滬市單日5000億不代表見(jiàn)頂

胡語(yǔ)文

2014年11月及12月A股連續(xù)出現(xiàn)單個(gè)交易日成交額不斷打破歷史天量紀(jì)錄，究其原因：從內(nèi)因來(lái)看，牛市氛圍高漲，今年入市資金超過(guò)歷史上單獨(dú)一年最大的入市規(guī)模，市場(chǎng)從存量博弈到增量推動(dòng)反映牛市特征明顯；從外因來(lái)看，滬港通開(kāi)通之后，外部資金可以迅速的流入A股市場(chǎng)，全球資金都可以將A股納入資金的投資組合。當(dāng)然，最大的原因還是內(nèi)因。

本質(zhì)上說(shuō)，A股成交量超出歷史最大值，他體現(xiàn)了過(guò)去5年不斷超發(fā)的貨幣造成的資金累積效應(yīng)以及A股牛市財(cái)富效應(yīng)形成帶來(lái)的資金跑步入市。我們統(tǒng)計(jì)了截至2013年中國(guó)銀行整體資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)150萬(wàn)億，這些資金只要有1/3流入A股，就可以導(dǎo)致25萬(wàn)億的A股市值漲2倍。更何況A股的自由流通市值遠(yuǎn)小于25萬(wàn)億。而美國(guó)即使金融市場(chǎng)發(fā)展歷史遠(yuǎn)長(zhǎng)于中國(guó)，其2013年的銀行總資產(chǎn)也不過(guò)15萬(wàn)億美元，折合90萬(wàn)億人民幣規(guī)模。

兩國(guó)銀行資產(chǎn)的規(guī)模對(duì)比反映出來(lái)的是兩國(guó)貨幣政策和本幣的全球化效果的對(duì)比，美元是全球貨幣，即使超發(fā)，也可以由全球人民買單；而人民幣目前仍屬于半開(kāi)放式的貨幣，離全球貨幣仍有較大距離。

這就造成了中美之間物價(jià)指數(shù)的差異和資產(chǎn)價(jià)格的差異。美元的超發(fā)沒(méi)有造成本國(guó)物價(jià)大幅上漲，而中國(guó)的貨幣超發(fā)卻導(dǎo)致了物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)上漲。

我們?cè)?014年11月11日滬市創(chuàng)出3300億元天量之時(shí)就曾經(jīng)表示“A股3000億元成交額預(yù)示站上3000點(diǎn)可能很大”。在熊市因?yàn)槿藲獠蛔?，交易額小；牛市氛圍下交易活躍，會(huì)導(dǎo)致各種資金入市，在牛市階段，資金放大很正常，不能因?yàn)橘Y金出現(xiàn)分歧就認(rèn)為市場(chǎng)見(jiàn)頂，而應(yīng)該依據(jù)估值周期和政策周期來(lái)判斷市場(chǎng)是否見(jiàn)頂。市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)準(zhǔn)主要看估值是否高，以及政策是否重新回歸緊縮。

我們對(duì)比了上一輪牛市——2007年5月30日滬市創(chuàng)出歷史最大成交額2712.94億元，當(dāng)年4月末M2余額為367326億元，當(dāng)日滬市成交額占M2比例為0.00738%，我們以2014年11月的M2為120萬(wàn)億來(lái)計(jì)算，按照歷史上滬市最大成交額占M2的比重為0.00738%來(lái)計(jì)算，則推測(cè)出2014年12月滬市的最大成交額應(yīng)為8856億元。換言之，滬市單日5000億元的成交額并不會(huì)成為歷史最大的成交額。除非達(dá)到8800億元及以上，A股成交額見(jiàn)頂?shù)目赡苄圆鸥笠恍?/p>

