生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)決定因素的實(shí)證研究*

劉 旸

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 遼寧 大連 116023； 2.大連理工大學(xué)城市學(xué)院 管理學(xué)院， 遼寧 大連 116600)

生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)決定因素的實(shí)證研究*

劉 旸1，2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 遼寧 大連 116023； 2.大連理工大學(xué)城市學(xué)院 管理學(xué)院， 遼寧 大連 116600)

利用12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的非平衡面板樣本數(shù)據(jù)，對(duì)微觀、宏觀和其他因素對(duì)生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)(PCP)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，指出經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場(chǎng)份額、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、幣值的對(duì)內(nèi)穩(wěn)定性和產(chǎn)品差異化程度是最主要的影響因素，而出口商的談判能力、幣值的對(duì)外穩(wěn)定性等因素也對(duì)PCP的選擇有一定影響。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)人民幣作為貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的條件進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)其優(yōu)勢(shì)在于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、出口商的市場(chǎng)份額及其談判能力以及人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定性；劣勢(shì)在于相對(duì)落后的金融市場(chǎng)、不可預(yù)期性較大的通貨膨脹水平以及產(chǎn)品的差異化程度。

國(guó)際貿(mào)易； 生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)； 計(jì)價(jià)貨幣； 匯率風(fēng)險(xiǎn)； 非平衡面板模型； 經(jīng)濟(jì)規(guī)模； 市場(chǎng)份額； 幣值穩(wěn)定性

Bacchetta和Wincoop(2005)[1]研究指出，計(jì)價(jià)貨幣的選擇決定了貿(mào)易雙方的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這不僅關(guān)系到企業(yè)利潤(rùn)最大化的決策，也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，因此國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重點(diǎn)。

在國(guó)際貿(mào)易中，計(jì)價(jià)貨幣(currency of invoice)是合同中規(guī)定的計(jì)算價(jià)格的貨幣，結(jié)算貨幣(currency of settlement)是貿(mào)易雙方約定的用來支付貨款的貨幣，在多數(shù)情況下兩者是一致的(Friberg和Wilander，2008)[2]。貿(mào)易雙方在選擇計(jì)價(jià)貨幣時(shí)主要使用以下幾種方式:生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)(producer’s currency pricing，PCP)、出口對(duì)象國(guó)貨幣計(jì)價(jià)(local currency pricing，LCP)、第三國(guó)貨幣計(jì)價(jià)(vehicle currency pricing，VCP)以及三種計(jì)價(jià)方式的混合使用。

一、文獻(xiàn)綜述

1.微觀因素

(1) 貨幣的交易成本。關(guān)于計(jì)價(jià)貨幣選擇理論的研究最早始于Swoboda(1968)[3]47-81，他從交易成本的角度研究了計(jì)價(jià)貨幣的決定因素，指出一國(guó)的貿(mào)易規(guī)模越大，其貨幣在外匯市場(chǎng)上的交易量越大，流動(dòng)性越強(qiáng)，則該國(guó)貨幣越有可能成為計(jì)價(jià)貨幣。Hartmann(1998)[4]認(rèn)為，一種貨幣的交易規(guī)模越大，交易成本就越低，這是由于貨幣交易的規(guī)模效應(yīng)。這就可以解釋為什么美元會(huì)在國(guó)際結(jié)算中一直處于主導(dǎo)地位，而歐元在短期內(nèi)難以替代美元。Rey(2001)[5]也指出，開放度高的國(guó)家以及與其他貨幣兌換時(shí)交易成本低的國(guó)家的貨幣將被認(rèn)定為計(jì)價(jià)貨幣。

(2) 出口商的談判能力。產(chǎn)品特性和市場(chǎng)份額的大小決定著出口商的談判能力。Mckinnon(1979)[6]199-234將商品分為異質(zhì)化商品和同質(zhì)化商品兩類，對(duì)于異質(zhì)化商品，出口商可作為價(jià)格制定者，主要考慮需求的不確定性，傾向于選擇PCP，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于同質(zhì)化商品，出口商作為價(jià)格接受者，主要考慮價(jià)格的不確定性，傾向采用交易成本低的貨幣計(jì)價(jià)。Giovannini(1988)[7]、Tavlas(1991)[8]、Johnson和Pick(1997)[9]也提出了相近的觀點(diǎn)。Bacchetta和Wincoop(2005)、Goldberg和Tille(2009)[10]強(qiáng)調(diào)出口品的需求價(jià)格彈性是影響出口商定價(jià)策略的最大因素，如果出口商品存在著高度差異性，出口商將采用PCP計(jì)價(jià)，反之將采用VCP計(jì)價(jià)。

