上市公司市值與市值管理探析

夏鑫++吳霞++侯敏

【摘 要】 采用規(guī)范研究方法對(duì)上市公司市值、市值管理及市值管理目標(biāo)進(jìn)行了辨析，建議權(quán)衡相關(guān)者利益進(jìn)行上市公司可持續(xù)市值管理。上市公司市值不同于內(nèi)在價(jià)值，市值管理也不同于純粹的價(jià)值管理。市值管理是以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，以權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富可持續(xù)增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)關(guān)聯(lián)的市值最優(yōu)化為目標(biāo)，具有可持續(xù)性、動(dòng)態(tài)性和關(guān)聯(lián)性等特點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目標(biāo)； 市值管理模式

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股權(quán)分置改革以來，市值與市值管理已成為眾多上市公司特別關(guān)注的問題。2006年，寶鋼股份成為首家正式將市值納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的央企上市公司。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已完全進(jìn)入全流通時(shí)代，市值逐漸成為衡量上市公司股東財(cái)富、管理層績(jī)效的新標(biāo)桿，市值管理成為上市公司經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)和關(guān)鍵（施光耀等，2008；企業(yè)家天地編者，2008）。如何進(jìn)行市值管理，首先應(yīng)該明確市值內(nèi)涵、市值管理實(shí)質(zhì)及其目標(biāo)。然而，目前雖然有關(guān)市值及市值管理的相關(guān)文獻(xiàn)比較多（張濟(jì)建等，2010；翁世淳，2010），但所有這些研究和討論更多地側(cè)重于市值管理方法、結(jié)果及評(píng)價(jià)等方面，對(duì)于市值的內(nèi)涵和市值管理的實(shí)質(zhì)、目標(biāo)及模式很少做系統(tǒng)而深入的闡釋。如果對(duì)市值的內(nèi)涵、市值管理的實(shí)質(zhì)和市值管理的目標(biāo)把握不準(zhǔn)確，根本就談不上如何進(jìn)行有效的市值管理，所謂的市值管理措施與途徑也只是主觀推斷和臆想，市值管理的實(shí)際效果必將與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。本文重點(diǎn)剖析市值的內(nèi)涵與市值管理的實(shí)質(zhì)，詳細(xì)論述市值管理目標(biāo)和模式定位，以期為上市公司市值管理實(shí)踐提供適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和借鑒。

一、上市公司市值的內(nèi)涵

要回答上市公司市值這個(gè)問題，首先必須理解和明確上市公司價(jià)值的三種表現(xiàn)形式，即凈資產(chǎn)重置價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。

（一）公司的凈資產(chǎn)重置價(jià)值

凈資產(chǎn)是股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余訴求權(quán)，也就是資產(chǎn)減去負(fù)債后的凈值。凈資產(chǎn)價(jià)值有賬面價(jià)值和市場(chǎng)重置價(jià)值之分。凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值是股東權(quán)益的賬面反映，是指按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的資產(chǎn)負(fù)債表中反映的凈資產(chǎn)價(jià)值；凈資產(chǎn)的市場(chǎng)重置價(jià)值是指對(duì)公司全部資產(chǎn)（包括所有有形資產(chǎn)和已確認(rèn)的無形資產(chǎn)）按重置成本計(jì)價(jià)、付息債務(wù)按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量而計(jì)算的凈資產(chǎn)價(jià)值。由于計(jì)量屬性的不同，賬面價(jià)值與重置價(jià)值是不同的，但在新準(zhǔn)則廣泛使用公允價(jià)值的條件下，賬面價(jià)值與重置價(jià)值的差異會(huì)越來越小。在討論公司價(jià)值的時(shí)候，對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值我們更多地傾向于市場(chǎng)重置價(jià)值的理解，可以理解為公司目前化整為零后所有資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價(jià)值的反映。

（二）公司的內(nèi)在價(jià)值

公司的內(nèi)在價(jià)值是指一個(gè)公司在未來經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，也可理解為目前公司凈資產(chǎn)價(jià)值加上以后經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所有可能回報(bào)的現(xiàn)值之和。公司內(nèi)在價(jià)值具有三個(gè)基本特征：第一，內(nèi)在價(jià)值反映的是公司未來、動(dòng)態(tài)價(jià)值，是對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)估；第二，內(nèi)在價(jià)值是公司價(jià)值的一種客觀存在，正如巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆提出的：“一般來說，內(nèi)在價(jià)值是指一種有事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景等——作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格”；第三，內(nèi)在價(jià)值是投資決策的最根本依據(jù)，湯姆·科普蘭（2002）指出：“從實(shí)質(zhì)上看，投資者所購(gòu)買的，是他們認(rèn)為公司在未來可能取得的績(jī)效，而不是過去的成果，也當(dāng)然不可能是公司的凈資產(chǎn)。”

