金融期貨對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的作用研究

肖靖，周明智

（湖北汽車工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北十堰442002）

1 我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)主要包括期貨市場(chǎng)和場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，由三家商品期貨交易所和一家金融期貨交易所組成。場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)主要包括銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，由中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管。從市場(chǎng)份額看，OTC 市場(chǎng)大約占全部衍生品市場(chǎng)的80%，場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的主要區(qū)別在于制度設(shè)計(jì)、資信程度、市場(chǎng)組織、交易結(jié)算和政府監(jiān)管等方面。近年來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場(chǎng)外交易向場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)日趨明顯。金融期貨作為標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)衍生品，市場(chǎng)透明度較高，交易成本較低，是金融健康穩(wěn)定發(fā)展的必需品。

2010年4月16日滬深300 指數(shù)期貨（IF）的上市交易正式拉開我國(guó)金融期貨市場(chǎng)發(fā)展序幕。上市4年來(lái)，股指期貨市場(chǎng)帶動(dòng)股市共同平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展起到積極作用。股指期貨一是發(fā)揮了“減震器”的宏觀穩(wěn)定作用，對(duì)提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性效果顯著。IF 上市前后對(duì)比來(lái)看，滬深300 指數(shù)波動(dòng)率下降了40%，股市波動(dòng)極值范圍大幅縮小，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，單邊市特征顯著改善。二是成為股市風(fēng)險(xiǎn)的“泄洪渠”和投資者避險(xiǎn)的“逃生艙”，投資者敢于堅(jiān)定持股。三是成為提升股市核心競(jìng)爭(zhēng)力的“助推器”，IF 加速了產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，吸引和推動(dòng)各種機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資金入市。四是催熟先進(jìn)投資理念，變個(gè)人投資者直接參與為間接參與，變短期投機(jī)為長(zhǎng)期投資，變簡(jiǎn)單跟風(fēng)炒作為策略驅(qū)動(dòng)交易，股市高換手率特征明顯改善，投機(jī)屬性減弱、投資屬性增強(qiáng)，“追漲殺跌”的交易傾向下降，投資者交易行為出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。

2013年9月6日我國(guó)正式推出5年期國(guó)債期貨（TF）。國(guó)債期貨是投資者套期保值的重要工具，對(duì)加速形成合理的市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率有重要意義。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及金融創(chuàng)新步伐的加快，金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性逐漸增強(qiáng)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈。國(guó)債期貨在國(guó)際金融市場(chǎng)上已得到實(shí)踐和認(rèn)可，為金融機(jī)構(gòu)在管理利率風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)管理效率、豐富投資策略等方面提供有力支持，加快我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展步伐。TF作為基礎(chǔ)性的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，自上市以來(lái)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格保持了良好的聯(lián)動(dòng)性，為其套保功能發(fā)揮提供了保障。期貨主力合約與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為99%，平均收盤基差為0.19元，相比同期美國(guó)5年期國(guó)債期貨主力合約平均收盤基差0.12 美元的水平，已接近國(guó)際成熟市場(chǎng)水平。國(guó)債期貨上市至今，TF到期收益率于2014年1月6日達(dá)到最高點(diǎn)4.5293%，對(duì)應(yīng)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格跌幅達(dá)到2.4%，國(guó)債市值損失數(shù)千億元[1]，充分顯示出TF 較好地規(guī)避了債券交易風(fēng)險(xiǎn)。

