中國巨石：具有強大規(guī)模及成本優(yōu)勢

本刊研究員 田闖

市場方面，中金公司王漢峰認為受短期增長仍在下滑、政策漸變但制約因素較多、較多企業(yè)受近年經(jīng)營環(huán)境變化影響中長線信心不足、貿(mào)易摩擦仍在升溫、美股調(diào)整等內(nèi)外部的多重壓力下，市場能否逐步走向積極仍需更多催化劑的出現(xiàn)。資金方面，考慮到外資在6-8月市場表現(xiàn)低迷時總體依然維持流入，近期中國市場內(nèi)外部壓力凸顯、人民幣貶值預期再起，短期外資對A股的興趣階段性受到抑制。中長期來看，在A股逐步國際化背景下，只要國內(nèi)政策應對得當，A股基本面回穩(wěn)，預期未來十年海外資金在A股的平均年流入量大概率仍能達到2000-4000億元。當前內(nèi)外部挑戰(zhàn)壓力下，市場走出低迷可能需要政策穩(wěn)住增長預期，同時也需要看到正確總結(jié)改革開放四十年的經(jīng)驗教訓的信號。

廣發(fā)證券認為，A股在低點位、低估值時再出現(xiàn)快速大幅下跌，往往短期有修復時機，但中期仍要經(jīng)歷“全球流動性拐點”帶來影響，分水嶺或來自中國信用擴張是否見效、降稅費等改革舉措能否降低股權(quán)風險溢價、美國中期選舉是否加快美聯(lián)儲縮表進程。參考歷史上6次可類比時段，自上而下消費板塊是最佳“盾牌”，除此之外一些兼具高派息分紅與低估值的防御行業(yè)超額收益也較為突出，如金融和交運。自下而上檢驗“高股息”、“大市值”、“低估值”、“高盈利”四種典型防御特征的投資組合表現(xiàn)，其中“高盈利”和“高股息”是階段最有效的配置策略，意味著市場低迷時期投資者更加希望“賺盈利和分紅的錢”。

天風證券認為，雖然低估值不能作為“見底”的充分條件，但已有“時間換空間”的價值。較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件，比如在2011-2012年估值屢創(chuàng)新低之后，2012-2013年仍持續(xù)低位徘徊，主要是受制于盈利因素。當前的估值水平反應了兩個層面的擔憂：一是上市公司盈利還在下滑，二是海外不確定因素壓制風險偏好，對于這兩個因素，市場預期的普遍悲觀使得估值跌到了歷史底部。當然，我們無法預知“市場底”何時能出現(xiàn)，但當前的整體低估值狀態(tài)無疑使得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置機會開始凸顯，至少已具有“時間換空間”的配置價值。

每周金股：中國巨石

本周筆者建議關(guān)注中國巨石（600176）。作為玻纖領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，從供需狀況以及盈利能力的角度來看，中國巨石的盈利確定性相對較高，以2018年26億凈利率計算，估值若低于10倍，則已經(jīng)是非常合理的水平。

供需狀況并沒有大幅惡化的跡象

首先，從供給的角度來看，目前全球玻纖有效產(chǎn)能接近700萬噸，未來兩年新增產(chǎn)能有限，且由于2008至2010年為玻纖行業(yè)投產(chǎn)高峰（平均下來每年比2017年多出20萬噸），而玻纖池窯的冷修周期（停產(chǎn)2-3個月）通常為8-10年，接下來兩年的冷修產(chǎn)能相對會較多。需求的結(jié)構(gòu)性升級可能淘汰部分產(chǎn)能（落后產(chǎn)能大致），因此未來兩年供給增長幅度不大。根據(jù)太平洋證券及卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計，2019年至2020年，我國在建擬建非電子玻纖產(chǎn)能29萬噸/年，占已投產(chǎn)非電子紗產(chǎn)能的7.2%。價格的反應來看，今年中國市場盡管新投放了70萬噸以上的產(chǎn)能，但價格仍然堅挺，顯示國內(nèi)下游需求的韌性。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年上半年玻纖價格上漲，3Q18主要玻纖產(chǎn)品價格比較平穩(wěn)。