Hartmann(1998)、Fukuda和Ono(2006)[11]、Bacchetta和Wincoop(2005)、Donnenfeld和Haug(2003)[12]指出，出口商品在國(guó)際市場(chǎng)中所占份額越大，出口商越能在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇中居于有利地位，在貿(mào)易談判中選擇計(jì)價(jià)貨幣的能力就越強(qiáng)。Goldberg和Tille(2009)指出，當(dāng)出口商與一家訂單額大的進(jìn)口商談判時(shí)，談判結(jié)果會(huì)因傾向于進(jìn)口商的偏好而使用進(jìn)口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)。

2.宏觀因素

(1) 經(jīng)濟(jì)規(guī)模。Grassman(1973)[13]強(qiáng)調(diào)，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家之間的貿(mào)易，主要是以PCP計(jì)價(jià)；發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易，則以發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)；而發(fā)展中國(guó)家之間的貿(mào)易，大多數(shù)以VCP計(jì)價(jià)，即Grassman法則(Grassman’s Law)。這也可以解釋Mckinnon的觀點(diǎn):發(fā)達(dá)國(guó)家的出口以工業(yè)制成品為主，產(chǎn)品差異化程度較高；而發(fā)展中國(guó)家的出口則以初級(jí)產(chǎn)品為主，產(chǎn)品差異化程度較低。Donnenfeld和Haug(2003)、Fukuda(2006)及Devereux、Kang Shi和Juanyi Xu(2010)[14]均指出，出口國(guó)經(jīng)濟(jì)體越大，則出口商的影響力越大，進(jìn)口商對(duì)于出口國(guó)貨幣的接受程度就越高。

(2) 幣值穩(wěn)定。Magee和Rao(1980)[15]、Tavlas(1991)發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率低的國(guó)家貨幣充當(dāng)計(jì)價(jià)貨幣的比例較高。Page(1981)[16]、Donnenfeld和Zilcha(1991)[17]、Johnson和Pick(1997)、Friberg(1998)[18]、Donnenfeld和Haug(2003)、Fukuda和Masanori Ono(2006)等研究發(fā)現(xiàn)，計(jì)價(jià)貨幣的選擇與貿(mào)易雙方對(duì)匯率波動(dòng)的預(yù)期緊密相關(guān)。Goldberg和Tille(2009)通過研究24個(gè)國(guó)家貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于進(jìn)口國(guó)貨幣而言，出口國(guó)貨幣匯率波動(dòng)性的減弱將會(huì)增加其在結(jié)算中被使用的份額，美元在計(jì)價(jià)貨幣中的主導(dǎo)地位，不僅要?dú)w功于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力，還與新興市場(chǎng)國(guó)家普遍實(shí)行釘住美元的匯率制度有關(guān)。Ligthart和Silva(2007)[19]研究表明，荷蘭盾在計(jì)價(jià)貨幣中占比較少的原因在于貿(mào)易對(duì)象國(guó)的金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、貿(mào)易量世界占比較大以及荷蘭盾的預(yù)期貶值。

(3) 貨幣政策穩(wěn)定性。Tavlas(1997)認(rèn)為，德國(guó)馬克之所以在貿(mào)易結(jié)算中一直占比較高，正是其穩(wěn)健的貨幣政策所致。Devereux、Engel和Storegaard(2004)[20]的研究結(jié)果表明，穩(wěn)定的貨幣政策能夠增強(qiáng)貨幣持有者的信心，進(jìn)而增加該種貨幣成為貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的可能性。Obstfeld和Rogoff(2002)[21]、Devereux和Engel(2003)[22]、Corsetti和Pesenti(2005)[23]均指出，計(jì)價(jià)貨幣的選擇是兩個(gè)貿(mào)易國(guó)家貨幣政策最優(yōu)化的選擇，其基本原則是企業(yè)在選擇計(jì)價(jià)貨幣時(shí)傾向于擁有穩(wěn)定貨幣政策的幣種。Goldberg和Tille(2005)[24]研究發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)都傾向于考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的國(guó)家貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣。

(4) 金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。Silva(2007)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)、金融市場(chǎng)的深化以及高通脹趨勢(shì)的消失會(huì)增加該國(guó)貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣的使用頻率。Friberg和Wilander(2008)提出，一國(guó)遠(yuǎn)期貨幣市場(chǎng)的發(fā)展、國(guó)內(nèi)貿(mào)易商對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)運(yùn)用能力的提高及黑市的消失都會(huì)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)貿(mào)易商選擇以進(jìn)口方貨幣計(jì)價(jià)。

