注冊制改革振興A股市場

祁和忠

隨著資本市場改革開放的深化，現行的股票發(fā)行核準制因效率低下，已越來越不能適應A股市場健康發(fā)展的需要。

11月19日，國務院總理李克強主持召開的國務院常務會議指出，抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。

注冊制是成熟股市所普遍采用的一種發(fā)行制度。在注冊制下，監(jiān)管部門公開股票發(fā)行的必要條件，凡是滿足條件的企業(yè)都可發(fā)行股票。監(jiān)管部門主要對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性作合規(guī)性審查，而把對上市公司的價值判斷交給投資者。

“注冊制作為成熟資本市場的發(fā)行上市制度之一，其本質就是市場化?！狈秸C券策略分析師郭艷紅說。

國泰君安分析師孫金鉅認為，注冊制的推進最快應該是在2015年年中，其向前推進將是漸進的，會考慮到A股市場需求端的承受能力。

上海重陽投資合伙人、戰(zhàn)略研究部主管陳心表示，中短期而言，注冊制改革將均衡股市供求，重塑估值體系;中長期而言，將增強市場定價能力，提升資源配效率，有利于促進創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，以及支持國家經濟轉型。

監(jiān)管回歸本原

市場人士預計，注冊制將通過三步實現：第一步，2014年內推出注冊制改革方案;第二步，2015年中修改后的新《證券法》實施;第三步，2015年內正式推行注冊制。

實行注冊制，并不代表以后股票發(fā)行沒有門檻，或不再需要審核。國泰君安分析師孫金鉅和他的同事分析了海外成熟市場的注冊制，證監(jiān)會履行的是形式審核，而交易所則進行實質審核。因此，對擬上市公司進行審核在成熟市場也是必需的，在中國則更加必要。

據郭艷紅研究，美國注冊制要求擬上市公司在證券交易委員會（SEC）注冊，保證公司信息披露的準確性和真實性。美國企業(yè)上市注冊的過程復雜，對申請材料的要求高，并且實行雙重注冊，其中州證券監(jiān)管機構進行部分實質審核。在香港，香港聯交所作為一線監(jiān)管主體，負責受理企業(yè)上市申請，審批上市文件，確保相關披露信息的完整性和準確性。

現在，A股市場有大量上市公司排隊等待發(fā)行，IPO堰塞湖處于高位，因此，很多投資者擔心，一旦實行注冊制，會不會對A 股市場造成沖擊。對于這種擔心，孫金鉅認為，注冊制將在2015年逐步推出，但不會在整個市場全面推行，更大的可能是對創(chuàng)業(yè)板進行分層，形成一個新的板塊推行注冊制?！拔覀冋J為可能是新三板已經掛牌的優(yōu)質公司，或者高科技未盈利公司在新三板掛牌一年以后，直接轉板至創(chuàng)業(yè)板。”他說。

制度亟須完善

由發(fā)行核準制變?yōu)樽灾坪螅绾未_保IPO的信息真實是投資者最關心的問題之一。據申銀萬國證券研究，美國制定了詳細的信息披露要求和完善的信息披露規(guī)則，為注冊制的實施奠定了基礎。另外，美式累計投標詢價制、投行自主配售機制、超額配售選擇權等，都是行之有效的制度。相關制度在國內市場上已經開始運用，但是效果并不明顯，有待繼續(xù)完善。

平安證券分析師繳文超認為，完善的退市制度是注冊制的前提，股票發(fā)行市場的市場化不僅僅是進入的市場化，也是退出的市場化。強制退市制度的完善，有助于降低和消除垃圾股票“殼資源”的價值，從而防止市場對垃圾股票殼資源的惡意炒作，防止出現“劣幣驅逐良幣”的現象。市場必須有進有出，才能形成良性循環(huán)。

郭艷紅指出，目前國內在投資者保護賠償機制、司法追溯、強制退市和誠信制度等方面的缺陷較為明顯。在正式推出注冊制之前，預計監(jiān)管部門將進一步就注冊制環(huán)境下的投資者保護、虛假披露與欺詐發(fā)行賠償，以及欺詐發(fā)行后的股票回購退市等方面出臺配套制度，以保障注冊制的順利推出并達到預期目的。

大盤股價值提升

注冊制的核心是將公司價值的判斷交給市場、交給投資者，市場認可的公司估值就高，不認可的公司估值就低。

隨著注冊制的逐步推進，上市公司的殼價值將逐步歸零。殼價值相對集中在中小市值股票，而股票指數主要由大盤藍籌組成，因此，指數受到影響并不會很大。

據安信證券研究，A股上市公司由于稀缺性帶來的殼價值平均約為20億元，其中市值越小的公司殼價值占比越大。以這一估計為基礎，推算殼價值大約占到A 股總市值的20%。隨著監(jiān)管力度的增強，上市公司更加注重股東回報和優(yōu)先股的試點，A股上市公司特別是大盤股票的長期投資價值將逐步提升。

由審核制向注冊制轉變將對資本市場產生根本性變革，注冊制的推行將從根本解決上市排隊問題，企業(yè)上市與否由其自身決定，何時上市由企業(yè)對估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司間的博弈將在平衡資本市場供需關系中起主導作用。

同時，市場發(fā)行價格和節(jié)奏由投資者、市場發(fā)行主體博弈產生，股票的估值分化將是常態(tài)，市場炒殼、炒小風格將有望發(fā)生改變。更重要的是，注冊制將推動中國資本市場的產品創(chuàng)新，有利于豐富資本市場產品，形成多層次的市場結構和多元化的產品結構。endprint