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需求方面，玻纖需求總量高增長的時代已經(jīng)過去，但在中高端領(lǐng)域仍然有較高增速。2002-2010年國內(nèi)玻纖需求產(chǎn)能平均年增速超過30%，2011-2017年增速下降至7%。全球玻纖需求占比前四的領(lǐng)域為建筑33%，交通26%，工業(yè)應用14%及電子電器13%，這四個行業(yè)在國內(nèi)的下游需求占比同樣居前。未來玻纖需求的邊際增量主要在電子電器、交通運輸以及風電葉片三個增速較快的領(lǐng)域。印制電路板（PCB）作為消費電子、汽車電子及網(wǎng)絡(luò)通訊產(chǎn)品的關(guān)鍵元件，受益于智能駕駛及新能源汽車電子的驅(qū)動，全球PCB的需求不斷提高，玻纖需求增速預計能維持個位數(shù)的增長。

未來幾年供需狀況沒有大幅惡化的跡象決定了中國巨石的毛利率并不會大幅的波動，今年第一、二、三季度公司毛利率分別為45.3%、45.9%、44.2%，均處于良好水平，而后續(xù)中高端產(chǎn)品的投產(chǎn)還會進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強盈利能力。

巨石產(chǎn)能及成本優(yōu)勢顯著

中國巨石目前已經(jīng)是全球最大的玻纖生產(chǎn)商，市占率仍在不斷上升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊、萬得資訊數(shù)據(jù)，2018年全球?qū)嶋H有效產(chǎn)能增速約10%，其中中國巨石規(guī)劃新增產(chǎn)能占比約40%。2020年以前，中國巨石預計產(chǎn)能將達到200萬噸，進一步擴大市占率優(yōu)勢。目前巨石在國內(nèi)產(chǎn)能占比34%，幾乎等于行業(yè)內(nèi)第二、三名的總和。

在產(chǎn)能大幅領(lǐng)先的同時，中國巨石的成本優(yōu)勢也非常顯著。我國生產(chǎn)玻纖的主要原料葉臘石主要分布于浙江及福建兩?。ê嫌嬚既珖~臘石資源的80%左右）。截止2018年8月，中國巨石超過70%的產(chǎn)能位于浙江及福建兩省，毗鄰葉臘石資源地使得公司享有得天獨厚的資源稟賦及運輸成本優(yōu)勢。同時，領(lǐng)先的規(guī)模也使得公司在能源價格談判時有了較強話語權(quán)（長海股份披露的數(shù)據(jù)顯示，玻纖的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比27%，天然氣及氧氣占比25%，折舊占比22%）。

產(chǎn)品方面，自2009年以來，中國巨石通過玻璃液、浸潤劑配方升級，實現(xiàn)高端產(chǎn)品突破，開拓風電紗、熱塑紗、電子紗、工業(yè)防腐、環(huán)保等高端市場，走向了產(chǎn)品差異化的發(fā)展之路。以電子紗為例，由于更高的資本壁壘（電子紗生產(chǎn)線初始投資約為3.5萬元/噸，遠高于普通玻纖紗的1萬元/噸左右），這一領(lǐng)域競爭對手較少，供需狀況更好，目前電子紗價格及利潤均好于其他玻纖紗。中國巨石已投運電子紗產(chǎn)能4.2萬噸/年左右，市場份額約6%。智能制造三期電子紗項目全部投產(chǎn)后，公司電子紗產(chǎn)能將達到22.2萬噸，市場份額擴大至24%（同樣考慮到其他公司在建項目），將成為國內(nèi)最大的電子紗生產(chǎn)商。

中國巨石市場份額逐步提升