3.其他因素

此外，計(jì)價(jià)貨幣的選擇在很多情況下要受到慣性和趨同性的影響。Krugman(1980)[25]認(rèn)為，計(jì)價(jià)貨幣的選擇存在著某種慣性，即當(dāng)某種計(jì)價(jià)貨幣在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，出于轉(zhuǎn)換成本的考慮，鮮有企業(yè)去尋找其他貨幣來進(jìn)行替代，因此同質(zhì)化商品的計(jì)價(jià)貨幣就顯現(xiàn)出集群效應(yīng)。區(qū)域貨幣聯(lián)盟的設(shè)立加深了經(jīng)濟(jì)一體化的程度，使區(qū)域內(nèi)的貨幣政策更加協(xié)調(diào)，從而增加了該區(qū)域貨幣在國(guó)際貿(mào)易中作為計(jì)價(jià)貨幣的使用頻率，1999年1月推出的歐元就是一個(gè)很好的例子。Kamps(2006)[26]通過在模型中引入歐元這一虛擬變量，證明了貨幣聯(lián)盟比起獨(dú)立的國(guó)家貨幣而言，各國(guó)企業(yè)更加容易形成統(tǒng)一的、穩(wěn)定的計(jì)價(jià)貨幣。

國(guó)內(nèi)研究方面，許多學(xué)者對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的選擇因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，如曹勇(2007)[27]、魏金明等(2011)[28]、陳曉莉等(2011)[29]、肖鷂飛等(2012)[30]、羅忠洲(2012)[31]、周先平等(2013)[32]、于恩鋒(2013)[33]、王瓊等(2013)[34]、李波等(2013)[35]、袁申國(guó)等(2014)[36]等。

由于計(jì)價(jià)貨幣的相關(guān)數(shù)據(jù)較難獲得，國(guó)外文獻(xiàn)的研究多集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的樣本，而國(guó)內(nèi)研究要么是基于發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，要么是基于發(fā)展中國(guó)家以往的數(shù)據(jù)，而本文選取了涵蓋12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的非平衡面板樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了微觀、宏觀和其他因素對(duì)PCP計(jì)價(jià)的影響。

二、貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣選擇的決定因素分析

1.微觀因素

(1) 貨幣的交易成本。國(guó)際貿(mào)易中的交易雙方，都是追求利潤(rùn)最大化的理性個(gè)體，在選擇以何種貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣時(shí)，需考慮該貨幣的交易成本高低勢(shì)必會(huì)影響雙方的利潤(rùn)大小。這里的交易成本是指國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中涉及到的匯兌、結(jié)算、保值等成本。滿足交易成本較低要求的貨幣首先應(yīng)是可自由兌換的貨幣，至少是經(jīng)常賬戶下可自由兌換的貨幣；其次，這種貨幣的流動(dòng)性較高，在外匯市場(chǎng)的成交量夠大，而且市場(chǎng)參與者眾多。大量研究指出，美元之所以能長(zhǎng)期在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中居于主要地位，最關(guān)鍵的原因就是交易成本較低。2001—2011年外匯交易中各主要貨幣交易量比例如表1所示，美元的低交易成本使其成為全球占比最高的交易貨幣。

表1 外匯交易中貨幣分布 %

(2) 出口商的談判能力。對(duì)于國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇，實(shí)際上是進(jìn)出口商相互談判的結(jié)果。由于進(jìn)出口商都希望以本幣計(jì)價(jià)，所以最終的結(jié)果反映了雙方談判能力的高低。影響出口商談判能力的重要因素就是產(chǎn)品本身的特性以及出口商所占市場(chǎng)份額的大小。

根據(jù)Mckinnon(1979)的觀點(diǎn)，出口產(chǎn)品本身的特性將影響對(duì)計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣的選擇，出口商在價(jià)格不確定和需求不確定之間進(jìn)行選擇。產(chǎn)品特性決定了該產(chǎn)品需求價(jià)格彈性的大小，而需求價(jià)格彈性的大小又決定了產(chǎn)品出口商談判能力的強(qiáng)弱，進(jìn)而決定了該產(chǎn)品是以PCP計(jì)價(jià)、LCP計(jì)價(jià)還是VCP計(jì)價(jià)。如機(jī)械等高度異質(zhì)的商品，出口商議價(jià)能力強(qiáng)，常以PCP計(jì)價(jià)；而原油等初級(jí)產(chǎn)品和同質(zhì)商品，出口商議價(jià)能力較低，多以VCP計(jì)價(jià)。同時(shí)，以同種貨幣對(duì)不同國(guó)家的商品進(jìn)行計(jì)價(jià)時(shí)，可增加商品的可比性，提高交易透明度。