（三）公司的市場(chǎng)價(jià)值

顧名思義，公司的市場(chǎng)價(jià)值就是公司的“市值”，是公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，亦即一個(gè)公司在未來經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場(chǎng)表現(xiàn)（夏鑫等，2013）。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性，使得公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)并不是很充分，受很多因素的影響?；诖?，對(duì)于上市公司而言，市值可以分為名義市值和實(shí)質(zhì)市值。上市公司的名義市值等于股票市值乘以股份數(shù)量，而上市公司股票市值是一個(gè)隨股票價(jià)格的波動(dòng)而增減的變量；實(shí)質(zhì)市值則等于公司內(nèi)在價(jià)值加上股票外在價(jià)值（顧紀(jì)生等，2007），并不是簡(jiǎn)單的表面意義上的股票價(jià)格乘以股票數(shù)量。這里實(shí)質(zhì)上明確了三個(gè)問題：第一，市值通過股票價(jià)格與股票數(shù)量的乘積來反映；第二，市值與公司價(jià)格是不同概念，市值屬于價(jià)值范疇，可以通過價(jià)格來反映；第三，影響市值的因素除了內(nèi)在價(jià)值外，還與外在表現(xiàn)有關(guān)。所以，上市公司的市值應(yīng)不僅包括公司的內(nèi)在價(jià)值，還應(yīng)包括其外在價(jià)值（顧紀(jì)生等，2007）。內(nèi)在價(jià)值是上市公司市值的基礎(chǔ)，也是潛在投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)；外在價(jià)值是市場(chǎng)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同度，是影響公司市值的重要因素，反映的是市場(chǎng)對(duì)公司未來的預(yù)期和信心。認(rèn)同度越高，內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)越充分，市值越接近內(nèi)在價(jià)值；反之，則市值與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離。

（四）公司市值與內(nèi)在價(jià)值、凈資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)系辨析

在完全有效的成熟資本市場(chǎng)，上市公司市值等于股票價(jià)格與股份數(shù)量的乘積，而股票價(jià)格是圍繞內(nèi)在價(jià)值而波動(dòng)的，所以上市公司的市值與上市公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是完全一致的（如圖1中的V2和V1，V1表示上市公司內(nèi)在價(jià)值，V2表示上市公司市值，V0表示凈資產(chǎn)重置價(jià)值，P表示上市公司價(jià)格曲線）。所以，股票價(jià)格（P）的波動(dòng)，實(shí)質(zhì)上是圍繞上市公司的市值（V2）進(jìn)行的。由于凈資產(chǎn)價(jià)值是公司歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的靜態(tài)反映，一般來講，上市公司的內(nèi)在價(jià)值要高于凈資產(chǎn)重置價(jià)值（V0），因此凈資產(chǎn)重置價(jià)值是上市公司股票波動(dòng)的底線，也是市值的底線。在成熟的完全有效的資本市場(chǎng)條件下，上市公司市值、內(nèi)在價(jià)值、凈資產(chǎn)重置價(jià)值與股票價(jià)格之間的關(guān)系如圖1所示。

對(duì)于中國(guó)非完全有效的資本市場(chǎng)，公司的內(nèi)在價(jià)值（V1）不能通過市場(chǎng)得到完全反映，而是與其市場(chǎng)預(yù)期即市值（V2）存在背離現(xiàn)象。由于內(nèi)在價(jià)值的不可精確評(píng)估，股票市場(chǎng)中的股價(jià)是基于市場(chǎng)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期而確定的，實(shí)質(zhì)上是圍繞內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期即市值（V2）進(jìn)行波動(dòng)的，并不是依據(jù)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)。所以，當(dāng)上市公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期高估時(shí)，上市公司市值就會(huì)虛高，與內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生較大背離（如圖2中的V2遠(yuǎn)高于V1），圍繞市值而波動(dòng)的股票價(jià)格也會(huì)整體升高，產(chǎn)生價(jià)值泡沫；當(dāng)上市公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)預(yù)期低估時(shí)，上市公司市值就會(huì)虛低，圍繞市值而波動(dòng)的股票價(jià)格也會(huì)整體降低，貶低公司價(jià)值。

