資本理性配置與社會(huì)企業(yè)債券融資

顧慧芳 符鋼戰(zhàn)

社會(huì)建設(shè)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展，需要更多以公益為目的的社會(huì)組織和社會(huì)資本參與。與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)社會(huì)組織數(shù)量少、規(guī)模小、融資難，投射出了資本供給不足的問(wèn)題，而資本供給不足與法制環(huán)境密切相關(guān)。這是一個(gè)世界性難題。近25年來(lái)歐美國(guó)家通過(guò)修訂法規(guī)營(yíng)造環(huán)境，促進(jìn)社會(huì)組織及商業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型為社會(huì)企業(yè)，搭建服務(wù)社會(huì)企業(yè)轉(zhuǎn)型和融資的社會(huì)投資、社會(huì)債券和社會(huì)證券交易平臺(tái)，試圖解決這一難題。本文通過(guò)英國(guó)“殘友之家”的經(jīng)典案例，分析了社會(huì)企業(yè)融資的資本供給或投資方的資本配置決定，以及資本需求方社會(huì)企業(yè)上市融資的條件及準(zhǔn)備，并分析了社會(huì)企業(yè)債券融資的意義，提出了社會(huì)企業(yè)融資環(huán)境營(yíng)造的政策建議。

一、資本供給:傳統(tǒng)資本投資理論及其拓展

資本融資的本質(zhì)是資本交易，涉及供給和需求兩個(gè)方面，資本融資需求方是社會(huì)企業(yè)，供給方是社會(huì)上的資本投資者。資本投資配置怎么決定?傳統(tǒng)資本理論認(rèn)為，只要市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是充分的，在利益最大化的驅(qū)使下，資本會(huì)向回報(bào)率最高的用途流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)資本的最優(yōu)配置。資本流向哪里由資本在不同用途可獲的利潤(rùn)率或利息率決定，資本回報(bào)率最大化是資本流動(dòng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。大量研究證明，資本從投資到回報(bào)，存在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程。未來(lái)的不確定性、委托－代理關(guān)系、信息不對(duì)稱、外生因素變化的不可預(yù)見(jiàn)和不可控性等，會(huì)給資本投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。于是，資本風(fēng)險(xiǎn)研究成為投資組合理論和選擇的基礎(chǔ)。通過(guò)導(dǎo)入資本風(fēng)險(xiǎn)因素，投資組合理論揭示了資本(投資)用途之間流向理性選擇的規(guī)律。①換言之，經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本配置不僅僅服從資本回報(bào)絕對(duì)最大化，而且服從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或最小化原則。

以上傳統(tǒng)資本理論，可以恰當(dāng)?shù)亟忉尣灰杂麨槟康牡纳鐣?huì)組織融資難的原因，即缺乏資本增值回報(bào)的能力和約束，使資本遠(yuǎn)離社會(huì)組織。但是從12家在倫敦社會(huì)證券交易平臺(tái)上市的社會(huì)企業(yè)融資狀況②，以及近25年來(lái)歐美國(guó)家出現(xiàn)的資本向公益領(lǐng)域流動(dòng)的趨向看，投資者購(gòu)買社會(huì)企業(yè)債券和股票的行為，對(duì)傳統(tǒng)資本理論提出了新的挑戰(zhàn)。針對(duì)歐美參與公益投資群體的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，投資者的主要投資會(huì)按照資本貨幣收益最大和風(fēng)險(xiǎn)最小的原則進(jìn)行配置，同時(shí)，部分資本也會(huì)按照投資者效用最大化原則配置，選擇公益領(lǐng)域投資賺取微利回報(bào)，這種投資人群在歐美呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

傳統(tǒng)的資本理論無(wú)法解釋這種投資組合現(xiàn)象及其成長(zhǎng)趨勢(shì)，而把對(duì)公益領(lǐng)域的微利投資選擇視同準(zhǔn)捐贈(zèng)、履行社會(huì)責(zé)任的非經(jīng)濟(jì)行為，置于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范圍之外。最新有關(guān)公益經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，對(duì)微利領(lǐng)域的投資選擇是一種符合經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律——效用最大化的理性行為。公益微利領(lǐng)域的資本供給，既可獲得保本低息貨幣收益，同時(shí)也可從公益微利投資中獲得投資人公益消費(fèi)產(chǎn)生的效用或滿足最大。