市場(chǎng)份額方面，在國(guó)際市場(chǎng)上，出口商的市場(chǎng)份額越大，表明其生產(chǎn)規(guī)模越大。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的緣故，在成本和價(jià)格方面的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，市場(chǎng)議價(jià)能力越高，越有可能選擇以PCP計(jì)價(jià)。出口國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)的比重越大，出口商就越能在談判中選擇以對(duì)自身有利的幣種進(jìn)行結(jié)算。

2011年我國(guó)對(duì)10大貿(mào)易伙伴出口商品的異質(zhì)性程度和市場(chǎng)份額情況如表2[34]所示。我國(guó)出口產(chǎn)品的異質(zhì)性程度較高，同時(shí)在貿(mào)易伙伴進(jìn)口中占的市場(chǎng)份額也比較大。實(shí)際上，在國(guó)際貿(mào)易中，英國(guó)、韓國(guó)和新加坡使用人民幣比重較大，美國(guó)、日本和德國(guó)使用人民幣的比重較小，尤其是美國(guó)和日本。但我國(guó)出口到美國(guó)、日本和德國(guó)的商品異質(zhì)程度相對(duì)高于出口到韓國(guó)、新加坡和英國(guó)商品的異質(zhì)程度。究其原因，除了美、日和德的貨幣本身就是國(guó)際貨幣，在對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)中具有“先占”優(yōu)勢(shì)之外，主要問題在于行業(yè)商品的異質(zhì)性沒有反映產(chǎn)品的貿(mào)易方式，我國(guó)出口商品中加工貿(mào)易的高比重降低了商品的異質(zhì)性，使其替代彈性變高，從而面對(duì)市場(chǎng)上更多的競(jìng)爭(zhēng)者，降低了人民幣的使用比例。

表2 2011年中國(guó)出口產(chǎn)品的異質(zhì)性程度及出口份額

2.宏觀因素

(1) 經(jīng)濟(jì)規(guī)模。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，其國(guó)際影響力就越強(qiáng)，貨幣在世界范圍內(nèi)就越受重視，出口商在貿(mào)易中所處的地位就越有優(yōu)勢(shì)。從全球來看，歐元地區(qū)GDP總量最高，其次是美國(guó)、中國(guó)、日本和英國(guó)，這其中，除了中國(guó)以外，其他地區(qū)的貨幣都是國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)的主要貨幣；另一方面，人均GDP的高低更能體現(xiàn)出一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展水平，美國(guó)、日本、歐元地區(qū)及英國(guó)較高的人均GDP是其貨幣在國(guó)際貿(mào)易中廣泛流通的基礎(chǔ)。

(2) 幣值穩(wěn)定。幣值的穩(wěn)定包括對(duì)內(nèi)穩(wěn)定和對(duì)外穩(wěn)定兩層含義，對(duì)內(nèi)穩(wěn)定的表現(xiàn)是通貨膨脹率溫和，對(duì)外穩(wěn)定的表現(xiàn)則是匯率波動(dòng)性較弱。

幣值的對(duì)內(nèi)穩(wěn)定，要求貨幣發(fā)行國(guó)的通貨膨脹率溫和而穩(wěn)定，這樣才能保證幣值的平穩(wěn)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本和中國(guó)2000—2012年通貨膨脹率的變化趨勢(shì)如圖1所示，其中，美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定，日本的通貨膨脹率波動(dòng)稍大，而中國(guó)的通貨膨脹率變化最為明顯。這也在一定程度上支持了美元、歐元、英鎊和日元成為國(guó)際貿(mào)易主要貨幣，而人民幣要成為主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣必須先解決國(guó)內(nèi)通貨膨脹的問題。

