對我國發(fā)行通脹保護(hù)債券的進(jìn)一步探討

張宇航+姜婧姝

摘要：通脹保護(hù)債券不僅能保護(hù)債券收益率不受實(shí)際通脹的侵蝕，還有諸多其他功用。本文分析了通脹保護(hù)債券對于貨幣政策制定者、投資人、發(fā)行人和債券市場建設(shè)的重要意義，探討了發(fā)展通脹保護(hù)債券所面臨的主要問題，并提出了我國發(fā)展這一產(chǎn)品所需的政策支持。

關(guān)鍵詞：通脹保護(hù)債券 平準(zhǔn)通脹率 通脹風(fēng)險(xiǎn) 浮動(dòng)利率債券 流動(dòng)性溢價(jià)

通脹保護(hù)債券（TIPS，Treasury Inflation-protected Securities）發(fā)行之初是為了便于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資機(jī)構(gòu)規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，其本金基于非季節(jié)調(diào)整的城鎮(zhèn)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整（票面利率保持不變），與發(fā)行日的通脹率相比，如果實(shí)際通脹率環(huán)比增長，通脹保護(hù)債券的本金和利息收入將增加，從而抵消實(shí)際通脹對于債券收益率的侵蝕。隨著通脹保護(hù)債券規(guī)模的擴(kuò)大，其應(yīng)用范圍也在擴(kuò)展，不僅能為投資者提供通脹保護(hù)，還成為發(fā)行人匹配資產(chǎn)負(fù)債、政策制定者觀測通脹率的重要工具。

在我國，2008年面臨較大通脹壓力時(shí)，債券市場對通脹保護(hù)債券掀起過一輪研究熱。當(dāng)前雖然我國并沒有顯著的通脹壓力，但利率市場化、財(cái)稅體制改革和貨幣政策操作工具調(diào)整等大背景，都對通脹保護(hù)債券提出了新的需求。深入研究通脹保護(hù)債券的功能，探討其推出可能存在的問題并加以解決，是具有前瞻性的市場人士值得關(guān)注的課題。

國內(nèi)發(fā)行通脹保護(hù)債券的現(xiàn)實(shí)意義

（一）為貨幣政策制定者提供預(yù)期通脹率參考，提高貨幣政策有效性

世界上絕大多數(shù)中央銀行均將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)，如何對通脹預(yù)期進(jìn)行有效評估、預(yù)測，對于中央銀行控制通脹以及有效實(shí)施貨幣政策至關(guān)重要。

在美國，政策制定者關(guān)注的通脹預(yù)期測量指標(biāo)有四個(gè)，分別是美國密歇根大學(xué)對家庭通脹預(yù)期的消費(fèi)敏感性調(diào)查、費(fèi)城儲(chǔ)備銀行對專業(yè)預(yù)測的調(diào)查、對一級交易商定期的內(nèi)部調(diào)查（包括對長期通脹預(yù)期的問卷調(diào)查和對通脹前景不確定性的展望）、平準(zhǔn)通脹率和遠(yuǎn)期平準(zhǔn)通脹率。受時(shí)滯和調(diào)查偏差因素影響，前三個(gè)指標(biāo)在實(shí)踐中具有很大的局限性。而平準(zhǔn)通脹率（名義國債收益率與通脹保護(hù)債券收益率之差）則代表了市場參與者對未來通脹預(yù)期的一致看法，通過市場行為得到的預(yù)期通脹率也是最有效的。在實(shí)踐中，政策制定者主要關(guān)注5年期平準(zhǔn)通脹率和遠(yuǎn)期平準(zhǔn)通脹率的變化情況。因此作為平準(zhǔn)通脹率指標(biāo)的重要依據(jù)，通脹保護(hù)債券對于美國政策制定者意義重大。

在我國，衡量通脹預(yù)期的經(jīng)濟(jì)金融變量主要有三個(gè)：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比、M1增速和人民銀行對居民消費(fèi)情況的調(diào)查結(jié)果。CPI環(huán)比和M1增速均是事后統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，且有研究表明，M1對CPI的影響時(shí)滯大約在11個(gè)月左右，因此，使用這兩個(gè)指標(biāo)并不能直接對通脹預(yù)期進(jìn)行及時(shí)考量。人民銀行對居民消費(fèi)情況的調(diào)查結(jié)果將反映未來一段時(shí)間內(nèi)居民對物價(jià)走勢的預(yù)期，人民銀行將其視為通脹預(yù)期變化的明確信號，但由于該指標(biāo)發(fā)布頻率為季度，依然比較滯后。目前，我國并沒有類似平準(zhǔn)通脹率（Breakeven Inflation Rate）的指標(biāo)來確切地刻畫市場參與者對未來通脹預(yù)期的衡量和判斷，而發(fā)行通脹保護(hù)債券將為我國完善通脹預(yù)期指標(biāo)提供很好的依據(jù)和參考。