現(xiàn)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的序數(shù)效用理論，以多選排序映射多項(xiàng)選擇之間效用孰大孰小，認(rèn)為多項(xiàng)選擇的信息披露及選項(xiàng)之間充分競(jìng)爭(zhēng)，是實(shí)現(xiàn)效用最大化的保障機(jī)制。歐美國(guó)家通過(guò)社會(huì)證券交易平臺(tái)，通過(guò)擬上市的社會(huì)企業(yè)接受財(cái)務(wù)審計(jì)、社會(huì)投資影響力評(píng)估、充分的信息披露，以充分保障投資者能篩選投資對(duì)象，實(shí)現(xiàn)投資組合的資本收益和偏好滿足的同時(shí)最大化。

二、資本需求:社會(huì)企業(yè)債券融資的必備條件和規(guī)程

償還性社會(huì)債券，近年來(lái)逐漸成為歐美國(guó)家社會(huì)企業(yè)廣泛接受的一種融資模式。上面從資本供給角度闡述了社會(huì)資本配置的決定機(jī)制，下面以英國(guó)社會(huì)企業(yè)“殘友之家”為例，研究資本需求方通過(guò)社會(huì)證券交易平臺(tái)進(jìn)行公開(kāi)融資的必備條件和規(guī)程。

(一)社會(huì)企業(yè)債券融資的條件

在英國(guó)，社會(huì)企業(yè)作為資本需求方上市實(shí)現(xiàn)債券融資，財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)的可直接上市發(fā)行債券，實(shí)力較弱的可通過(guò)社會(huì)投資金融服務(wù)中介，以接受項(xiàng)目資助形式發(fā)行定向債券。無(wú)論哪一種情況，社會(huì)企業(yè)都必須滿足以下四個(gè)基本條件:

1．具有健全的組織架構(gòu)和上市融資法律地位

上市發(fā)行社會(huì)債券進(jìn)行融資的社會(huì)企業(yè)，首先必須是經(jīng)過(guò)正式注冊(cè)的獨(dú)立法人，其章程表明是有限責(zé)任的社會(huì)目的公司，諸如慈善機(jī)構(gòu)、社區(qū)志愿組織、互利公司等。這些社會(huì)目的公司有明確的社會(huì)使命和業(yè)務(wù)活動(dòng)，以解決社區(qū)的社會(huì)或環(huán)境問(wèn)題、改善民生為己任。英國(guó)首家上市發(fā)行債券的慈善機(jī)構(gòu)“殘友之家”，便是這樣的社會(huì)企業(yè)。它創(chuàng)辦時(shí)以“為脊柱病兒童爭(zhēng)取平等教育的機(jī)會(huì)和權(quán)利”為使命，迄今已拓展至為殘疾人提供繼續(xù)教育、技能學(xué)習(xí)、就業(yè)與培訓(xùn)、住房與必需品、信息顧問(wèn)支持、課后休閑、家庭護(hù)理、幫助獨(dú)立生活、政治與政策影響研究等服務(wù)。這些服務(wù)不僅為“殘友之家”提供了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，而且也為改善殘疾人及其家庭的生活、減少社區(qū)犯罪率、提高社會(huì)安全、喚起大眾對(duì)殘疾人服務(wù)的認(rèn)知提供了有力支持，也使“殘友之家”在組織形式和法律地位上，具備了上市發(fā)行社會(huì)債券進(jìn)行資本融資的資格。③