二、上市公司的市值管理

在中國(guó)新興的資本市場(chǎng)，市值與內(nèi)在價(jià)值存在背離比較常見（施光耀等，2008），于是才產(chǎn)生了不同于內(nèi)在價(jià)值的市值概念，也就進(jìn)而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對(duì)上市公司市值的管理，應(yīng)從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面入手，以促進(jìn)上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長(zhǎng)（施光耀，2005）。市值管理應(yīng)以公司價(jià)值最大化并提升估值水平為目標(biāo)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)市值管理是一種長(zhǎng)效機(jī)制，所有影響未來公司價(jià)值的因素均應(yīng)進(jìn)行重點(diǎn)管理，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)調(diào)整，保持上市公司可持續(xù)價(jià)值優(yōu)勢(shì)。公司市值最大化實(shí)質(zhì)上是指公司內(nèi)在價(jià)值最大化，提高估值水平實(shí)質(zhì)上是指實(shí)現(xiàn)最大化的內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的充分表現(xiàn)和反映?；诖?，劉國(guó)芳等（2007）更為明確地指出“內(nèi)在價(jià)值是上市公司市值的基礎(chǔ)，而上市公司的市值是其內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)”。綜合多位學(xué)者的觀點(diǎn)，中國(guó)上市公司市值管理研究中心（2007）更為全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為”。在強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值最大化的同時(shí)，指出了價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。也就是說，在股權(quán)分置改革后的全流通資本市場(chǎng)，上市公司不僅要采取一切價(jià)值管理措施追求股東內(nèi)在價(jià)值的最大化，還要采取各種適合的資本營(yíng)運(yùn)方法，進(jìn)行有效的關(guān)系管理，使上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)得到充分反映，并保持一個(gè)合理、穩(wěn)定的溢價(jià)，使上市公司市值與其內(nèi)在價(jià)值相吻合。這個(gè)溢價(jià)不是越大越好，而是最優(yōu)為佳。

由此可見，上市公司市值管理的特點(diǎn)可以歸納如下：第一，以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)和核心。上市公司市值管理是對(duì)上市公司價(jià)值的管理，所以必須以其內(nèi)在價(jià)值的逐步提升為基礎(chǔ)，致力于追求內(nèi)在價(jià)值最大化為目標(biāo)。第二，可持續(xù)性?；诳沙掷m(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)和公司市值的內(nèi)涵，要求上市公司的市值管理必須保持價(jià)值的長(zhǎng)期、持續(xù)創(chuàng)造和提升能力，才能實(shí)現(xiàn)公司市值的可持續(xù)最大化。第三，動(dòng)態(tài)性。一方面，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境瞬息萬變，所有價(jià)值創(chuàng)造和提升措施與手段應(yīng)該動(dòng)態(tài)適應(yīng)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以保持公司內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)步增長(zhǎng)；另一方面，應(yīng)該根據(jù)市值信號(hào)，動(dòng)態(tài)調(diào)整價(jià)值經(jīng)營(yíng)策略和信息披露、關(guān)系管理等價(jià)值實(shí)現(xiàn)措施，以提高內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)認(rèn)同度。第四，關(guān)聯(lián)性。在中國(guó)非成熟資本市場(chǎng)，市值與內(nèi)在價(jià)值存在普遍偏離，市值管理的重要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值與市值的高度關(guān)聯(lián)和吻合（袁文娟，2012），脫離內(nèi)在價(jià)值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造和穩(wěn)步增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，并基于市值信號(hào)，恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法和手段，保持與資本市場(chǎng)及時(shí)、動(dòng)態(tài)的信息溝通和關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)市值最優(yōu)化的戰(zhàn)略性管理行為，主要包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)節(jié)。

