機(jī)構(gòu)治理與現(xiàn)金持有價值

石宗輝 ，張敦力

（1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 安徽 合肥 233030）

一、引言

自由現(xiàn)金流量越多的企業(yè)越有可能進(jìn)行過度投資，但在自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)過度投資約占自由現(xiàn)金流量的20%，其他多以金融資產(chǎn)的形式存在（Richardson，2006)。[1]這部分金融資產(chǎn)主要是現(xiàn)金及其等價物（包括貨幣資金和短期投資），過度投資可以毀損企業(yè)的價值，那么，現(xiàn)金對企業(yè)價值有何影響？

現(xiàn)金是企業(yè)生存之本、發(fā)展的源泉。企業(yè)持有現(xiàn)金可以節(jié)約交易成本、融資成本和增加財務(wù)彈性、滿足戰(zhàn)略調(diào)整的需要、在市場競爭中處于優(yōu)勢，可以增加企業(yè)的價值。另一方面，現(xiàn)金是收益最低的資產(chǎn)，過度持有會降低企業(yè)總資產(chǎn)的回報率[2]；因內(nèi)部控制人具有自利動機(jī)，過度持有現(xiàn)金，可能產(chǎn)生過度投資、在職消費(fèi)和“構(gòu)建企業(yè)帝國”等代理成本，過度持有現(xiàn)金可能毀損企業(yè)的價值?，F(xiàn)金持有水平是企業(yè)重要的財務(wù)決策，現(xiàn)金不足或過量都可能毀損企業(yè)的價值?，F(xiàn)金是否有最佳持有量？現(xiàn)金不足是否有激勵機(jī)制？現(xiàn)金過量是否有控制機(jī)制？

本文研究結(jié)果表明：持有現(xiàn)金與企業(yè)價值不是簡單的正比或反比關(guān)系，而是呈倒“U”形關(guān)系，企業(yè)存在最佳現(xiàn)金持有量，當(dāng)現(xiàn)金小于最佳持有量時，持有現(xiàn)金越多企業(yè)價值越大，當(dāng)現(xiàn)金大于或等于最佳持有量時，持有現(xiàn)金越多企業(yè)價值越?。划?dāng)現(xiàn)金小于樣本企業(yè)現(xiàn)金持有量均值時，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成正比，機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有具有激勵效應(yīng)；當(dāng)現(xiàn)金大于或等于最佳現(xiàn)金持有量時，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成反比，機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有具有控制效應(yīng)。

本文其他部分安排如下：第二部分對機(jī)構(gòu)治理、現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)；第三部分是樣本選擇與研究設(shè)計；第四部分是現(xiàn)金持有對企業(yè)價值影響的檢驗；第五部分是機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有治理效應(yīng)的檢驗；第六部分是穩(wěn)健性檢驗；第七部分為全文的總結(jié)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響。

在強(qiáng)勢有效的完美資本市場中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一的企業(yè)，由于不存在交易成本、代理成本和信息完全對稱，持有一元現(xiàn)金的價值等價于一元企業(yè)的價值。外部資金可視為內(nèi)部資金的完全替代，企業(yè)留存現(xiàn)金等價于凈現(xiàn)值為零的投資。持有現(xiàn)金不能增加企業(yè)的價值（Modigliani and Miller，1958）[3]?，F(xiàn)實情況的資本市場是不完善的，存在信息不對稱和交易成本。企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)分離，產(chǎn)生代理成本。因此，現(xiàn)金持有對企業(yè)價值影響的理論主要有：權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論。

