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    宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀及對策

    2014-12-05 05:17:02蔣海棠
    長春大學(xué)學(xué)報 2014年9期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)負債率股權(quán)上市

    蔣海棠

    (泰州學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院,江蘇 泰州 225300)

    近10多年來,隨著中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的迅速發(fā)展,房地產(chǎn)業(yè)也快速成長。有實力的房地產(chǎn)企業(yè)競相上市融資,在上市后又積極采取配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式從資本市場得到資金。在國家對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的大背景之下,以上市房地產(chǎn)公司為例,對其融資偏好的影響因素進行分析,并提出合理化建議,不僅有利于房地產(chǎn)企業(yè)自身的發(fā)展,而且對于整個國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展問題的研究與探索也具有積極的促進作用。因此,研究上市房地產(chǎn)公司的融資偏好及其影響因素,有著重大的現(xiàn)實意義。

    1 文獻綜述

    融資偏好是指企業(yè)對融資方式的選擇偏好。一般來說,融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資,外源融資中包括股權(quán)融資和債券融資。對于房地產(chǎn)上市公司來說,內(nèi)源融資只占很小的一部分,本文中的融資偏好主要是針對外部融資方式。

    1.1 國外融資偏好理論研究

    Modigliani和Miller(1958)認為,在理想的資本市場條件下,企業(yè)的價值與本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不相關(guān),企業(yè)的價值取決于按照與本企業(yè)風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進行資本化的預(yù)期收益水平。但是在現(xiàn)實生活中,這種理想化的資本市場是不存在的,企業(yè)還需要支付所得稅和交易費用。后來在修正的MM理論中,考慮到所得稅的存在,因為負債可以抵稅,得出了負債越高,企業(yè)價值越大的理論[1]。

    Myers和Majluf(1984)認為,在信息不對稱的條件下,企業(yè)會避免股票融資或者任何債券融資。企業(yè)為了提高自身投資收益率,往往會先通過內(nèi)源融資,在內(nèi)源融資滿足不了企業(yè)的發(fā)展時,才會進行外源融資。在進行外源融資時,也是債務(wù)融資優(yōu)先,然后才是股權(quán)融資,這就是著名的優(yōu)序融資理論[2]。

    Jensen和Meekling(1976)提出了經(jīng)典的代理成本理論,該理論是從管理層激勵制度的角度出發(fā)的。他們認為在企業(yè)的經(jīng)營中主要存在兩大類矛盾:管理層和股東的矛盾、債權(quán)人和股東的矛盾。前者是外部代理成本,后者是債權(quán)代理成本,兩者的關(guān)系是此增彼減。債務(wù)的增加會導(dǎo)致債務(wù)成本上升的同時,產(chǎn)生的利息會減少管理層的自有現(xiàn)金流,導(dǎo)致代理成本的下降[3]。

    1.2 國內(nèi)融資偏好現(xiàn)狀研究

    1.2.1 對上市企業(yè)融資偏好的研究

    劉雄、李興平(2011)根據(jù)傳統(tǒng)融資偏好理論對我國上市企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行了分析,認為我國上市企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資,并指出我國上市企業(yè)融資偏好受到股權(quán)融資相對的低成本、低風(fēng)險和上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷以及政策體制方面的缺陷影響[4]。

    康玲(2012)通過圖表分析法,認為上市企業(yè)在3種融資方式分類中分別偏好外源融資、股權(quán)融資和直接融資[5]。

    1.2.2 對影響上市企業(yè)融資偏好的因素的分析

    劉開瑞、馬云雁(2011)選取了滬深兩市3家房地產(chǎn)上市企業(yè)2006-2008年3年相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進行研究,認為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好。采用Logistic回歸分析,認為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好與股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度、盈利能力、政策風(fēng)險呈正相關(guān),與非債務(wù)稅盾負相關(guān)[6]。

    王繡芹、沈振宇(2011)以A股主板上市企業(yè)為研究樣本,從債權(quán)融資角度進行實證分析。結(jié)果表明,債權(quán)融資偏好和國家控股明顯負相關(guān)[7]。