（二）有助于投資人規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值

當(dāng)前，我國CPI整體呈下降走勢，9月份同比增長1.6%，漲幅創(chuàng)出自2010年2月以來的最低點(diǎn)。但從長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)物價(jià)總體走勢仍存在一定的上行壓力。

首先，我國正處于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的歷史性階段，新型城鎮(zhèn)化大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)投資的擴(kuò)大，將推動(dòng)對基礎(chǔ)原材料、糧食和能源的剛性需求。其次，國際大宗商品價(jià)格近期雖有所回調(diào)，但初級產(chǎn)品價(jià)格仍存在一定上漲壓力，特別是美國出于改善貿(mào)易條件的需要，主觀傾向于維持弱勢美元政策，這將使大宗貿(mào)易品價(jià)格繼續(xù)保持較高水平，從而形成輸入型通脹壓力。最后，我國人口老齡化趨勢加劇，近年來在珠江三角洲等發(fā)達(dá)地區(qū)已出現(xiàn)“用工荒”、“招工難”等現(xiàn)象。未來幾年隨著勞動(dòng)年齡人口的減少，我國勞動(dòng)力成本將趨勢性上升。

浮動(dòng)利率債是規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)的重要產(chǎn)品。從實(shí)際效果上看，國內(nèi)主要浮動(dòng)利率債券的基準(zhǔn)利率（一年期定存利率和回購利率）在規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)方面均存在一定的局限性。作為宏觀政策調(diào)控工具，一年期定期存款利率更多體現(xiàn)國家政策意圖，利率調(diào)整的實(shí)效性較弱，且隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，一年期定期存款“利率錨”的作用將大幅下降，以此為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券需求將大幅減少。而回購利率是貨幣市場利率，利率形成機(jī)制市場化程度較高，但其主要反映資金市場短期供需關(guān)系，與通脹的相關(guān)性不是很強(qiáng)，因此投資以回購利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率債券抗通脹的效果較弱。

而通脹保護(hù)債券可以克服上述兩種浮動(dòng)利率債券的缺陷，其本金和所支付利息隨著價(jià)格指數(shù)的變化而變動(dòng)，與通脹的關(guān)系最為密切，可以更好地規(guī)避因通脹而影響實(shí)際收益的風(fēng)險(xiǎn)。而且，通脹保護(hù)債券一般由政府部門發(fā)行，與其他資產(chǎn)相比，其信用風(fēng)險(xiǎn)最小。從實(shí)踐來看，由于養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債一般與通脹率掛鉤，如果這些投資者投資對通脹率敏感的資產(chǎn)，可以提高資產(chǎn)負(fù)債管理能力。因此，對于養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者而言，通脹保護(hù)債券是較理想的投資標(biāo)的。

（三）通脹保護(hù)債券為政府發(fā)行人提高資產(chǎn)負(fù)債管理能力提供了重要工具

黨的十八屆三中全會(huì)明確提出“深化財(cái)稅體制改革”、“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制”。2014年9月26日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》，進(jìn)一步明確了相關(guān)規(guī)定，賦予地方政府依法適度舉債的權(quán)限。

從政府債務(wù)融資角度看，深化財(cái)稅體制改革實(shí)際上規(guī)范了中央和地方政府債務(wù)融資行為，政府債務(wù)融資不僅要算政治賬，還要算經(jīng)濟(jì)賬，提高資金來源與運(yùn)用的精細(xì)化管理水平。對于政府債券發(fā)行部門，政府融資應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債的整體框架下進(jìn)行決策，目標(biāo)不僅是最小化政府的凈支出成本，更應(yīng)考慮利息支付、滾動(dòng)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)以及政府凈財(cái)務(wù)狀況的波動(dòng)等因素。由于政府的資產(chǎn)絕大部分是與通脹預(yù)期相關(guān)的稅收收入，發(fā)行對通脹率較為敏感的負(fù)債將有助于其提高資產(chǎn)負(fù)債管理的有效性，減小國家凈財(cái)務(wù)狀況的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)凈支出成本最小化。endprint

（四）擴(kuò)大浮息債市場，減少發(fā)債金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配

對于以發(fā)債作為籌資主渠道的債券銀行，資產(chǎn)主要是基于基準(zhǔn)利率的浮息貸款，負(fù)債主要是發(fā)行固定利率債券。債券銀行具有主動(dòng)負(fù)債的優(yōu)勢，一般情況下會(huì)根據(jù)市場環(huán)境變化，主動(dòng)提高浮動(dòng)利率債券的發(fā)行比重，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，管理資產(chǎn)負(fù)債利率缺口，以避免當(dāng)基準(zhǔn)利率下行時(shí)因貸款收益減少而負(fù)債支出不變而產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