2．具有較強(qiáng)的組織經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理能力

社會(huì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力表現(xiàn)為具有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入來(lái)源，其中包括服務(wù)收入、提供公共服務(wù)的績(jī)效補(bǔ)償金(政府補(bǔ)貼)、捐贈(zèng)收入以及投資收益等。這是資本需求方償還投資的信心和能力所在，但必須出示有償還投資能力的證明，如經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，證明社會(huì)企業(yè)連續(xù)三年年收入超過(guò)2500萬(wàn)英鎊，償債人具有穩(wěn)定的收入來(lái)源和足夠的現(xiàn)金留成。英國(guó)“殘友之家”符合這些條件，并不斷為殘疾人開(kāi)拓新的服務(wù)產(chǎn)品，通過(guò)提供多渠道、多種類的殘疾人服務(wù)來(lái)擴(kuò)大多元化的收入來(lái)源。目前旗下有貿(mào)易公司和出版社兩家企業(yè)，貿(mào)易公司通過(guò)與多家企業(yè)合作，為遍布英格蘭和威爾斯地區(qū)的250家義賣店收集二手商品，并積極開(kāi)發(fā)新商品;出版社發(fā)行各種出版物和宣傳品。根據(jù)2012/2013財(cái)政年報(bào)，“殘友之家”混合收入達(dá)到102，961，000英鎊。其中:慈善經(jīng)營(yíng)性收入58，547，000 英鎊，占 56．9%;政府撥款 2629，000英鎊，占2．6%，其他銷售收入2，317，000英鎊，占 2.25%，固定資產(chǎn)出售673，000英鎊，占0.65%;義賣店創(chuàng)收22，564，000 英鎊，占21．9%;投資收益289，000英鎊，占0．28%;志愿性收入中，善 款 10，960，000英 鎊，占 10.6%，遺 贈(zèng)4，982，000英鎊，占4．83%④?？梢?jiàn)，“殘友之家”的多元收入來(lái)源和良好的收入結(jié)構(gòu)，已幫助其擺脫完全依賴政府資助和公眾捐贈(zèng)的生存局面，使其具備了較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)管理能力。

3．具有良好的償債能力和信用記錄

社會(huì)企業(yè)上市發(fā)行債券進(jìn)行融資，必須具有良好的償債能力和信用記錄。財(cái)務(wù)審計(jì)、信息披露、足夠的利潤(rùn)留成和現(xiàn)金余額、真實(shí)可靠的現(xiàn)金流財(cái)務(wù)模型、企業(yè)償債歷史記錄等，都是償債能力的證明，并能大大提升社會(huì)企業(yè)的融資信用等級(jí)?！皻堄阎摇绷己玫膬攤芰托庞糜涗?，使之方便快捷地通過(guò)債券融資獲得較多的資金。2009年為了給殘疾兒童和青年人提供寄宿和寄養(yǎng)的新型服務(wù)，從社會(huì)投資商業(yè)機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款600萬(wàn)英鎊;2010年為了建設(shè)殘疾人住家，嘗試以商業(yè)債務(wù)、慈善貸款和捐贈(zèng)融于一體的融資方式，創(chuàng)造性地推出Grangewood風(fēng)險(xiǎn)慈善項(xiàng)目。它還通過(guò)Allia社會(huì)投資中介發(fā)行慈善債券，籌集到巨額善款。⑤

4．具有長(zhǎng)期穩(wěn)健的商業(yè)計(jì)劃

社會(huì)企業(yè)上市進(jìn)行債券融資，必須制定并執(zhí)行一個(gè)穩(wěn)健的商業(yè)計(jì)劃書。計(jì)劃書要顯示該社會(huì)企業(yè)的高增長(zhǎng)潛力、多元的收入來(lái)源、投資來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)分析、可持續(xù)的商業(yè)模式、以及籌募資金如何用來(lái)提升公共服務(wù)供給能力的具體用途等?！皻堄阎摇?011年在盧森堡股票交易所上市的商業(yè)計(jì)劃書載明:發(fā)行社會(huì)債券總額2000萬(wàn)英鎊，固定利息回報(bào)率2%，債期3年;同時(shí)披露所募資金全部用于社會(huì)企業(yè)改善和拓展新的殘疾人服務(wù)事業(yè)，增加多元服務(wù)收入來(lái)源，包括義賣店擴(kuò)張和招募新志愿者等，由此增加的收益反哺新的服務(wù)項(xiàng)目和營(yíng)業(yè)性活動(dòng)。該商業(yè)計(jì)劃書為“殘友之家”順利融資提供了有力支持。

(二)社會(huì)企業(yè)債券融資條件的準(zhǔn)備

為滿足英國(guó)上市債券融資的條件，必須做好以下準(zhǔn)備:

1．選擇社會(huì)投資金融服務(wù)中介

社會(huì)企業(yè)上市發(fā)行債券前，首先必須邀請(qǐng)經(jīng)認(rèn)證的社會(huì)投資金融服務(wù)中介作為合作方，幫助社會(huì)企業(yè)為上市融資做好充分準(zhǔn)備。社會(huì)企業(yè)在金融中介的專業(yè)指導(dǎo)和幫助下，制定切實(shí)有效的投融資商業(yè)計(jì)劃書，做好爭(zhēng)取外部社會(huì)投資或訂立公共服務(wù)合同的準(zhǔn)備。為此，英國(guó)政府設(shè)立了專項(xiàng)基金——“投資/簽約準(zhǔn)備金”。⑥

“殘友之家”上市中介服務(wù)合作伙伴是Investing for Good(IG)，一家專門為慈善類社會(huì)企業(yè)募集無(wú)抵押、無(wú)約束投資資本的專業(yè)社會(huì)投資金融服務(wù)中介。IG對(duì)“殘友之家”發(fā)行社會(huì)債券的可行性進(jìn)行咨詢和評(píng)估，幫助申請(qǐng)政府“投資/簽約準(zhǔn)備金”;根據(jù)其發(fā)展現(xiàn)狀，幫助開(kāi)發(fā)可持續(xù)發(fā)展商業(yè)模式、掌握新投資模式的技能。此外，IG還幫助設(shè)計(jì)了有效的社會(huì)債券發(fā)行流程、承擔(dān)財(cái)務(wù)和社會(huì)影響力盡職調(diào)查、游說(shuō)潛在的社會(huì)投資人，聽(tīng)取他們對(duì)投資倡議書的反饋，以至最后確定目標(biāo)投資人。在IG的幫助下，“殘友之家”找到了原本不可能接觸到的投資機(jī)構(gòu)和投資網(wǎng)絡(luò)。除IG之外，“殘友之家”還得到其他幾家合作方的支持，如承銷代理商、過(guò)程管理咨詢公司和兩家著名律師事務(wù)所。在這些上市中介的幫助下，“殘友之家”建立了一套在國(guó)際債券市場(chǎng)上市投融資的規(guī)范管理機(jī)制。

2．編寫社會(huì)影響力報(bào)告

社會(huì)企業(yè)申請(qǐng)上市發(fā)行社會(huì)債券，必須由社會(huì)投資金融服務(wù)中介對(duì)其進(jìn)行測(cè)評(píng)，并協(xié)助完成該社會(huì)企業(yè)社會(huì)影響力報(bào)告。“殘友之家”的測(cè)評(píng)和報(bào)告編制由IG承擔(dān)，主要通過(guò)社會(huì)企業(yè)的財(cái)務(wù)年報(bào)、與高層管理人員以及社會(huì)企業(yè)目標(biāo)受益人的訪談，來(lái)考量社會(huì)企業(yè)社會(huì)使命和愿景真實(shí)性;并通過(guò)明確的目標(biāo)受益人和以公共利益為中心的社會(huì)活動(dòng)，來(lái)見(jiàn)證社會(huì)企業(yè)踐行使命和產(chǎn)生的社會(huì)影響力。⑦

3．尋求與金融服務(wù)中介諸方的分工合作

與商業(yè)企業(yè)IPO一樣，社會(huì)企業(yè)上市不僅需要IG這樣的金融中介提供服務(wù)，同時(shí)也必須與審計(jì)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等合作，各自有明確的分工。例如，財(cái)務(wù)顧問(wèn)負(fù)責(zé)評(píng)估上市前的商業(yè)計(jì)劃、商業(yè)盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)上市申請(qǐng)過(guò)程和時(shí)間表、進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等;律師事務(wù)所負(fù)責(zé)進(jìn)行上市前的法律盡職調(diào)查，起草公開(kāi)招股書和上市通函，就公司治理及其變化提出建議，與投資銀行、會(huì)計(jì)和其他顧問(wèn)談判承銷(或配售)協(xié)議，準(zhǔn)備董事會(huì)會(huì)議紀(jì)要等輔助文件;審計(jì)和會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，出具公開(kāi)招股書的審計(jì)報(bào)告附件，提出一般性財(cái)務(wù)建議，向當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門及公司提供認(rèn)證;投資銀行作為債券經(jīng)紀(jì)人負(fù)責(zé)市場(chǎng)營(yíng)銷，包括競(jìng)價(jià)、建檔、分配、穩(wěn)定債券定價(jià)。上市的社會(huì)企業(yè)必須與上述金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)緊密合作，實(shí)施必要的社會(huì)企業(yè)治理變動(dòng)，參與債券發(fā)行的市場(chǎng)營(yíng)銷，協(xié)助搜集和提供信息等。