    李愛群(2011)以2002年至2007年滬深兩市A股市場進行配股和增發(fā)的企業(yè)為樣本進行實證分析,認為資產(chǎn)負債率、成長性、企業(yè)規(guī)模、流通股比例與股權(quán)融資偏好負相關(guān);盈利能力與股權(quán)融資偏好正相關(guān);國有股比例和內(nèi)部董事比例對股權(quán)融資偏好影響不顯著[8]。

    郝以雪、鄭劬(2013)以滬深兩市A股市場2006~2008年實行過股權(quán)融資的118家民營上市企業(yè)為樣本,實證考察了民營上市企業(yè)融資偏好的影響因素。結(jié)果表明,股權(quán)融資偏好與股權(quán)集中度、主營業(yè)務(wù)收入增長率顯著正相關(guān);股權(quán)融資偏好與企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性與融資結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)[9]。

    余劍梅(2012)選擇2008年至2011年實施定向增發(fā)的上市企業(yè)為樣本,從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)角度進行實證分析。結(jié)果表明,股權(quán)融資偏好與第一大股東持股比例負相關(guān),與負債水平顯著負相關(guān)[10]。

    以上各位學(xué)者分別從內(nèi)部因素、外部因素和內(nèi)外因素結(jié)合等方面對影響融資偏好的因素進行了分析。盡管由于他們的假設(shè)條件和研究方法不一樣,得出的結(jié)論也有出入,但是上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好是得到他們認可的。

    2 國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的特征

    從2004年起,國家先后出臺了多項關(guān)于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策,從多方面加強對過熱的房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控力度??偨Y(jié)歷年國家的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策發(fā)現(xiàn):第一,國家房地產(chǎn)調(diào)控政策除了2008年金融危機外,其他都是限制房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的,防止房地產(chǎn)價格上漲過快。第二,房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺密集,幾乎每年都有1至2個重大的調(diào)控政策。第三,房地產(chǎn)調(diào)控政策涉及的方面包括市場政策、信貸政策、稅收政策等。第四,調(diào)控力度越來越大,在多年調(diào)控政策效果不佳的情況下,不管是政策調(diào)控的深度還是政策使用的地域廣度都有擴大的趨勢。

    多年來,房地產(chǎn)業(yè)在如此嚴格的宏觀調(diào)控政策之下仍然保持快速的發(fā)展。近年來,隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷升溫,調(diào)控力度越來越大,上市房企面對的不確定性也越來越高。在這種大背景之下,上市房企具有先見之明的融資政策及偏好,可能為企業(yè)將來更好的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

    3 房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀及問題

    3.1 資產(chǎn)負債率特點

    資產(chǎn)負債率雖然和融資結(jié)構(gòu)有區(qū)別,但是資產(chǎn)負債率在很大的程度上能夠反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

    利用SPSS19.0對112家上市房企的資產(chǎn)負債率進行描述性統(tǒng)計,了解各個樣本資產(chǎn)負債率在各年度的變化情況。由表1可以看出,上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在64%左右徘徊,2012年的資產(chǎn)負債率較之前有小幅度的上升。樣本的最大值和最小值有著相當(dāng)大的差距,說明各房企對于融資政策選擇的差異。

    表1 2010-2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率統(tǒng)計表

    數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫資料整理得出。

    圖1 2010-2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率統(tǒng)計分布圖

    由表1和圖1我們可以看出,2010年到2012年分別有39家、40家、46家(35%、36%、41%)上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大于70%。這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高,將來可能遇到資金不足的風(fēng)險。在這3年之中分別有65家(58%)、65家(58%)、59家(58%)上市房企的資產(chǎn)負債率處于40%-70%,這說明上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在這一區(qū)間比較集中。另外,這 3年分別有 8家(7%)、7家(6%)、7家(6%)的上市房企資產(chǎn)負債率低于40%,這一區(qū)間的房企數(shù)量很少。