（一）價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值創(chuàng)造是通過分析價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素并采取有效措施實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值最大化的過程，是市值管理的核心。合理、有效的價(jià)值創(chuàng)造會(huì)提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值，不當(dāng)、無效的價(jià)值創(chuàng)造過程會(huì)降低上市公司的內(nèi)在價(jià)值（夏鑫，2013）。以有效的價(jià)值創(chuàng)造為例，市值管理的價(jià)值創(chuàng)造過程如圖3所示。在價(jià)值創(chuàng)造之前，市值（V2）與內(nèi)在價(jià)值（V1）相吻合，價(jià)格（P）圍繞市值（V2）和內(nèi)在價(jià)值（V1）而波動(dòng)，如圖3（a）所示；有效的價(jià)值創(chuàng)造后，內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)（V1→V1），市值也隨之增長(zhǎng)（V2→V2），價(jià)格圍繞價(jià)值而波動(dòng)，市值、內(nèi)在價(jià)值及價(jià)格曲線如圖3（b）所示。很顯然，價(jià)值創(chuàng)造主要是實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)，并推動(dòng)市值最大化。

（二）價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)

價(jià)值經(jīng)營(yíng)是當(dāng)上市公司市值與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生背離時(shí)，主動(dòng)采取并購(gòu)、增持、回購(gòu)、發(fā)行新股等合規(guī)的資本運(yùn)作方式，向市場(chǎng)傳遞市值低估或高估的信號(hào)，以達(dá)到提升或稀釋市值的目的。價(jià)值經(jīng)營(yíng)是采取各種有效措施保持公司內(nèi)在價(jià)值的持續(xù)、健康增長(zhǎng)。價(jià)值實(shí)現(xiàn)是通過有效的市場(chǎng)溝通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途徑，使上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)中得到恰當(dāng)表現(xiàn)或反映。以市值高估為例，價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程如圖4所示。市值高估時(shí)，市值（V2）遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值（V1），價(jià)格（P）圍繞市值（V2）波動(dòng)，此時(shí)價(jià)格（P）會(huì)嚴(yán)重背離內(nèi)在價(jià)值（V1），如圖4（a）所示；上市公司恰當(dāng)、合規(guī)運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)方法、手段后，市值（V2）會(huì)趨近內(nèi)在價(jià)值（V1），此時(shí)價(jià)格（P）圍繞市值（V2）波動(dòng)的結(jié)果，實(shí)質(zhì)上就是圍繞內(nèi)在價(jià)值（V1）波動(dòng)，價(jià)格能恰當(dāng)?shù)胤从彻緝r(jià)值，如圖4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目標(biāo)

有關(guān)上市公司市值管理目標(biāo)的表述，眾說紛紜，莫衷一是，主要爭(zhēng)論表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）市值最大化還是內(nèi)在價(jià)值最大化

因?yàn)槭兄捣从成鲜泄驹谫Y本市場(chǎng)中的價(jià)值表現(xiàn)，亦即體現(xiàn)了包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期，所以上市公司市值的大小體現(xiàn)了上市公司的綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力。越高市值的上市公司，一方面體現(xiàn)了上市公司的較高價(jià)值創(chuàng)造能力和投資回報(bào)率；另一方面往往更容易得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，可以獲得更多潛在投資者的青睞，可以利用配股、增發(fā)等手段籌集到公司發(fā)展所需資金，有利于上市公司未來擴(kuò)張和發(fā)展；最后，在股權(quán)分置后的全流通市場(chǎng)，越高市值的上市公司可以有效抵御被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡鲜泄镜母呤兄悼梢酝苿?dòng)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力逐步提升，追求市值最大化應(yīng)該是市值管理的最理想目標(biāo)。

然而，市值的高低取決于內(nèi)在價(jià)值的大小，過度偏離內(nèi)在價(jià)值的高市值，只能是“空中樓閣”，或者是“曇花一現(xiàn)”（夏鑫，2013），這種高市值實(shí)際上是一種價(jià)值泡沫，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生細(xì)微變化，資金鏈條某個(gè)環(huán)節(jié)可能發(fā)生斷裂，勢(shì)必導(dǎo)致市值崩盤，嚴(yán)重?fù)p害各相關(guān)者的利益，實(shí)踐中也不乏這樣的案例。所以，追求市值最大化首先應(yīng)該立足于價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值最大化。也就是說，市值管理目標(biāo)首先是內(nèi)在價(jià)值最大化，然后才是市值最大化。