企業(yè)持有現(xiàn)金既有機(jī)會成本也有交易成本等，以現(xiàn)金持有成本最小化為基礎(chǔ)Kraus和Lizenberger等建立了現(xiàn)金持有量的靜態(tài)權(quán)衡模型[4]。Opler等（1999）引入債務(wù)代理成本（Jensen and Meckling，1976）、信息不對稱引起的成本（Mayers and Majluf，1984）對現(xiàn)金持有的成本和收益進(jìn)行了詳細(xì)的分析[5]。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際收益等于邊際成本時，現(xiàn)金持有的價值最大。現(xiàn)金存在目標(biāo)持有量，偏離目標(biāo)持有量，毀損企業(yè)的價值。Opler et al．(1999)、Han and Qiu(2007)、彭桃英和周偉(2006)、連玉君和蘇治(2008)、連玉君等(2010)[6]研究表明，企業(yè)在權(quán)衡現(xiàn)金持有利弊的基礎(chǔ)上，能夠確定最佳現(xiàn)金持有量。連玉君和蘇治（2008）引入無形成本將其擴(kuò)展為動態(tài)權(quán)衡理論。靜態(tài)權(quán)衡理論重點關(guān)注最佳現(xiàn)金持有量的確定，動態(tài)權(quán)衡理論主要關(guān)注最佳現(xiàn)金持有量的調(diào)整。根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè)1a:

H1a：在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金存在最佳持有量，即現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈倒“U”形關(guān)系。

融資優(yōu)序理論[7]（Myers and Majluf，1984）是在企業(yè)與外部資本市場信息不對稱基礎(chǔ)上提出的，外部資本市場對企業(yè)內(nèi)部信息了解不充分，投資風(fēng)險增加，要求增加資本回報率，增加企業(yè)的融資成本。該理論認(rèn)為，股權(quán)融資成本最高，其次是負(fù)債，內(nèi)部融資成本最低。由此可知，企業(yè)持有現(xiàn)金可以降低資本成本，從而增加企業(yè)的價值。根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè)1b:

H1b：在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金持有與企業(yè)價值成正比關(guān)系。

兩權(quán)分離，“內(nèi)部控制人”的自利行為，導(dǎo)致現(xiàn)金持有產(chǎn)生代理成本 Jensen and Meckling，1976）[8]?，F(xiàn)金作為公司資產(chǎn)中流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，很容易被大股東或內(nèi)部人侵蝕或轉(zhuǎn)移，而中小股東等外部投資者很難對此進(jìn)行監(jiān)督（Mayers and Rajan，1998）[9]。在內(nèi)、外部治理無效的情況下，管理者傾向持有盡可能多的現(xiàn)金，用于過度投資、在職消費(fèi)(Dittmar et al．，2003[10]；Harford et al．，2008[11](p535-555)和低效并購，毀損企業(yè)的價值。Tong（2011）研究證實，公司治理不良的企業(yè)，在公司實施多元化經(jīng)營時現(xiàn)金持有價值相對更低。[12](p741-758)公司治理越完善，現(xiàn)金持有的價值越高。[13](p599-634)[14](p1957-1990)大股東控制力越強(qiáng)，現(xiàn)金持有價值越高（袁淳等，2010），[15](p141-150)內(nèi)部控制越完善，現(xiàn)金利用的效率越高[16](p29-37)。外部治理越差，持有現(xiàn)金的價值越低（Kusnadi，2011）；[17](p554-570)外部治理越完善，持有現(xiàn)金的價值越高（Fresard and Salva，2010）。[18](p359-384)[19](p127-140)由于我國是新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制尚不完善，現(xiàn)金持有的代理成本嚴(yán)重。根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè)1c:

H1c：在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金持有與企業(yè)價值成反比關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有價值的治理效應(yīng)。

現(xiàn)金持有不足，增加交易成本、融資成本，減少財務(wù)彈性，不利于戰(zhàn)略投資等，進(jìn)而削弱企業(yè)價值；現(xiàn)金持有過量，導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率降低，增加代理成本等，毀損企業(yè)價值。機(jī)構(gòu)持股能否通過對企業(yè)的內(nèi)外部治理，使現(xiàn)金持有趨近最佳現(xiàn)金持有量？