4．接受歐盟證券監(jiān)督委員會(huì)的審核和監(jiān)督

在歐盟，各國(guó)執(zhí)行統(tǒng)一的債券市場(chǎng)法令，無(wú)論哪個(gè)國(guó)家的社會(huì)企業(yè)上市發(fā)行債券，都必須滿足歐盟國(guó)際債券發(fā)行規(guī)程的要求，都必須提交以下材料:上市社會(huì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和公司相關(guān)法律文件、經(jīng)審計(jì)的三年賬目歷史數(shù)據(jù)、未來(lái)商業(yè)計(jì)劃書、提供金融中介服務(wù)的合作伙伴單位等。歐盟證券監(jiān)督委員會(huì)審核、確認(rèn)上市條件、監(jiān)督上市過(guò)程及運(yùn)營(yíng)。

三、社會(huì)企業(yè)債券融資的意義

1．債券融資渠道開(kāi)放有利于社會(huì)企業(yè)本身發(fā)展和業(yè)務(wù)擴(kuò)張

債券融資與商業(yè)貸款相比，具有融資成本低、發(fā)債期限和償還方式靈活、財(cái)務(wù)杠桿作用明顯等優(yōu)勢(shì)。例如，發(fā)債本金可一次性募足，并可全部用足，債券利息可稅前支付;債券本金也可分次支付，方便資金周轉(zhuǎn);使用銀行貸款的項(xiàng)目也可用于發(fā)行企業(yè)債券，實(shí)現(xiàn)二次融資;債券可以按照社會(huì)企業(yè)需求進(jìn)行條款設(shè)計(jì)、募集資金的監(jiān)管比銀行貸款寬松。這些都大大有利于社會(huì)企業(yè)的發(fā)展。例如英國(guó)社會(huì)企業(yè)“殘友之家”通過(guò)發(fā)行不同面值、不同到期日和不同票面利率的社會(huì)債券，獲得了首筆200萬(wàn)英鎊資金，為其擴(kuò)大義賣零售店，招募新志愿者，開(kāi)展信息、咨詢和支持性公益服務(wù)提供了資金來(lái)源。債券融資的意義顯而易見(jiàn)，一方面能幫助社會(huì)企業(yè)拓寬融資渠道，化解自身發(fā)展面臨的資金短缺困擾，為其可持續(xù)地履行社會(huì)使命提供資金保障;另一方面也能為社會(huì)投資者通過(guò)投資專業(yè)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化，在參與和支持慈善事業(yè)發(fā)展的同時(shí)，收獲一定的資本利息回報(bào)。

2．融資過(guò)程的信息透明制度有助于社會(huì)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)提高效率

據(jù)對(duì)英國(guó)12家社會(huì)企業(yè)的研究證明，債券融資明顯提高了社會(huì)企業(yè)學(xué)習(xí)駕馭金融市場(chǎng)的能力，突破了對(duì)政府資助、慈善捐贈(zèng)的傳統(tǒng)融資渠道和方式的過(guò)分依賴。向更加成熟多元的“償還性”融資方向發(fā)展，同時(shí)也大大增強(qiáng)了社會(huì)企業(yè)改善法人治理的自覺(jué)性，提高了有效經(jīng)營(yíng)和償還債務(wù)的能力。社會(huì)企業(yè)通過(guò)債券融資還更深刻地領(lǐng)悟到，償還是一種承諾和信用，只有守信，才能募集到更多資金，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，提供更多更好的社會(huì)服務(wù)，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。

3．社會(huì)企業(yè)債券融資有助于社會(huì)機(jī)構(gòu)和政府參與社會(huì)服務(wù)能力建設(shè)