2 我國(guó)利率市場(chǎng)化改革現(xiàn)狀

利率市場(chǎng)化在我國(guó)經(jīng)歷了30多年復(fù)雜而曲折的改革歷程，更是當(dāng)前金融體制改革的突破點(diǎn)之一。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出：“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線?！弊匪葸^往歷程，中央銀行主導(dǎo)的系統(tǒng)化利率市場(chǎng)化改革始于20世紀(jì)90年代。1990年代中期以來(lái)，依據(jù)“先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化”的漸進(jìn)改革思路，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革順利實(shí)現(xiàn)了4個(gè)方面的突破：1）放開銀行間同業(yè)拆借利率。同業(yè)拆借利率通常被當(dāng)做基準(zhǔn)利率，其高低靈敏的反映著貨幣市場(chǎng)資金的供求狀況。中國(guó)人民銀行于1996年6月1日放開對(duì)我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的管制，拆借雙方完全根據(jù)資金供求自主決定其利率水平，自此我國(guó)利率市場(chǎng)化改革邁出突破性步伐。2）實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化。我國(guó)交易所債券市場(chǎng)于1996年通過利率招標(biāo)等多種方式率先實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化。中國(guó)人民銀行于1997年6月建立全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，存款類金融機(jī)構(gòu)所持國(guó)債統(tǒng)一轉(zhuǎn)入銀行間債券市場(chǎng)流通，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)債交易利率的市場(chǎng)化。國(guó)家開發(fā)銀行于1998年9月在銀行間債券市場(chǎng)以利率招標(biāo)方式成功發(fā)行政策性銀行金融債。財(cái)政部于1999年在銀行間債券市場(chǎng)以市場(chǎng)化方式重啟國(guó)債發(fā)行。至此我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)全面實(shí)現(xiàn)國(guó)債、金融債的利率市場(chǎng)化。3）縮小存、貸款利率的管制范圍。根據(jù)“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長(zhǎng)期后短期”的改革思路，從2000年起中國(guó)人民銀行先后放開了除個(gè)別期限幣種外的外幣利率，逐步放開人民幣存款利率下限和貸款利率上限，試點(diǎn)放開人民幣協(xié)議存款利率，實(shí)現(xiàn)金融同業(yè)存款的利率市場(chǎng)化。金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)權(quán)及定價(jià)能力得到顯著提高。4）構(gòu)建培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心。，我國(guó)銀行間市場(chǎng)于2007年1月在中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）基礎(chǔ)上形成上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）并正式運(yùn)營(yíng)。目前，Shibor與貨幣市場(chǎng)發(fā)展已形成良性互動(dòng)的格局，并在市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)中得到廣泛運(yùn)用。從表1可以看出，貨幣市場(chǎng)利率與Shibor 價(jià)差維持在較小水平，拆借市場(chǎng)利率除3M 品種外與Shibor 價(jià)差環(huán)比增加，回購(gòu)市場(chǎng)利率除1M 品種外與Shibor 價(jià)差環(huán)比下降?？梢娊鹑谑袌?chǎng)中以Shibor為基準(zhǔn)的定價(jià)群正在形成，各利率之間的比價(jià)關(guān)系日趨清晰合理。

漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革路徑，導(dǎo)致了不平衡的利率格局。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率管制已基本放開，利率市場(chǎng)化程度整體較高。存款利率管制仍未實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，管制嚴(yán)格。

表1 2014年拆借和回購(gòu)市場(chǎng)利率與Shibor差價(jià) BP

3 金融期貨對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的作用

我國(guó)利率市場(chǎng)化始終同金融市場(chǎng)的發(fā)育相伴隨。圖1[2]表明，相比發(fā)達(dá)國(guó)家而言，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速攀升顯著。美國(guó)《紐約時(shí)報(bào)》談到近幾年世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展時(shí)說(shuō)：“在老的發(fā)達(dá)國(guó)家，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)但增幅不大的時(shí)代。在新興世界，新興經(jīng)濟(jì)體目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是最快的。”中國(guó)是最大且最重要的新興經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)規(guī)模正在迅速趕超歐美，但同時(shí)也伴隨著金融體系效率低下的發(fā)展難題。當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育欠發(fā)達(dá)，市場(chǎng)主體普遍缺乏運(yùn)用金融工具合理避險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。這都直接影響我國(guó)在國(guó)際上的金融競(jìng)爭(zhēng)力，以及在國(guó)際貨幣基金組織的話語(yǔ)權(quán)。因此，在我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程中需要一種能有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定運(yùn)行金融市場(chǎng)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體系健康有序發(fā)展的金融工具。作為在西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展最為成熟的利率期貨品種，國(guó)債期貨的推出并不要求一個(gè)國(guó)家已經(jīng)達(dá)到完全的利率市場(chǎng)化程度，只要國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，并具有一定的規(guī)模和流動(dòng)性，國(guó)債期貨就可以推出交易。1996年我國(guó)國(guó)債發(fā)行正式引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式，一年期以內(nèi)的國(guó)債實(shí)行發(fā)行利率市場(chǎng)招標(biāo)，邁出國(guó)債發(fā)行利率市場(chǎng)化的第一步。

圖1 2002-2013年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度（GDP）對(duì)比

2013年9月6日我國(guó)5年期國(guó)債期貨正式上市交易，一年多來(lái)，國(guó)債期貨在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方面的市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)如下：

1）有助于提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性水平

作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，國(guó)債是一國(guó)全部金融上層建筑的基礎(chǔ)。國(guó)債市場(chǎng)是基準(zhǔn)性市場(chǎng)，其地位和功能決定了一個(gè)健康發(fā)展的國(guó)債市場(chǎng)必須資金規(guī)模龐大，且極富流動(dòng)性。目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足是根本性問題。然而國(guó)債期貨在帶動(dòng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性提高方面起到了催化劑作用。TF的套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機(jī)會(huì)，同時(shí)也吸引更多投資者進(jìn)入，進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。以3年期主要券種“13附息國(guó)債17”為例，國(guó)債期貨上市至2014年10月21日，日成交金額達(dá)到54億元，較2014年年初日成交金額增長(zhǎng)近22億元，增幅達(dá)到68%?！?3附息國(guó)債17”平均買賣價(jià)差目前僅為0.26個(gè)基點(diǎn)[1]?，F(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度明顯減小，說(shuō)明國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性有所提高。相對(duì)活躍的國(guó)債交易市場(chǎng)對(duì)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展將有很好的促進(jìn)作用。

