貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系研究

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的背景下，傳統(tǒng)中使用CPI作為衡量社會(huì)整體價(jià)格水平，其準(zhǔn)確性有所下降，且在經(jīng)濟(jì)周期中變化也相對(duì)滯后。而且，總需求的擴(kuò)張也并不首先反映在通脹上，而是反映在信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格上；且通貨膨脹目標(biāo)制下的貨幣政策是的工資、價(jià)格黏性變大，只是推遲了并聚集了通脹的壓力。所以通貨目標(biāo)制下的貨幣政策會(huì)加劇金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定兩種目標(biāo)之間的沖突。因此新時(shí)期應(yīng)當(dāng)打破傳統(tǒng)的貨幣政策機(jī)制，將宏觀審慎政策納入到貨幣政策的框架之中，互相協(xié)調(diào)配合。第一、兩種政策存在一定的替代性，因二者都可以通過(guò)調(diào)整金融條件對(duì)借款人的融資成本產(chǎn)生影響來(lái)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)和有效的系統(tǒng)流動(dòng)性管理保護(hù)了金融環(huán)境的穩(wěn)定，貨幣政策通過(guò)建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，防止金融失衡的發(fā)生或降低其發(fā)生后的嚴(yán)重性，為宏觀審慎政策提供支持。第三，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是貨幣政策傳導(dǎo)得以順暢的保證，宏觀審慎政策所影響的杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表等變量，會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響，央行應(yīng)緊密聯(lián)系并及時(shí)做出調(diào)整。

Filardo（2004）認(rèn)為從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，二者結(jié)合可以提高貨幣政策的有效性。多年來(lái)以低通脹率為目標(biāo)的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹率和GDP的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是也存在諸多經(jīng)濟(jì)、金融失衡的現(xiàn)象，這些失衡有可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成極大的沖擊，因此，有必要建立起一個(gè)宏觀穩(wěn)定框架，使貨幣政策和監(jiān)管政策能夠有效地避免失衡。Borio（2009）提出應(yīng)當(dāng)用貨幣政策來(lái)解決金融失衡問(wèn)題，僅依靠宏觀審慎政策無(wú)法完全解決金融失衡的順周期問(wèn)題。Blanchard（2010）認(rèn)為中央銀行監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)有助于其成為宏觀審慎監(jiān)管的執(zhí)行者，可以避免在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)產(chǎn)生多個(gè)部門的協(xié)調(diào)問(wèn)題以及貨幣政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的杠桿作用和風(fēng)險(xiǎn)行為具有潛在的影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管政策的最終目標(biāo)上看，宏觀審慎政策的最終目標(biāo)與貨幣政策一致，都是為了維護(hù)金融體系的穩(wěn)定性。仍有部分學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎政策二者在操作目標(biāo)上存在一定沖突。Borio and White（2004）認(rèn)為，貨幣政策與監(jiān)管政策結(jié)合可能會(huì)導(dǎo)致利益沖突，中央銀行對(duì)微觀金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的關(guān)注會(huì)影響其宏觀政策的實(shí)施，且貨幣政策也無(wú)法保證其能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

一、貨幣政策與金融穩(wěn)定

從上世紀(jì)70年代到在危機(jī)爆發(fā)前，新凱恩斯主義指導(dǎo)下的貨幣政策設(shè)計(jì)與執(zhí)行周期大致為20個(gè)月，其政策目標(biāo)主要關(guān)注價(jià)格和產(chǎn)出穩(wěn)定，在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)方面并不是一個(gè)有效政策，因此很少關(guān)注金融穩(wěn)定或其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，且有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策若能成功保持價(jià)格穩(wěn)定，那么實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定便是水到渠成，兩者之間存在一定的一致性，價(jià)格穩(wěn)定可以促進(jìn)金融穩(wěn)定。另有少數(shù)研究者認(rèn)為，貨幣政策能夠影響金融穩(wěn)定，比如通過(guò)使用緊縮的貨幣政策來(lái)控制或消除金融不穩(wěn)定。Kannan（2009）分析了貨幣政策對(duì)于消除資產(chǎn)價(jià)格膨脹的潛在作用，結(jié)果顯示對(duì)于信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，更強(qiáng)的貨幣反應(yīng)能夠?qū)剐刨J增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格上升的加速機(jī)制。但是，對(duì)于技術(shù)沖擊，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則仍舊在減少產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)方面做得最好。