社會(huì)企業(yè)債券融資，加強(qiáng)了社會(huì)企業(yè)同政府以及融資鏈上各種社會(huì)機(jī)構(gòu)的合作，在歐美，各國(guó)政府通過(guò)社會(huì)企業(yè)的立法，通過(guò)營(yíng)造社會(huì)企業(yè)成長(zhǎng)的生態(tài)環(huán)境，建立了完善的社會(huì)投融資服務(wù)和社會(huì)資本交易市場(chǎng)，孵化了一批商業(yè)和公益投資組合的投資者;還通過(guò)培育社會(huì)投資金融服務(wù)中介，為社會(huì)投資者與急需資金的社會(huì)企業(yè)之間建立了新的商業(yè)連接方式，為社會(huì)提供服務(wù)。為更好地支持社會(huì)企業(yè)發(fā)展、支持社會(huì)債券投融資、促進(jìn)社會(huì)企業(yè)上市交易，政府也在不斷進(jìn)行自身改革和職能轉(zhuǎn)變，出臺(tái)各種償還性資助和貸款基金的方式提供資金，諸如以績(jī)效關(guān)聯(lián)的資助合同，同時(shí)帶動(dòng)慈善信托和公益基金會(huì)的成長(zhǎng)，促進(jìn)社會(huì)事業(yè)和社會(huì)組織朝著企業(yè)化管理的方向發(fā)展。

四、社會(huì)企業(yè)債券融資的環(huán)境營(yíng)造和政策建議

借鑒歐美社會(huì)企業(yè)債券融資的成功經(jīng)驗(yàn)，本文形成我國(guó)社會(huì)企業(yè)債券融資機(jī)制建設(shè)的政策建議:

1．必須為社會(huì)企業(yè)債券融資營(yíng)造良好的生態(tài)環(huán)境

歐美經(jīng)驗(yàn)表明，社會(huì)融資并非一個(gè)孤立的制度安排，而是一個(gè)社會(huì)系統(tǒng)工程，需要營(yíng)造一個(gè)與社會(huì)企業(yè)、社會(huì)企業(yè)家、社會(huì)資本、社會(huì)投資、社會(huì)債券、社會(huì)證券交易、中介服務(wù)等一系列制度安排相適應(yīng)的生態(tài)環(huán)境。在這個(gè)生態(tài)環(huán)境中，社會(huì)企業(yè)是主體，社會(huì)企業(yè)家是核心。營(yíng)造社會(huì)融資良好環(huán)境，主要涉及社會(huì)企業(yè)法人資格和投資回報(bào)合法性的認(rèn)定。英國(guó)社會(huì)企業(yè)主要來(lái)自于三類社會(huì)組織:一是由社會(huì)慈善組織及非營(yíng)利的社會(huì)服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型而來(lái);二是由以解決社會(huì)問(wèn)題為目的的商業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)，包括有160年歷史遍及英國(guó)各地的合作社企業(yè);三是新注冊(cè)設(shè)立的社會(huì)企業(yè)。盡管它們之間差別明顯，但都以解決社會(huì)問(wèn)題為目的，需要得到法律的認(rèn)可。英國(guó)政府通過(guò)對(duì)社會(huì)企業(yè)立法，確認(rèn)了它們?cè)谏鐣?huì)中的法律地位和應(yīng)有的權(quán)利義務(wù)，承認(rèn)資本所有者對(duì)這類企業(yè)投資并獲得回報(bào)的合法性，從而大大改善了它們的生態(tài)環(huán)境，為它們順利上市參與社會(huì)債券融資鋪平了道路。中國(guó)要建設(shè)一個(gè)具有活力的社會(huì)公共服務(wù)體系，社會(huì)企業(yè)不可或缺，而社會(huì)企業(yè)的生態(tài)環(huán)境營(yíng)造，即與一系列制度安排相適應(yīng)的立法必須先行。

2．法規(guī)缺失必然導(dǎo)致社會(huì)企業(yè)的生存危機(jī)和融資瓶頸

依照我國(guó)目前現(xiàn)有法規(guī)，合法的社會(huì)組織是指在民政部門登記注冊(cè)、開(kāi)展非營(yíng)利活動(dòng)的獨(dú)立法人單位，主要包括民辦非企業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體、基金會(huì)三大類，迄今未有關(guān)于社會(huì)企業(yè)的法律認(rèn)定。一些具有社會(huì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的商業(yè)企業(yè)和社會(huì)組織，因不在現(xiàn)有法規(guī)覆蓋范圍內(nèi)以及公眾和輿論的慣性思維，工商、民政、稅務(wù)等部門只能以“參照”或“視同”民辦非企業(yè)單位的方法，對(duì)其進(jìn)行“一刀切”處置。事實(shí)上社會(huì)企業(yè)在中國(guó)歷史上也曾有過(guò)興旺發(fā)展的一頁(yè)。例如:“文革”末期為解決知青大量返城的就業(yè)壓力，而興辦的遍及中國(guó)每個(gè)城鎮(zhèn)的街道工廠;改革開(kāi)放初遍及國(guó)內(nèi)每個(gè)城市，以解決就業(yè)為目的的社區(qū)“社會(huì)福利企業(yè)”;如今遍及每個(gè)城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村的各類互助合作社、農(nóng)村經(jīng)營(yíng)性專業(yè)協(xié)會(huì)等等。遺憾的是，我國(guó)社會(huì)企業(yè)法規(guī)的缺失，使其中相當(dāng)一部分自生自滅而未能發(fā)展壯大。