    從整體來看,上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于一個比較高的水平。究其原因在于上市房企在中國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展中取得的利潤率高于其借債所須償還的利息率。因此,房地產(chǎn)企業(yè)為了獲取更多的利潤,就會利用借債迅速擴張。

    通過對比上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率和行業(yè)平均資產(chǎn)負債率水平,得出表2,并做相關(guān)分析。

    表2 2011—2013年中國房地產(chǎn)企業(yè)與上市房地產(chǎn)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率

    圖2 上市房企資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平對比圖

    由表2和圖2可以看出,中國上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率雖然處于一個相對較高的水平,但仍然低于行業(yè)平均水平10%左右。這說明上市房地產(chǎn)企業(yè)相對于沒有上市的房地產(chǎn)企業(yè),股權(quán)融資比例更大一些。本文認為造成這種現(xiàn)象的原因如下:第一,上市企業(yè)可以通過公開市場發(fā)行股票,進行權(quán)益融資,降低了對債務(wù)融資的依賴性。第二,上市房地產(chǎn)企業(yè)大多是大型企業(yè),屬于比較成熟的企業(yè),對于利用債務(wù)杠桿的追求沒有那么激進,會追求更加穩(wěn)健或者更加成熟的資本結(jié)構(gòu)。第三,過高的資產(chǎn)負債率會帶來沉重的利息負擔(dān),在房地產(chǎn)行業(yè)前景不確定的情況下,上市房企會降低其資產(chǎn)負債率。相對于房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率平均水平來說,上市房企具有比較明顯的股權(quán)融資偏好。

    表3 2011—2013年中國上市企業(yè)和上市房企平均資產(chǎn)負債率

    圖3 上市房企資產(chǎn)負債率與上市企業(yè)平均水平對比圖

    由表3和圖3我們可以看出,2011年到2013年中國上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率都低于50%,并且有下降的趨勢。而上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于普通上市企業(yè)資產(chǎn)負債率20%左右,上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高。本文認為造成這種情況的原因如下:第一,房地產(chǎn)行業(yè)作為一個資金密集型的行業(yè),對于資金的需求往往比其他行業(yè)要大得多。其對于銀行貸款的依賴性非常巨大,因為從公開市場募集的資金難以滿足其發(fā)展。第二,上市房企需要利用較高的資產(chǎn)負債率形成較高的債務(wù)杠桿來獲取超額的利潤。

    3.2 融資結(jié)構(gòu)不合理

    通過整理上市房企的財務(wù)報表,得出上市房地產(chǎn)企業(yè)長短期負債比例,如表4所示。

    表4 2010-2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)長短期負債比例

    由表4可以看出,上市房企的短期負債占了總負債的70%左右。從債務(wù)融資方面來分析,目前我國上市房企短期負債所占比重過大,長期負債所占比重過小,這樣企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)壓力會比較大,在融資時需要考慮到償還利息,因而會影響其正常的經(jīng)營投資活動。當(dāng)企業(yè)面對經(jīng)濟不景氣的情況時很容易產(chǎn)生財務(wù)危機,導(dǎo)致破產(chǎn)。另外,上市房企通過內(nèi)部融資的比例小,過于依賴于外部融資,對抗風(fēng)險的能力會比較弱。

    3.3 債券融資比例小且對銀行依賴性大

    對于發(fā)達國家的企業(yè)來說,債券融資在融資比例中占有很大的分量,而在我國,由于債券市場的不完善,發(fā)行債券的成本高,債務(wù)的流動性差,債券市場規(guī)模受到限制,房地產(chǎn)上市企業(yè)難以從債券市場中獲取足夠的資金來滿足企業(yè)發(fā)展。我們知道,債權(quán)融資的方式包括長期借款、短期借款、可轉(zhuǎn)換債券、融資租賃等,但我國上市房企最主要的融資方式是銀行借款,對銀行的依賴性很大,債券融資占的比例非常小,而且融資主體非常單一。據(jù)2012年相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,房地產(chǎn)企業(yè)的每個項目有超過40%的資金來自于銀行貸款,實際上房企的預(yù)收款以及建筑商的墊款也有很大一部分來自于銀行貸款,可以看出其對銀行貸款的依賴性實際上更大。