圖1 各國(guó)2000—2012年通貨膨脹率變化

幣值的對(duì)外穩(wěn)定，要求貨幣的匯率波動(dòng)較小。在國(guó)際貿(mào)易中，多數(shù)貿(mào)易面臨交貨與收款(或收貨與付款)之間的時(shí)間錯(cuò)配，從而使貿(mào)易雙方均面臨匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于出口商與進(jìn)口商的利益相左，二者在貨幣計(jì)價(jià)選擇上正好相反。相對(duì)于進(jìn)口國(guó)貨幣而言，出口國(guó)貨幣波動(dòng)性減弱將會(huì)增加該國(guó)貨幣在結(jié)算中使用的份額；美元在計(jì)價(jià)貨幣中的主導(dǎo)地位，不僅要?dú)w功于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力，還與新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行普遍的釘住美元的匯率制度有關(guān)。對(duì)于實(shí)行釘住美元匯率制度的國(guó)家而言，用美元計(jì)價(jià)結(jié)算等同于用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，從而避免了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 貨幣政策穩(wěn)定性。貨幣政策的穩(wěn)定性可以在一定程度上反映一國(guó)的宏觀調(diào)控能力，同時(shí)，也是該國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定的保障。一國(guó)的貨幣供給相對(duì)于他國(guó)更加穩(wěn)定，可以在一定程度上抵消匯率的價(jià)格轉(zhuǎn)移效應(yīng)對(duì)物價(jià)和工資的沖擊，使出口商更愿意使用該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)進(jìn)行結(jié)算。計(jì)價(jià)貨幣的選擇是貿(mào)易雙方貨幣政策最優(yōu)化的選擇，其基本原則是企業(yè)在選擇計(jì)價(jià)貨幣時(shí)傾向于擁有穩(wěn)定貨幣政策的幣種，因?yàn)榉€(wěn)定的價(jià)格是對(duì)市場(chǎng)有效運(yùn)作的體現(xiàn)。各主要經(jīng)濟(jì)體2001—2010年的貨幣政策波動(dòng)性、金融業(yè)發(fā)展水平及外匯市場(chǎng)深度的數(shù)據(jù)如表3所示。從貨幣政策波動(dòng)性來看，中國(guó)的數(shù)據(jù)是0.50，僅比俄羅斯的數(shù)據(jù)低，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他8個(gè)國(guó)家。德國(guó)的貨幣政策比較穩(wěn)定，僅次于日本，這為歐元成為當(dāng)前最主要的交易貨幣奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。

表3 2001—2010年世界主要經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

(4) 金融市場(chǎng)的發(fā)展水平。發(fā)達(dá)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)可以提升本幣在貿(mào)易中的計(jì)價(jià)能力。金融市場(chǎng)的發(fā)展水平越高，越能為國(guó)際貿(mào)易提供全面的服務(wù)，越能給貿(mào)易廠商提供完善的貨幣避險(xiǎn)工具，由于廠商的資金流入和流出之間存在時(shí)滯，如果金融市場(chǎng)沒有足夠的、價(jià)格適中的套期保值的話，必然會(huì)削弱廠商使用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算的動(dòng)力。另一方面，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)也會(huì)增加外匯市場(chǎng)的深度。當(dāng)非貨幣發(fā)行國(guó)廠商使用該種貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，無論是付款或收款，必然面臨貨幣的兌換問題，從而也就產(chǎn)生交易成本，交易成本的高低與外匯市場(chǎng)規(guī)模成反比。一種貨幣作為外匯在外匯市場(chǎng)上的交易規(guī)模越大，則買賣差價(jià)越小、交易者的搜尋成本越小(較大市場(chǎng)規(guī)模帶來較高的流動(dòng)性)；同時(shí)更多的直接兌換的建立，也減少了交易費(fèi)用，從而提升該貨幣在國(guó)際貿(mào)易中的計(jì)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力。美元作為媒介貨幣被使用的原因之一，就是美元市場(chǎng)的深度使其交易成本非常低。

由表3可以看出，從金融市場(chǎng)發(fā)展水平來看，美國(guó)無疑是金融市場(chǎng)上最發(fā)達(dá)的國(guó)家；從外匯市場(chǎng)深度來看，美國(guó)又以84.9%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)成為本幣交易額占比最高的國(guó)家，這些都有助于理解美元之所以能成為國(guó)際貿(mào)易主要計(jì)價(jià)貨幣的原因。

3.其他因素

除了微觀因素和宏觀因素以外，計(jì)價(jià)貨幣的選擇在很多情況下要受到慣性和趨同性的影響。2012年9月世界主要貨幣的支付份額及排名如表4[34]所示，可以看出，歐元和美元分別以42.80%和31.12%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)成為計(jì)價(jià)貨幣的首選。而對(duì)于排名第14位的人民幣而言，以其作為信用證幣種在第三方內(nèi)部使用的比例仍非常小，在歐洲、中東、非洲僅為0.12%，即使在中國(guó)香港和新加坡人民幣離岸中心比例也僅分別為0.04%和0.02%。美國(guó)的對(duì)外出口中95%使用美元計(jì)價(jià)，進(jìn)口中則為85%；法國(guó)和德國(guó)對(duì)外出口中使用歐元計(jì)價(jià)的比例分別為55.8%和49%，使用美元計(jì)價(jià)的比例則分別為34.2%和31.6%?？梢?，美元和歐元主導(dǎo)了兩個(gè)地區(qū)的對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)。美國(guó)廠商選擇使用其本幣美元計(jì)價(jià)的理由很明顯，歐元區(qū)國(guó)家出口商仍有較大比例的美元計(jì)價(jià)則體現(xiàn)了計(jì)價(jià)貨幣選擇的“慣性”。