例如，被視為最接近社會(huì)企業(yè)的民辦非企業(yè)單位，受現(xiàn)有《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》和《民辦非企業(yè)單位登記管理暫行條例》的約束，存在著“五不”限制:(1)出資人對(duì)該組織不享有任何財(cái)產(chǎn)所有權(quán);(2)不得分紅;(3)不能接受社會(huì)資本的直接投資;(4)不準(zhǔn)設(shè)立分支機(jī)構(gòu);(5)不能獲得免稅待遇。⑧在產(chǎn)權(quán)歸屬上，這“五不”限制割斷了出資者與其投資的聯(lián)系，從而取消了出資者參與決策和利潤(rùn)分配的權(quán)限，這就從根本上鏟除了社會(huì)企業(yè)和社會(huì)企業(yè)家的生長(zhǎng)條件，抑制了內(nèi)部出資者對(duì)社會(huì)公益服務(wù)領(lǐng)域持續(xù)投資的積極性。從社會(huì)角度看，則制約了中國(guó)民辦非企業(yè)單位向社會(huì)企業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，阻斷了更多社會(huì)資本向其投融資的渠道和機(jī)制，從而加劇了我國(guó)公共產(chǎn)品短缺的現(xiàn)狀。

3．我國(guó)社會(huì)企業(yè)及其債券融資機(jī)制建設(shè)的政策建議

為了動(dòng)員更多的社會(huì)資本流向社會(huì)公益領(lǐng)域，加強(qiáng)以保障和改善民生為重點(diǎn)的社會(huì)建設(shè)，推進(jìn)我國(guó)社會(huì)事業(yè)改革創(chuàng)新，需要進(jìn)行制度創(chuàng)新，培育我國(guó)社會(huì)企業(yè)以及社會(huì)企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)融資機(jī)制。

(1)修訂法律框架，增設(shè)“社會(huì)企業(yè)”類別

盡管國(guó)外的社會(huì)企業(yè)與中國(guó)的民辦非企業(yè)單位，均是公益領(lǐng)域內(nèi)向終端客戶提供服務(wù)的業(yè)務(wù)實(shí)體，但從歐美的實(shí)踐來(lái)看，兩者在相關(guān)制度及運(yùn)營(yíng)模式等方面均有十分顯著的差異。為更好地促進(jìn)社會(huì)企業(yè)發(fā)展，避免與我國(guó)現(xiàn)有非營(yíng)利組織及基金會(huì)管理體系產(chǎn)生沖突，建議修訂現(xiàn)有法律框架，增設(shè)“社會(huì)企業(yè)”類別，或?qū)ⅰ渡鐣?huì)福利企業(yè)管理暫行辦法》中的社會(huì)福利企業(yè)，與工商登記中另外的大量公益服務(wù)類企業(yè)歸并，正式給予其“社會(huì)企業(yè)”的法律地位，在產(chǎn)權(quán)處置、投資回報(bào)、法人治理等方面實(shí)行差別對(duì)待。

(2)營(yíng)造社會(huì)投資交易平臺(tái)，拓寬社會(huì)企業(yè)融資渠道

與傳統(tǒng)非營(yíng)利組織相比，社會(huì)企業(yè)具有運(yùn)作效率高、執(zhí)行成本低、可持續(xù)運(yùn)作能力強(qiáng)等特點(diǎn)。為充分發(fā)揮社會(huì)企業(yè)商業(yè)化運(yùn)作解決社會(huì)問(wèn)題的綜合優(yōu)勢(shì)，建議加快研究形成社會(huì)資本、社會(huì)投資、社會(huì)債券、社會(huì)股票發(fā)行、社會(huì)證券交易、社會(huì)企業(yè)上市、社會(huì)資本融資服務(wù)中介等制度安排。一方面拓寬社會(huì)企業(yè)的融資渠道，解決社會(huì)企業(yè)發(fā)展融資難問(wèn)題;另一方面創(chuàng)造新的金融品種和新的投資組合，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資參與社會(huì)建設(shè)。