（二）純粹的股東財(cái)富最大化還是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化

前已明確，市值管理是一種動(dòng)態(tài)、長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)和穩(wěn)定溢價(jià)的市場(chǎng)認(rèn)同。然而，從價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的角度看，利潤(rùn)最大化和股東財(cái)富最大化都是完全從股東的視角考慮，不可能真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值動(dòng)態(tài)、可持續(xù)的長(zhǎng)期創(chuàng)造和穩(wěn)定增長(zhǎng)。眾所周知，利潤(rùn)最大化除了沒有考慮時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值外，其最大缺陷是容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)的短期行為；純粹的股東財(cái)富最大化雖然考慮了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，但僅考慮股東財(cái)富的增加，忽視其他相關(guān)者的利益保障，也不可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性（夏鑫，2013）。很明顯，當(dāng)諸如薪酬、休假、工作環(huán)境等員工利益沒有得到有效保障時(shí)，可能會(huì)引起員工辭職、怠工甚至罷工，效率低下，勢(shì)必影響公司未來價(jià)值創(chuàng)造能力的提升和增長(zhǎng)。從價(jià)值實(shí)現(xiàn)角度看，只強(qiáng)調(diào)股東利益的投資者關(guān)系管理，而忽視其他利益相關(guān)者關(guān)系管理，上市公司的內(nèi)在價(jià)值不可能在資本市場(chǎng)得到充分的認(rèn)同，也勢(shì)必導(dǎo)致其內(nèi)在價(jià)值與市值的過度偏離，容易導(dǎo)致市值跳水，影響股東財(cái)富。由此可見，純粹的股東財(cái)富最大化并不能實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

企業(yè)是一個(gè)由很多利益相關(guān)者組成的系統(tǒng)（弗里曼，1984），上市公司不僅要重視股東回報(bào)，還要關(guān)注其他相關(guān)者的利益訴求。有關(guān)利益相關(guān)者理論對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響和應(yīng)用，我國(guó)已有很多學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究，上市公司應(yīng)該均衡各相關(guān)者的利益，充分協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的利益沖突，進(jìn)行共同公司治理（袁振興，2004；陳宏輝等，2005；湯景輝，2008），突破“股東至上”，實(shí)施“利益相關(guān)者合作”的財(cái)務(wù)管理模式（張兆國(guó)等，2009）?；诖耍嫦嚓P(guān)者價(jià)值最大化能否成為衡量上市公司內(nèi)在價(jià)值的目標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，這也并不恰當(dāng)，理由有三：第一，利益相關(guān)者價(jià)值最大化本身表述就存在問題，因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者不是一個(gè)主體，而是涉及很多個(gè)利益主體，利益相關(guān)者價(jià)值最大化就是一個(gè)多目標(biāo)最大化求解問題，而用數(shù)學(xué)的語言來表達(dá)，同一個(gè)系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)最大化是無解的、不可能的；第二，公司各利益相關(guān)者之間的現(xiàn)實(shí)或潛在的利益沖突是一種客觀存在，如股東和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突、大股東和小股東之間的利益沖突、股東與債權(quán)人之間的利益沖突等，這些沖突雖可以協(xié)調(diào)和緩和，但不可能完全消除，也就是說，受其他相關(guān)者的利益約束，股東不可能追求到價(jià)值最大化，經(jīng)營(yíng)者也不可能追求到價(jià)值最大化，其他利益相關(guān)者同樣不可能追求到價(jià)值最大化（袁振興，2004）；第三，簡(jiǎn)單地把企業(yè)視為利益相關(guān)者相互達(dá)成的平等組合是不貼切的，因?yàn)楦骼嫦嚓P(guān)者契約締結(jié)存在先后順序，而且地位和貢獻(xiàn)也有所不同，因此企業(yè)中各利益相關(guān)者享有的收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，其利益的保障程度勢(shì)必也有所不同，在企業(yè)資源有限的條件下，相關(guān)者利益均實(shí)現(xiàn)最大化是不可能操作的（陳波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的內(nèi)在價(jià)值最大化，并不是單一基于股東視角的股東財(cái)富最大化，也不可能是所有利益相關(guān)者利益的最大化，而應(yīng)該是基于所有利益相關(guān)者視角的權(quán)衡相關(guān)者利益條件下的股東財(cái)富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化還是市值最優(yōu)化