Jensen(1986)對機(jī)構(gòu)持股研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上約束管理層。這種約束對股東、企業(yè)并不總是具有積極作用。Pound（1988）通過分析研究對機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督提出：有效監(jiān)督假說、利益沖突假說、戰(zhàn)略同盟假說。[20](p234-265)“有效監(jiān)督假說”認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者能更有效地監(jiān)督企業(yè)，提升企業(yè)價值；利益沖突假說與戰(zhàn)略同盟假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者由于代理問題、利益沖突或戰(zhàn)略同盟等原因，不能有效地監(jiān)督管理者或者與管理者合謀，損害股東的利益，降低企業(yè)價值。隨后，有學(xué)者提出無效監(jiān)督說(Waha，l．1996；Smith，1996；Karpoff et al，1996)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股對公司治理沒有顯著影響。各種假說，在資本市場比較發(fā)達(dá)的歐美市場都有證實。

具體到我國的企業(yè)，蔡慶豐和宋友勇（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在基金監(jiān)管不力、信托責(zé)任觀念淡薄和基金投資者不成熟的背景下，基金業(yè)的跨越式發(fā)展并沒有促進(jìn)市場的穩(wěn)定和理性，反而加劇了機(jī)構(gòu)重倉股的波動。[21](p90-101)該研究表明，機(jī)構(gòu)投資者較少參與企業(yè)的監(jiān)督與治理，注重短期效益。李維安和李濱（2008）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有利用專業(yè)、信息及資金優(yōu)勢介入公司治理，并通過內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制改善公司治理水平的功能。[22](p4-14)高雷和張杰（2008）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平；并且機(jī)構(gòu)投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為。[23](p64-72)姚頤和劉志遠(yuǎn)（2009）也證實了以基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的壯大有利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。[24](p128-143)

我國學(xué)者通過理論分析與實證研究后大多認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有治理效應(yīng)。截至2012年11月末，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有效A股賬戶數(shù)量約9.7萬戶，比2007年末增加了12%。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有已上市流通A股股數(shù)約2734億股，比2007年末的持股數(shù)量增加了164%。其中，保險機(jī)構(gòu)、社?；鹨约捌髽I(yè)年金持股數(shù)量增幅達(dá)到5倍以上。[25]隨著專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，持股規(guī)模的不斷增大，機(jī)構(gòu)治理效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。根據(jù)上述分析，我們提出假設(shè)2:

H2：在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金持有過量，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成反比；現(xiàn)金持有不足，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成正比。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。

本文的機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來自于新浪財經(jīng)數(shù)據(jù)中心，主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文主要考察2007-2012年間中國上市公司機(jī)構(gòu)治理與現(xiàn)金持有價值問題，這一時段專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模不斷增大，治理效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。本文選取滬深兩市A股上市公司為樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理類公司；（3）剔除衛(wèi)生和社會工作類公司；（4）剔除公共管理和社會保障類公司；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后，最終，本文得到5037個觀測值，其中自由現(xiàn)金流量大于零有1749個觀測值。為了避免異常值的影響，回歸中對主要變量按照上下1%進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。

（二）模型設(shè)定及變量說明。

1．現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響模型設(shè)計及變量說明。

為了檢驗現(xiàn)金持有量對企業(yè)價值的影響，我們采用作為企業(yè)價值的代理變量，設(shè)定如下模型：

Tobin′=α0+α1Cash+α2CashQ+α3PROP+α4EBIT+α5BM+α6OPERA+α7LEV+α8Size+Year+Industry+ε

模型中被解釋變量是企業(yè)價值的衡量變量，是企業(yè)價值的衡量變量，等于股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和比上期末總資產(chǎn)，其中：非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計算。Cash和CashQ為解釋變量，Cash是現(xiàn)金，用企業(yè)貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)三者之和除以10的10次方衡量，預(yù)期符號為正；CashQ是Cash的二次方，預(yù)期符號為負(fù)。

綜合考慮已有的相關(guān)研究，我們控制如下變量的影響：PROP為前十大機(jī)構(gòu)投資者持股占比，預(yù)期符號為正；EBIT為企業(yè)的獲利能力，其與企業(yè)的價值成正比，預(yù)期符號為正；BM是賬面和市值比，預(yù)期符號為負(fù)；OPERA是流動性比率，流動資產(chǎn)越多，總資產(chǎn)回報率越低，預(yù)期符號為負(fù)；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，用企業(yè)的總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量，控制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因負(fù)債具有控制效應(yīng)，預(yù)期符號為正；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，預(yù)期符號為負(fù)；Year為年度虛擬變量；Industry為行業(yè)虛擬變量。