但近兩年，隨著利率市場化步伐加快，作為浮動(dòng)利率債券傳統(tǒng)投資人的商業(yè)銀行，其負(fù)債成本與基準(zhǔn)利率的聯(lián)動(dòng)性降低，導(dǎo)致浮動(dòng)利率債券市場需求大幅減少，相關(guān)產(chǎn)品甚至一度無人問津。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年1-9月，銀行間市場浮動(dòng)利率債券發(fā)行量僅為1391億元，較去年同期大幅減少1938億元，市場占比僅為1.57%。隨著發(fā)行量的縮減，浮動(dòng)利率債券的存量也出現(xiàn)下滑，截至2014年6月末，市場占比為7.16%，同比下降1.47個(gè)百分點(diǎn)。

浮動(dòng)利率債券規(guī)模的大幅減少給債券銀行資產(chǎn)負(fù)債管理帶來了較大挑戰(zhàn)。作為浮動(dòng)利率債券的一種，通脹保護(hù)債券價(jià)格指數(shù)與商業(yè)銀行資金成本、養(yǎng)老金的負(fù)債基準(zhǔn)的相關(guān)性較高，可以彌補(bǔ)利率市場化進(jìn)程中浮動(dòng)利率債券需求缺位，優(yōu)化債券銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此推出通脹保護(hù)債券有望通過滿足商業(yè)銀行的投資需求，重新擴(kuò)大浮動(dòng)利率債券市場規(guī)模，并滿足債券銀行等金融發(fā)債機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債匹配的需要。

我國推出通脹保護(hù)債券所面臨的主要問題

（一）業(yè)界對發(fā)行通脹保護(hù)債券是否經(jīng)濟(jì)仍存爭議

美國財(cái)政部發(fā)行通脹保護(hù)債券的初衷是希望提高投資人認(rèn)購積極性，降低政府債務(wù)成本，但是一些研究卻提出：發(fā)行通脹保護(hù)債券實(shí)際上增加了美國政府的額外成本。比如，Brian Sack、Robert Elsasser發(fā)現(xiàn)1997—2004年間發(fā)行通脹保護(hù)債券的額外成本接近30億美元；Jennifer Roush發(fā)現(xiàn)1997—2007年3月發(fā)行通脹保護(hù)債券的事后額外成本在50～80億美元。

從原理上看，將通脹保護(hù)債券的事后發(fā)行成本與具有可比性的名義國債發(fā)行成本進(jìn)行比較，當(dāng)實(shí)際通脹率與發(fā)行通脹保護(hù)債券時(shí)的預(yù)期通脹率不同時(shí)，通脹突變（Inflation Surprise）將會(huì)影響通脹保護(hù)債券和名義國債的相對融資成本。如果實(shí)際通脹率高于預(yù)期通脹率，則通脹保護(hù)債券的發(fā)行成本將高于名義國債；如果實(shí)際通脹率低于預(yù)期通脹率，則發(fā)行通脹保護(hù)債券將節(jié)省政府利息支出。筆者認(rèn)為，一些學(xué)者運(yùn)用事后成本分析法得出發(fā)行通脹保護(hù)債券增加了政府凈成本的結(jié)論，可能與所取樣本的時(shí)間段較短有關(guān)，畢竟美國在1997年才開始發(fā)行通脹保護(hù)債券，至今不足30年。從長期看，通脹突變向上和向下的概率大體應(yīng)是相等的；從短期看，通脹突變軌跡是發(fā)行人和投資者相互博弈的結(jié)果。

目前，通脹保護(hù)債券在國內(nèi)仍屬空白，因此很難對其是否經(jīng)濟(jì)進(jìn)行測算，也無法獲得市場化的平準(zhǔn)通脹率指標(biāo)。不過可以預(yù)計(jì)的是，在通脹保護(hù)債券推出之初，受市場規(guī)模和深度的限制，其流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)較差，投資人需要較高的流動(dòng)性溢價(jià)作為補(bǔ)償。隨著市場的不斷發(fā)展、完善和創(chuàng)新，通脹保護(hù)債券流動(dòng)性溢價(jià)以及發(fā)行成本將會(huì)逐漸下降。

（二）通脹保護(hù)債券不能完全規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)

