限購(gòu)應(yīng)放松 匯率當(dāng)貶值

魯政委

繼7月當(dāng)月社會(huì)融資僅新增2700億元之后，8月社會(huì)融資反彈到了9600億元，但與過(guò)去正常月份通常會(huì)達(dá)到的1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元相比，仍然顯得偏低。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)上看，這兩個(gè)月一直都在負(fù)增長(zhǎng)的是銀行承兌匯票，7月凈減少4200億元，8月繼續(xù)減少1100億元，這種情況在過(guò)去并不多見。與此同時(shí)，這兩個(gè)月的信托融資也一直少增，其中7月份凈減少160億元，8月份繼續(xù)凈減少520億元，這與過(guò)去動(dòng)輒千億的信托融資相比，也是天壤之別。

我們?cè)倏促J款的結(jié)構(gòu)，下降最厲害的是短貸和票據(jù)。在7月份3850億元的新增貸款中，中長(zhǎng)貸3890億元，比整個(gè)貸款的額度都大，倒是短期和票據(jù)融資減少了370億元。8月份短期和票據(jù)融資雖然大幅回升到了2520億元，但也僅僅與往年同期基本相當(dāng)，且還有相當(dāng)大的沖貸款規(guī)模的嫌疑。而在短期和票據(jù)融資劇烈波動(dòng)的背后，是中長(zhǎng)期貸款新增額度的總體平穩(wěn)，今年2-8月份幾乎一直在4000億-5000億元附近徘徊。

監(jiān)管約束致數(shù)據(jù)暴跌

如何解釋票據(jù)和短貸下降如此厲害的原因？時(shí)下有些比較流行的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，壞賬上升使得銀行在風(fēng)險(xiǎn)偏好上變得保守，所以短貸下降了。不過(guò)，首先中長(zhǎng)貸的風(fēng)險(xiǎn)比短貸的風(fēng)險(xiǎn)更大，為什么中長(zhǎng)貸是穩(wěn)定的，短貸反而下降了呢？其次，如果你是一個(gè)分行長(zhǎng)，現(xiàn)在立刻收貸就是壞賬；而繼續(xù)貸，只要債務(wù)人愿意付利息，壞賬就還不會(huì)出現(xiàn)。那你會(huì)怎么選？所以說(shuō)，壞賬壓力并不會(huì)單方面使銀行壓縮貸款。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為這是因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)缺乏活力，社會(huì)融資需求不足，導(dǎo)致短貸下降，我認(rèn)為這也站不住腳。要說(shuō)缺乏活力，我們最近兩年經(jīng)濟(jì)都缺乏活力，融資需求主要來(lái)自廣義的國(guó)有部門。而從今年4月開始，中央為了穩(wěn)增長(zhǎng)，新批了很多項(xiàng)目。項(xiàng)目批下來(lái)就能貸款，項(xiàng)目資本金到位比過(guò)去更快。理論上貸款需求只會(huì)增加不會(huì)減少。所以，廣義的政府部門需求應(yīng)該至少不會(huì)繼續(xù)下降。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為是因?yàn)榉康禺a(chǎn)疲軟造成的。但房地產(chǎn)不可能一個(gè)月就對(duì)融資造成這么大的影響。尤其越來(lái)越多的城市放松限購(gòu)以后，6月份的住房成交量還一度出現(xiàn)了反彈。

所以我認(rèn)為7月票據(jù)和短貸急劇下降的根本原因還是監(jiān)管政策的變化，是供給面約束導(dǎo)致的。眾所周知監(jiān)管部門今年發(fā)了很多文，要求銀行成立理財(cái)專營(yíng)事業(yè)部，要求成立同業(yè)事業(yè)部，要求規(guī)范會(huì)計(jì)核算等等。按照這些文，過(guò)去分行和一些大銀行的支行原本大量做的同業(yè)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在分行沒(méi)有獲得授權(quán)不能做，支行完全不能做。而新的組織架構(gòu)還在改革，授權(quán)與核算的具體辦法如果沒(méi)有明確，業(yè)務(wù)就無(wú)法開展。這才是7月份社會(huì)融資中，信托、票據(jù)和短貸暴跌的根本原因。

還有一個(gè)非常重要的監(jiān)管約束是貸存比。去年末五大行的貸存比，有三家超過(guò)了70%，貸存比緊張導(dǎo)致銀行不得不接受成本更高的負(fù)債，也就是存款利率被迫拉升，于是造成部分票據(jù)和短貸的絕對(duì)收益率和其資金成本之間出現(xiàn)倒掛。這也是信貸中短貸和票據(jù)大幅下跌的因素，而中長(zhǎng)貸的絕對(duì)收益率較高，所以沒(méi)有問(wèn)題。