2．機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)的模型設(shè)計及變量說明。

為了檢驗機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)，我們設(shè)定如下模型：

Cash=β0+β1PROP+β2LEV+β3Size+β4DIV+β5PPE+Year+Industry+ε

現(xiàn)金Cash為被解釋變量，PROP為解釋變量。我們控制以下變量的影響：資產(chǎn)負(fù)債率LEV，預(yù)計符號為負(fù)；企業(yè)規(guī)模Size，預(yù)計符號為正；DIV為每股收益率，衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付情況，預(yù)計符號為正；PPE為固定資產(chǎn)與在建工程之和除以期末總資產(chǎn)，預(yù)期符號為負(fù)。

四、現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響的檢驗

（一）描述性分析。

表1報告了現(xiàn)金持有價值的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹?，樣本企業(yè)之間的企業(yè)價值與現(xiàn)金持有水平的差異很大，企業(yè)的市值與賬面價值比，最低僅為0.37，最高達(dá)43.85；企業(yè)持有的現(xiàn)金，最低的趨近于零，最高達(dá)約927億元，說明部分企業(yè)現(xiàn)金持有不足，部分企業(yè)持有現(xiàn)金過量。機(jī)構(gòu)持股比例、企業(yè)的獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等變量，企業(yè)間都具有較大差異。

（二）相關(guān)系數(shù)分析。

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)分析表

表2報告了現(xiàn)金持有價值的主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。表2顯示，企業(yè)持有現(xiàn)金水平與企業(yè)價值的相關(guān)系數(shù)為-0.1112，且在5%水平上顯著，表明企業(yè)持有現(xiàn)金越多，企業(yè)價值毀損程度越嚴(yán)重，驗證了假設(shè)H1c。但企業(yè)如果持有現(xiàn)金不足，增加現(xiàn)金的持有量一定增加企業(yè)的價值，故在多元回歸分析中，我們加入了現(xiàn)金二次項。機(jī)構(gòu)持股、獲利能力、賬面市值比和企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值的關(guān)系與我們預(yù)期符號一致。主要變量之間基本上在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)絕對值最大的為-0.7265，說明我們的多元回歸中不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析。

表3 現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果

表3為現(xiàn)金持有價值的多元回歸結(jié)果。在第四列全樣本的情況下，第二行Cash的系數(shù)為1.91，第三行Cash的二次項系數(shù)為-0.64，且在1%水平上顯著，說明現(xiàn)金持有與企業(yè)價值成二次函數(shù)關(guān)系，二次項系數(shù)小于零，開口向下。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有量約為150億元時，企業(yè)的價值最大；現(xiàn)金持有小于150億元，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有不足，現(xiàn)金持有與企業(yè)價值成正比，主要支持融資約束理論，驗證了假設(shè)H1b；當(dāng)現(xiàn)金持有大于150億元，現(xiàn)金持有與企業(yè)價值成反比，主要支持自由現(xiàn)金流量假說，驗證了假設(shè)H1c。綜合考慮，企業(yè)存在現(xiàn)金最佳持有量，驗證了假設(shè)H1a?？刂谱兞糠矫?，機(jī)構(gòu)持股、息稅前利潤與企業(yè)價值成正比，且在1%水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)持股比例越大、企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)的價值越大；BM與企業(yè)價值成反比；OPERA和Size的系數(shù)分別為-0.43和-0.341，且在5%水平上顯著，說明企業(yè)營運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比率越大、企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)營效率下降，降低企業(yè)價值；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值成正比，但不顯著。

五、機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)的檢驗

（一）描述性分析。

表4為機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。前十大機(jī)構(gòu)持股比例的均值為4.9%，最小值為0.07%，最大值為30.08%，從表4可以發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)之間，機(jī)構(gòu)持股比例的差異較大。另外，每股股利的最小值趨近于零，最大值為0.19；固定資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例最小值為20%，最大值為98%，說明每股股利與固定資產(chǎn)投資占比，各個樣本之間的差異較大。其他變量的差異也較大。限于篇幅，本部分的相關(guān)系數(shù)分析略去。