在成熟、完全有效的資本市場(chǎng)，上市公司的市值與其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是完全一致的，所以西方發(fā)達(dá)國(guó)家沒有單獨(dú)市值管理的說法，市值管理實(shí)質(zhì)上就是價(jià)值管理（蘆陽，2012）。然而，在中國(guó)新興的資本市場(chǎng)，上市公司的市值與其內(nèi)在價(jià)值普遍存在偏離，偏離過大，會(huì)導(dǎo)致市值泡沫，影響各利益相關(guān)者的權(quán)益。所以，上市公司市值管理的又一目標(biāo)就是采用適當(dāng)?shù)耐緩胶头椒▽?shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上的恰當(dāng)反映（姚電等，2011）。什么是恰當(dāng)反映呢？恰當(dāng)反映就是使公司內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上得到充分反映，并有一個(gè)穩(wěn)定、合理的溢價(jià)。這個(gè)溢價(jià)不是越高越好，而應(yīng)該有一個(gè)度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而應(yīng)該是追求內(nèi)在價(jià)值得到完全反映并有穩(wěn)定溢價(jià)的市值最優(yōu)化。

綜上所述，市值管理以價(jià)值創(chuàng)造為核心，權(quán)衡相關(guān)者利益條件下追求股東財(cái)富持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和最大化，并以價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)為方法與途徑，使內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)得到恰當(dāng)反映，實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與市值的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)市值最優(yōu)化。概括地講，上市公司市值管理目標(biāo)可以深層次表述為：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富可持續(xù)最大化增長(zhǎng)并實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)關(guān)聯(lián)的市值最優(yōu)化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相關(guān)者的可持續(xù)市值管理

明確了上市公司市值管理的內(nèi)涵和目標(biāo)，那么如何進(jìn)行上市公司市值管理呢？或者說，如何確定上市公司內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)創(chuàng)造模式，以及如何選擇價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方法、手段與途徑呢？通過前面的分析我們應(yīng)該有了答案，只有基于利益相關(guān)者視角進(jìn)行上市公司市值管理，才能實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)、持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)的市值最優(yōu)化目標(biāo)?；诶嫦嚓P(guān)者的可持續(xù)市值管理，如圖5所示。

（一）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值創(chuàng)造：權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化

從利益相關(guān)者視角考慮，價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)應(yīng)該是權(quán)衡相關(guān)者利益的股東財(cái)富最大化，實(shí)現(xiàn)上市公司當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值或價(jià)值創(chuàng)造最大化?；诖四繕?biāo)，從生產(chǎn)技術(shù)、成本控制、經(jīng)營(yíng)模式、內(nèi)部控制與公司治理等深入分析價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并進(jìn)行相應(yīng)的價(jià)值創(chuàng)造途徑和方法（如創(chuàng)新商業(yè)模式、拓寬市場(chǎng)渠道、深度開發(fā)核心技術(shù)、科學(xué)的激勵(lì)考核、成本協(xié)同控制等）的選擇。在進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造方法選擇時(shí)，一定基于利益相關(guān)者整體考慮，譬如依據(jù)成本控制驅(qū)動(dòng)因素選擇成本控制模式或方法來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造時(shí)，可以選擇利益相關(guān)者成本協(xié)同控制模式。

（二）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值經(jīng)營(yíng)：相關(guān)者利益同步增長(zhǎng)的可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值經(jīng)營(yíng)可以說是利用資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)造價(jià)值的再運(yùn)用和再?zèng)Q策（投資、籌資、分配）過程，其目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是在詳細(xì)分析利益相關(guān)者效用驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上采取一定途徑和方法實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能力可持續(xù)增長(zhǎng)。利益相關(guān)者效用是指利益相關(guān)者理性需求的實(shí)現(xiàn)程度，基于利益相關(guān)者視角，上市公司價(jià)值經(jīng)營(yíng)應(yīng)該以充分考慮利益相關(guān)者效用滿意度為前提的相關(guān)者利益同步增長(zhǎng)的可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)上市公司潛在價(jià)值的最大化。價(jià)值經(jīng)營(yíng)必須順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，充分權(quán)衡各利益相關(guān)者的利益，以綜合權(quán)衡股東效用、客戶效用、供應(yīng)商效用、員工效用、政府效用和社會(huì)效用為驅(qū)動(dòng)，選擇適當(dāng)?shù)姆峙湔摺㈧`活的再融資、增減持、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等手段（魏建國(guó)等，2013）。

（三）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)：利益相關(guān)者關(guān)系可持續(xù)改善

