杠桿上的舞蹈借來(lái)的牛市

11月以來(lái)迅猛的行情發(fā)展凸顯了市場(chǎng)資金的力量。

總結(jié)這輪牛市的興起，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)與以往歷次牛市不同的基礎(chǔ)——融資融券在本輪市場(chǎng)的上行中扮演了極其重要的角色，而這一情況在此前的牛市中是不存在的。

2014年6月是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)過(guò)后，“兩融”余額快速增長(zhǎng)翻番（主要是融資余額增長(zhǎng)），指數(shù)也從2000點(diǎn)附近上漲到超過(guò)3000點(diǎn)。

換言之，我們當(dāng)前身處的牛市行情，猶如在杠桿上的舞蹈，行情的相當(dāng)一部分，由“借”來(lái)的資金所產(chǎn)生。

面對(duì)這一新的情況，投資者也有必要分析和了解在一個(gè)“借來(lái)的牛市”中，資金運(yùn)行所表現(xiàn)出的新特征。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，融資交易成了本輪市場(chǎng)上漲的助推器，融資余額的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了行情發(fā)展。然而“融資融券”一直以來(lái)都是不平衡發(fā)展，融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，且融資規(guī)模占流通市值比重已超過(guò)成熟市場(chǎng)水平，但融券瓶頸始終難以突破。

結(jié)合成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，以及A股市場(chǎng)此前的個(gè)案，“兩融”實(shí)際上是一把雙刃劍，起到的作用通常是“漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌”，對(duì)此，投資者務(wù)必加以防范。

大盤(pán)漲了50%：融資余額翻了一番

融資余額與指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性，自2014年6月以來(lái)，上證指數(shù)在半年的時(shí)間里從2000點(diǎn)附近上漲到3000點(diǎn)附近，漲幅50%。同期融資余額從2014年6月份的約4000億元水平上漲到目前的接近萬(wàn)億元，翻了一番多。（參見(jiàn)圖一）

兩市目前日成交量過(guò)萬(wàn)億已被認(rèn)為是“牛市新常態(tài)”，值得注意的是，融資融券余額近萬(wàn)億也是在同期出現(xiàn)，也是“牛市新常態(tài)”的特征之一?？梢钥吹?，融資融券余額的近萬(wàn)億與日成交量破萬(wàn)億基本是相伴出現(xiàn)，從這個(gè)邏輯上也可以說(shuō)，當(dāng)前的牛市行情是“借出來(lái)”的。

以券商股的風(fēng)向標(biāo)中信證券（600030）為例，其2014年11月20日至12月10日的15個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)從14元附近上漲到28元附近，快速翻番。觀察其融資余額和融券余額（參見(jiàn)表一），也在同期出現(xiàn)了翻番的變化——融資余額從92億元上升到185億元的水平。

兩融規(guī)模：自今年6月份加速上行

從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，融資融券從2010年3月份開(kāi)始試點(diǎn)，至2014年6月規(guī)模已達(dá)到4000億元的水平。但融資融券余額真正的“加速上行”是從2014年6月份開(kāi)始，在6個(gè)月的時(shí)間里從4000億元上升到目前近萬(wàn)億元。（參見(jiàn)圖二）

也就是說(shuō)，融資融券在過(guò)去半年時(shí)間里的規(guī)模增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2010年3月至2014年6月這四年多的規(guī)模增長(zhǎng)。

融資成交活躍度：自6月以來(lái)快速上升

除了看融資融券規(guī)模外，融資成交活躍度也是判斷融資盤(pán)在市場(chǎng)中所起作用的重要因素。從圖三可以明顯看到，當(dāng)融資余額在4000億元水平的時(shí)候，融資買入額占比大致在8%。而當(dāng)融資余額接近8000億元水平的時(shí)候，融資買入額占比提升到15%—16%的水平。

申銀萬(wàn)國(guó)的一項(xiàng)研究對(duì)比顯示，在本輪行情興起后，市場(chǎng)融資買入額占總成交額比例已達(dá)15%左右，這一水平超過(guò)日本，與臺(tái)灣水平相當(dāng)。且融資余額占流通市值比重已超過(guò)成熟市場(chǎng)水平。不過(guò)，融資余額的增長(zhǎng)在理論上還沒(méi)有到“天花板”。

借來(lái)的牛市：借錢(qián)不借券

“借來(lái)的牛市”顯現(xiàn)出的另外一大特征是“借錢(qián)不借券”，即融資規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但融券的規(guī)模在“兩融”中仍占比極小。

歷史以來(lái)，融券余額在兩融余額中占比都極低（參見(jiàn)圖四），即使目前市場(chǎng)整體融券余額增長(zhǎng)到約70億元的水平，在“兩融”余額中占比也只是在1%上下。這意味著“兩融”業(yè)務(wù)主要的動(dòng)力方向仍在于“融資做多”。盡管有少數(shù)資金進(jìn)行了“融券做空”，但在整個(gè)兩融的力量對(duì)比中，幾乎可以忽略不計(jì)。

雙刃劍：漲時(shí)助漲跌時(shí)助跌

融資融券在行情上漲時(shí)候更容易起到助漲作用，但在行情下跌的過(guò)程中，也會(huì)起到助跌作用，這是投資者在這一輪牛市中不得不提防的。

特別是行情短期急劇調(diào)整的過(guò)程中，融資盤(pán)所起到的作用更加明顯。

在12月9日上證指數(shù)見(jiàn)短期高點(diǎn)3091點(diǎn)后，盤(pán)中的急劇調(diào)整也充分說(shuō)明，融資盤(pán)集聚的板塊或個(gè)股，在今后的行情運(yùn)行中會(huì)波動(dòng)得更為劇烈。12月9日盤(pán)中，部分券商股從漲停到跌停，同時(shí)大盤(pán)也劇烈波動(dòng)，這種情形是“兩融”之前的牛市所未見(jiàn)的。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在這一輪興起的“借來(lái)的牛市”中，劇烈的波動(dòng)將會(huì)比以往的牛市更為頻繁。