一條可能的作用路徑，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

根據(jù)王華成（2008）的方法，本文計(jì)算了中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例，其中分析師跟蹤的中介效應(yīng)的大小為1.659-1.436=0.223，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例為0.223/1.659=13.44%。因此，作為部分中間變量的分析師跟蹤，其傳導(dǎo)效應(yīng)貢獻(xiàn)度為13.44%。這個(gè)數(shù)據(jù)證明分析師跟蹤部分中介效應(yīng)的存在，但比重不是很大。究其原因，不同于成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興資本市場(chǎng)，分析師也是資本市場(chǎng)中的新興力量。隨著資本市場(chǎng)日益成熟、分析師隊(duì)伍的壯大及預(yù)測(cè)精度的提高，其傳導(dǎo)效應(yīng)貢獻(xiàn)度會(huì)相應(yīng)提高。這種結(jié)論比較符合宮義飛等（2012）的研究結(jié)論，即證券分析師發(fā)揮了資本市場(chǎng)信息中介的作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下改變：第一，測(cè)試了表3中所有變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)它們均低于3，VIF均值最大為1.683，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性；第二，企業(yè)價(jià)值代理變量的選取，采用每股收益（EPS）來(lái)代表企業(yè)價(jià)值，按照前述流程重新檢驗(yàn)，得到了非常一致的結(jié)果；第三，為了檢驗(yàn)異常值的影響，本文對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行1%Winsorize縮尾處理，計(jì)量結(jié)果與前文的結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)差異，證明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性，限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有在文中列出。

四、研究結(jié)論與政策建議

根據(jù)2008年科技部等聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取2012年滬深兩市主板A股高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，借鑒間接效應(yīng)研究方法，在信息披露研究中嘗試引入中介變量，采用實(shí)證研究的方法分析智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，公司網(wǎng)站智力資本信息披露水平越高，分析師跟蹤人數(shù)越多，越能顯著提高公司價(jià)值。第二，在中國(guó)當(dāng)今資本市場(chǎng)環(huán)境中，智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露不僅直接驅(qū)動(dòng)了企業(yè)價(jià)值的提升，還可通過(guò)吸引更多的分析師跟蹤，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。由此推斷分析師跟蹤是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的部分中介變量，從而為智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響探索出一條可能的作用路徑。

本文基于實(shí)證分析結(jié)果提出如下的政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)利用公司網(wǎng)站披露更多智力資本信息，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)類似《公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的互聯(lián)網(wǎng)智力資本信息披露的規(guī)范，增加資本市場(chǎng)信息含量。第二，政府應(yīng)積極出臺(tái)加強(qiáng)分析師隊(duì)伍建設(shè)的相關(guān)政策。因?yàn)榉治鰩熓琴Y本市場(chǎng)重要的信息中介，有助于信息效率的提高。第三，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)智力信息披露系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)管制，增強(qiáng)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露的可信性。隨著公司互聯(lián)網(wǎng)信息披露日益普及，網(wǎng)絡(luò)輿情的偏差性、網(wǎng)站虛假披露會(huì)隨之產(chǎn)生，可能嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此監(jiān)督管制十分必要。endprint