通脹保護(hù)債券也存在一定的通脹風(fēng)險(xiǎn)敞口。在實(shí)際操作中，通脹保護(hù)債券調(diào)整的系數(shù)是季節(jié)因素調(diào)整之后的CPI變化值，且存在至少三個(gè)月的時(shí)滯。從國際慣例看，通脹保護(hù)債券的日歷月度首日和末日參考CPI值（Ref CPI）分別為先前第三個(gè)月和第二個(gè)月的CPI指數(shù)。比如計(jì)算6月份的參考CPI值，需使用3月和4月CPI環(huán)比值，當(dāng)決定6月份某一天參考CPI值時(shí)，采用線性插補(bǔ)法計(jì)算得出。此外，國內(nèi)家庭支出成分及其比例與CPI成分及其比例分配存在差異。比如，國內(nèi)計(jì)算和發(fā)布的CPI不包括網(wǎng)購商品價(jià)格，但是網(wǎng)購作為一種新型快捷的購物方式，現(xiàn)已對居民生活方式產(chǎn)生了較大影響力。

（三）國內(nèi)通脹保護(hù)債券投資人基礎(chǔ)薄弱

從國際上看，通脹保護(hù)債券投資人主要是養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)。2011年，經(jīng)合組織成員國公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金規(guī)模5.07萬億美元，其中美國和日本規(guī)模最大，分別為2.68萬億美元和1.36萬億美元，占GDP的17.8%和23.2%，投資固定收益市場的比重分別為100%和75%。相比而言，我國養(yǎng)老金市場規(guī)模明顯偏小，國民養(yǎng)老儲(chǔ)備明顯不足，且投資偏好存款。2013年末，全國社會(huì)保險(xiǎn)基金資產(chǎn)4.78萬億元，全國社會(huì)保障基金規(guī)模1.1萬億元，兩者合計(jì)5.88萬億元，僅占GDP的10%。全國社會(huì)保險(xiǎn)基金投資存款占比84%，全國社會(huì)保障基金投資比較分散，涉及存款、債券、股票、證券投資基金、股權(quán)投資等多個(gè)領(lǐng)域。

（四）稅收政策將影響通脹保護(hù)債券投資需求

通脹保護(hù)債券一般由政府的財(cái)稅部門發(fā)行，在稅收政策方面，通脹指數(shù)國債的本金增值部分以及利息增值額課稅的大小和方式會(huì)影響投資者在普通國債和通脹指數(shù)國債之間的選擇。如在英國和美國，通脹保護(hù)債券的利率不變，通脹率都是影響本金部分。但在英國，通脹調(diào)整引起的本金增值部分是免稅的；而在美國，則對因通脹引起的本金增值部分進(jìn)行課稅，當(dāng)通脹率較高導(dǎo)致稅負(fù)高于當(dāng)期票息時(shí)，甚至?xí)斐韶?fù)現(xiàn)金流，從而降低投資者對通脹保護(hù)債券的需求。因此，在國內(nèi)發(fā)行通脹保護(hù)債券，需明確課稅原則。

發(fā)展通脹保護(hù)債券所需的政策支持

雖然通脹保護(hù)債券市場前景廣闊，但在我國仍處于探索階段，市場基礎(chǔ)薄弱，需要相關(guān)政策支持。

（一）加強(qiáng)通脹保護(hù)債券市場基礎(chǔ)建設(shè)

一是比照我國居民消費(fèi)習(xí)慣和最新發(fā)展趨勢，進(jìn)一步完善CPI指數(shù)編制范圍，合理調(diào)整其內(nèi)部權(quán)重，使其充分反映全社會(huì)物價(jià)總水平變動(dòng)情況，提高基于CPI調(diào)整的通脹保護(hù)債券抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。二是豐富債券市場投資人類型，壯大養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍?！渡鐣?huì)保障“十二五”規(guī)劃綱要》已明確提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營”、“實(shí)現(xiàn)基金保值增值”，建議引導(dǎo)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金投向，共同參與通脹保護(hù)債券市場建設(shè)。

（二）給予稅收優(yōu)惠等扶持政策

通脹保護(hù)債券在國內(nèi)仍屬新生事物，估計(jì)起步階段投資人認(rèn)可度較低，較高的流動(dòng)性溢價(jià)將推高發(fā)行成本，不利于調(diào)動(dòng)發(fā)行人積極性，因此，通脹保護(hù)債券市場建設(shè)需要國家的政策支持。建議對通脹保護(hù)債券本金增值部分以及利息增值額給予免稅待遇，提高社會(huì)保險(xiǎn)基金參與的積極性，降低發(fā)行人籌資成本，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。

（三）初期可考慮發(fā)行10年期或以上長期限品種

一是發(fā)行期限越長，通脹的不確定性越大，投資人越愿意支付較多的溢價(jià)以規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人越可以節(jié)約籌資成本。二是發(fā)行期限越長，平準(zhǔn)通脹率將能夠反映更長期的通脹預(yù)期，為貨幣政策制定提供更加有效的判斷依據(jù)。

作者單位：張宇航 國家開發(fā)銀行資金局

姜婧姝 中國光大銀行北京分行投行業(yè)務(wù)部

責(zé)任編輯：劉穎 印穎

參考文獻(xiàn)

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