2003—2012年部分非歐元區(qū)國(guó)家與歐元區(qū)國(guó)家貿(mào)易中歐元計(jì)價(jià)所占的比例如表5所示，可以看出，無論是進(jìn)口還是出口，這6個(gè)非歐元區(qū)國(guó)家用歐元計(jì)價(jià)的占比幾乎都超過了50%，這充分反映了區(qū)域貨幣聯(lián)盟對(duì)貿(mào)易貨幣計(jì)價(jià)選擇的重要影響。

表4 2012年9月世界主要貨幣的支付份額及排名

表5 部分非歐元區(qū)國(guó)家與歐元區(qū)國(guó)家貿(mào)易中歐元計(jì)價(jià)占比 %

三、生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)決定因素的實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計(jì)

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了涵蓋12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其中，歐元區(qū)國(guó)家包括法國(guó)(1999—2012)、希臘(2001—2012)、意大利(2001—2010)、西班牙(1997—2003)、葡萄牙(2000—2012)、比利時(shí)(2000—2012)、盧森堡(2000—2011)；非歐元區(qū)國(guó)家包括英國(guó)(1999—2003)；亞太地區(qū)包括日本(1971—2009)、澳大利亞(1997—2003)、泰國(guó)(1993—2003)和印度尼西亞(1991—2005)。統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews 6.0。

變量設(shè)計(jì)方面，以一國(guó)出口品本幣計(jì)價(jià)的比重(PCP)作為被解釋變量，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行(ECB)。按照前文的分析并結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲性，設(shè)計(jì)解釋變量、指標(biāo)、預(yù)期符號(hào)、數(shù)據(jù)來源如表6所示。

此外，考慮到樣本國(guó)家中有歐元區(qū)國(guó)家，構(gòu)造區(qū)域貨幣聯(lián)盟的啞變量(EU)取值時(shí)，如果一國(guó)屬于歐元區(qū)成員國(guó)，那么取值1，否則為0。

表6 本文設(shè)計(jì)的解釋變量及其指標(biāo)、預(yù)期符號(hào)和數(shù)據(jù)來源

注:① 對(duì)差異化產(chǎn)品的界定，借鑒了Rauch(1999)的方法。Rauch根據(jù)國(guó)際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類(SITC)中的商品條目將國(guó)際貿(mào)易商品分為機(jī)構(gòu)交易產(chǎn)品(organized exchange goods)、參考價(jià)產(chǎn)品(referenced priced goods)和差異化產(chǎn)品(differentiated goods)3類。② Flandreau和Jobst(2005)發(fā)現(xiàn)，一種貨幣的使用人數(shù)越多其利率越低，即交易成本越低。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

由于12個(gè)樣本國(guó)家中有7個(gè)歐元區(qū)國(guó)家，這些國(guó)家間的貿(mào)易無論是以PCP計(jì)價(jià)還是以LCP計(jì)價(jià)，所使用的貨幣都是歐元，這勢(shì)必會(huì)影響模型的回歸效果，因此，本文借鑒魏金明等(2011)的研究方法，通過構(gòu)建交互項(xiàng)變量(1-EU)DIF、(1-EU)CPI和(1-EU)M2以減少這種影響，并探討產(chǎn)品差異化程度和幣值對(duì)內(nèi)穩(wěn)定性對(duì)計(jì)價(jià)貨幣選擇的影響。理論研究認(rèn)為，產(chǎn)品差異化程度是影響計(jì)價(jià)貨幣選擇的重要因素，甚至發(fā)揮著決定性作用。由于衡量一國(guó)商品貿(mào)易額占全球的比重變量TRA中包含差異化產(chǎn)品份額，可能會(huì)掩蓋變量本應(yīng)具有的作用，故而構(gòu)建變量(1-DIF)TRA以剔除產(chǎn)品差異化因素，進(jìn)而研究一國(guó)商品貿(mào)易的市場(chǎng)份額對(duì)計(jì)價(jià)貨幣選擇的影響。

在構(gòu)建面板模型之前，首先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。單位根檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量TRA、EXP、STOCK、REAL和DRATE存在單位根，不是平穩(wěn)序列，所以本文對(duì)所有變量都進(jìn)行了差分處理，所有變量的一階差分序列均拒絕了存在單位根的假設(shè)。

基于樣本數(shù)據(jù)的非平衡性特點(diǎn)，本文擬構(gòu)建的非平衡數(shù)據(jù)混合面板計(jì)量模型為

β3EXPit+β4GDPit+β5(1-EU)CPIit+

β6FXit+β7(1-EU)M2it+β8CREit+

β9STOCKit+β10REALit+β11DRATEit+

ξit

(1)