2）有助于找到存貸款定價(jià)依據(jù)的“錨”

利率市場(chǎng)化推進(jìn)的關(guān)鍵是尋找到能作為存款定價(jià)和貸款定價(jià)依據(jù)的“錨”，即市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線，國(guó)債期貨有助于這個(gè)“錨”的形成，因?yàn)閲?guó)債收益率曲線的標(biāo)桿性作用是無(wú)可替代的。鑒于國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高，因此其收益率能夠真實(shí)反映出利率遠(yuǎn)期走勢(shì)。圖2[2]表明近年來(lái)，我國(guó)的企業(yè)債和票據(jù)利率有明顯脫離信貸利率，轉(zhuǎn)而向市場(chǎng)利率靠攏的趨勢(shì)。這種變化趨勢(shì)與國(guó)債期貨交易密不可分。因?yàn)樵趪?guó)債市場(chǎng)上形成的利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)成為一切金融工具進(jìn)行套算和操作的依據(jù)，合理的利率期限結(jié)構(gòu)則會(huì)推動(dòng)所有的金融活動(dòng)有效開展，同時(shí)助推利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。

3）成為金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具

圖2 企業(yè)債利率、票據(jù)利率與市場(chǎng)利率關(guān)系

據(jù)中國(guó)金融期貨交易所測(cè)算，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債市值約下降3000億元[1]。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入實(shí)施，我國(guó)的利率波動(dòng)幅度會(huì)越來(lái)越大，波動(dòng)頻率也將日益加快，金融機(jī)構(gòu)迫切需要利用國(guó)債期貨的套期保值功能來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。自國(guó)債期貨上市以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)走高，價(jià)格持續(xù)下跌。目前對(duì)于券商和投資者而言，主動(dòng)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的難度較大。部分金融機(jī)構(gòu)通過參與國(guó)債期貨，通過套利交易機(jī)制基本實(shí)現(xiàn)國(guó)債期、現(xiàn)貨價(jià)格的擬合，充分利用套期保值有效降低債券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)水平顯著提升。

4）有利于金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新

產(chǎn)品創(chuàng)新是金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行而言，產(chǎn)品優(yōu)劣決定客戶和市場(chǎng)，創(chuàng)新能力決定銀行競(jìng)爭(zhēng)力。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于高度依賴存貸款利差的商業(yè)銀行而言，在全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化之后，首先面臨的就是存貸款利差進(jìn)一步收窄、利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮的現(xiàn)實(shí)困境，這意味著更為嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和盈利挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行必須以金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)變盈利模式，而國(guó)債期貨對(duì)于完善金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新機(jī)制有無(wú)可替代的推動(dòng)作用。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以在能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，創(chuàng)新開發(fā)更多基于債券市場(chǎng)組合的金融衍生品，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)以國(guó)債期貨為投資標(biāo)的或相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品和資管產(chǎn)品會(huì)大量問世，可用于套?；蛱桌灰椎膫疎TF 規(guī)模和交易量會(huì)擴(kuò)大，為很多創(chuàng)新型產(chǎn)品推出創(chuàng)造了條件。

4 結(jié)束語(yǔ)

2007年美國(guó)次債危機(jī)引發(fā)了全球金融動(dòng)蕩，金融衍生品在這場(chǎng)金融危機(jī)中起到了助推器、加速器的作用，使得金融衍生品受到各方責(zé)難，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者主張抵制金融衍生品的發(fā)展。但從我國(guó)相繼推出的金融期貨品種來(lái)看，均有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。因此，既應(yīng)該認(rèn)清美國(guó)次貸危機(jī)的根源，也要客觀認(rèn)識(shí)發(fā)展金融衍生品對(duì)健全我國(guó)金融市場(chǎng)的重要意義。針對(duì)我國(guó)國(guó)情，應(yīng)當(dāng)發(fā)展與創(chuàng)新符合我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際的衍生產(chǎn)品，特別是以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主的衍生產(chǎn)品。例如在債券式、股權(quán)式和貨幣式3種衍生品中，優(yōu)先發(fā)展股權(quán)式衍生品，然后是貨幣式衍生品，最后發(fā)展債權(quán)式衍生品，穩(wěn)步推進(jìn)，健康發(fā)展。

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