下半年三駕馬車怎么走

融資現(xiàn)在雖然下來(lái)了，但并不意味著我們的經(jīng)濟(jì)馬上會(huì)掉頭，因?yàn)楝F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)取決于過(guò)去的融資，而今年一二季度融資總體尚可，相對(duì)于去年四季度有改善。所以今年第三季度GDP仍然會(huì)顯示環(huán)比回升，帶動(dòng)今年下半年GDP增速也會(huì)穩(wěn)中有升。下半年外貿(mào)不會(huì)再拖經(jīng)濟(jì)增速的后腿，因?yàn)槟壳俺隹跀?shù)據(jù)虛增導(dǎo)致的順差大幅增加，再加上統(tǒng)計(jì)技術(shù)對(duì)全國(guó)實(shí)際GDP增速的平滑效果，下半年GDP同比不低于7.5%是能夠保證的。

如果要考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，那么還是需回到對(duì)三駕馬車的分析。這其中，消費(fèi)最差。投資領(lǐng)域，基礎(chǔ)設(shè)施的投資有明顯上升，但沒(méi)有帶動(dòng)起整個(gè)投資回升，只是跌幅放緩，出現(xiàn)企穩(wěn)的苗頭。考慮到基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)占比不同，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速要增加到30%的時(shí)候，才足以對(duì)抗房地產(chǎn)投資增速下滑到10%所帶來(lái)的影響，目前房地產(chǎn)投資增速已下滑到14%，基礎(chǔ)設(shè)施的增速還不到24%，基礎(chǔ)設(shè)施增速必須進(jìn)一步提高。

4月份穩(wěn)增長(zhǎng)之后，可以看到除房地產(chǎn)之外的投資資金來(lái)源是有些改善的，不再像過(guò)去那么緊張，但是房地產(chǎn)問(wèn)題還是很嚴(yán)重。今年房地產(chǎn)資金來(lái)源出現(xiàn)了高山斷崖式的下跌。資金鏈緊張的原因主要是銷售跟不上，如果畫一張房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源圖的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)居民的定金及預(yù)付款和買房按揭占房企資金來(lái)源的比例嚴(yán)重低下。所以現(xiàn)在房產(chǎn)的問(wèn)題并不是銀行抽貸，而是房子賣不出去，這是最大的問(wèn)題。

所以我認(rèn)為，現(xiàn)在全面徹底地解除所有城市限購(gòu)是對(duì)的。限購(gòu)解除后銷售會(huì)有改善，但不會(huì)吸引投機(jī)和投資資本大量涌入。理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)租金回報(bào)率僅僅在2%-3%之間，比同期限銀行存款利率還低。十年前廣州的租金回報(bào)率是8%，五年前開始不太行了。如果你對(duì)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期沒(méi)有了，哪怕不跌，你也不會(huì)去買房子，因?yàn)樽饨鸹貓?bào)率不值得了。所以這時(shí)候全面放開限購(gòu)是應(yīng)該的，而且過(guò)去的限購(gòu)其實(shí)阻礙了所謂的改善性需求的實(shí)現(xiàn)。

消費(fèi)和投資以外，再說(shuō)貿(mào)易。由于十幾個(gè)部委和省市出臺(tái)了促進(jìn)外貿(mào)的政策，7月份的出口爆發(fā)式增長(zhǎng)了14%多。7%-8%還馬馬虎虎，14%以上肯定都是假的，有人翻墻到臺(tái)灣那邊查了一下，發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣出口最快的是金銀珠寶，那就是搬錢套利，一看就是假的。但是假的沒(méi)關(guān)系，反正我們的順差上去了。順差對(duì)于國(guó)民收入核算的貢獻(xiàn)是很大的。去年第一季度我們的外貿(mào)是虛增，出口也是虛增，外貿(mào)一下由負(fù)的轉(zhuǎn)成正的。所以今年下半年，我們外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)只要不是負(fù)值，我們的經(jīng)濟(jì)增速一定能達(dá)到7.5%。

經(jīng)濟(jì)問(wèn)題根源還是匯率

7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，是整個(gè)下半年宏觀調(diào)控政策的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，中央下半年的政策仍然不會(huì)放松，還是結(jié)構(gòu)性調(diào)控。另外7月29日中央政治局會(huì)議，也提出要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。同時(shí)提到要把改革作為重中之重，要增加簡(jiǎn)政放權(quán)的含金量，盡快放開自然壟斷行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)。

觀察政策面可以預(yù)判，我們現(xiàn)在雖然投資的數(shù)據(jù)還不夠強(qiáng)，但投資還在繼續(xù)發(fā)力。按照媒體報(bào)道，今年鐵路總公司8000億元的投資總額，前8月已經(jīng)完成投資4050億。在第三第四季度，投資還會(huì)繼續(xù)釋放?，F(xiàn)在還在開始準(zhǔn)備保障房，2015-2017年的保障房，也要提前謀劃，今年發(fā)力比較晚，意味著明年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反倒不用特別擔(dān)心。