表4 機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析。

表5 機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的回歸結(jié)果

表5機(jī)構(gòu)投資者治理對現(xiàn)金持有效應(yīng)的回歸結(jié)果。由表3可知，在全樣本的情況下，現(xiàn)金持有大于約150億元，現(xiàn)金持有過度，毀損企業(yè)價值；現(xiàn)金持有小于約150億元，現(xiàn)金持有增加可以增加企業(yè)價值。由表5可知，選取現(xiàn)金持有大于150億元的企業(yè)為樣本，機(jī)構(gòu)持股與現(xiàn)金持有量成反比，且在5%水平上顯著。這說明當(dāng)持有現(xiàn)金過度，毀損企業(yè)價值時，機(jī)構(gòu)投資者具有控制效應(yīng)。為了擴(kuò)大在現(xiàn)金持有不足情況下，檢驗機(jī)構(gòu)持股的作用，我們選取現(xiàn)金小于樣本均值（約14億元）的企業(yè)為樣本，在沒有控制行業(yè)的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成正比，且在10%水平上顯著，說明在企業(yè)現(xiàn)金持有量不足情況下，機(jī)構(gòu)持股具有激勵效應(yīng)；在控制行業(yè)的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但不顯著。其他控制變量，不是我們研究的重點，分析略去。

六、穩(wěn)健性檢驗

對于現(xiàn)金持有量對企業(yè)價值影響的多元回歸模型，我們采用：（1）全樣本分為FCF<0和FCF>=0兩組分別檢驗，回歸結(jié)果見表3；（2）利用資產(chǎn)凈利率（ROA）代替Tobin'Q代入到前述模型重復(fù)回歸。與原有模型相比，結(jié)論沒有改變。

對于機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有治理的多元回歸模型，我們采用：（1）未經(jīng)Winsorize處理的機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)代入模型；（2）前十大機(jī)構(gòu)持股占流通股的比例替換PROP代入模型?；貧w結(jié)果，與原有模型相比，結(jié)論沒有改變。

七、結(jié)論與政策建議

本文以中國上市公司為樣本，實證研究了現(xiàn)金持有量對企業(yè)價值的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金持有量的治理效應(yīng)。研究表明：企業(yè)現(xiàn)金存在最佳持有量，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值呈倒“U形關(guān)系”，現(xiàn)金持有不足時，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值成正比，主要是融資約束理論起作用；現(xiàn)金持有過量時，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值成反比，主要驗證了自由現(xiàn)金流量假說；總體來看，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價值滿足現(xiàn)金持有均衡理論。當(dāng)現(xiàn)金持有不足時，增加現(xiàn)金持有量增加企業(yè)價值，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成正比，機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有具有激勵效應(yīng)；當(dāng)現(xiàn)金持有過量時，增加現(xiàn)金持有量毀損企業(yè)價值，機(jī)構(gòu)持股比例與現(xiàn)金持有量成反比，機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有具有控制效應(yīng)。

現(xiàn)金持有過量可能產(chǎn)生代理成本，毀損企業(yè)的價值，現(xiàn)金分紅具有治理效應(yīng)。于是，自2008年以來，證監(jiān)會和證券交易所已陸續(xù)出臺多項監(jiān)管規(guī)則來促進(jìn)上市公司分紅。強(qiáng)制分紅主要與凈利潤及未分配利潤指標(biāo)掛鉤，基本上沒有與自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金掛鉤。[26](p22-32)可能導(dǎo)致部分企業(yè)過度分紅、現(xiàn)金持有不足，毀損企業(yè)價值。有關(guān)部門制定現(xiàn)金分紅政策時，應(yīng)考慮企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。本文研究發(fā)現(xiàn)，前十大機(jī)構(gòu)持股對現(xiàn)金持有量既有控制效應(yīng)，又有激勵效應(yīng)，能增加企業(yè)價值，政府有關(guān)部門應(yīng)大力發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者，積極鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。

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