(3)營(yíng)造社會(huì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家脫穎而出的制度環(huán)境

與一般企業(yè)通過(guò)捐贈(zèng)或參與志愿活動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任不同，社會(huì)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)以解決社會(huì)問(wèn)題為目的，強(qiáng)調(diào)在企業(yè)的產(chǎn)出或生產(chǎn)要素吸納上，直面并解決社會(huì)問(wèn)題。因此，社會(huì)企業(yè)家應(yīng)當(dāng)在獨(dú)立產(chǎn)權(quán)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的制度環(huán)境中生存發(fā)展，具備為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益和為社會(huì)提供公益服務(wù)的雙重能力和價(jià)值。社會(huì)企業(yè)家是債券和股權(quán)融資成功實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵，必須營(yíng)造社會(huì)企業(yè)家成長(zhǎng)的良好環(huán)境。讓社會(huì)企業(yè)具有以產(chǎn)權(quán)為依據(jù)的治理決策和利潤(rùn)分配機(jī)制，融入企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)機(jī)制，這樣才能讓社會(huì)企業(yè)家充分發(fā)揮其聰明才智，展現(xiàn)其領(lǐng)導(dǎo)力，在實(shí)現(xiàn)社會(huì)企業(yè)的商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的過(guò)程中脫穎而出。

(4)明晰不同情況下的產(chǎn)權(quán)歸屬和利潤(rùn)分配

如果社會(huì)企業(yè)未享受政府免稅優(yōu)惠，或者享受了與其他商業(yè)企業(yè)相同的免稅待遇，它的產(chǎn)權(quán)歸屬和利潤(rùn)分配應(yīng)按照公司法規(guī)定執(zhí)行;如果享受了其他商業(yè)企業(yè)不能享受的專屬免稅待遇，可以在初期階段制定分紅上限，給予投資者合理回報(bào);亦可以設(shè)立柔性的產(chǎn)權(quán)處置機(jī)制，例如投資者可按投資額加上投資期內(nèi)利息損失，獲得全額或者部分資本，以增強(qiáng)社會(huì)資本投資者的投資信心。

現(xiàn)代社會(huì)的健康發(fā)展，需要社會(huì)組織規(guī)?；l(fā)展，同時(shí)也要減少其對(duì)政府財(cái)政資助和民間捐款的過(guò)度依賴。相信社會(huì)企業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展，以及社會(huì)資本交易機(jī)制的建設(shè)，將會(huì)推進(jìn)我國(guó)社會(huì)事業(yè)的改革創(chuàng)新和發(fā)展。

注:

①哈利馬柯維茨:《資產(chǎn)組合選擇》，《金融學(xué)雜志》1952年第3期。

②顧慧芳:《英國(guó)“社會(huì)證券交易”(SSE)運(yùn)作機(jī)制研究》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。

③www．scope．org．uk/social mission．

④Summary Financial Statement 2012/2013(Scope)．

⑤Methodology for Impact Analysis and Assessment(MIAA)Rating，Scope Impact Report，Nov．2012．

⑥www．gov．uk/government policies/“Growing Social Investment Market”．

⑦www．investingforGood．co．uk/case study．

⑧徐永光:《萬(wàn)億社會(huì)投資止于“民非”制度》，《中國(guó)慈善家雜志》2013年第7期。

〔1〕哈利馬柯維茨:《資產(chǎn)組合的選擇》，《金融雜志》1952年第3期。

〔2〕Dory Ridley－Duff＆ Mike Dull，Understanding social enterprise:theory and practice，Sage Publications Ltd，2011．

〔3〕Social finance in the UK，by Design Council 2014．

〔4〕Adrian Hornsby，“The Guidance for How to Measure and Report Social Impact”，2012，www．goodanalysist．com．

〔5〕Social Investment Market Compendium Oct．2013，Big Society Capital．