那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題可能會(huì)出在哪里？過(guò)去13年中國(guó)還沒(méi)有哪一年的GDP增速低過(guò)7.5%，所以中國(guó)內(nèi)需很強(qiáng)勁，再刺激內(nèi)需是不對(duì)癥的，只要讓外需這部分對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不是負(fù)值就夠了。另外我們現(xiàn)在的國(guó)際收支已經(jīng)平衡了，經(jīng)常項(xiàng)目和GDP增速一致。中國(guó)現(xiàn)在一切問(wèn)題的根源在于匯率上，匯率對(duì)三次產(chǎn)業(yè)的沖擊不一樣，第一波沖擊的只是可貿(mào)易程度高的行業(yè)，集中在第一第二產(chǎn)業(yè)，尤其是第二產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)大類：采掘業(yè)和制造業(yè)。所以首先受沖擊的是礦石類、大宗商品，當(dāng)然還有制造業(yè)。目前，中國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)還是不錯(cuò)的，2008年我出差北京時(shí)，京滬航線正常時(shí)間段居然上座率不足一半，而現(xiàn)在無(wú)論去哪里，飛機(jī)上的人都是滿的。

第三產(chǎn)業(yè)可貿(mào)易程度低，不會(huì)馬上受到?jīng)_擊，但最終第三產(chǎn)業(yè)會(huì)受到波及，因?yàn)閰R率會(huì)影響消費(fèi)。大家失業(yè)的時(shí)候就不會(huì)有消費(fèi)。物價(jià)也是，當(dāng)我們的匯率低估的時(shí)候，國(guó)內(nèi)就面臨通脹的壓力，高估的時(shí)候國(guó)內(nèi)就面對(duì)通縮。如果我們不貶值，未來(lái)就有降息的壓力，如果不降息，經(jīng)濟(jì)會(huì)死得更快。

我們?cè)谧鰯?shù)據(jù)挖掘時(shí)畫了一張圖，將人民幣的實(shí)際有效匯率和11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的有效匯率做了一個(gè)對(duì)比。當(dāng)前者低于后者時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都很好，因?yàn)槿嗣駧艆R率不高估，甚至低估，我們可貿(mào)易程度高的行業(yè)，特別是第二產(chǎn)業(yè)，就非常有競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這種情況下就是過(guò)熱的。1994-1997年上半年就是這樣。緊接著1997年下半年-2002年末，人民幣實(shí)際有效匯率高于11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體有效匯率，馬上就亞洲金融危機(jī)。再下去2003-2008年上半年，人民幣匯率又低了，我們經(jīng)濟(jì)又好了。再緊接著很短的一年人民幣又升值，經(jīng)濟(jì)困難，4萬(wàn)億就出來(lái)了。在隨后的兩年里，我們跟人家差不多，沒(méi)有高估也沒(méi)有低估，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)。隨后我們就持續(xù)地高估，現(xiàn)在的高估幅度如此之大，以至于3%-5%的貶值都不足以彌補(bǔ)這樣高估的幅度。如果計(jì)算人民幣實(shí)際有效匯率和11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的有效匯率之間的差，會(huì)發(fā)現(xiàn)越是正值，值越高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)越好。如果是負(fù)值，值越高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就越差。

最后看決算赤字，我們計(jì)算今年決算的時(shí)候應(yīng)該把1萬(wàn)億的再貸款放進(jìn)去。當(dāng)人民幣不高估甚至低估時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很好，財(cái)政赤字小。反過(guò)來(lái)人民幣匯率高估時(shí)，財(cái)政赤字就大，這時(shí)我們整個(gè)融資擴(kuò)張都會(huì)變得很快。

最后用伯南克的話總結(jié)一下，他在《大蕭條》這本書的序言中有一句話講得很明白，“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國(guó)家從大蕭條中復(fù)蘇得更快，事實(shí)已經(jīng)證明，這個(gè)穩(wěn)健的施政發(fā)現(xiàn)是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策匯率體系影響的鑰匙?！比绻覀儾挥眠@個(gè)鑰匙，我們肯定走不出去。他進(jìn)一步講到，貶值的國(guó)家比沒(méi)有貶值的國(guó)家的出口和工業(yè)產(chǎn)值增加更快，這個(gè)在中國(guó)的數(shù)據(jù)中可以得到很好的印證，并且貶值的過(guò)程中實(shí)際工資更低，利潤(rùn)更大，這個(gè)也得到了非常好的體現(xiàn)。他說(shuō)不必認(rèn)為貶值是以鄰為壑的政策，因?yàn)槟阗H值了，自己的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，你為全球提供了巨大的需求，所以這不是一個(gè)壞的事情，這是一個(gè)好的事情，對(duì)別國(guó)也是有好處的。