    4 優(yōu)化上市房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的對策

    4.1 擴大上市房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模

    對于一個企業(yè)而言,規(guī)模越大,其企業(yè)形象和信譽度及品牌效應(yīng)會越突出。企業(yè)規(guī)模對企業(yè)的融資方式也有著重大的影響,規(guī)模大的企業(yè)在進行債務(wù)融資時,會更加容易地得到債權(quán)人的信任并且融資成本也可能更低。在中國資本市場不完善的條件下,大企業(yè)才能進入債權(quán)市場發(fā)行債券,獲取更多資金,而向銀行貸款時,規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得貸款。

    4.2 制定科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)

    一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響融資效率和資金使用效率,上面的實證也證明了資本結(jié)構(gòu)對融資偏好有著重要影響,所以制定合理的資本結(jié)構(gòu)即控制好債務(wù)與股權(quán)之間的結(jié)構(gòu)是非常有必要的,這有利于企業(yè)的發(fā)展,也有利于自身目標(biāo)的實現(xiàn)??茖W(xué)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該隨著宏觀房地產(chǎn)調(diào)控政策變化而進行微調(diào),適時而變。例如,國家實行比較重大的限制或鼓勵房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策時,上市房企應(yīng)該適時建立適合收縮或擴張的資本結(jié)構(gòu)。

    4.3 拓寬融資渠道

    在西方發(fā)達國家,房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常多,比如保險基金、房地產(chǎn)投資基金、股票市場、債券市場等??傮w來說,我國房地產(chǎn)企業(yè)還是過度依賴銀行貸款。為了防范金融風(fēng)險,避免單一融資渠道對企業(yè)融資的限制,上市房企需要創(chuàng)新和拓寬融資渠道,比如發(fā)行債券或者設(shè)立房地產(chǎn)基金等,使自身融資渠道多元化。

    4.4 根據(jù)國家政策改變發(fā)展模式

    近幾年來,我國出臺宏觀房地產(chǎn)調(diào)控政策越來越頻繁,2013年初“國五條”的實施為房地產(chǎn)調(diào)控政策加重了砝碼。作為我國上市房企,更應(yīng)該擁有敏銳的政策嗅覺,抓住機遇,減小風(fēng)險。我國上市房企未來的發(fā)展趨勢應(yīng)該與國家的房地產(chǎn)政策的發(fā)展方向保持一致,并且需要積極改變房地產(chǎn)項目開發(fā)和發(fā)展的模式,以實現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)營與快速發(fā)展。

    [1]Modigliani,Miller.The Cost of Capital,Corporatian Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958(4):261-297.

    [2]Myers,Stewart C,Nicholas S Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics,1984(13):187-221.

    [3]Jensen,Meckling.Theory of the Firm Managerial Behavior,Agency-Costs and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3):35-44.

    [4]劉雄,李興平.我國上市公司融資偏好成因探析[J].廊坊師范學(xué)院學(xué)報,2011,11(3):70-72.

    [5]康玲.上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析[J].財會通訊,2012(11):24-25.

    [6]劉開瑞,馬云雁.我國房地產(chǎn)上市公司融資偏好影響因素的實證分析[J].生產(chǎn)力研究,2011(1):73-75.

    [7]王繡芹,沈振宇.公司控制權(quán)、股權(quán)制衡與融資偏好實證研究[J].內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2011(6):48-54.

    [8]李愛群.上市公司融資偏好分析[J].財會通訊,2011(1):21-23.

    [9]郝以雪,鄭劬.我國民營上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實證研究[J].西南金融,2013(9):11-16.

    [10]余劍梅.我國上市公司股權(quán)融資偏好研究[J].經(jīng)濟縱橫,2012(11):102-104.

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