金融危機(jī)的爆發(fā)再次引發(fā)關(guān)于貨幣政策能否用于應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定性聚集的爭(zhēng)論，在學(xué)術(shù)研究和政策爭(zhēng)論中出現(xiàn)了一定的轉(zhuǎn)變，贊成通過(guò)一些其他的形式對(duì)抗金融風(fēng)險(xiǎn)，共同保障金融體系的穩(wěn)健。Angeloni（2009）通過(guò)研究銀行系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為貨幣政策不僅可以應(yīng)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出變動(dòng)，而且可以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫或杠桿作用。Losiely（2009）使用一個(gè)簡(jiǎn)單的一般均衡模型來(lái)研究貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格之間的相互作用，在模型中，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是在對(duì)具有不確定生產(chǎn)力水平的新技術(shù)進(jìn)行羊群效應(yīng)投資的結(jié)果。只有當(dāng)投資者收到利好的內(nèi)幕信號(hào)時(shí)，貨幣政策才會(huì)影響到投資者對(duì)新技術(shù)投資時(shí)的資金成本，所以，央行應(yīng)當(dāng)及時(shí)的揭露這些內(nèi)幕信號(hào)以防止羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。文章意在強(qiáng)調(diào)貨幣政策干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫是有必要的。Agur（2009）檢驗(yàn)了內(nèi)生性銀行風(fēng)險(xiǎn)與最優(yōu)貨幣政策規(guī)則之間的相互作用，發(fā)現(xiàn)逆風(fēng)行為傾向于導(dǎo)致收緊的貨幣政策。銀行風(fēng)險(xiǎn)性的投資往往是缺乏流動(dòng)性的，容易導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)，如果貨幣當(dāng)局過(guò)于關(guān)注防止違約風(fēng)險(xiǎn)，那么政策走向?qū)⒈憩F(xiàn)的像V字形，在蕭條期，利率會(huì)降得比泰勒規(guī)則下的利率水平更低，在繁榮期，為了限制過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而把利率抬的更高。Borio and Drehmann（2009）不僅支持使用貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)金融失衡問(wèn)題，還認(rèn)為僅僅使用宏觀審慎政策來(lái)應(yīng)對(duì)時(shí)間維度上的金融不穩(wěn)定問(wèn)題的政策負(fù)擔(dān)過(guò)于繁重。

大量的實(shí)證研究證明：貨幣政策可通過(guò)一系列渠道影響個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，貨幣政策中政策利率工具可以直接影響資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)槔蚀沓钟匈Y產(chǎn)的成本。理論上，利率下降導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上升使不會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格上漲為泡沫的，但是如果沒(méi)有謹(jǐn)慎的態(tài)度致使泡沫持續(xù)膨脹，特別當(dāng)泡沫是由負(fù)債融資組成的，其后果可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的聚集。其次，貨幣政策與金融中介杠桿之間存在一定的聯(lián)系，寬松的貨幣政策可以為金融系統(tǒng)杠桿化和過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供環(huán)境條件。在貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程中，存在一種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，在這種渠道的誘使下，商業(yè)銀行會(huì)在持續(xù)寬松的貨幣政策和利率不斷下調(diào)過(guò)程中主動(dòng)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

二、宏觀審慎政策與貨幣政策的關(guān)系

在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、消除金融不平衡等的問(wèn)題方面，貨幣政策與宏觀審慎政策間的影響是互相的。Dyaie（2009）使用含有銀行部門和銀行資本的模型，發(fā)現(xiàn)借助于逆周期資本規(guī)則的使用，貨幣政策當(dāng)局可以通過(guò)更小的利率變動(dòng)，達(dá)到他們調(diào)整產(chǎn)出和通貨膨脹的目標(biāo)。Kannan （2009）使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，發(fā)現(xiàn)在穩(wěn)定產(chǎn)出和物價(jià)方面，調(diào)節(jié)信貸周期的宏觀審慎政策工具能夠有效提升貨幣政策效力。Catte（2010）的研究顯示如果宏觀審慎政策制定當(dāng)局可以直接影響抵押貸款利差，通過(guò)這個(gè)工具來(lái)控制資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)經(jīng)濟(jì)的其他部門也能產(chǎn)生溫和的影響。以上研究都表明：致力于緩和信貸周期的宏觀審慎政策工具也能夠在一定程度上減少經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。