為了避免數(shù)據(jù)的異方差性，本文在方程估計(jì)中采用SUR(似不相關(guān)回歸)方法，利用橫截面模型殘差的協(xié)方差進(jìn)行GLS(廣義最小二乘法)估計(jì)，自動(dòng)修正橫截面中出現(xiàn)的異方差和短期自相關(guān)。

由于式(1)的模型所涉及的變量較多，為了能夠在回歸中甄選出對(duì)因變量貢獻(xiàn)最大的自變量，本文采用逐步回歸法進(jìn)行自變量的引入和剔除。結(jié)果顯示，實(shí)際利率REAL指標(biāo)在10%的顯著水平上沒有通過檢驗(yàn)，這可能是由于實(shí)際利率的數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重；貨幣政策穩(wěn)定性指標(biāo)M2也在10%的顯著水平上未通過檢驗(yàn)，這可能是由于樣本中歐元國(guó)家占比較多，其M2數(shù)據(jù)完全相同，影響了回歸結(jié)果。因此，剔除REAL變量和M2變量重新回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果匯總

注:上標(biāo)***、**分別表示變量的回歸系數(shù)估計(jì)值在1%、5%的置信水平上是統(tǒng)計(jì)顯著的。

回歸結(jié)果的R2較大，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也在1%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，表明模型的總體擬合效果較好，自變量對(duì)因變量的總體解釋程度較高；DW統(tǒng)計(jì)量約為1.75，接近于2，說明回歸模型不存在自相關(guān)問題。從系數(shù)符號(hào)上看，除了變量CRE的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期不符外，其余變量的系數(shù)符號(hào)估計(jì)值都與預(yù)期結(jié)果一致，符合理論分析的結(jié)果。

3.結(jié)果分析

(1) 經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDP)和出口商市場(chǎng)規(guī)模(EXP)的回歸系數(shù)最大，說明經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，該國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)中使用得越廣泛；市場(chǎng)規(guī)模越大、出口商對(duì)市場(chǎng)的影響力越大，越有可能選擇以本幣種計(jì)價(jià)。美元在國(guó)際貿(mào)易中被廣泛使用正是美國(guó)強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)實(shí)力的有力體現(xiàn)。

(2) 存貸款利差(DRATE)的回歸系數(shù)次之，反映了金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度對(duì)貿(mào)易貨幣計(jì)價(jià)方式的重要影響，另外兩個(gè)反映金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的指標(biāo)CRE和STOCK也是統(tǒng)計(jì)顯著的，但數(shù)值較小，而且指標(biāo)CRE的符號(hào)與預(yù)期不符，這可能是由部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失造成的。但可以肯定的是，金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度對(duì)于貨幣計(jì)價(jià)非常重要，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和出口規(guī)模均位于全球前列，但人民幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)中使用范圍較小，究其原因，金融市場(chǎng)發(fā)展落后和資本賬戶管制程度高是主要障礙。

(3) 幣值的對(duì)內(nèi)穩(wěn)定性(CPI)的回歸系數(shù)較大，說明一國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定性是決定其能否成為計(jì)價(jià)貨幣的重要影響因素，幣值越穩(wěn)定，以PCP計(jì)價(jià)的可能性越高；另一方面，幣值的對(duì)外穩(wěn)定性(FX)回歸系數(shù)不顯著，但系數(shù)符號(hào)和預(yù)期相符，這主要是由于12個(gè)樣本國(guó)中7個(gè)是歐元區(qū)國(guó)家，F(xiàn)X數(shù)據(jù)完全一致，影響了回歸結(jié)果。但受到數(shù)據(jù)可獲得性的限制，剔除歐元區(qū)國(guó)家后面板容量不夠，所以也無法將這7個(gè)國(guó)家從樣本中剔除。

(4) 產(chǎn)品的差異化程度(DIF)的回歸系數(shù)也較大，說明產(chǎn)品差異化程度對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的選擇有非常強(qiáng)的影響，差異化程度越高，越可能以PCP計(jì)價(jià)。而如果是同質(zhì)性產(chǎn)品的話(如原油等)，則多以VCP計(jì)價(jià)。

(5) 出口商的談判能力(TRA)對(duì)PCP計(jì)價(jià)的影響較小，這可能與變量的設(shè)計(jì)有關(guān)，TRA是用一國(guó)商品貿(mào)易額占GDP的比例衡量的，經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDP)是使用一國(guó)GDP占全球GDP的比重衡量的，出口商的市場(chǎng)份額(EXP)是用一國(guó)出口額占全球出口額的比重衡量的，這三個(gè)指標(biāo)之間存在內(nèi)在相關(guān)性，使得TRA的回歸系數(shù)不顯著，但其系數(shù)符號(hào)還是符合理論分析的。