基于利益相關(guān)者角度，上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是在充分分析價(jià)值偏離的所有影響因素的基礎(chǔ)上，選擇相應(yīng)的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內(nèi)在價(jià)值的變化并保持穩(wěn)定溢價(jià)。在目前弱有效的資本市場(chǎng)，利益相關(guān)者關(guān)系管理是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵途徑，追求利益相關(guān)者關(guān)系持續(xù)改善是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心目標(biāo)。此外，信息披露質(zhì)量、應(yīng)急處理能力和媒介關(guān)系管理技巧等也是提高價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)，首先應(yīng)該評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，其次應(yīng)該評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映。（1）評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)該基于利益相關(guān)者選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關(guān)者訴求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據(jù)具體的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式、價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑等調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。（2）評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，應(yīng)該基于利益相關(guān)者構(gòu)建市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)模型。首先，基于利益相關(guān)者分析市值管理中價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各種影響因素，構(gòu)建上市公司可持續(xù)市值管理績(jī)效動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系既包括定量指標(biāo)，也應(yīng)包括定性指標(biāo)；既包括結(jié)果指標(biāo)，還必須包括過程指標(biāo)。其次，根據(jù)評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值，綜合考慮資本市場(chǎng)有效性和公司所處行業(yè)特點(diǎn)，利用上述評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建基于層次分析與模糊評(píng)判相結(jié)合的評(píng)價(jià)模型。

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（三）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)：利益相關(guān)者關(guān)系可持續(xù)改善

基于利益相關(guān)者角度，上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是在充分分析價(jià)值偏離的所有影響因素的基礎(chǔ)上，選擇相應(yīng)的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內(nèi)在價(jià)值的變化并保持穩(wěn)定溢價(jià)。在目前弱有效的資本市場(chǎng)，利益相關(guān)者關(guān)系管理是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵途徑，追求利益相關(guān)者關(guān)系持續(xù)改善是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心目標(biāo)。此外，信息披露質(zhì)量、應(yīng)急處理能力和媒介關(guān)系管理技巧等也是提高價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)，首先應(yīng)該評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，其次應(yīng)該評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映。（1）評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)該基于利益相關(guān)者選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關(guān)者訴求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據(jù)具體的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式、價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑等調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。（2）評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，應(yīng)該基于利益相關(guān)者構(gòu)建市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)模型。首先，基于利益相關(guān)者分析市值管理中價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各種影響因素，構(gòu)建上市公司可持續(xù)市值管理績(jī)效動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系既包括定量指標(biāo)，也應(yīng)包括定性指標(biāo)；既包括結(jié)果指標(biāo)，還必須包括過程指標(biāo)。其次，根據(jù)評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值，綜合考慮資本市場(chǎng)有效性和公司所處行業(yè)特點(diǎn)，利用上述評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建基于層次分析與模糊評(píng)判相結(jié)合的評(píng)價(jià)模型。

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（三）基于利益相關(guān)者視角上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)：利益相關(guān)者關(guān)系可持續(xù)改善

基于利益相關(guān)者角度，上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是在充分分析價(jià)值偏離的所有影響因素的基礎(chǔ)上，選擇相應(yīng)的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內(nèi)在價(jià)值的變化并保持穩(wěn)定溢價(jià)。在目前弱有效的資本市場(chǎng)，利益相關(guān)者關(guān)系管理是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵途徑，追求利益相關(guān)者關(guān)系持續(xù)改善是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心目標(biāo)。此外，信息披露質(zhì)量、應(yīng)急處理能力和媒介關(guān)系管理技巧等也是提高價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)

基于利益相關(guān)者的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)，首先應(yīng)該評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，其次應(yīng)該評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映。（1）評(píng)估上市公司內(nèi)在價(jià)值，應(yīng)該基于利益相關(guān)者選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關(guān)者訴求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據(jù)具體的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式、價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑等調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。（2）評(píng)價(jià)內(nèi)在價(jià)值是否得到市場(chǎng)的恰當(dāng)反映，應(yīng)該基于利益相關(guān)者構(gòu)建市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)模型。首先，基于利益相關(guān)者分析市值管理中價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的各種影響因素，構(gòu)建上市公司可持續(xù)市值管理績(jī)效動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系既包括定量指標(biāo)，也應(yīng)包括定性指標(biāo)；既包括結(jié)果指標(biāo)，還必須包括過程指標(biāo)。其次，根據(jù)評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值，綜合考慮資本市場(chǎng)有效性和公司所處行業(yè)特點(diǎn)，利用上述評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建基于層次分析與模糊評(píng)判相結(jié)合的評(píng)價(jià)模型。

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