欲研究宏觀審慎政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，得首先研究?jī)烧咧g有效共存和沖突的風(fēng)險(xiǎn)，相比較貨幣政策有很多成熟的研究成果，宏觀審慎政策如何傳導(dǎo)、如何合理的選擇政策工具、以及在獨(dú)立運(yùn)行的情況下對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度和效果如何等方面的研究依然任重道遠(yuǎn)。Cecchetti（2012）曾采用一個(gè)高度程式化的模型來(lái)研究使用資本要求工具（宏觀審慎政策工具）實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)（物價(jià)穩(wěn)定等）的可能性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如何政策制定者只關(guān)注于物價(jià)和產(chǎn)出的穩(wěn)定，那么兩種政策幾乎是可替代的）。實(shí)現(xiàn)這樣的研究目標(biāo)最基本的是開(kāi)發(fā)一套能將這些政策合理建模的理論分析框架，以指導(dǎo)相關(guān)的實(shí)證研究。像AS-AD新凱恩斯模型就過(guò)于簡(jiǎn)單，政策制定者最終只能影響市場(chǎng)利率這一控制變量，或通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，或通過(guò)宏觀審慎工具。需要強(qiáng)調(diào)的是，宏觀審慎政策的理論框架需要另一個(gè)基本特征：應(yīng)當(dāng)將宏觀審慎政策所處理的金融扭曲納入分析框架，即與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的外部性問(wèn)題。目前為止，還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)哪個(gè)分析框架可以有效全面的建模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一種原因是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以以不同的形式出現(xiàn)：市場(chǎng)參與者（銀行擠兌或投資公司的違約）、市場(chǎng)（股票市場(chǎng)崩盤或貨幣危機(jī)）、區(qū)域性危機(jī)（國(guó)內(nèi)危機(jī)或國(guó)際危機(jī)）。有些研究成果中加入了系統(tǒng)外部性，但是太過(guò)復(fù)雜且只適用于政策使用，或使用既有模型進(jìn)行政策分析，但是沒(méi)有納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。雖然政策制定者期望貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)整朝著相同的方向，兩者互相借力互相促進(jìn)。但貨幣政策和宏觀審慎政策由于政策目標(biāo)的不同，可能會(huì)面臨互相沖突的境地。比如在技術(shù)沖擊下，使用寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)單位成本下降導(dǎo)致價(jià)格下降。但是宏觀審慎政策需收緊以應(yīng)對(duì)沖擊在新的不確定的領(lǐng)域中刺激投機(jī)性借貸和可能增加的金融風(fēng)險(xiǎn)。

使用宏觀審慎工具會(huì)讓貨幣政策更加復(fù)雜。因?yàn)椴杉{宏觀審慎安排用于對(duì)抗周期性的問(wèn)題，則中央銀行安排貨幣政策需要知道周期性發(fā)展是如何以及何時(shí)可能影響到宏觀審慎政策，這反過(guò)來(lái)影響貨幣政策的設(shè)計(jì)。成功的宏觀審慎政策通過(guò)遏制金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的過(guò)度金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，在一定程度上能夠減少商業(yè)周期的波動(dòng)幅度，但是這種政策會(huì)降低貨幣政策通過(guò)利率管理總需求的效力，而部分貨幣政策正是通過(guò)引起資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)來(lái)管理經(jīng)濟(jì)的，宏觀審慎政策試圖緩和這種影響就可能會(huì)削弱貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

三、宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

兩種政策如果都關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)影響變量，那么兩種政策的協(xié)調(diào)就顯得至關(guān)重要。兩種政策的相互作用在一定程度上取決于金融失衡在貨幣政策框架中的地位和角色。鑒于宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策不具有替代性，而在實(shí)現(xiàn)他們各自政策目標(biāo)路徑中，可能存在著一定的沖突風(fēng)險(xiǎn)，因而經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理論上對(duì)兩項(xiàng)政策的合作協(xié)調(diào)進(jìn)行了大量的分析。有學(xué)者反應(yīng)貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問(wèn)題有些類似于之前研究貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)時(shí)的挑戰(zhàn)。在一個(gè)財(cái)政-貨幣政策聯(lián)系的理論模型中，各方的政策制定者都傾向于做雙寡頭模型中第二個(gè)行動(dòng)的人，即跟隨者。雙寡頭的任何策略對(duì)于每位決策者都是納什解。若將宏觀審慎政策與貨幣政策納入到一個(gè)統(tǒng)一的框架中來(lái)制定和實(shí)施，具體來(lái)說(shuō)即對(duì)中央銀行雙重授權(quán)，使中央銀行把物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)一肩挑起，那么新的時(shí)間不一致問(wèn)題將產(chǎn)生：事前，中央銀行選擇社會(huì)最優(yōu)的通貨膨脹安排，事后，央行將選擇高于社會(huì)最優(yōu)的通脹水平來(lái)減少社會(huì)負(fù)債的實(shí)際價(jià)值。在宏觀審慎政策不像貨幣政策那樣頻繁的調(diào)整的前提下，這種無(wú)效率結(jié)果就將產(chǎn)生。