當(dāng)然，這里需要強(qiáng)調(diào)兩個(gè)前提，第一是，自2007年以來(lái)，滬市成交額在A股，乃至整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)上仍具有較大的代表性。第二是，相比2007年A股，當(dāng)時(shí)仍屬于較為封閉的市場(chǎng)，外資占比不大，隨著滬港通的開(kāi)放，外資占比暨外資對(duì)A股成交額的貢獻(xiàn)度會(huì)逐漸增加，因此，若需要用2007年的最大交易額占M2比值來(lái)估計(jì)滬市最大交易額的話，則相應(yīng)的比例可能相比2007年需要進(jìn)一步提升。換句話而言，未來(lái)滬市最大單日交易額占M2的比值可能超過(guò)0.00738%。

如果以天量之后有天價(jià)來(lái)看，即使未來(lái)成交額出現(xiàn)超過(guò)0.00738%的比例，指數(shù)也可能繼續(xù)上漲，就如同2007年指數(shù)在5月創(chuàng)出4000點(diǎn)新高之后，仍然繼續(xù)漲了50%，達(dá)到6000點(diǎn)。

未來(lái)A股漲幅空間或大于港股

相比A股而言，港股受美股影響可能更大。香港采用的聯(lián)系匯率制度，使得香港貨幣政策受美聯(lián)儲(chǔ)影響更大。隨著美國(guó)QE政策的退出，美國(guó)利率上升是大概率事件，香港基準(zhǔn)利率上升或者市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率上升將會(huì)壓制住港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)估值提升的空間。相比之下，A股面臨的降息周期可能更有利于A股估值提升。

因此，滬港通開(kāi)通之后，更可能導(dǎo)致資金從香港流入A股，直到兩個(gè)市場(chǎng)溢價(jià)出現(xiàn)。當(dāng)然，在A股與H股從折價(jià)到溢價(jià)的過(guò)程中，隨著兩者溢價(jià)的拉大，最終也會(huì)導(dǎo)致兩者價(jià)差重新回歸平衡。

除了受貨幣政策影響以外，兩地的投資者結(jié)構(gòu)及投資理念的不同，也會(huì)導(dǎo)致A股、港股兩地漲幅差異。A股市場(chǎng)更加偏重于情緒化，在賺錢效應(yīng)的帶動(dòng)下，市場(chǎng)要求的回報(bào)率會(huì)降低，投資者往往更愿意接受低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償和更高的估值水平。因此，整體而言，未來(lái)A股市場(chǎng)的漲幅仍可能大于港股。

大類資產(chǎn)配置建議：

2015年仍以權(quán)益類資產(chǎn)作為超配資產(chǎn)

由于目前經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行階段，穩(wěn)增長(zhǎng)的手段仍以降息降準(zhǔn)的松貨幣和寬財(cái)政為主?？紤]到房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格仍處于高位運(yùn)行，美元升值導(dǎo)致石油、黃金等大宗商品價(jià)格低迷，現(xiàn)金及固定收益類產(chǎn)品年化收益率與權(quán)益類資產(chǎn)相比沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，我們建議以股票、股票型基金等權(quán)益類資產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的主要方向，配置比例為70%以上，給予的“超配”評(píng)級(jí)。

最后，我們延續(xù)一年前暨2014年年度策略的觀點(diǎn)，當(dāng)前我們正處于未來(lái)十年慢牛行情的第一階段。1849點(diǎn)是A股第4個(gè)大周期的起點(diǎn)，中國(guó)正進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的牛市，這個(gè)歷程如美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)都經(jīng)歷過(guò)。

看好A股牛市的最核心的三個(gè)因素，市場(chǎng)已經(jīng)逐步形成共識(shí)：

其一，與龐大的經(jīng)濟(jì)總額和巨額的貨幣存量相比，38萬(wàn)億元的股票總市值，無(wú)論是面對(duì)60萬(wàn)億的GDP規(guī)模，還是在未來(lái)10年GDP總量大幅增長(zhǎng)至150萬(wàn)億元情況下，證券化率都明顯低估；

其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在主動(dòng)地推動(dòng)轉(zhuǎn)型、主動(dòng)地化解潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的預(yù)期與寬松的貨幣政策和簡(jiǎn)政放權(quán)的措施都是牛市催化劑；

第三，中華民族的偉大復(fù)興和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)必須倚仗一個(gè)成熟而強(qiáng)大的股票市場(chǎng)。