四、對(duì)人民幣的評(píng)估

根據(jù)前文的實(shí)證檢驗(yàn)可知，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、出口商市場(chǎng)規(guī)模是影響生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)的最重要因素；金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、貨幣幣值的對(duì)內(nèi)對(duì)外穩(wěn)定性以及產(chǎn)品的差異化程度、出口商的談判能力等因素也對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的選擇存在重要影響。根據(jù)這些因素，可以對(duì)人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的可行性進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果如表8所示。

表8 PCP決定因素對(duì)人民幣的評(píng)估結(jié)果

由表8可以看出，人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的優(yōu)勢(shì)在于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、出口商的市場(chǎng)份額及其談判能力以及幣值對(duì)外的相對(duì)穩(wěn)定性；而劣勢(shì)在于發(fā)展相對(duì)落后的金融市場(chǎng)、不可預(yù)期性較大的通貨膨脹水平以及產(chǎn)品的差異化程度。推進(jìn)人民幣在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算中的使用頻率，就應(yīng)重點(diǎn)在劣勢(shì)方面加以突破。

五、結(jié) 論

本文對(duì)生產(chǎn)者貨幣計(jì)價(jià)的決定因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)人民幣進(jìn)行了評(píng)估，選取了涵蓋12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的非平衡面板樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證研究了微觀、宏觀和其他因素對(duì)PCP計(jì)價(jià)的影響?；貧w結(jié)果顯示，除了反映金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)水平的實(shí)際利率(REAL)的變量和貨幣政策一致性(M2)的變量沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)外，其余指標(biāo)都通過檢驗(yàn)，模型擬合程度較好。按照對(duì)PCP計(jì)價(jià)選擇的影響程度排序，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場(chǎng)份額、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、幣值穩(wěn)定性和產(chǎn)品差異化程度是最主要的因素，而出口商的談判能力、幣值的對(duì)外穩(wěn)定性等因素也對(duì)貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇有一定的影響。受到數(shù)據(jù)可獲得性的制約，12個(gè)樣本國(guó)中歐元區(qū)國(guó)家較多，但剔除歐元區(qū)國(guó)家后又會(huì)使面板容量不足，這在一定程度上影響了回歸結(jié)果，造成了某些變量的回歸系數(shù)不夠顯著，有待數(shù)據(jù)完善后加以修正。

人民幣作為國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣，其優(yōu)勢(shì)在于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、出口商的市場(chǎng)份額及其談判能力以及幣值對(duì)外的相對(duì)穩(wěn)定性；而劣勢(shì)在于我國(guó)發(fā)展相對(duì)落后的金融市場(chǎng)、不可預(yù)期性較大的通貨膨脹水平以及產(chǎn)品的差異化程度。推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，就應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展我國(guó)的金融市場(chǎng)、控制物價(jià)水平波動(dòng)以及提升出口品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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Empiricalresearchondeterminantsofproducer’scurrencypricing

LIU Yang1, 2

(1.School of Finance, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116023, China; 2.School of Management, City Institute of Dalian University of Technology, Dalian 116600, China)

By using the unbalanced panel sample data of 12 developed and developing countries, the influences of micro-, macro- and other factors on producer’s currency pricing (PCP) are studied empirically.The result indicates that economy scale, market share, developing level of financial market, internal stability of currency and product differentiation level are the most important influcing factors, and the negotiation ability of exporters and external stability of currency can also affect the choice of PCP.According to the results of empirical test, the condition of RMB as a trade valuation currency is assessed.Advantages are found on aspects of economy scale, market share and negotiation ability of exporters, and the relative stability of exchange rate of RMB in China.Disadvantages are the relatively backward financial market, the inflation level with high unpredictable degree, and the degree of product differentiation.

international trade; producer’s currency pricing(PCP); valuation currency; exchange rate risk; unbalanced panel model; economy scale; market share; currency value stability

2014-01-07

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(13YJC790061)。

基金項(xiàng)目:劉 旸(1979-)，女，遼寧錦州人，講師，博士生，主要從事匯率經(jīng)濟(jì)等方面的研究。

* 本文已于2014-05-20 16∶54在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址:http://www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20140524.2141.014.html

10.7688/j.issn.1674-0823.2014.03.07

F 82

A

1674-0823(2014)03-0228-09

(責(zé)任編輯:張 璐)